​冰火兩重天

昨天平安恆瑞一起公佈三季報。

大部分人認為恆瑞三季報很好。

大部分持有平安的人認為平安三季報很好，其中就有我一個。

然後，大家也知道我一直不看好恆瑞，原因也很簡單，高估。

結果今天就慘遭打臉了，

今天平安大跌2%，恆瑞大漲5.84%。

雖然臉很疼，不過內心的我還是挺淡定的，

如果要給今天平安和恆瑞的漲跌找理由，

大概就是大家經常說的“市場預期”。

市場覺得恆瑞業績有25%就蠻不錯了，然後三季報淨利潤漲了28.26%，超預期！

然後全然不管現在接近80PE的估值。

市場覺得平安的新業務價值增長應該要有8%甚至雙位數，然後三季報增長4.5%，沒有達到預期。。。。

然後全然不管新業務價值率的提升和20%的營運利潤增長。

市場的盲點

在股票市場裡，很多人總喜歡給一些短期表現沒那麼好的企業各種理由。

比現在年對於保險板塊而言，先是十年期國債收益率不好，後是保險新單不好，還有就是業務高槓杆。

更本質的業務結構轉型和市場空間這些，已經被忽略了。

以至於當下持有保險的人都自我調侃保險賺的是假錢。

那麼，我們回到中國平安的三季報，看看真實情況究竟如何，

營收和淨利潤的增長延續半年報的優秀，本質還是減稅+股票市場回暖+保單利潤釋放，三重疊加下的效果，反映的是過去經營的優秀。

而更真實反映平安實際利潤增長情況的則是營運利潤，21.5%的營運利潤增長是排除了公允價值變動後的增長，這個增長依舊非常亮眼。

而另一個大家比較關注的指標新業務價值，4.5%的增長速度比較一般，核心原因主要是新單銷售下滑較大，同時新業務價值率有所提升，使得整體新業務價值有所增長。

由於三季度的新單部分沒有細緻劃分，所以我們先回顧下半年報的情況，

中報時候的保費收入結構裡，下滑部分主要是分紅險和萬能險，壽險和長期健康險是保持著20%以上的增速在增長，這些都是利潤非常豐厚的優質產品，是未來提供利潤的核心源泉。

三季度新業務價值率繼續在提升的情況下，我們可以反推這個保單結構大概率是在繼續改善。

這也是平安季報出來後我認為整體繼續改善的地方之一。

所以，單單著眼去看整體的新業務增長而忽視這種結構性的變化，其實是市場當前對待保險行業最大的忽視。

在結構調整上，太保的調整更加徹底，中報時候的分紅險和萬能險部分，已經被大幅度砍掉了，明年可以說是完全的輕裝上陣。

由於季報沒有提供內涵價值增長，所以三季報只能比較保守地反推最新的估值情況大概是1.4PEV附近。

而平安未來五年哪怕新業務價值不增長，內涵價值整體的增長也能達到15%左右（實際上今年內涵價值增長就大概率能有20%），所以我們單靠這部分的收益去推動股價增長，獲得的收益也會很不錯。

偏好與危機

反觀受到市場先生青睞的恆瑞，目前來看可以說是處於非常瘋狂的狀態。

首先估值方面當前恆瑞已經接近18年的巔峰高位，

很多人認為恆瑞的高估值背後有足夠穩定的利潤增長來支撐。

但問題是，如果我們把恆瑞的市值跟海外頂級的全球化藥企來看，可以說已經非常接近天花板。

從上表我們可以看出，恆瑞當前的估值，跟日本最頂級的藥企相比已經一樣，而跟美國的全球性藥企相比，空間也只有一倍到三倍，但是他們的基本面可是差了十幾倍。

很多人直接用中國醫療市場的空間來給恆瑞的高估值安上理由，實際上是不合理的。

很重要的一個原因在於，恆瑞在中國的市場是面臨著上面這群海外巨頭的競爭。

其次，海外醫療巨頭他們所享有的全球市場，恆瑞目前來看卻是非常難入侵。

所以單純以國內市場作為空間給予恆瑞高估值，可以說基本上把自己的潛力給完全透支掉。

當前的平安遭遇的情況雖不如上年那樣慘烈，但作為藍籌代表，跑輸給茅五瑞海這幾個藍籌兄弟下，總讓人給予各種跑輸的理由。

不過，我們想要獲取的超額收益，恰恰是在這種市場的偏見中才能醞釀出來。

當前各大藍籌估值大幅分化，哪怕是核心資產，大家現在也喜歡說“高確定性”、“輕資產”，把這些理由安置給高估值的藍籌。

而對於估值還處於低迷的藍籌，又喜歡安置“高槓杆”，“行業苦逼”等理由。

這種偏見其實就如同五年前給創業板高估品種安置“新經濟”，給大爛臭安置“沒落行業”理由一樣。

實際上過去我也給大家細緻分析過，這些理由大多都是站不住腳的，這些企業之間的基本面也必然沒有當前估值差異反映出來的那麼大。

而真正的超額收益，必然是存在於這種劇烈的基本面偏見和預期差裡面，而不是一份季報反映出來的那5%不夠的“超預期”。

...

1. 保利和新城今天的三季報都出來了，保利營收和淨利潤分別增長17.77%和34.08%，新城的營收和淨利潤分別增長19.22%和19.57%。

大家可能覺得保利比新城好很多，但是保利中報時候增長50%以上，新城中報則只是增長2.13%，所以三季報的結算新城是多很多。

地產龍頭這兩年的業績可以說是完全明牌，所以增長高速自然也合情合理，我們重點還是看前瞻性的銷售情況比較合適。

2. 大家很關心的被關在地下室的垃圾中建今天也出三季報。

營收增長15.8%，淨利潤增長9.8%，每股淨資產5.81，最新PB已經達到0.93。

這資料看得我又想給中建奶一口，雖然不能說超預期，但也真的非常好。

其中最核心的亮點自然是地產業務，30%的銷售額增長可以說給中建未來的利潤帶來很厚實的基礎。