飛的再高再猛，最終要平穩落地

風品：藍海 小強

越到年關，味道越濃，比如三紅的“鯰魚效應”。

日前，各房企陸續交出2020年前11月銷售成績單。碧桂園、萬科、融創等龍頭房企及千億規模房企銷售額同比均增。

除了“後疫情時代”的經濟復甦，三紅影響也不容忽視。

2020年8月，住建部、人民銀行召開重點房地產企業座談會：明確重點房企資金監測和融資管理規則，即三條紅線：房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；房企的淨負債率不得大於100%；房企的“現金短債比”小於1。

紅檔房企（三條全踩），有息負債規模增速不能增加；橙檔房企（踩二條紅線），有息負債規模增速不能超5%；黃檔房企（踩一條紅線），有息負債規模增速不超10%；綠檔房企（未踩紅線），有息負債規模不超15%。

對於強規模效應的房地產業而言，高槓杆的現金流就是生命線、就是擴張器。

現在，融資渠道受限，無疑卡住粗放命門。借債-拿地-建設-銷售-再借債的高週轉模式難以為繼，降價促銷、加速去化就在情理中。

廣東中原地產專案總經理黃韜表示，因疫情等原因，年初市場普遍對今年房地產預期較審慎。但從已公佈銷售資料看，房企銷售情況普遍優於預期，這與融資“三條紅線”試點後，房企為回籠資金，加大推盤力度有關。

想來，監管層的良苦用心亦在於此。

所謂蛇打七寸。去化加速，既穩定了房價，也讓房企負債緩解，降低了系統衍生風險。更深層面看，行業也將徹底告別規模至上、速度至上、短利至上的野蠻生長，迴歸質量深耕、品質發展。

奈何，林子大了，鳥也多。細品這場變革潮，順勢而變者眾，但也不乏逆行者：“明修棧道、暗度陳倉”，表面資料最佳化改善，實則透過隱藏、規避等手段，不斷左右手騰挪甚至變相增債，到底還是迷戀老打法、重複老問題。

這種“過牆梯”、“張良計”，不僅提高了房企經營風險，更與“三紅”初衷背道而馳。

01

透視“不可能三角”

LAOCAI

先看陽光城。

今年中期業績資料顯示，陽光城剔除預收款資產負債率78.17%觸及踩線，淨負債率114.98%觸及踩線，現金短債比1.28。

顯然，這匹曾震驚業界的千億“黑馬”踩中兩紅線，劃入橙檔。

然拉長維度，這竟是其最佳表現：

資料顯示，2017年至2019年，陽光城淨負債率分別為252.4%、183%和138.2%。2020上半年再降了23%。

玩味的是，這一切還是在陽光城未“降速”“降規模”節奏下所實現的。

2020年上半年，陽光城在土地市場可謂頻頻出手。其中不乏6月以37.55億元、溢價率超100%拿下廣東佛山順德區陳村宅地的高溢價“手筆”。

Wind資料顯示，今年前五個月，陽光城新增土地建面563.58萬平方米，土地總價達到390.06億元。新增建面比2019年同期增長17%，拿地總價增長3%。土儲成本上，2020年前五月達5353元每平方米，較2019年均價增長23%。

激進之心不減，自然發債規模就有看點。

4月27日，陽光城釋出2020年公開發行公司債券（第一期）發行結果，此次發行分為兩個品種，其中品種一發行規模12億元，票面利率6.95%；品種二發行規模8億元，票面利率7.30%。實際發行規模20億元。

4月29日，陽光城公告稱2020年首期中期票據獲准註冊，金額30億元，公司將結合自身財務和市場情況，擇機發行中期票據。

問題來了，為何頻頻發債，負債卻不升反降呢？

更玩味的是，陽光城的業績表現也不錯。

2020年前三季度，營收380.64億元，同比增長18.85%；歸屬於上市公司股東的淨利27.42億元，同比增長21.64%。

眾所周知，在房地產業，高增長、高利潤、低負債被視“不可能三角”，難以共存。

而陽光城實現了三者平衡，創造了神奇。如此，朱榮斌應給CFO陳霓的午飯加個雞腿。

果真如此？

創造奇蹟固然欣喜，但也別忘了另一句話，太陽底下無新事。

紙面之下，透視一些財技，這個金三角的真面目又如何呢？

先看少數股東。作為明股實債問題的重要觀察視窗，我們可以透過少數股東權益規模變動、少數股東損益的收益匹配性及相關資金往來等角度去識別、還原這種“隱性債務”。

天風證券指出，明股實債是房企的隱性負債，這又分為集團層面的明股實債和專案公司層面的明股實債；如果房企少數股東權益佔淨資產比例明顯高於少數股東損益佔淨利潤比例，則該房企可能存在明股實債融資的嫌疑。

一般情況下，淨負債比率是指企業的有息負債減去貨幣資金後對所有者權益的比例。而既然是除法公式，可操作性就很強。只要把“分子”或“分母”改變，負債就大不同。

通俗解釋，如將負債比喻成一張餅，如想讓每人分的餅更小，有兩種方式。

第一種，是將餅做小，也就是踏踏實實降負債。

第二種，就是增加分餅人。這種方式立竿見影，但不能解決根本問題，只是將負債壓力一時稀釋。

細觀陽光城，即透過增加少數股東，擴大了所有者權益這個“分母”。

資料說話：2019年末，其少數股東權益高達241.54億，而2016年末少數股東權益只有57.21億，三年間，少數股東權益增長了184.33億，增幅高達322.19%。

截止2020年6月末，陽光城總資產3392.48億元，同比增長10.31%，歸屬於上市股東淨資產278.67億元，同比增長4.2%，歸屬與少數股東的權益達到276.28億元，幾乎與歸屬於上市公司股東的權益持平。

基數大增，陽光城淨負債率自然大降。

利用少數股東實現明股實債，可謂”一箭雙鵰”。首先，若透過少數股東承擔虧損，其真實盈利能力則會被高估；其次，企業可透過引進少數股東撬動資產槓桿、加速規模擴張。

問題在於，明股實債不僅不能把負債真正降下來，衍生隱患也不可不察。

行業分析師李晨表示，監管對少數股東權益明細披露沒有硬性要求，一些不披露資訊公司更易產生利益輸送，“莊家”則可能透過少數股東來間接掏空上市公司。

把戲不僅於此，比如頻繁股權轉讓。

2019年，民生信託發行一款“民生信託-至信618號信託計劃”，募資規模19.4億元，用於陽光城北京密雲專案的開發建設。

用益信託網顯示，“至信618”收益率在8.5%-8.6%，借款方北京臻德興雲置業有限公司（以下簡稱“北京臻德”），其風控措施中明確提及北京臻德、陽光城與中融信託三方就投資收益等指標籤署對賭協議。

值得注意的是，2020年10月12日，北京臻德已變更為由曲水鵬盛天創業投資管理有限公司100%持股，此前佔49%股權的民生信託已退出。

透過企查查資料穿透，曲水鵬盛天創業，正是陽光城全資子公司。

透鏡公司研究創始人況玉清認為，類似與信託公司間的股權轉讓實質就是為了融資，並稱企業此舉是隱藏負債，相當於一種以股權為抵押標的的借款行為。“開發一個專案，沒錢怎麼辦？賣掉一部分專案股權，融資一筆，等專案預售回款在即時，再溢價回購當時出賣的股權——把債務做成股權，這就是傳說中的‘明股實債’。”

以此觀來，踩中兩條紅線的陽光城，若繼續以此“降低”負債率，即便符合監管標準，又何嘗不是一種風險疊加？隱患幾何呢？

值得注意的是，類似“玩家”打法有一定行業代表性。招商蛇口、綠地控股、首開股份、大悅城等15家房企的少數股東權益近三年完整會計年度大部分呈持續上升趨勢，明股實債風險不容小覷。

02

永續債“遊戲”

LAOCAI

如何把降債經念好，看在並不是一件易事。觀念不改、模式不改、敬畏心缺乏，再好的政策也可能被套路帶偏。

比如永續債，也是一大利器。

所謂永續債，簡單說，就是沒有明確的到期日，或者說長期債券。投資者無法在一個確定的時間點得到本金，但可定期獲取利息。

從特性看，永續債是債權和股權之間的融資工具，與少數股東有異曲同工之處。

行業分析師郝瑞表示，相比其他債券，永續債因其“可計入權益專案”特質，能幫助房企隱藏最佳化負債水平，但槓桿、利息、風險也很高。比如企業出現利潤率被限制，又面臨還債壓力，就會出現資金鍊問題。

遺憾的是，三紅卡喉下，一些房企已有些飢不擇食、不惜鋌而走險，使用這種高風險工具獲取資金。

金科股份，便是善使永續債的高手。

也好理解，行業前20強中，金科股份是為數不多同時踩“三紅”的企業。

據金科股份2020年中期業報資料計算可得，其剔除預收款後的資產負債率74.08%，淨負債率124.62%，現金短債比0.98倍，三條監管紅線全觸。

對此，11月18日，金科股份表示，隨著金科服務在香港上市，以及四季度結算目標的達成，公司爭取在今年年末實現三條紅線滿足監管要求。

決心信心值得肯定。

但問題在於，從實際情況看，即使年底完成要求，其中“水分”又有多少呢？

有媒體統計，8月份以來，金科股份發行6筆信託計劃，擬募資規模達15.75億元，融資專案包括金科仁懷禮悅東方、金科安順東方天悅及金科阜陽一方城、金科杭州博翠碧藍灣和金科遵義匯川城。

其中，百瑞信託發行的“寶盈817號（金科可續期債）”信託計劃投資建議書顯示，該信託計劃所募資將向金科股份進行永續債權投資，用於杭州博翠碧藍灣專案部分工程建設。

換言之，該信託計劃是一款永續債信託。

值得注意的是，正常情況下，該永續債信託的融資成本，最高可達18.6%。

投資建議書顯示，該信託產品的業績比較基準是300萬（含）-600萬為8.1%；600萬（含）-1000萬為8.3%；1000萬及以上為8.6%。

其明確規定，各筆信託資金自第3個信託年度起，如果金科股份選擇續期，各期投資資金的投資收益率跳升，年化業績每年重置一次，在上一次利率基礎上增加2%，最高不超初始投資期限內的年化業績比較基準+10%/年。

以300萬為例，第一年和第二年是8.1%，第三年10.1%，第四年12.1%，第五年14.1%，第六年16.1%，第七年18.1%。

若是1000萬的信託資金，最後一年收益則高達18.6%。

這一融資成本是何行業水平呢？

貝殼研究院的資料顯示，11月房企境內債券融資平均票面利率為4.89%，較上月增長0.13個百分點。11月境外債券融資平均票面利率8.04%。

值得注意的是，三季報資料顯示，金科股份淨資產收益率、銷售毛利率及分別為14.07％和25.18％，較上年同期下降2.12百分點、下降4.92百分點。

華西證券研報指出，金科股份盈利能力略有下降。

以此觀來，金科股份的上述高成本也有其無奈與急迫。只是，如此業績是否也增加了覆蓋永續債高企風險的難度呢？不可不察。

03

榮盛發展進入“新手村”

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類似思考者，還有榮盛發展。

截至2020年三季度末，榮盛發展剔除預收款後的資產負債率、淨負債率、現金短債比分別為75.26%、100.53%、1.06倍，“三紅”僅有現金短債比一項勉強達標。

就在11月2日，用益信託網釋出一款名為“GQ·尊享21號集合資金信託計劃”的信託產品，投資方向為房地產，募集資金用於投資香河萬利通永續債，投資門檻100萬元，發行規模7.785億元，預計收益7.5%-7.7%。此產品為單一期限，無固定期限。

公開資料顯示，上述信託產品融資方為香河萬利通實業有限公司。企查查顯示，香河萬利通實業有限公司是瀋陽榮盛中天實業有限公司的子公司。後者唯一股東，正是榮盛發展。

要知道，榮盛發展剛披露的2020年三季報顯示，截至9月底，其賬上並無任何永續債餘額。不難發現，三條紅線嚴管之下，榮盛發展確實有些著急了。

回望房地產激盪發展的“黃金十年”，可以說，吸引了國內最聰明、最有能量的一撥人入局。天時地利人和疊加，催生了一批大企大佬。

然繁華盛宴終有曲落人散時。

如今，伴隨調控升級、房市進入白銀期，房企躺贏躺賺的好日子也結束了。

誠然，習慣了高速度大規模，想一時慢下來穩下來，任誰都有難度、都有不甘。然飛的再高再猛，最終要平穩落地。

04

小聰明?大智慧? “三紅”真諦

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面對頻頻來襲的“達摩克斯之劍”，一些高人擁護大智慧，果斷拋棄老打法、順勢隨勢而為，進而實現了穩又優的軟著陸。

另一些仍抱僥倖心理、迷戀老模式，藉助各式財務騰挪術，掩蓋問題“火山”。在短利短益與監管紅線中極力維護平衡。看似聰明，卻間接將企業推向更危險邊緣。

事實上，監管層紮緊調控籬笆、調控細化深化，並不是要跟房企“過不去”，而是引導行業進入持續、健康的新發展時代。

失速的大塊頭，往往傷害力更大。尤其是經濟下行壓力加大、不確定性因素增多的當下，一些問題企業的重資金、重金融、重槓桿屬性，放大了衍生風險。這從泰禾、富力、山水文園等暴雷中可見一二。

資本是一把雙刃劍，會錦上添花也能釜底抽薪。一時小聰明、小把戲，可能讓付出巨大代價。唯有善於駕馭資本者,才是大智慧!

簡言之，降速、降槓桿、降風險，升質、升效率、升穩定性，是大趨勢，也是新週期下，房企核心競爭力的核心指標。

一場行業洗牌已經拉開，良幣效應、頭部效應將不斷凸顯。往期的規模至上論、速度至上論、槓桿至上論將被重新審視、重新定義。

無論明股實債，亦或永續債，財技多花式本質還是將風險堆積至未來。成本風險不斷上升，無疑讓企業帶著鐐銬跳舞，生存都不易，又怎能與優質競品PK？

警鐘已鳴、洗牌已至！面對大考題，能敲醒多少陽光城、金科股份亦或榮盛發展們呢？