今天來分享一家“人工晶體+OK鏡”兩條腿走路的後起之秀——愛博醫療。

1、投資邏輯

1、公司聚焦於人工晶狀體和角膜塑形鏡的研發、生產與製造，產品上市後放量明顯。

2、人工晶體行業前景增速較為明朗，雖然受到醫保影響，但是公司有望憑藉集採成功擴大自身的市場佔有率及產品滲透率。

3、角膜塑形鏡目前是延緩青少年近視的方法之一，且具有消費屬性，不涉及集採，隨著滲透率的提升，角膜塑形鏡市場有望以15%左右的複合增速發展。

4、公司的兩項業務產品均具有較強的市場競爭力，且公司注重研發支出多年，目前的研發管線也與行業發展趨勢較為一致。

5、公司的財務情況較為良好，沒有較大的財務風險出現，後續需要透過銷售費用率的表現來判斷公司後續市場渠道的管理效果。

6、透過分部加總的方法對公司2020-2022年的業績進行預測，2020-2022年的營收分別為2.78/3.91/5.59億元；淨利潤分別為0.97/1.37/1.96億元。

2、公司基本資訊

眼科醫療器械後起之秀：愛博醫療成立於2010年，公司專注於眼科醫療器械的自主研發、生產、銷售及相關服務。目前公司的主要產品覆蓋手術和視光兩大領域，針對白內障和屈光不正這兩大類造成致盲和視力障礙的主要眼科疾病。手術領域的主要產品為人工晶狀體，視光領域的主要產品為角膜塑形鏡。

實控人掌握24.39%股份：截至公司三季報釋出時，愛博醫療的實際控制人為解江冰，他直接持有公司12.93%的股份，同時他透過博健和創、博健創智和喜天遊投資間接持股11.46%，共計擁有公司24.39%的股權。而公司的另兩大股東毛立平和白瑩是實際控制人的一致行動人，三人合計持股34.42%。

營收利潤快速增長：根據公司的招股說明書披露的資料顯示，公司2016-2019年業績實現快速增長，營收規模從2016年的0.44億增長至2019年的1.95億元，複合年化增長率達到64.3%。公司也在2018年成功實現扭虧為盈，截至2019年底公司歸母淨利潤達到0.67億元，同比增長228.32%。2020年前三季度由於疫情的原因，上半年公司產品銷售受到較大影響，但三季度快速恢復，2020年前三季度營收達到1.82億元，同比增長29.71%；歸母淨利潤達到0.69億元，同比增長40%。

產品聚焦中高階市場：從公司目前所擁有的產品矩陣來看，愛博醫療的產品定位於中高階市場，產品型別較為全面。其中手術類產品主要用於治療白內障，包括人工晶體和配套產品，人工晶狀體主要包含中端的可摺疊一件式人工晶狀體和其他高階產品；視光類產品主要包括角膜塑形鏡，用於矯正近視和延緩近視。

4、核心競爭力

人工晶體產品效能領先其他國內廠商：人工晶體的材料經過數次迭代，其材料主要向疏水性丙烯酸酯發展，目前國外廠商的人工晶體產品幾乎都是由疏水性丙烯酸酯製成的，但是國內許多廠商仍停留在親水性丙烯酸酯和PMMA等較為低端的材料上。愛博醫療目前有三個疏水性丙烯酸酯人工晶體產品上市，數量明顯優於其他國內廠商。

角膜塑形鏡價效比高，透氧係數接近進口品牌：衡量角膜塑形鏡效果的主要有兩個指標，一是關乎角膜健康的透氧係數，透氧係數越高越好；二是影響角膜塑形鏡佩戴舒適度的溼潤角，角度越小代表材料親水性越好，佩戴入眼更加舒適。對比國產與進口品牌的產品效能，國產角膜塑形鏡目前雖然在溼潤角這項指標上還不能做到領先全球，但是多數國產角膜塑形鏡的透氧係數及相關材料已經和進口品牌相差無幾。同時疊加效能及售後服務方面的優勢，國產角膜塑形鏡的價效比會更高。

持續研發，管線豐富：愛博醫療的研發費用率常年維持在15%及以上的水平，且其員工構成中，研發人員佔比達到17%，僅次於產品的生產人員佔比。透過如此一系列的投入，才有了公司目前技術較為領先的人工晶體和角膜塑形鏡產品。在公司目前的產品研發管線中，也出現了多焦點人工晶體及有晶體眼人工晶體等與行業發展趨勢一致的產品，未來隨著公司持續的研發支出，更多擁有競爭力的核心產品有望上市創造營收。

5、財務分析

高階產品上線助力毛利率增長：自2016年開始，公司的銷售毛利率與銷售淨利率逐步增長，隨著高階人工晶體以及角膜塑形鏡的陸續上市，公司的毛利率持續增長，目前一直保持在80%以上的水平。隨著公司各項費用率管控力度的提升，銷售淨利率也有所增長。

營業規模提升，費用率穩中有降：隨著公司營業收入規模的不斷擴大，規模效應使得公司的各項期間費用率有所下降，其中管理費用率在2016-2018年較高的原因主要是股份支付費用；公司的商業模式決定其渠道的重要性，因此公司的銷售費用一直保持在20%左右的水平；公司的產品效能決定了其核心競爭力，因此公司的研發費用率相對較高，基本在10%以上波動。隨著公司經營節奏的逐步穩定，公司各項期間費用率有望在較為穩定的區間波動。

下游回款情況較好，庫存增加較快：從公司的營運能力來看，公司的營業週期整體呈現出增長的趨勢。拆分來看，公司的應收賬款週轉天數有所下降，在營業規模迅速擴大的前提下公司應收賬款週轉天數的下降體現出公司下游良好的回款能力；但是公司的存貨週轉天數逐步升高，一方面是由於銷售規模的增長，公司對於產品原材料的儲備有所增長，公司人工晶體的有效期為5年，生產週期較長，產品型號較多，隨著客戶的增加以及客戶需求增長，需要儲備大量的庫存商品，保證貨源的及時供應。

資產負債率較低，公司流動性風險低：公司整體的資產負債率處於較低的水平，根據招股說明書披露的資料顯示，較低的資產負債率主要是由於公司獲得股東投入、積極償付相關負債以及IPO募資所導致。並且從流動比率和速動比率來看，公司的短期資產相對比較充足，流動性風險比較低。

ROE穩中有升：公司近年來的ROE隨著淨利潤率的提升出現了較大的增長，但是由於公司總資產增長速度較快，導致資產週轉率一直處於較低的水平，公司的權益乘數較為穩定，財務槓桿風險較小。未來隨著淨利潤率的趨於穩定及資產週轉率的逐步增長，公司的ROE有望持續增長。

6、業務營收預測

根據公司年報的資訊，可以將愛博醫療的主營業務分為手術類業務和視光類業務。其中手術類業務主要是由無眼人工晶體和有眼人工晶體組成的，視光類業務主要的營收是由角膜塑形鏡帶來的。採取分部加總的方式對於公司2020-2022年的業績做出預測：

基於上述預測，愛博醫療2020-2022年的營業收入分別為2.78/3.91/5.59億元，同比增長42%/41%/43%；淨利潤分別為0.97/1.37/1.96億元，同比增長48/41%/43%。根據公司公開股本資料，則公司2020-2022年的EPS分別為0.92/1.3/1.87元。

公司上市以來，由於業務所處的行業均為增速較快且市場發展空間較大的賽道，因此愛博醫療的PE一直處於較高的水平，平均PE也在300以上。但是對比角膜塑形鏡龍頭歐普康視及國產人工晶體龍頭昊海生科的PE，就發現公司目前的PE處於高估狀態。

給予公司2020-2022年的PE分別為180/140/100，則公司相對應的股價為166/182/187元。

總的來說，愛博醫療身處人工晶體和角膜塑形鏡兩條快速發展的賽道，公司憑藉自身產品優勢有望持續擴大自身的核心競爭力，人工晶體雖然涉及集採但是目前高階人工晶體的國產化率較低，愛博醫療有望透過人工晶體持續擴大自己的高階產品市場份額及滲透率；角膜塑形鏡本身具有消費屬性，暫時不會被集採波及，主要還是看愛博醫療對於銷售渠道的打造以及產品的效能，是否可能和歐普康視在這龐大的市場中分一杯羹。公司目前的PE估值過高，市場調整估值的風險較大，建議謹慎關注。