鋰電池某個優質環節中的二線一梯隊標的，產能釋放快、也有望切入海外產業鏈，盈利能力快速追趕行業龍頭，目前相對市值低。

近期鋰電產業鏈的關注度非常高，其中寧德時代、天賜材料、恩捷股份等紛紛創出新高，其分別代表鋰電池、新型電解液、溼法隔膜三個競爭格局較好的環節。

近日海通證券電新張一弛團隊建議投資者關注一家追趕型的隔膜行業老二星源材質，所處賽道格局好，目前處於相對底部位置，相對市值相較恩捷股份只有12.3%（136億VS1100億），明年盈利能力處於快速追趕期，值得關注。

隔膜2021年產能偏緊，為鋰電黃金賽道

隔膜產能供給端

海外擴產較慢 旭化成+東麗+SK+住友+宇部+W-scope21年新增有效產能預計在母卷6.5億平左右，算到成品產能在4.5億平。

國 內 星源+恩捷+中材合計有效產能新增預計在16-17億平之間，合計行業新增產能在20億平左右。

需 求 端

20億平對應110GW左右電池增量，海通預計21年相對20年中國新增70萬輛，美國新增15-20萬輛，歐洲新增70-80萬輛，新增供給與新增需求基本相當。

而從中長期看，隔膜的競爭格局同樣好於其他材料環節，主要是多數其他材料環節都有5名以上有潛力的玩家，而隔膜未來5年的主要主導者就是中國的前3家：恩捷、星源、中材。

目前隔膜的頭部公司基本都被恩捷收購，行業缺乏擴產的資金動力，而進入海外供應鏈需要較長的認證週期與品質保證，尾部企業很難供入，格局非常確定。

為何看好星源材質？

一、客戶結構有提升預期

1.出貨量方面：

星源出貨量為恩捷的5-6成。

2.價格方面：

2020年恩捷交付隔膜均價在1.8元/平，星源為1.3元/平，價差為0.5元/平。

而單平利潤恩捷Q3為0.78元/平，星源為0.13元/平，單平利潤恩捷高出星源0.65元/平，很明顯價格對單平利潤的影響大於成本，而價格主要是由客戶結構影響。

二、海外佔比21年恩捷、星源均大幅提升：

恩捷20年海外出貨量佔比20%，21年海外客戶5億平，佔比提升到25%；

而星源20年海外出貨量LG1億平，佔比16-17%，且為幹法，價格低；

21年海外客戶4億平，新增的LG1億平溼法塗覆，佔比提升到40%。

星源而Q3星源單平利潤達到0.13元/平，海通證券認為21年有望做到單平3毛，對應利潤在3億左右，核心原因如下：

目前決定星源銷售價格的最核心因素為溼法產能可否供入海外供應鏈，由於海外競爭對手擴產強烈低於預期，出於分散供應的考慮，海外電池廠加大對星源溼法的匯入是可以預見的必然。

而決定星源明年單平成本的最核心因素為產能利用率的提高，公司明年沒有新增投產只有2億平技改，產能利用率的爬坡也是可以預計的必然。量、利齊升的邏輯還是很強。

從長遠看：

25年全球需求1400-1500GWh，對應隔膜需求250億平。

假設恩捷做到40-50%份額，對應做到100-120億平，單平按0.5元利潤測算對應50-70億利潤；

星源按20%份額，對應50億平，單平保守按0.2元利潤測算，利潤空間在10億，如果加上塗覆後整體盈利能達到0.3元/平，對應的利潤空間在15億元。

而目前兩者市值空間相差巨大（136億VS1100億），因此海通認為星源“空間足夠大，位置足夠低”。

風險提示：新能源政策變化風險。

宣告：文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。