⚫ 產能：氧化鋁產能持續增長，產能利用率維持較高水平。目前國內氧化鋁總產能為 8784 萬噸，有效產能為 7040 萬噸，產能利用率為 80.15%。國內氧化鋁總產能從 2011 年的 4214 萬噸增長至 2020 年（11 月）的 8784 萬噸，近 10年增長 108.45%，平均年增長 8.5%. ⚫ 從氧化鋁產能分佈來看，我國氧化鋁產能分佈呈現明顯的資源導向特性。由於我國鋁土礦資源主要分佈在河南、山西、貴州、廣西等地，出於對原料穩定供應的訴求，我國氧化鋁主要生產的省份為山東、山西、河南、廣西和貴州等，除山東外，均是擁有豐富鋁土礦資源。而山東擁有海外優質鋁土礦（印尼、澳大利亞、幾內灣等）進口渠道。 ⚫ 從氧化鋁企業角度來看，產能較為集中，CR5 佔比達 75%。目前國內氧化鋁產能排名前五的企業分別為：1、中國鋁業；2、魏橋集團；3、信發集團；4、錦江集團；5、東方希望。國內前五大氧化鋁生產商也分別為全球前十大氧化鋁生產商，2019 年總產量 5435 萬噸，佔全球總產量的 58.6%，國內總產量的75%，具有較高話語權。 ⚫ 氧化鋁進出口：淨進口量呈下滑趨勢，海外依存度逐漸降低。2005 年至今我國氧化鋁的淨進口數量從 699 萬噸下滑至 2019 年的 137 萬噸，其中 2018 年因為俄鋁事件，給予國內氧化鋁出口機會，反而淨出口 95 萬噸，國內氧化鋁淨進口量呈下明顯的下滑趨勢。透過淨進口量與國內氧化鋁年需求測算，我國自 2005 年對海外氧化鋁的依存度從 12.99%下滑至 2019 年的 2%，隨著明後年國內氧化鋁復產以及新投產的落地，依存度有望進一步下降。 ⚫ 海外氧化鋁價格仍存價差，產能擴張對國內供給端影響較小。2020Q4-2021海外氧化鋁復產及新建產能合計約為 655 萬噸，但目前到岸均價最低的澳大利亞-氧化鋁仍然較國內同品位（氧化鋁＞98.6%）產品，存在 60 元/噸的價差，國內進口動力不足。 ⚫ 盈利狀況：59.01%的氧化鋁企業處於盈利狀態，廣西、山東等低成本地區盈利超 200 元/噸。以完全成本計，國內氧化鋁行業 11 月的平均成本為 2269.7元/噸，行業加權平均盈利 27.66 元/噸，59.01%的氧化鋁企業處於盈利狀態。分地區成本測算，廣西、山東等低成本地區，噸氧化鋁盈利超 200 元，而河南與山西等虧損相對嚴重的地區，其開工率已低至近 5 年新低，或難再降產能。

⚫ 疫情已致河南、山西等地開工率降低，2020 年冬季限產對產能影響有限。通常在冬季限產時，涉及到 3 省（山西、河南、山東）14 市的 27 家氧化鋁企業，其環保績效分級為 A、B 類的企業，實施限產治理；環保績效分級為 C、D 級企業實施停產治理。但今年由於疫情影響導致上半年氧化鋁價格低迷，山西和河南部分氧化鋁企業已降低開工率，更是低於行業平均值超 10%以上，低於近 5 年冬季限產期的開工率水平，但按照環保要求理論上還需要再減產480 萬噸氧化鋁（山西 250 萬噸、河南 230 萬噸）明顯低於往年同期的 1495萬噸，而實際山西省僅減產 150 萬噸、河南省減產 140 萬噸的產能，明顯低於往年以及今年的預期值。而受影響省份實際建成產能 6340 萬噸，執行產能5051 萬噸，限產產能佔執行產能的 5.74%，影響相對較小。 ⚫ 冬季限產提振鋁產業鏈產品價格，“晉豫地區”後期復產或達 900 萬噸。受冬季減產預期的影響，河南、山西等地預焙陽極、氟化鋁等企業減產明顯，提振鋁產業鏈產品價格，氧化鋁河南地區現貨報價上調 37 元/噸至 2350 元/噸。隨著氧化鋁價格的逐步回升，年初受疫情影響較大導致停產檢修的氧化鋁產能有望陸續復產，從氧化鋁成本曲線來看，山西氧化鋁的完全成本在2437 元/噸，河南氧化鋁的完全成本在 2378 元/噸，而當前當地氧化鋁價格已上漲至 2350 元/噸，基本達到河南省的盈虧平衡點，預計 2020Q4-2021 年晉豫地區可恢復 900 萬噸產能，2021 年可增加近 400 萬噸的產量。⚫ 除“晉豫地區”外，貴州、廣西、重慶、雲南等地正常申報復產產能約為 260萬噸，預計 2020Q4-2021 年可復產產能合計為 1160 萬噸，預計新增產量 500萬噸。

⚫ 新增產能集中於低成本地區及明後年新增產能地區，陸續投產或將如期。氧化鋁 2021 年新增產能 550 萬噸，預計新增產量 165 萬噸。從新產能投放的地域來看，多數是存在較低礦石成本或海外礦石資源的廣西、山東等地，且鋁2021 年電解新增產能主要集中在雲南、廣西、貴州的生產基地，多采購廣西-百色優質低價礦。因此低成本產能有望如期投產。 ⚫ 2020-2022 年氧化鋁新增產能或達 2280 萬噸。未來三年新增產能主要集中於鋁土礦低成本的山東、廣西和貴州。產能方面，預計 2020 年底還將再新增產能 300 萬噸，2021 新增 550 萬噸，2022 年及以後或新增 1450 萬噸。產量方面，預計 2020 年新增 210 萬噸，2021 年新增 290 萬噸，2022 年及以後新增1050 萬噸。

⚫ 氧化鋁需求結構：氧化鋁主要應運用於：1、生產電解鋁（需求佔比 97%左右）；2、非電解鋁用途（陶瓷生產、強化玻璃、化學媒介物等，需求佔比僅為不到 3%）。電解鋁對氧化鋁的需求是當前氧化鋁的主要需求。 ⚫ 電解鋁企業平均盈利創 5 年新高，氧化鋁月度需求創 7 年新高。隨著海外疫苗研發的超預期，鋁價在供給穩定，庫存偏低，需求持續回的刺激下，持續走高，帶動電解鋁企業平均盈利一度超 3000 元/噸，創 5 年來新高。電解鋁企業產能利用率隨利潤的走高，重新整理 10 年新高至 91.76%，進而拉動氧化鋁月度消費創近 7 年新高至 638.5 萬噸。

⚫ 氧化鋁需求天花板為 8262 萬噸。依照 1 噸電解鋁大約需要 1.92 噸氧化鋁測算，4553 萬噸的電解鋁對應氧化鋁理論需求為 8741.76 萬噸，但我國電解鋁行業由於環保政策、產能搬遷、停產檢修等原因，電解鋁開工率近10年最高不到92%。因此，電解鋁對氧化鋁的實際需求瓶頸或在8042萬噸左右，疊加非電解鋁行業每年對氧化鋁行業的需求約 220 萬噸，實際天花板或在 8262 萬噸左右。 ⚫ 供給側改革整頓電解鋁行業違法違規產能，810 萬噸電解鋁產能轉移至雲南、內蒙、廣西等地區，氧化鋁地域性需求發生改變。2017 年隨著我國電解鋁行業供給側改革程序的加速，工信部出臺《清理整頓電解鋁行業違法違規專案行動工作方案》，並對電解鋁行業設定了產能紅線 4553 萬噸（實際目前總產能 4246 萬左右），並透過限煤令等環保政策，倒逼山東、河南等地 810 萬噸電解鋁產能搬遷至雲南、內蒙、廣西等省份。其中 2017 年搬遷的電解鋁核電產能為 498 萬噸，2018 年為 247.2 萬噸，2019 年為 97.15 萬噸。山東、河南等地電解鋁產能搬遷，致周邊氧化鋁需求轉移至搬遷周邊省份。 ⚫ 氧化鋁需求分佈：從省份角度來看，產能轉移後新疆、雲南、山東、內蒙古成氧化鋁需求核心區。搬遷後，新疆地區電解鋁的有效產能為 658萬噸，內蒙古的電解鋁有效產能為 584.2 萬噸，山東省電解鋁有效產能為 820 萬噸，雲南省及周邊廣西、貴州三地合計產能為 708.3 萬噸，成為國內目前四個主要的電解鋁生產基地，四地區產能合計為 2771 萬噸，佔國內有效產能的 71.11%。 ⚫ 從電解鋁產能企業集中度來看，電解鋁產能相對集中，CR10 佔比達74.49%。國內電解鋁目前總產能為 4246 萬噸，有效產能為 3896.3 萬噸，開工率為 91.76%，主要生產能力集中於中國鋁業、魏橋集團、國電投、信發集團、東方希望等前十大企業，CR5 為 56.37%，CR10 為 74.49%，生產能力相對集中。

⚫ 2020 年電解鋁新增產或部分轉移至 2021 年落地。由於電解鋁復產週期相對較長，通常為 4-6 周，拉滿產能仍需時間，在不存在較大虧損的情況下，電解鋁企業停復產處於動態平衡，多為正常檢修。因此，氧化鋁的新增需求往往來自於電解鋁的新增產能。2020-2022 年電解鋁新增產能主要集中在 2020 年底與 2021 年投產，但由於新增產能主要集中在雲南、廣西等地，而當地電力配套問題導致部分新增產能進度推進低於預期，對應氧化鋁需求或延遲至 2021 年釋放，預計涉及產能主要來自雲鋁股份的文山產區、魏橋的一期一段等，涉及產能超 100 萬噸。⚫ 2020-2022 年氧化鋁新增需求逐年降低，預計 2022 年氧化鋁需求為 7757 萬噸：預計 2020 年將新增電解鋁產能 295.6 萬噸，新增產量約 133 萬噸，新增氧化鋁需求 255.36 萬噸（按照 1 噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁測算）；2021 年新增電解鋁產能 246.3 萬噸，產量 211.95 萬噸，新增氧化鋁需求 406.94 萬噸；2022 年新增電解鋁產能 108.5 萬噸，產量為 106 萬噸，氧化鋁新增需求為 207.28 萬噸。疊加非電解鋁企業每月氧化鋁用量 18萬噸，預計 2022 年氧化鋁需求或達到 7757 萬噸。 ⚫ 分割槽域來看，2020-2022 年電解鋁新增產能合計為 650 萬噸，其中雲南、廣西、貴州生產基地將新增 422.5 萬噸，佔比達到 65%，對應氧化鋁需求或達到 811.2 萬噸。

⚫ 綜合來看，在國內大部分地區氧化鋁仍存盈利的情況下，低成本新增產能與復產將導致氧化鋁行業在 2021 年過剩 470 萬噸，2022 年過剩 1313 萬噸。供給方面，預計 2020 年中國氧化鋁實際產量約為 7091 萬噸；按照當前情況繼續推進，疊加 2021 年氧化鋁新投產及復產產能帶來的氧化鋁增量 665 萬噸，預計 2021 年中國氧化鋁實際產量約為 7756 萬噸，淨進口氧化鋁方面按照 28萬噸/月，則氧化鋁實際供應量約為 8020 萬噸；需求方面，預計 2021 年中國電解鋁產量約為 3818 萬噸，按照噸鋁消耗 1.92 噸氧化鋁計算，再疊加非冶金級氧化鋁每年用量約為 220 萬噸，則 2021 年中國氧化鋁需求總量約為 7550萬噸。依據供需兩端氧化鋁的量對比來看，預計 2021 年中國氧化鋁市場基本呈現為嚴重過剩的格局過剩產能高達 470 萬噸。同理測算 2022 年將過剩 1313萬噸。

⚫ 預計 2022 年廣西、貴州為氧化鋁主要擴產區域，新增產能 1500 萬噸。分割槽 域看，未來三年國內的新增產能主要集中於廣西、貴州等鋁土礦資源豐富的低成本地區。預計 2020-202 年新增氧化鋁產能 1500 萬噸，佔全國未來三年新增產能的 63%。隨著低成本地區的持續擴張，重汙染或高成本地區的氧化鋁企業或將承受更大壓力。

⚫ 受氧化鋁供給過剩與成本支撐共同的影響，氧化鋁現貨價格或穩定於 2350元/噸左右低位執行。從總量上來看，在國內大部分地區氧化鋁仍存盈利的情況下，低成本新增產能投放與復產將導致氧化鋁行業 2021-2022 年分別過剩470 萬噸和 1313 萬噸。但受成本支撐，氧化鋁價格也預計難有大的跌幅，預計氧化鋁價格或穩定於 2350 元/噸左右低位執行，利好電解鋁行業，特別是低成本存在產能擴張的企業。

⚫ 公司以煤炭+電解鋁為核心主業，伴隨著絕大部分減值已經在 2016-2019 年的財務報表中陸續體現，未來公司將輕裝上陣。

⚫ 鋁：戰略眼光再造一個“神火”，佈局雲南。公司電解鋁現有產能新疆神火80 萬噸，雲南神火 90 萬噸 2021 年 2 月完全投產，屆時權益產能 119 萬噸。新疆神火電力成本處於行業第一梯隊；雲南神火享受水電優惠電價，疊加優越地理位置降低物流成本，完全成本甚至較新疆更低。公司戰略眼光獨到，兩次佈局均選擇低成本地區，也意味著即便鋁價大跌，公司電解鋁業務也具備足夠的利潤安全墊。行業層面繼續看好行業供需格局最佳化和氧化鋁絕對過剩背景下電解鋁高利潤的可持續性，電解鋁業務高利潤可期。 ⚫ 煤炭：定增產能投放，步入量增時代。公司煤炭板塊現有產能 645 萬噸，擴產後達 855 萬噸，我們測算 2020-2023 年公司煤炭產量年均複合增速達 13%。同時，未來煤炭增量主要為盈利能力強的許昌礦區貧瘦煤，不論是梁北煤礦150 萬噸改擴建專案投產（可研按產品綜合售價 538.29 元/噸測算，可實現淨利潤 2.15 億元/年，若以煤價 800 元/噸計，則專案對應淨利潤超過 5 億元），還是泉店煤礦 50 萬噸左右的增產潛力，都有望貢獻較高的利潤彈性，公司煤炭板塊整體盈利能力也將步入增量時代。 ⚫ 董秘升任掌舵人，公司發展或迎新篇章。作為公司新任掌舵人，李董事長了解資本市場的訴求和資本的規範化運作，同時精通財務，又對公司的煤、鋁業務和日常經營十分熟悉，有望帶領新一屆領導班子，推動公司發展邁上新臺階。此外，董事會換屆後已符合國有上市公司實施股權激勵的要求，未來實施股權激勵進一步發揮管理層及核心骨幹的積極性可以期待。⚫ 預計 2020-2022 年實現歸母淨利 8.59 億元、26.1 億元和 28.22 億元，EPS 分別為 0.45 元、1.37 元和 1.48 元，對應目前股價（12 月 15 日）的 PE 分別為16.66 倍、5.48 倍和 5.07 倍，維持公司“審慎增持”評級。

⚫ 天山鋁業依託新疆和廣西豐富的資源優勢，以原鋁為核心，延伸上下游全產業鏈，業務涵蓋發電、原鋁、氧化鋁、碳素、高純鋁及加工等，是國內一體化的大型鋁產業鏈集團。天山鋁業實際控制人曾氏家族共持有 62.73%的股份，其他知名投資人包括中信、華融、信達、國開等。曾氏家族深耕行業四十載，擁有經驗豐富的管理團隊，已連續五年榮登中國民營企業 500 強。

⚫ 持續穩定的低成本優勢。公司 6 臺自備機組執行效率高，綜合用電成本 0.14元/度，低於行業平均成本約 2000 元/噸，年節約成本 24 億元；公司自發電依託石河子當地區域網，無需繳納過網費用，對比新疆其他鋁企，節約電力成本 400 元/噸，年節約成本 4.8 億元 廣西鋁土礦資源豐富，與國內其他地區相比具有較強的成本和品質優勢。⚫ 一體化完整的產業鏈優勢。天山鋁業自供電比例 90%，預焙陽極自供比例100%，廣西氧化鋁專案投產後自供比例可達到 100%高純鋁生產 100%使用自產鋁液，可大幅節約重熔成本和運輸成本。 ⚫ 高純鋁的效能優良，下游應用前景廣闊。公司全面引進國際技術與團隊，採用先進的偏析法生產高純鋁，具有先進的技術和能耗優勢；單噸能耗低於1000 度電，噸成本節約近 4000 元左右，遠低於國內其他高純鋁廠，天山鋁業穩定的上游鋁液供應及低廉的電價優勢；產品毛利率高，市場前景廣闊；公司已能穩定生產 4N6~4N7 級別的高純鋁，成功打入國際高階市場。