#每日覆盤
一、訊息面
1、玻璃：工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》，相較於 10 月份的修訂稿初稿，最新意見稿對於產能置換的核心未變，對於產能置換比例的亦保持不變，大氣汙染防治重點區域置換比例為2:1（18年為1.5:1）、非大氣汙染防治重點區域置換比例為由 1.5:1（18年1.25:1），產能置換比例如期收緊，修訂稿對建材和光伏行業都有影響。
首先光伏方面，最新修訂稿和10月份的版本最大不同就是明確光伏壓延玻璃和汽車玻璃不受產能置換的限制，光伏壓延玻璃和汽車玻璃專案可不制定產能置換方案，但新建專案應委託全國性的行業組織或中介機構召開聽證會，論證專案建設的必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平等，專案建成投產後企業履行承諾不生產建築玻璃。光伏玻璃有限制放開基本上市場共識了，雖然目前新增產能也是以雙寡頭為主，但此次政策鬆動後旗濱等玻璃廠商進入光伏玻璃行業後仍可能會對行業格局產生衝擊。過去因為限制新增產能，光伏玻璃行業的政策壁壘很高，間接導致了行業雙寡頭格局的形成，政策調整後雖然對於新增產能仍有一定限制，但客觀上說壁壘有削弱，在行業格局可能出現變化的情況下公司首先面臨的就是估值下修。此外，根據行業多方位調研結果來看，明年光伏玻璃緊張的格局大機率將在一季度末二季度初得到緩解，一方面是今年四季度搶裝潮過後需求會有季節性平緩，另一方面是在一季度後光伏玻璃新產能將陸續開出。不過雖然整體產能緊缺有所緩解，但光伏玻璃供需可能會出現結構性緊張，大尺寸元件尤其是與210元件相匹配的玻璃需要用寬幅玻璃，這部分供給都來自於新增產能，因此產能配套協同是否能會有錯配屆時有待觀察。目前明年光伏玻璃價格的預期已經下修至30-35元，福萊特明年30倍左右的估值基本上比較難有繼續提升的空間了。
在建材方面，此次徵求意見稿刪除了對於跨省置換比例按 2：1 的要求，另外增加了“對現有企業完成實質性兼併重組後實施的不擴大產能、關小上大、最佳化佈局、提升裝備水平建設專案，產能置換按 1:1 的比例”。這兩條意思是，跨省置換和兼併重組的成本和限制更低，實際上是鼓勵建材企業併購重組，有利於資金實力雄厚的水泥和浮法玻璃公司最佳化行業格局。
2、北向資金：茅臺淨流入超9億、立訊淨流入超8億，格力淨流出超18億、海康淨流出超3億。最近格力連續大額流出，一定程度上也跟MSCI調出有關，已經被買到上限了。具體參考http://data.eastmoney.com/hsgt/index.html
二、基本面
1、今世緣：今天今世緣下發通知準備對四開調價，1-3月每月1號每瓶漲10元出廠價，建議同步上調終端價，並明確表示2月開始會減少四開供應，消化渠道庫存，為第四代四開國緣上市做準備。這個提價符合我們的預期，上週也發過資料說過換包裝提價的事，目前四開出廠價400元出頭吧，直接上調出廠價是能夠增厚利潤的，按照40%的佔比（預計的，公司沒披露過），能有小個位數的提振，但公司更主要的目的應該是為了應對洋河M3水晶版的競爭，現在剛上市渠道利潤比較厚，終端價能做到450元以上，今世緣現在找到機會反撲，雖然升級版可能要明年五六月份才能真正上市，但從現在開始控量挺價，未來升級版就有機會升級到480-500元價格帶，跟洋河形成錯位競爭。
2、醫保談判：今天醫保談判中的PD-1/L1單抗在內的一眾抗腫瘤藥進行的差不多了，其中據我們瞭解到的恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗年用藥費用應該是降至5.1萬元/年（公司此前對外釋放的預期是3-4萬，其實這水平利潤也還不錯，所以整體利好恆瑞醫藥），百濟神州和君實生物應該與這個價格比較接近，進口廠商中似乎只有阿斯利康的PD-L1單抗進入醫保，其他進口廠商沒能進入。這個入圍情況基本符合我們的預期，最終價格情況要比預期好一些，由於此前市場對價格預期太過悲觀，而醫保談判的第一天反饋情況來看談判比較溫和，因此昨天股價已經提前部分反映醫保談判的結果。
長期來看PD-1的價格還會繼續向下，但是我們認為未來的競爭格局很難如很多人說的非常惡劣的競爭環境，畢竟從目前及後續降價的預期來看，幾乎已經不太可能去覆蓋目前距離上市時間尚早的小廠商的研發成本，甚至考慮2年後進一步的大幅降價的情況下，可能有些小廠商連生產成本的覆蓋都有難度，這裡還要考慮產品商業化和學術推廣的成本和能力，綜合來說我們認為PD-1一定還是一個龍頭強者恆強的領域，與傳統的化學仿製藥及一般的生物類似藥都是有著本質區別的，各家產品之間並不能形成完全的替代作用，恆瑞醫藥和信達生物依靠PD-1成為腫瘤免疫治療時代的龍頭公司依然是大機率的事情。港股醫藥股裡，信達生物和微創一直也是我說的比較多的標的，基本面也確實是比較好。
短期來看醫藥行業政策面的利空短期基本釋放的差不多了，今年高達300個品種的談判順利結束，也再次奠定了未來每年醫保談判常態化的情況，醫保的調入調出機制將會更加靈活；明年政策面還需要關心的可能就是第一批耗材集採的執行情況和第二批耗材集採的情況，此後也是常態化的趨勢。不論是醫保談判還是帶量採購，最終能走出來的一定是具有創新能力、能做出差異化、臨床增益的產品的公司。
3、丘鈦科技：公司公告，正在考慮分拆全資子公司崑山丘鈦微電子於A股上市，計劃募集資金用於手機高階攝像頭模組、車載模組、IOT模組以及3D模組等產品的研發和產能建設，目前尚未得到相關部門的稽核批准，仍處於規劃階段。
從產業趨勢上看，光學應用在智慧手機領域升級步伐放緩，轉而走向縱深，嚮應用端延伸。但是光學應用在其他市場的滲透率仍處於初期，各家廠商紛紛披露或實施募資擴產計劃，佈局汽車、物聯網等新興市場，已獲得長期成長動能。在立訊大股東擬收購高偉電子強化其在攝像頭模組領域的佈局之後，丘鈦科技也公佈了募資擴產計劃，未來光學行業的競爭也會隨著各家廠商的擴產而持續加劇。
對A股的光學板塊而言，除歐菲光和聯創電子外，手機鏡頭和攝像頭模組的龍頭廠商基本都在境外市場上市，A股相對缺少優質的光學龍頭標的，丘鈦此次分拆上市未來很可能會帶動其他光學廠商到A股上市融資。
4、中芯國際：昨晚梁孟松辭職的訊息已經傳遍了朋友圈，各家券商也紛紛發表了對這個事情的點評。我們也簡單說下我們的看法。梁在中芯國際期間實現了大陸半導體代工製程的突破，這為大陸半導體產業的長期發展留下了技術火種，雖然短期內受美國製裁影響無法出貨，但是技術已經突破，未來時間可以逐步在試驗產線上打磨成熟。從對中芯國際的影響看，我們認為是短期中性長期利空的，在公司內部高層已經出現不和的情況下，更換管理層是一種穩定軍心的方式，至少短期內表面上的不和因素沒有了，但是從長期來看，如果中芯國際的人事內鬥成為企業基因的一部分，是不能支撐公司走得長遠的。梁辭職以後，中芯國際的戰略方向會堅定轉向成熟製程，盈利能力仍然能夠維持在一定水平，但是失去了大陸半導體高階製程代工的戰略地位之後，中芯國際也將面臨來自其他代工廠的競爭和挑戰。大陸半導體產業也將走向兩條路並行的發展階段，一方面各科研院所會繼續加強高製程材料和裝置的研發，另一方面，產業端也更加理性地回到成熟製程的工藝加工和製造，從這個角度看，能夠真正釋放業績的公司才有消化過去一年半積累的高估值的能力，其他沒有業績的公司，未來會面臨估值和業績雙殺。
5、提價：最近各大券商年度策略會特別多，隨著經濟這輪復甦進入中期，明年消費品提價的投資邏輯已經是策略會上機構們的共識。最近看了一篇04年的中金公司的經典的中藥行業報告，其中對於片仔癀、雲南白藥和東阿阿膠三家有消費屬性的保健品公司做了深刻的對比，很好的解釋了提價與利潤增長的關係。這三家公司都有獨特的產品資源，競爭格局優秀，但片仔癀提價之後利潤留存在公司內部的比例是大於其餘兩家公司的，原因在於後兩者需要將一部分利潤再投入市場營銷中，研究消費重視品牌的原因是好的品牌可以在提價後對量的影響更小、留存利潤的比例更大，片仔癀這十多年漲幅也是遙遙領先的。統計代表性公司歷次提價後平均下來盈利能力的表現，茅臺出廠價每提1%，淨利率提升0.084%；海天每提價1%，淨利率提升0.31-0.33%；五糧液出廠價每提1%，淨利率下滑0.325%；中順潔柔特殊一些，漲價不能完全覆蓋成本的上升，淨利率小幅下滑1%，但後續漿價回落的過程中淨利率大幅提升近4%。可見壟斷企業如茅臺、海天可以單方面提價，前者和後者分別在高階白酒和中低端醬油領域的統治性地位帶來的大量的剛性需求讓它們能享受到提價後的利潤留存。提價可能會引起其餘企業跟進，但提價後各公司要投更多費用做市場推廣，且銷量可能受到影響，對準備不充分的公司來說，提價不一定是好事情，五糧液03年過於激進的提價策略將龍頭位置拱手讓人。寡頭競爭行業提價需要行業性共識，美的、格力去年聯手把攪局的奧克斯搞定後，今年下半年新品類上市來有默契的提價，美的和格力的淨利率也在回升，預計明年全年仍會維持價格上行，其中部分利潤仍可以留存；潔柔歷史上的多次提價是在漿價上漲的背景下進行的行業統一的動作，更多以轉嫁原材料成本為目的，在下一輪漿價下行週期才能釋放出利潤。長期來看，任何公司的品牌力都不足以支撐無限制的提價，要注意公司每次提價後市場在銷量端的反饋。
三、策略
1、週三發的創新藥的資料很不錯，還有保險行業的一些看法，很有參考意義，都值得看看。這兩天，我們在進行防水等建材賽道的進一步研究，包括即將進行的工程機械板塊的進一步研究。所以，我們一方面是堅持價值投資，一方面是堅持深度研究。未來的時代，整體趨勢就是如此，投資沒法搞虛的，就跟我今天舉例說的那樣，如果你都不知道市場對裝機等預期是什麼，空談預期太一致或者咋樣，都是沒意義的。
2、近期我看了很多基金經理的訪談等，我覺得市場還是過多的唯結果論。其實每個人的方法，都有可取之處，尤其大家底子上都是巴菲特的思想。但投資應該是少談理念、多談具體的研究，任何時候，要麼從行業發展空間和競爭格局出發，要麼從商業模式和競爭優勢出發，把企業研究清楚是核心，風格等都是次要的。