1、有色新一輪景氣，供需錯配和通脹預期上行持續支撐

1.1 經濟刺激下20H2起有色進入新一輪景氣週期

回顧歷史，2004-2019年，有色週期三起三落，上漲週期持續2年左右，最近一輪波動 有所弱化。以工業金屬銅鋁為代表，有色週期自2004年以來經歷三起三落，2005-2006 年拉動力來自中國城鎮化和工業化，2007-2008年發生金融危機，2009-2010年來自拉 動力來自金融危機後全球財政和貨幣刺激政策，2011-2015年發生歐債危機以及中國 刺激動能降低，2016年下半年-2018年上半年拉動力來自中國去庫存後地產銷售高增， 2018年下半年回落則與國內棚改政策退坡地產銷售降速有關。長度上，每一輪上漲周 期大致持續2年左右，一方面，即使資源專案開工率提升和復產相對容易，但新建項 目投產時間起碼要2年，供給剛性較強，同時，需求回落也有一個過程；力度上，2016 年下半年以來週期波動明顯弱於前兩輪，背後的原因主要是供需弱化，2011-2015年 以來長期低迷造成資本開支援續低迷，需求端再無可比擬中國城鎮化和工業化歷史 級現象，也缺乏全球同步的財政和貨幣刺激政策。

2020年下半年開啟新一輪上漲週期，性質上與2009-2010年類似，但幅度預計不及。 2020年初下降受疫情影響，到6月隨著國內復工復產以及海外疫情擴散、供給抑制， 供需錯配修復至2018年下半年以來的平臺位置。如果剔除疫情影響，新一輪上漲週期 實際上隨著2020年下半年歐盟和美國經濟見底反彈、中國經濟繼續回升而啟動，僅用 半年時間銅價已超上一輪上漲週期高點（2018年6月），按經驗上2年左右上漲週期來 看，本輪週期應該才剛開始。中國經濟Q2率先回升，海外經濟從Q3起也開始回升，全 球PMI反彈，疫後累積流動性向實體經濟領域轉化，經濟大機率恢復。類比上，新一 輪週期與2009-2010年上漲週期性質上較為一致，都是在經濟暴跌後由財政和貨幣刺 激拉動，但國內經濟2021年預期恢復，在槓桿率由穩轉升壓力下，2021年財政和貨幣 刺激目前看應維持或邊際收緊，目前看國內M2已進入頂部下降區域，全球刺激不同步 且全球財政和貨幣政策空間縮小，中國依然維持正常的貨幣政策空間，故而本輪漲幅 預計將弱於2009-2010年。

1.2 供需錯配和通脹預期上行將提供持續支撐

供需錯配繼續抬升資源價格。根據已披露的新冠疫苗訂單情況，假設疫苗均成功研發 量產且履行訂單，計算各國疫苗覆蓋率情況，可以看出歐盟、美國、日本等發達國家 疫苗覆蓋率較高，基本可以滿足國民疫苗接種的需求，巴西、墨西哥等積極參與新冠 疫苗臨床III期試驗的國家疫苗覆蓋率也較高，而相對落後的南美地區（除巴西、墨 西哥等）、非洲地區、東南亞地區疫苗覆蓋率低。鑑於新興市場是全球範圍內主要的 資源出口國，新興市場國家疫苗訂購規模不足將使得發達國家需求恢復速度領先於 新興市場國家供給恢復速度，根據疫苗研發和接種進度，供需錯配至少能夠在2021年 上半年內維持，從而繼續抬升商品價格。

通脹目標不達，貨幣寬鬆不止，有色金屬作為通脹重要載體。我們認為，雖然全球經 濟自然增長率放緩、貨幣乘數降低致使通縮壓力持續存在，但在當前時點，隨著疫苗 逐步落地，美國財政刺激計劃明朗，美聯儲貫徹“平均通脹目標制”、鼓勵通脹超調， 全球金融體系累積的流動性向實體經歷領域轉化，2021年全球通脹水平將逐步抬高。 特別是，2%平價通脹作為政策目標之一，美聯儲明確“目標不達，寬鬆不止”，考慮 到當前美國CPI僅為1.2%，要實現這一目標，預計起碼要到2022年，美聯儲寬鬆貨幣 政策才有可能轉向。在經濟恢復和通脹上行過程中，有色金屬作為工業生產必要原料 將成為最重要載體之一。

2、未來2年銅礦新增產能小高峰有望平滑

2016年以來全球銅企資本開支援續處於低位。伴隨2011-2016年長期下行，全球銅企 資本開支2012年以來一路下滑，2017-2019年全球銅企的資本開支援續處於較低位置， 意味著未來幾年銅礦產能釋放整體相對平穩。

未來2年銅礦新增產能迎小高峰。由於開發專案陸續進入投產週期，我們統計發現 2021年和2022年全球礦產銅產能迎來一輪小高峰，增長率分別達到4.5%、6.9%，2023 年起再次進入平緩增長期。就國內而言，銅陵有色米拉多，西部礦業玉龍二期，紫金 礦業卡莫阿、Timok和巨龍銅礦均在2020-2022年之間投產，也能反映出這一趨勢。

新增產能投放角度可能並不支援銅價中期上漲。從供需而言，我們測算2020-2022年 銅礦產能增速分別為+2.9%/+4.5%/+6.9%，據OECD預測2020-2022年全球GDP增速分別 為-4.18%/+4.22%/+3.72%，而歷史上銅產銷量相對經濟增長的彈性係數長期穩定在1 左右，新增產能投放角度可能並不支援銅價中期上漲。

供需錯配、通脹預期上行，銅礦新增產能小高峰有望平滑，中期銅價有支撐，短期 受益於低庫存上漲彈性充分。雖然未來2年銅礦新增產能小高峰，但由於2021年發 達國經濟需求恢復速度領先於資源國供給恢復速度，銅礦新增產能小高峰有望得以 平滑，加之全球流動性寬鬆、整體通脹預期上行，2021年銅價依然處於有利環境； 而在短期，三大交易所銅庫存合計約30萬噸，處於2016年以來新低，全球復甦下終 端需求高增疊加補庫，漲價彈性巨大。

3、電解鋁高盈利或維持，長期格局改善

3.1 成本端氧化鋁延續過剩，低價有望維持

氧化鋁開工率低位執行，行業整體虧損。根據阿拉丁，2020年9月末國內氧化鋁總產 能為8,812萬噸，在產產能7,200萬噸，開工率81%，持續低位執行；2020年價格呈N型 走勢，行業當前整體虧損，近期開工率上行更多來自低成本專案貢獻。

國內外氧化鋁價格趨同，進口增加壓制國內氧化鋁價格。2020年起調整進口關稅，氧 化鋁2020年最惠國稅率5%，2020年暫定稅率0。2020年以來國內氧化鋁進口數量大幅 增長，前10月累積進口315萬噸，已超2016年以來歷年水平。進口氧化鋁的湧入使得 海外氧化鋁價格趨於國內下行，儘管目前國內氧化鋁行業整體處於虧損狀態，成本支 撐下挺價意願較強，但在海外氧化鋁市場不景氣的背景下，國內氧化鋁難有大幅上行 基礎。

氧化鋁明顯過剩局面有望延續。根據百川統計，2021年我國國內氧化鋁新增產能預計 為130萬噸，另曾氏170萬噸將根據市場情況安排投產，且2021年末還有600萬噸待投。 2021年國內氧化鋁總產能超9,100萬噸，考慮到對應的電解鋁產能約4,524萬噸（執行 產能僅4,105萬噸），按1.9單耗，氧化鋁產能明顯過剩。在產能明顯過剩的局面下，氧 化鋁產量釋放彈性大，只要價格上漲至一定的水平，產能釋放將使氧化鋁價格向下回 歸。

氧化鋁進入邊際成本定價區間，整體過剩背景下價格預計穩定。雖然國內氧化鋁專案 整體處於盈虧平衡附件，挺價意願強烈，但在過剩局面下缺乏定價權。全球成本曲線 位置而言，中國的氧化鋁產能多數位於全球產能成本曲線的末端，尤其是山西、河南 等地的氧化鋁產能，基本上佔據了成本曲線末端的20%，成為全球氧化鋁邊際成本產 能。在全球氧化鋁產能整體過剩背景下，邊際產能2,400-2,600元每噸成本區間將構 成氧化鋁價格中樞，再跌會造成全球氧化鋁短缺，再漲則會導致生產恢復供應過剩。

3.2 電解鋁產能2021年高增封頂，內外價差開啟進口視窗

2021年電解鋁執行產能同比高增8.4%，但也將達到供給側改革封頂值。根據百川統 計，2021年新增產能預計分別為174萬噸（新建產能423.5萬噸，其中2020年預計投產 250萬噸，其餘2021年投產），復產產能53萬噸（復產計劃223萬噸，2020年預計復產 159萬噸，其餘2021年復產），且主要在上半年完成。到2021年末電解鋁總產能和有效 產能相比2019年年化增長率分別為5.0%和7.2%，如按月均產能計算，2021年平均執行 產能相比2020年則增長8.4%，供給端壓力較大；但2021年末電解鋁總產能達到4,524 萬噸，也將達到供給側改革封頂值。

鋁價內強外弱，後期市場或將面臨進口鋁現貨衝擊。由於原鋁進口需繳納13%的增值 稅，原鋁進口在中國電解鋁供應中佔比相對較小，國內進口以未鍛造的鋁及鋁材為主。 2020年以來，由於電解鋁內外價差拉大，進口視窗持續開啟，2020年10月未鍛造的鋁 及鋁材進口數量為26萬噸，累計值225萬噸，累計同比增383.5%，遠超2015年以來水 平，主要受鋁價內強外弱局面影響。

3.3 竣工週期拉動，汽車銷售修復，外需向好，2021年鋁消費預計增6%

從終端消費結構來看，建築、交通和電力佔我國電解鋁需求68%，其中建築佔比最大 達31%，需求主要集中在房地產中。

2021年房屋竣工有望加速，新開工具韌性。根據國家統計局資料，10月房屋竣工面積 累計同比下降9.2%，較上月提高2.4pct；房屋新開工面積累計同比下降2.6%，較上月 收窄0.8 pct。上一輪房地產銷售高峰出現在2016-2018年，銷售高峰與竣工高峰的時 間差通常為2-3年，竣工高峰大約從2019年開始，從資料上看，2017、2018年竣工面 積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速轉正達2.6%，2020年竣工面積增 速下降主要受疫情影響。展望2021年，由於受疫情拖累專案延後竣工，加之上一輪銷 售高峰專案繼續建設，竣工端有望加速，繼續帶動鋁需求增長。而新房銷售中長期具 備韌性，新開工修復長期支撐電解鋁消費。

汽車用鋁2021年有望實現正增，中長期預計平穩。疫情發生以來，政府採取了推動國 三汽車置換、支援二手車交易，乃至汽車下鄉等一系列刺激政策支援汽車產業復甦。 2020年10月汽車產量累計同比下降4.1%，銷量累計同比下降4.7%，自3月份以來持續 修復。此外，新能源車當前滲透率不到5%，2025年新車銷售佔比有望達20%，持續提 高單車耗鋁拉動鋁產能。整體而言，受益於政策支援和消費能力修復，2021年汽車用 鋁有望實現正增，並且由於新能源車滲透率提升中長期有望保持平穩。

電網建設有望維持。2020年10月，電網基本建設投資完成額累計同比下降1.2%，處於 近年增速中樞。根據規劃，目前國內共有8條待核準、7條在建的特高壓專案、以及2 條柔性直流輸電專案，總投資金額預計在1,600億元左右，電網投資有望維持；中長 期而言，碳中和目標下新能源確定性高增，電源和電網用鋁長期無憂。

家電銷售2021年受益於地產竣工，長期受益於小家電發力。家電產量方面，10月空調、 冰箱和洗衣機累計產量同比下降10.7%、上升4.0%和1.6%，空調較上月降幅收窄1.0pct， 冰箱和洗衣機年內繼9月份首次轉正後持續為正。後續隨著房地產竣工端加速，作為 地產後週期的家電銷售有望抬升，在線上銷售渠道發力以及小家電行業快速發展的 背景下，家電行業長期向好。

海外經濟預期復甦，鋁材出口有望修復。受全球新冠疫情反覆影響，加之鋁價內強外 弱進口視窗開啟，國內鋁加工商出口受到抑制，根據海關總署資料，10月未鍛造的鋁 及鋁材累計出口398萬噸，同比下降17.0%。但在疫苗逐步落地和海外經濟持續修復背 景下，中國生產有望供給全球，鋁材後續出口有望修復。

疫後復甦有望帶動補庫需求。當前國內鋁社會庫存和全球鋁期貨庫存均處於2016年 以來低位，海外疫後經濟反彈預期將帶動新一輪主動補庫週期，且鋁價短期受益於低 庫存漲價彈性也將更為充分。

竣工週期拉動，汽車銷售修復，外需向好，2021年鋁消費預計增6%+。展望2021年， 房地產竣工週期可能是拉動鋁終端消費需求的最大動力，按2018-2019年新開工面積 增速順移可實現10%以上增長，汽車銷售正增，電網平穩，家電繼續收益地產後週期 拉動，海外經濟預期反彈，內外價差有望縮窄，鋁材進口有望減少、出口有望修復， 整體而言，2021年鋁終端消費有望實現5%以上增長；如考慮補庫需求，鋁消費有望進 一步增長。

3.4 2021年低成本電解鋁盈利無憂，長期格局改善

雖然存在一定供給壓力，但低成本電解鋁專案2021年盈利能力應無憂。當前電解鋁行 業稅後平均利潤超過2,000元/噸，電解鋁盈利能力處於2016年以來最高水平。對於後 市，我們仍然維持樂觀判斷。雖然從2021年供需來看，受復產和新投產影響，2021年 電解鋁平均執行產能相比2020年增長8.4%，而需求端即使受地產竣工週期拉動，但整 體不及產能增長，2021年電解鋁產能利用率確實有一定壓力；但從成本端看，氧化鋁 過剩格局沒有改變，目前氧化鋁價格處於國內高成本產能成本區間，預計價格以穩為 主；從而電解鋁短期供給壓力將更多壓制高成本區域專案盈利能力，但對雲南、廣西 低成本水電鋁和新疆低成本火電鋁而言，盈利能力應無憂。

長期而言，成本端氧化鋁維持充分競爭，供給端電解鋁產能受益於供給側改革封頂， 電解鋁高盈利能力有望維持。特別是，2021年後電解鋁產能封頂，而供給端氧化鋁資 源相對而言本身並不稀缺、全球低成本競爭持續進行，電解鋁冶煉在鋁產業鏈中更具 話語權，行業格局改善，高盈利能力有望長期維持。

4、未來2年鋰週期溫和復甦，2023年起或加速向上

4.1 預計未來5年鋰需求按年增24%，氫氧化鋰佔比將過半

2025年規劃國內新能源車銷售佔比20%。2019年，國內新能源車銷量120.6萬輛，2020 年預計持平；根據《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》願景，2025年“新 能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右”，2035年“純電動汽車成為新 銷售車輛的主流”。

新能源車滲透率雖以願景形式提出，但基於以下方面，我們對2025年20%的銷售佔比 充滿信心：

 碳排放約束：中國力爭於2030年前達到二氧化碳排放峰值的約束，燃油車油耗要 求進一步提高、上牌限制進一步加強，而且油耗要求也將在一定程度上降低燃油 車相比新能源汽車的效能表現。

 財政補貼助力：新能源汽車推廣應用財政補貼期限延長至2022年底，原則上2020 -2022年補貼標準分別在上一年基礎上退坡10%、20%、30%，在完全市場化前提供 政策助力。即使國家補貼到期後，為支援特定企業或興辦綠色文明城市地方補貼 大機率繼續跟進。

 中高階、最低端新能源汽車相比燃油車已顯價效比：包括以下，1）品牌方面， 綠色環保概念、自動駕駛功能等所帶來身份認同，新能源汽車的品牌形象整體超 出燃油車；2）價格方面，特斯拉Model 3最新補貼後售價已降至25萬元，如果再 考慮購置稅的免徵，這一價格相比賓士C級、寶馬3系、奧迪A4L等主力品牌車型 入門價格已有較大折讓，如果考慮後端的用車和保養成本則更有優勢；3）效能 方面，新能源汽車動力“隨叫隨到”、操作精準“指哪打哪”，操控更加平穩；4） 最低端市場，在5萬元以下的市場，燃油車面臨發動機成本與油耗難以均衡的困 境，五菱宏光MINI EV自8月上市以來，佔領低速電動車代步市場，9月起上險數 即超越特斯拉成為新能源車“銷冠王”即是生動證明。

 短板漸補：我們相信，5年的時間，足夠完善充換電基礎設施，技術進步也足以 解決電池安全隱患和里程焦慮，電池成本持續降低也將使得綜合售價不高於燃油 車。

海外新能源車市場同步高增。海外方面，根據IEA釋出的《Global EV Outlook 2020》， 實現可持續發展要求2030年全球新能源汽車保有量達到當前的30倍，按年增長36%。 其中，歐洲作為海外最重要新能源汽車市場，2020年10月銷量為15萬輛、同比增長 217%，前10月累計銷量92萬輛、同比增長115%；我們預計受益於減排要求升級和補貼 標準提升，歐洲2020年全年將實現120萬輛銷量，同比增超120%，將超過中國成為全 球第一大車市。

預計至2025年全球折碳酸鋰用量按年增24%。除新能源汽車產銷量高增用鋰外，考慮 單車帶電量提升（中國當前60.3 kWh/輛至2025年65 kWh/輛，海外46.7 kWh/輛至2025 年65 kWh/輛）、工業需求（與經濟發展同步，按年增2.5%）、消費升級（更為耗電的 5G滲透率提升及新型應用創造需求，按年增4.5%）、儲能需要（當前起步階段，配套 新能源高速增長，按年增35%）和1個月庫存需求，我們預計至2025年全球折碳酸鋰用量按年增24%。

氫氧化鋰佔比提升，預計2025年份額過半。結構上，考慮續航里程提升需求和技術穩 定性、安全性提升，我們預計主要用於高鎳長續航電池的氫氧化鋰用量佔比將由當前 18.8%提升至2025年52.4%；而主要用作磷酸鐵鋰電池的碳酸鋰由於成本優勢、儲能需 求以及潛在的技術進步，2025年時份額47.6%依然接近一半，佔據相當重要地位。

4.2 產能普遍退出、開工不滿、投資不足，未來5年產量預計按年增12%

鋰資源按成本可分為低（南美鹽湖+澳洲Greenbushes）、中（澳洲在產礦山）、高（中 國等其他專案）三個層次。全球鋰資源主要分佈在南美（智利、阿根廷）、澳大利亞 和中國，其中南美和中國以鹽湖為主、澳大利亞以鋰輝石為主。成本方面，摺合6%鋰 精礦噸現金成本，南美鹽湖和高品位的澳洲Greenbushes最低，均在350美元以下；澳 洲在產專案多數位於400~450美元之間；國內鹽湖和鋰礦石專案則因高鎂鋰含量分離 困難、低品位等原因成本最高，全球產量佔比不到5%。

供需失衡，當前中低成本鋰資源專案產能利用率約70%。2019年以來，鋰資源端先後 有Nemaska、Bald Hill、Altura等澳洲鋰企破產，雅寶Wodgina停產、Silver Peak項 目20年9月起暫停，國內鋰資源上市公司亦是整體虧損ST；即使如此，當前全球低成 本鋰專案年產能折碳酸鋰達33.7萬噸、2020年預計產量23.0萬噸，利用率約70%，中 成本專案2020年產能利用率也接近70%。

預計至2025年折碳酸鋰產量按年增12%。由於資源開發專案週期長達四五年，我們產 量預測至2025年。我們對全球主要鋰資源專案進行跟蹤，假設產能平穩釋放，逐一匯 總顯示2019年折碳酸鋰產量39.2萬噸，2020年受價格下滑、破產、停產等影響，產量 預計略下滑至38.8萬噸；2021年起，隨著鋰需求增加刺激生產，加上部分新增產能投 產，預計至2025年折碳酸鋰產量將增至76.8萬噸，相比2019年按年增12%。

4.3 鋰週期未來2年溫和復甦期，2023年起或加速向上

4.3.1 預計鋰精礦價格未來2年溫和復甦，2023年起或加速向上

當前380美元左右噸鋰精礦CIF中國價格應是底線。目前，鋰輝石精礦(6%,CIF中國)價 格為380-405美元/噸，從供需關係分析，這一價格水平應是底線，原因是價格如再行 下降，將無足夠產能滿足當前需求。噸鋰精礦價380美元以下，全球範圍內幾乎只有 南美鹽湖提鋰專案和天齊鋰業旗下Greenbushes礦（“低成本專案”）能產生正現金流， 而低成本專案當前摺合碳酸鋰產能33.7萬噸，與2020年碳酸鋰需求量相當。雖然有庫 存因素和中高成本專案觀望性生產（即使現金流虧損，但停產造成的損失更大）的影 響，但由於當前低成本產能利用率也只有70%左右，無論如何更低的價格水平下生產 都不足以滿足當前需求。

預計噸鋰精礦價格溫和復甦，2021年450美元、2022年500美元。結合供需關係和產能 水平來看，2021年鋰需求超過中低成本專案產量、但低於中低成本專案產能，考慮庫 存因素影響，預計2021年噸鋰精礦價格預計上行不超450美元； 2022年，碳酸鋰需求 進一步增至51.6萬噸，超過中低成本專案產能，但依然低於屆時總產量，預計2022年 噸鋰精礦價格預計上行至500美元左右做從而支援高成本專案生產。

2023年起鋰向上週期或加速。2023年起，碳酸鋰需求量超過生產量，行業供需關係逆 轉，屆時我們應能看到更大的價格彈性。

4.3.2 鋰鹽成本曲線同樣亦佐證鋰週期判斷

40,000元同樣是噸碳酸鋰底價。從Piedmont鋰鹽成本曲線來看，40,000元/噸碳酸鋰 價格對應的鋰鹽累計產量不到32萬噸，已不能滿足2020年34.6萬噸的需求，這也是近 期碳酸鋰價格回升的最重要原因。從鋰精礦價格推算，按當前噸鋰精礦400美元、8噸 鋰精礦製取1噸碳酸鋰、贛鋒鋰業鋰鹽加工成本1萬元/噸計，並考慮加工端20%的合理 毛利率，對應的鋰鹽成本為40,500元/噸，高於國產碳酸鋰價格年內40,000元/噸低點。

2022年前鋰鹽價格漲幅或在30%左右。從Piedmont成本曲線來看，6,000至8,000美元 一段鋰鹽產量由32萬噸增至47萬噸，而2022年碳酸鋰需求量達51.6萬噸，存在一定缺 口，但考慮到庫存消耗和高成本專案生產，2022年前鋰鹽價格漲幅或在30%左右（對 應6,000至8,000美元的漲幅）。

2023年起鋰鹽價格或加速上漲。2023年起，隨著碳酸鋰需求量明顯超過鋰鹽成本曲線 上8,000美元單價對應的產量，而成本曲線在8,000美元單價以上變得尤為陡峭，進入 高成本專案生產區間，屆時我們也將看到更大的鋰鹽價格彈性。

4.4 向上週期“廠多礦少”背景下一線鋰鹽企業更為受益

預計鋰鹽加工產能至2023年按年增15%。由於鋰鹽加工廠建成投產週期約2年，我們加 工產能預測至2023年。按現有產能及已明確的投產計劃，至2023年碳酸鋰加工產能 51.4萬噸、相比2019年按年增13%，氫氧化鋰加工產能40.4萬噸、相比2019年按年增 18%，折碳酸鋰合計加工86.9萬噸、按年增15%。

2022年後鋰鹽加工確實有可能面臨“廠多礦少”的問題。至2023年新增的38.6萬噸鋰 鹽加工產能中，國外產能23.1萬噸、國內15.6萬噸，由於國外更多為資源和加工一體 化產能，而國內更多為鋰鹽加工獨立廠商，加之至2023年加工產能按年增15%高於資 源端12%的開發增速，鋰鹽加工原料獲得率（資源端折碳酸鋰產量/鋰鹽加工產能）在 2022年降幅較大。

加工產能無過剩風險，向上週期“廠多礦少”背景下一線鋰鹽企業更為受益。雖然至 2023年加工產能按年高增達15%，但由於鋰鹽需求快速增長，碳酸鋰產能利用率大致 穩定，長續航高鎳正極用氫氧化鋰佔比提升，氫氧化鋰產能利用率穩步提升，整體上我們並不擔心鋰鹽加工面臨原料和需求端的兩頭擠壓；但在結構上，由於2023年鋰鹽 供需關係逆轉，資源保障度下降，二三線加工廠商不得不競爭更高價的資源，從而傷 害加工毛利率，而具備低成本和包銷資源的廠商則可在上漲環境中保障原料穩定、穩 定資源價格，從而提升其毛利率表現。

5、實際利率下行空間縮小，黃金慢牛行情

近期金價調整與實際利率異常同步下行。金價自2020年7月高點以來持續調整，11月 後更是跌破此前1900美元/盎司平臺位置，同期實際利率由10月末-0.82%跌至當前0.94%。考慮到2013年以來金價與通脹指數國債相關性達穩定高達-0.9，當前金價調 整與實際利率下行同步發生是詭異的。

一種可能的解釋是，疫苗進展降低風險不確定性，部分配置黃金避險的資金流出；但 避險對中長期金價走勢缺乏指引，短期也有很大不確定性。從結果來看，標普500波 動率指數10月後確實出現下降，倫敦金現較大日間下跌也多出現在疫苗進展新聞之 後，但從歷史上看，金價與風險的關係極不穩定，雖然在2012年歐債危機、2016年英 國脫歐公投和2020年新冠疫情衝擊期間，金價與風險指數均有較為明顯的相關性，但 其他時段則明顯無關。

我們一直的觀點，黃金最核心的功能不是避險，而是貨幣，是信用貨幣的價值尺度， 貨幣量和實際利率才是決定金價走勢的核心變數。誠然，在疫苗初步落地、經濟復甦 伊始，通脹預期雖然上行但很弱，市場也會預期利率回升，最利好供需邏輯完美的單 個大宗品，而不是對沖整體通脹的黃金，歷史上確實出現過類似的實際利率和金價短 期同向下跌的情況，市場和資金對實際利率初期小幅下降尚不敏感。

通脹預期還有較大空間，但實際利率下行空間縮小，黃金慢牛行情。從實際利率看， 美國10年期國債收益率隱含通脹預期已超過1.9%，而當前通脹水平為1.2%，我們認為 已經逐步定價明年通脹預期。考慮到美聯儲平均通脹目標為2%，疫情以來通脹水平大 致為1%，實現通脹目標需未來通脹率上行至3%持續1年左右，通脹預期還有較大空間。 但是，由於當前美國10年期國債名義收益率已降至1%以下，伴隨疫後經濟復甦，2021 年通脹和名義收益率或同步上行，國債實際收益率進一步下行的空間縮小，2021年黃 金應是慢牛行情，隨實際利率下降震盪慢漲。

6、順週期，推薦成長個股（略）

我們認為，板塊具備吸引力的估值是基礎，週期上行和企業業務增長、能力提升提供 推力，看好有色板塊2021年相對和絕對收益。順週期推薦相關成長性公司，包括鋰電 材料板塊贛鋒鋰業，工業金屬中礦產銅板塊西部礦業等，電解鋁板塊雲鋁股份以及礦 產金板塊赤峰黃金。

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