核心觀點：

對明年市場的四個判斷。其一，推動煤炭企業兼併重組是有效化解煤炭行業 散、亂、弱等問題的重要舉措，是煤炭企業轉型升級的必由之路，有助於提 高行業集中度，推動煤炭行業高質量發展；其二，近期安全事故頻發，煤礦 安全形勢嚴峻，外加此前各省市相繼出臺“煤礦安全專項整治三年行動方 案”，明確 2021 年為集中攻艱階段，因此安監高壓勢必貫穿明年全年；其 三，未來進口煤政策將進一步服務於國家對煤炭市場宏觀調控的大局，未來 在保障國內煤炭市場平穩執行的主基調背景下，我國煤炭進口繼續嚴控的可 能性較大；其四，就 2016 年至今的這一輪產量週期而言，產量增速擴張周 期或已結束，後續產量增速大機率放緩，產量整體將呈現溫和擴張態勢。

動力煤：供需緊平衡，價格中樞上移。展望 2021 年，內蒙反腐、煤礦安監 的擾動依然存在，進口煤管控亦難言放鬆，或以動態調節為主。而在經濟復 蘇的背景下需求端或有明顯改善。根據我們對動力煤供需兩端的測算，預計 2021年動力煤市場總體呈現供需緊平衡格局，港口動力煤價格多在570~650 元/噸區間執行，中樞有望上移至 590~600 元/噸附近，較 2020 年均價上漲 20~30 元/噸。

焦炭：供給側方向不變，仍舊依賴政策驅動。隨著新建焦爐的陸續投產，預 計明年焦炭供需格局將由緊平衡轉向平衡，焦炭價格前高後低。目前臨近年 底，山西、河南、河北新一波去產能即將開始，未來兩個月焦炭預計仍將處 於淨減少狀態，外加上當前焦炭庫存整體偏低，預計中短期焦炭價格仍有一 定上漲空間，看好 05 合約的逢低做多機會。下半年隨著去產能步入尾聲，新 建產能的陸續投產，焦炭供應逐步寬鬆，焦炭價格將隨之回落。

焦煤：進口擾動不斷，看好明年焦煤價格。我國優質低硫主煤資源有限，預 計明年國內煉焦煤供應難有明顯增量。進口方面，中澳地緣政治矛盾暫無緩 和跡象，外蒙雖有增量，但難以完全彌補澳煤減量空缺，進口總體略偏緊。 需求方面，隨著焦炭去產能暫時告一段落，新建焦爐陸續投產，預計明年焦 炭產量前低後高，焦煤需求呈現逐步遞增的狀態，外加新增焦化產能裝置多 以大型焦爐為主，優質低硫焦煤的需求量大幅增加，可能會造成低硫主焦結 構性緊張。

投資策略。重點推薦煤炭板塊中的核心資產陝西煤業、中國神華。看好稀缺 焦煤股的投資機會，重點推薦淮北礦業、平煤股份、盤江股份。積極佈局山 西國改，重點推薦西山煤電、大同煤業。焦炭領域重點推薦金能科技。

風險提示：在建礦井投產進度超預期，需求超預期下滑，上網電價大幅下調， 焦化去產能力度不及預期，進口管制明顯放鬆。

1.2020 年市場回顧

1.1.年初至今跑輸大盤，11 月表現亮眼

年初至 11 月 30 日，煤炭板塊以 9.8%的累計漲幅位居行業第 16 位，跑輸滬深 300 指 數 11.3pct；而單論 11 月（11 月 1 日~11 月 30 日），煤炭板塊漲幅高達 16.1%，位居 行業第 2 位，跑贏滬深 300 指數 10.5pct。

➢ 子板塊而言，動力煤（14.9%）、煉焦煤（12.7%）子板塊表現相對優異；

➢ 個股而言，鄭州煤電、平煤股份、金能科技、露天煤業、大同煤業等表現相對優異。

1.2.煤價先抑後揚，動力煤、焦炭表現亮眼

動力煤：波動加劇，煤價先抑後揚，四季度迭創新高。我國煤炭供給端集中度較高，而 下游需求較為分散，即煤炭市場“供給彈性大於需求”。今年在新冠疫情衝擊下，年後上 遊煤礦復工復產進度明顯快於下游需求，導致供需嚴重錯配，煤價暴跌至 469 元/噸，跌 破紅色區間下限並創下 2016 年 8 月以來新低。隨後，在內蒙反腐、進口受限以及下游 需求逐步復甦的背景下，煤價展開反彈。截至 12 月 2 月，CCI-5500 報收 639 元/噸（指 數停報），創 2019 年 4 月以來新高。

➢ 第一階段（年初~2 月中旬）：臨近春節，煤礦陸續放假停產，外加疫情爆發初期， 各環節復工復產進度緩慢，上游供給收縮幅度大於下游需求，導致“供＜需”，煤價 小幅上漲；

➢ 第二階段（2 月中旬~5 月初）：在國家能源局、發改委相繼發文要求做好疫情防控 期間煤炭供應保障工作的背景下，各大煤企紛紛響應號召，加大煤礦復工復產力度， 煤炭市場由“供＜需”轉向“供需嚴重錯配”，煤價暴跌至 469 元/噸，跌破紅色區間下 限；

➢ 第三階段（5 月初~7 月初）：煤價暴跌後，協會倡議煤企減產保價，各地能源局亦嚴 查超產，進口煤明顯收緊，外加下游需求超預期回升，煤價暴力反彈至 597 元/噸；

➢ 第四階段（7 月初~8 月底）：煤價逼近紅色區間，發改委召開會議要求加大“迎峰度 夏”期間煤炭保供力度，外加電廠主動補庫進入尾聲，下游需求受水電壓制，煤價向 綠色區間迴歸；

➢ 第五階段（8 月底~至今）：國內經濟持續修復，供應端進口額度緊張疊加國內供應 結構緊缺（內蒙反腐&礦難頻發致安監力度加大），利多因素共振，價格突破紅色區 間，創下自 2019 年 4 月來新高。

焦煤：9 月觸底反彈，後勁十足。我國焦煤下游需求較為單一，幾乎全用於冶煉焦炭， 從續需求主體來看，獨立焦化廠和鋼廠分別佔比 65%、35%。上半年，焦化行業受各地 “去產能”、“環保限產”以及山東“以煤定產”等因素擾動，產量出現負增長，持續壓制焦煤 需求。而供給端國內生產和進口煤方面均較為平穩，導致焦煤價格承壓下行。自 9 月份 起，我國加大了對澳洲焦煤進口的管控力度，外加下游焦企盈利能力較好，對焦煤採購 積極性提升，焦煤供需格局邊際較好，帶動焦煤價格觸底回升。截至 12 月 15 日，京唐 港山西主焦煤報收 1600 元/噸，自低點反彈 190 元/噸，且進一步上漲動力仍強。

焦炭：供減需增，表現最為亮眼。供給端，在焦化去產能疊加山東“以煤定產”的影響下， 全國焦炭產能處於淨減少狀態，產量較去年同期略有下滑；而下游需求表現亮眼，鋼材、 生鐵產量創歷史新高，導致焦炭價格重心逐步上移。

➢ 第一階段（年初至 4 月底）：春年前後焦化廠開工率基本維持穩定，但下游企業受國 內疫情影響，復工復產時間普遍推遲，焦炭下游需求大幅收縮，春節後現貨開啟 5 輪提降，累計降幅 250 元/噸；

➢ 第二階段（5 月初~6 月底）：自 5 月起，下游企業趕工，鋼廠復工復產速度亦明顯 加快，焦炭下游需求明顯回升。同時，焦炭去產能工作持續推進，5 月山東出臺“以 煤定產”政策，6 月江蘇徐州地區焦化廠按時關停，焦炭產量明顯下滑。焦炭價格在 需求回升、供應收縮的雙重利好下穩步上漲，開啟 6 輪提漲，累計漲幅 300 元/噸；

➢ 第三階段（7 月初~7 月底）：去產能斷檔期，山東、河南安陽等地限產執行力度不 及預期，外加部分新增產能陸續投產，焦化產能階段性擴張，現貨價格開啟三輪提 降，累計降幅 150 元/噸； ➢ 第四階段（8 月初~至今）：山西焦化行業去產能力度遠超市場預期，河南、河北陸 續跟進，外加下游鋼廠開工率始終保持高位水平，焦炭價格開啟連續上漲，截至 12 月 7 日，焦炭現貨已完成 8 輪提漲，累計漲幅 400 元/噸。

1.3.業績底部確立，估值觸底回升

煤炭板塊業績底部確利，Q3 盈利同比由負轉正，焦炭板塊一馬當先。上半年，伴隨疫情 以來煤價下跌，煤炭板塊主要企業營收和盈利雙雙下滑。自 Q3 開始，隨著煤價的全面回暖，煤炭板塊業績亦觸底回升，且 Q4 呈擴大趨勢。分子板塊而言，焦炭板塊盈利修 復速度最快，其次為動力煤板塊，而由於煉焦煤價格自 9 月才觸底反彈，煉焦煤板塊 Q3 盈利同比暫未轉正。

疫情壓力測試下煤價底部確立，煤企業績逐季改善，高股息助力估值修復。此前極低的 估值水平隱含的是對煤價持續下行的預期，但在新冠疫情衝擊的壓力測試下煤價已探明 底部，即意味著煤炭板塊業績底部已探明，上半年煤企業績即是未來中長週期的業績低 點。外加供改以來，煤企現金流充沛，資本開支進入尾聲，多數煤企均具備提高分紅比 例能力，亦相繼釋出了三年分紅的保底規劃，高股息也有助於煤炭行業整體的估值修復。

煤炭板塊在 11 月迎來強勁反彈，顯著跑贏大盤。今年上半年，創業板明顯好於主機板， 三季度開始科技股逐步弱勢，汽車、化工開始表現，近期週期板塊全面上漲，煤炭板塊 在 11 月迎來強勁反彈，顯著跑贏大盤。我們認為上半年創業板強勢的核心邏輯還是在於 流動性，而目前是行情對基本面變化的一個糾偏，（比如 12 年，貨幣政策開始放鬆，房 地產政策放開，基建投資開始提速，低估值順週期板塊在年底爆發，中信煤炭指數累計 漲幅 33.4%。而上述經濟指標早在 12 年年中就已經開始明顯反應了，但市場對基本面 變化反應滯後，直至年底行情才開始爆發，可能是市場對經濟增速執行的方向已經形成 了很強的執念，導致預期的糾正很慢。但行情一旦糾偏，可能會用一種非常快速劇烈的 方式來完成修復）。上半年為應對疫情衝擊，貨幣政策保持寬鬆，而目前隨著生產和消費 環境開始恢復，錢逐步流向實體，一個體現在企業的信貸結構長期化（短期貸款+票據減 少，中長期貸款增加），一方面體現在存款結構的活期化（10 月 M2、M1 劈叉）。我們認為在經濟復甦的過程中，與實體經濟需求更為相關的順週期板塊或表現更為搶眼，而且 這一現象預計至少會持續至明年上半年。

2.關於明年市場的幾個判斷

2.1.煤企兼併重組駛入快車道，行業集中度顯著提升

國改三年行動目標出臺，推動企業兼併重組是深化國資國企改革的最大看點。9 月 27 日， 國務院國有企業改革領導小組第四次會議及全國國有企業改革三年行動動員部署電話會 議在北京召開，該會議繼 6 月 30 日中央全面深化改革委員會第十四次會議審議透過《國 企改革三年行動方案（2020~2022 年）》後，進一步明確了國企改革的重要意義及未來 三年的目標要求。會議指出“透過實施國企改革三年行動，要在形成更加成熟更加定型的 中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制上取得明顯成效；在推動國有經 濟佈局最佳化和結構調整上取得明顯成效；在提高國有企業活力效率上取得明顯成效“。此 外，在去年年底召開的中央經濟工作會議上亦明確指出“要加快推動國有資本佈局最佳化調 整，推進能源生產、裝備製造、化工產業、海工裝備、海外油氣資產等專業化整合以及 煤電資源區域整合”。

兼併重組是煤炭企業轉型升級的必由之路。我國煤炭行業存在著主體分散、集中度偏低、 產業佈局不合理等問題，推動煤炭企業兼併重組、轉型升級，是有效化解煤炭行業散、 亂、弱等問題的重要舉措。早在 2017 年 12 月，國家發展改革委等 12 個部委聯合釋出 了《關於進一步推進煤炭企業兼併重組轉型升級的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》 中提出以“堅持市場主導、企業主體和政府支援相結合；堅持發展先進生產力和淘汰落後 產能、化解過剩產能相結合；堅持做強做優做大主業和上下游產業融合發展相結合；堅 持提高產業集中度和最佳化生產佈局相結合”為原則。透過兼併重組，實現煤炭企業平均規 模明顯擴大，中低水平煤礦數量明顯減少，上下游產業融合度顯著提高，經濟活力得到 增強，產業格局得到最佳化。到 2020 年底，爭取在全國形成若干個具有較強國際競爭力的 億噸級特大型煤炭企業集團，發展和培育一批現代化煤炭企業集團。我們預計未來煤炭 企業兼併重組將沿三個方向繼續發力：

➢ 一是推動企業內部或跨企業的專業化整合，以提高國有企業的產業集中度，解決國 有資本佈局分散化，難以形成集中優勢的問題（如山西省成立“潞安化工集團”、冀 中能源集團對內部的邢礦集團與山西冀中公司實施聯合重組。）；

➢ 二是鼓勵優勢企業併購重組經營困難企業，幫助困難企業盤活資源，復甦振興，有 效控制與化解國有企業經營風險（如焦煤集團對山煤集團進行吸收合併）；

➢ 三是繼續推進強強聯合，做強做優國有企業，打造一批高質量發展引領示範企業（如 兗礦集團與山東能源集團進行重組合並）。

集中度顯著提升，行業格局持續向好。2020 年煤炭行業兼併重組已步入快車道，前有 4 月山煤集團被焦煤集團吸收合併，7 月兗礦集團與山東能源集團戰略重組，現有山西省 屬五大煤企聯合組建晉能控股集團。上述舉動均有助於提高行業集中度，推動煤炭行業 高質量發展，維持煤價平穩執行。

2.2.安監高壓勢必貫穿全年

發展決不能以犧牲人的生命為代價，煤礦安全形式依然嚴峻。近期，全國煤礦較大以上 事故頻發（8 月至今，已發生 9 起較大以上事故），尤其 12 月 4 日，重慶弔水洞煤礦在 自行拆除井下裝置時，發生一氧化碳超限事故，造成 23 人死亡，屬近年之最，性質極其 嚴重，影響極為惡劣，破壞了來之不易的大好形式。

煤礦安全專項整治三年行動方案出臺，2021 年為集中攻艱階段，安監高壓勢必貫穿全 年。2020 年 4 月，國務院安委會印發了《全國安全生產專項整治三年行動計劃》，該計 劃主要聚焦在風險高隱患多、事故易發多發的煤礦、非煤礦山、危險化學品、消防、道 路運輸、民航鐵路等交通運輸、工業園區、城市建設、危險廢物等 9 個行業領域，組織 開展安全整治。專項整治三年行動從 2020 年 4 月 1 日啟動至 2022 年 12 月結束，分為 動員部署（2020 年 4 月）、排查整治（2020 年 5 月至 12 月）、集中攻堅（2021 年全 年）和鞏固提升（2022 年全年）四個階段。

4 月 24 日，國家煤礦安監局召開“推進煤礦安全專項整治三年行動工作影片會議”，會議 提出根據《煤礦安全專項整治三年行動實施方案》要求，國家煤礦安監局與各省煤監局 上下聯動，制定時間任務節點，倒排工期，消除疫情影響，以資訊化建設推進煤礦安全 專項整治三年行動有序實施。緊緊圍繞從根本上消除事故隱患的目標任務，切實把專項 整治三年行動作為解決煤礦安全生產重點難點問題的攻堅行動，標本兼治、系統治理、 精準施策，紮實推進煤礦安全治理體系和治理能力現代化。

隨後各地方均出臺相應政策、通知，要求加強對煤礦安全檢查力度。因此明年大機率是 煤礦安監大年，地方政府和煤礦勢必會將安全生產放在首位，發改委亦很難協調保供與 安監之間的矛盾，國內煤企產量增量空間有限。

2.3.進口煤管控難言放鬆

新冠疫情衝擊下，國內外煤炭價差創歷史新高，但後續隨著海外經濟復甦，國內外價差 有望收窄。自 2016 年我國煤炭行業供給側改革以來，國內煤價持續反彈，國內外價差 擴大。尤其今年 3 月份以來，新冠肺炎疫情在全球範圍內蔓延，國際煤炭主要進口國， 如西歐、日本、韓國等，疫情形勢較為嚴重，經濟活躍程度降低相應減少煤炭消耗，而 國際煤炭主要出口國，印尼、澳洲、俄羅斯等，疫情相對較輕，煤炭供給衝擊相對較低。 因此，國際市場上煤炭出口面臨需求下跌、價格下行的較大壓力，導致國內外煤炭價差 持續走擴，創歷史新高。未來隨著疫苗研製成功並加以推廣，海外經濟將逐步修復，國 際煤價亦將上行，對國內煤價壓制力度減輕。

2020 年煤炭進口“先松後緊”，進口總量自 2016 年以來首現下滑。自 2016 年供“給側 改革”以來，我國煤炭產量出現大幅度下滑，供應有限而下游需求仍有增長，煤炭行業供 需格局持續緊張，進口煤的補充作用凸顯，2019 年全年累計進口煤炭 2.99 億噸，僅次 於 2013 年 3.27 億噸水平，位居史上第二。今年在新冠疫情衝擊下，上半年國內煤炭市 場供需嚴重錯配，國內煤價亦暴跌至 469 元/噸水平，4 月約半數煤礦陷入虧損，易引 發煤炭行業系統性金融風險。在此背景下，為了調控國內煤炭價格、保障煤炭供需平衡， 自 4 月起國內區域性地區海關對煤炭進口政策進一步收緊，煤炭進口數量隨之下滑。2020 年 1~10 月，我國累計進口煤炭 2.5 億噸，同比下滑 8.3%。

限制進口煤總量將是一項長期戰略，未來管控亦難言放鬆。近年來，我國已將進口煤作 為煤炭市場穩供應、調價格的重要砝碼，採取“有控有進”的動態調控機制。我們認為未 來進口煤政策將進一步服務於國家對煤炭市場宏觀調控的大局，未來在保障國內煤炭市 場平穩執行的主基調背景下，後期我國煤炭進口政策繼續嚴格管控的可能性較大。

➢ 一方面，在當前國內外經濟形勢仍然複雜嚴峻，貿易摩擦加劇，不確定性較大的背 景下，保障國內煤炭市場穩定執行是首要任務。2020 年 4 月 17 日，中共中央政治 局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。面對新冠疫情帶來的前 所未有的經濟下行壓力，會議首次提出“六保”，即保居民就業、保基本民生、保市場 主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉，“六保”的提出體現了經 濟執行的底線思維。具體到煤炭行業，發改委、能源局首次下發《關於做好 2020 年 能源安全保障工作的指導意見》（以下簡稱“意見”），意見中亦提出要落實“六保”任務， 保障煤炭產業鏈供應鏈穩定。而在 4 月煤價暴跌期間，各大煤企惡性競爭，貿易商 虧損離場，北港發運大幅下滑，導致由此延伸的“煤礦-站臺-港口-電廠”供應鏈體系 受到極大挑戰，極不利於保障我國能源安全，違背“六保”原則。

➢ 一方面，《煤炭法》（徵求意見稿）出臺，明確進口煤作為補充國內市場供應定位。 大量進口煤炭，特別劣質煤和未經洗選煤的湧入，對我國煤炭市場格局產生了巨大 衝擊，尤其在世界經濟低迷和國內經濟發展趨緩的背景下，加劇市場供需矛盾，影 響產業發展，還增加了節能環保壓力。徵求意見稿在關於“進出口貿易”條款部分首 次提出“國家支援優質和特殊稀缺煤炭進口，補充國內煤炭市場供應，限制劣質煤進 口”，明確了進口煤作為補充國內市場供應的定位，未來有望建立關於進口煤的動態 調節機制，穩定國內煤炭市場

2.4.國內供應溫和擴張

固定資產投資難以支撐產量大幅釋放。煤炭開採和洗選業固定投資增速自 2013 年連續 5 年負增長之後，2018 年由負轉正， 2019 年增速擴大，2020 年受新冠疫情影響，增速 放緩，截至 10 月，累計增速 2.8%。一般而言，考慮到煤礦 2~5 年的建設週期，產能的 增長一般滯後於投資 2 年左右，所以近兩年產量的增長，主要源自上一輪投資的後期項 目釋放、高利潤帶動的產能利用率提高以及違法產能的合法化。展望未來，雖然目前投 資增速仍維持增長狀態，但我們認為未來產量並不會大幅釋放。

➢ 一方面，雖然投資增速實現增長，但其絕對值遠低於 2012 年，且當前煤礦建設成本 以及安全投入遠高於以前；

➢ 另一方面，上一輪投資高峰出現在 2012 年左右，考慮到煤機裝置 7~9 年的更新周 期，目前正處於裝置更新換代的高峰期。

單從產量變動的歷史週期來看，我國原煤產量一輪完整的週期大致為 8~10 年。就 2016 年至今的這一輪週期而言，產量增速擴張週期或已結束，後續產量增速大機率放緩，產 量整體將呈現溫和擴張的態勢。

➢ 第一輪（1991 年~1999 年）：其中 1991 年~1994 年為產量增速擴張週期，1994 年~1999 年為產量增速收縮週期；

➢ 第二輪（1999 年~2007 年）：其中 1999 年~2003 年為產量增速擴張週期，2003 年~2007 年為產量增速收縮週期；

➢ 第三輪（2007 年~2016 年）：其中 2007 年~2011 年為產量增速擴張週期，2011 年~2016 年為產量增速收縮週期。

2020 年新批覆煤礦專案明顯減少，且以新疆地區為主，對市場影響有限。自 2019 年供 給側改革重心全面轉向加快先進產能建設及釋放後（即由“總量性去產能”全面轉向“系統 性去產能、結構性優產能”），相關部門明顯加快了對新建煤礦專案的審批工作，2019 年 累計新批覆煤礦 44 座，合計產能 25400 萬噸/年。隨著“未批先建”等歷史遺留問題的解 決，表外產能逐步迴歸表內，2020 年新批覆煤礦數量及產能顯著下滑，截至 11 月底， 僅累計批覆 17 個煤礦專案，合計產能 3330 萬噸/年，其中 14 個落地新疆，合計產能 2190 萬噸/年。雖然目前疆煤外運通道（外送煤炭以哈密為主，準東為輔）在持續拓展 中，但無論是運距、成本還是時間，相比於晉陝蒙仍顯欠缺，因此新疆煤炭多以就地消 化（發電、煤化工）為主，區域特性較強，對全國煤炭市場尤其沿海地區影響有限。

3.價格展望

3.1.動力煤：2021 年供需緊平衡，價格中樞上移

3.1.1.反腐、安監擾動，國內供應小幅增長

內蒙重拳反腐，產量大幅收縮。自 2020 年 2 月底內蒙古開展“涉煤領域倒查 20 年反腐 工作”以來，全省針對煤礦超採、手續不全、違規審批及稅票不全等問題進行排查，核查 及專項調查，內蒙古表外煤炭產能壓縮明顯。此外內蒙地區嚴格按照核定產能月度發放 煤管票，導致表內產能亦受抑制，使得 1~10月內蒙古煤炭產量累計較去年同期下滑 4412 萬噸，對國內整體供應造成較大影響。

➢ 山西：1~10 月，累計生產原煤 8.7 億噸，同比增長 6.1%；

➢ 陝西：1~10 月，累計生產原煤 5.5 億噸，同比增長 8.1%；

➢ 內蒙：1~10 月，累計生產原煤 8 億噸，同比減少 10.4%。

預計全年煤炭產量同比去年基本持平。由於東北地區作為供給側改革以來去產能的重點 區域，近年來煤炭產量大幅下滑，煤炭供需缺口明顯，為保障東三省今冬明春得煤炭供 應，內蒙曾於 9 月 29 日、10 月 19 日兩次召開增產保供會議。10 月當月，內蒙古實現 煤炭產量 8548 萬噸，環比增加 867 萬噸，增幅 11.3%。然而臨近年底，各地煤礦事故 頻發，煤礦安全監管力度不斷加強，內蒙部分地區煤管票收緊，導致供應再度收縮。2020 年 1~10 月，全國累計生產原煤 31.3 億噸，同比增長 0.1%，考慮到年末安全形式嚴峻， 各煤企均以保安全為前提，主動增產意願較弱，整體供應難有明顯增量，預計全年煤炭 產量同比去年基本持平。

展望 2021 年，我們認為內蒙“倒查涉煤領域 20 年反腐”工作短期內仍難以結束，將持 續壓制內蒙產量，外加明年作為《煤礦安全專項整治三年行動實施方案》的集中攻堅階 段，各主產區安監力度勢必加大，“超產”等非法行為必將得到遏制，在產煤礦增量空間 有限，因此明年增量主要源自新建礦井的陸續投產，我們預計 2021 年動力煤產量 32.7 億噸，同比增加 7000 萬噸，增幅 2.2%。

3.1.2.進口總量預計持平，節奏或更加平穩

“前高後低”，進口總量自供改以來首次下滑。年初受去年年底積壓進口煤集中通關以及 疫情影響下國內煤炭運輸受阻影響，進口煤大幅增長，1~4 月，累計進口動力煤 9708 萬 噸，同比大增 33.3%。隨後為託底國內煤價，外加部分南方港口額度消耗過快，進口煤 管控持續趨嚴，5~10 月，累計進口動力煤 8534 萬噸，同比減少 34.4%，導致國內有效 供應顯著收縮。2020 年 1~10 月，累計進口動力煤 1.82 億噸，同比減少 2040 萬噸，降 幅 10.1%。

中澳關係惡化，市場結構性缺貨。澳洲方面，今年 1~4 月澳洲煤由於受到疫情影響，中 國以外的煤炭需求銳減，導致轉口至國內的澳煤量激增，累計進口動力煤 2326 萬噸，同 比大增 73.3%。但隨著我國進口政策收嚴以及中澳關係惡化，自 5 月起澳煤進口數量大 減，10 月當月僅進口澳煤 99 萬噸，同比減少 77.6%，創年內新低。2020 年 1~10 月， 累計進口澳洲動力煤 4213 萬噸，同比減少 3.2%。雖然澳洲動力煤進口數量不及印尼， 但澳煤煤質（低硫、高發熱量）優於印尼煤（多以低熱值為主），是動力煤期貨交割品的 重要標的，因此澳煤進口若持續收緊會導致國內市場結構性缺貨格局難以解決。

當今世界正經歷百年未有之大變局，一些國家逆全球化思潮興起，保護主義、單邊主義 抬頭，地緣政治風險加劇，國際能源市場劇烈波動。在此背景下，降低我國能源對外依賴度，確保我國能源安全穩定供應顯得尤其重要，但考慮沿海電廠多數採取“長協為主， 進口為輔，市場煤補充”的採購模式，進口煤已然成為其原料端管理不可或缺的一個環 節，因此我們預計 2021 年動力煤進口量與 2020 年保持持平，全年採購節奏或更加平 穩，中澳關係緩解仍需時間考驗，市場結構性缺貨情況或時有發生。

3.1.3.經濟復甦，需求改善

動力煤下游主要包括電力、建材、化工、冶金和供熱。一季度受到疫情影響，國內經濟 接近停擺，下游各行業復工普遍延後，動力煤消費受影響較大，同比下滑 6.6%。隨著疫 情的有效控制以及國家大力實施逆週期調節政策，全國經濟逐步復甦，二季度動力煤消 費由負轉正，同比增長 4%。三季度動力煤消費延續增長，但受水電擠壓，增速有所放 緩，三季度動力煤消費同比增長 0.6%，增速較二季度放緩 3.4pct。1~10 月，動力煤累 計消費 27.4 億噸，同比下滑 0.1%。分行業而言：

➢ 電力：火電受水電擠壓明顯，預計全年用煤同比持平。今年南方地區降雨量較大， 水電自 6 月開始發力，對火電擠壓明顯，1~10 月，火電累計增速同比下滑 0.4%， 仍未轉正。但進入 11 月後水電發電量逐漸萎靡，火電產量有望持續增長，預計全年 火電增速將由負轉正。火電作為動力煤最大需求終端，1~10 月累計用煤 16.6 億噸， 同比減少 1.1%，隨著 11 月份火電發電增加，預計全年電力用煤與去年基本持平；

➢ 冶金：相較於其他行業，鋼材冶金對於動力煤消費拉動最為亮眼，主要得益於基建、 房地產、製造業向好拉動。1~10 月份，粗鋼累計產量 8.7 億噸同比增長 5.5%；冶 金累計用煤 1.5 億噸，同比增長 9.9%；

➢ 建材：1~10 月，水泥累計產量 19.2 億噸，同比增長 0.4%；建材累計用煤 2.6 億 噸，同比減少 2.1%；

➢ 化工：1~10 月，化工累計用煤 1.6 億噸，同比增加 1.7%；

➢ 供熱：1~10 月，供熱累計用煤 2.1 億噸，同比增長 5.3%。

總體來看，今年電力行業對於動力煤需求增長拉動不足，但由於冶金、化工、供熱等對 於動力煤的需求增長，使得 2020 年 1~10 月份動力煤需求量基本與去年同期持平。進 入 11 月採暖季後，電力需求季節性回升，加之水電發電量的邊際下滑，火電發電量大 機率顯著增加，而今年春節較晚，建材和冶金等行業需求依舊相對偏好，因此動力煤需 求整體仍有上漲空間，預計今年動力煤消費量大體應與去年持平或略高於去年，維持在 33.9 億噸左右水平。

預計 2021 年動力煤需求同比增長 2.9%。2021 年是中國實施“十四五”規劃的開局之 年，政府將持續推動擴大內需、支援創新發展、改善營商環境，加上低基數因素，經濟 增速大機率恢復至正常增長水平以上。隨著疫苗逐步落地，疫情約束減弱，明年全球經 濟復甦是大趨勢，我們預計用電量增速有望回升至 7%左右水平，同時綜合考慮明年水 電出力影響，預計全年火電用煤增速可達 4%。同時考慮到 2021 年地產進入竣工週期， 基建仍將繼續發力，預計建材耗煤增速有望由負轉正，全年增速 2%左右。

3.1.4.價格底部抬升，中樞上移

疫情衝擊下，2020 年動力煤價格整體呈現“對勾型”走勢，價格波動幅度加大，現貨價格 執行區間 469~639 元/噸（CCI 指數自 12 月 3 日起暫停釋出），期貨價格執行區間 476~777 元/噸。展望 2021 年，內蒙反腐、煤礦安監的擾動依然存在，進口煤管控亦 難言放鬆，或以動態調節為主。而在經濟復甦的背景下需求端或有明顯改善。根據我們 對動力煤供需兩端的測算，預計 2021 年動力煤市場總體呈現供需緊平衡格局，港口動 力煤價格多在 570~650 元/噸區間執行，中樞有望上移至 590~600 元/噸附近，較 2020 年均價上漲 20~30 元/噸。

3.2.焦炭：供給側方向不變，仍舊依賴政策驅動

3.2.1.去產能遠超預期，對未來政策抱以信心

“十三五”、“藍天保衛戰”收官之年，焦化去產能執行力度超預期。今年作為《十三五規 劃》（煤炭壓減消費量）和《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》的收官之年，各省市、地區 均開展焦化行業落後產能淘汰及置換工作，國內焦化總產能逐步壓減。根據 Mysteel 調 研統計，2020 年 1~11 月底，全國焦化產能累計淘汰 3777 萬噸/年。上半年，山東、江 蘇順利完成去產能任務，兩省累計壓減產能 1390 萬噸，且大部分是在產產能；下半年， 焦化產能壓減任務主要集中在山西、河北及河南地區，其中 10 月底山西省各地區陸續落 實落後產能淘汰工作，河北、河南部分地區亦陸續釋出落後產能淘汰細則（要求 12 月底 完成），整體去產能執行力度遠超市場預期。

新增產能投產進度不及預期，且投產到達產需一段時間除錯。據 Mysteel 統計，預計 2020 年全國新增焦化產能 4635 萬噸，其中 1~10 月新增焦化產能 2765 萬噸，11~12 月預計 仍有 1870 萬噸尚待投產，未來焦化新增產能（含置換）主要集中在山西、內蒙、河北等 地。受疫情影響，今年新增產能釋放速度總體低於預期，而且因工藝技術等原因，部分 新投產能達產較慢（新建焦爐需 2~3 個月烘爐，且從出焦到滿產還需一段時間除錯設 備），因此焦炭產量釋放較新增產能投產存在一定滯後性，焦炭供應始終維持偏緊格局。

去多投少局面延續，預計全年焦炭產量下滑 1%。結合 Mysteel 關於焦化去產能、新增 產能統計，預計 2020 年全年淨淘汰焦化產能 467 萬噸，且考慮到焦炭產量釋放較新增 產能投產存在一定滯後性，焦炭實際供應缺口將被進一步放大，即去多投少局面延續， 焦炭產量收縮，去產能力度較大的山東、江蘇等華東地區產量下滑尤為嚴重。1~10 月， 全國累計焦炭產量 3.9 億噸，同比下降 0.7%。考慮到近期山西、河南、河北落後焦化產 能得陸續關停，預計全國全年焦炭產量同比下降 1%左右。

4.3 米及以下焦爐是未來去產能主攻方向，對政策抱以信心。焦化行業屬於典型的重汙 染行業，4.3m 及以下焦爐由於炭化室高度較低，其粉塵排放對大氣造成嚴重汙染，一直 是環保治理的重點。在《產業結構調整指導目錄（2019 年本）》中，明確將“炭化室高度 小於 4.3 米焦爐”定義為淘汰類的落後生產工藝裝備，將“頂裝焦爐炭化室高度<6.0 米、 搗固焦爐炭化室高度<5.5 米，100 萬噸/年以下的焦化專案”列為限制類專案。

展望未來，“十四五規劃”是繞不開的節點，雖然目前並沒有出臺正式的規劃檔案，但在 新華社受權播發的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三 五年遠景目標的建議》（以下建成“建議”）中對未來五年，乃至十五年的遠景做出了展望。 “建議”中要求增強全社會生態環保意識，深入打好汙染防治攻堅戰，意味著環境環保目 標大機率將納入未來五年規劃。對於焦化而言，各環節超低排放要求或進一步擴大，排 汙許可制度的推行和嚴格的水汙染治理或倒逼一批企業出清。

據 Mysteel 調研統計，目前我國焦炭總產能 5.5 億噸，其中 4.3 米及以下產能 2.1 億噸， 佔比仍高達 38.4%。4.3 米焦爐具體分佈中，尤其以山西最多，目前山西 4.3 米焦爐 109 座，合計產能 8037 萬噸。隨著該部分落後產能未來的加速出清，行業供給有望持續收 縮，集中度逐步提高，焦化行業景氣度持續改善。

3.2.2.需求韌性十足

2020 年，下游需求整體維持強勢，生鐵產量迭創新高，1~10 月，全國累計生鐵產量 7.4 億噸，同比增長 4.3%。展望明年，在國內經濟持續復甦，國內鐵水產能進入增長週期以 及出口回升的背景下，焦炭需求的高景氣度有望延續。

➢ 一方面，國內經濟有望持續恢復，疊加明年是“十四五”規劃開局之年，明確要求經 濟發展取得新成效，到 2035 年基本實現社會主義現代化遠景目標。根據國盛宏觀 組釋出的《重塑與重估—2021 年宏觀經濟展望》中預計，明年 GDP 增速將達到 9.2%， 宏觀環境仍將維持總體寬鬆但邊際有所收緊。我們預計 2021 年地產用鋼需求以平 穩為主，基建用鋼小幅增長，淨出口逐步復甦，汽車、家電、製造業有望實現高增 長，整體鋼材需求同比增長 2.2%左右。

➢ 一方面，2020 年大量高爐產能置換專案受疫情影響，審批、施工節奏放慢，多數項 目推遲至 2021 年進行置換。我們預計 2021 年鐵水產能淨增 1367 萬噸，且按照 一定的利用係數和投放後全年剩餘可釋放產量時間測算，預計 21 年僅產能置換， 高爐端可能存在 2%左右的新增需求貢獻。 ➢ 一方面，2020 年全球受新冠疫情影響，使得海外鋼廠關停，而國內焦炭價格高位運 行，導致海外焦炭資源流入國內，進口量大幅增加，出口銳減。2020 年 1~10 月， 我國焦炭淨出口僅 35 萬噸，較去年同期減少 476 萬噸，對國內焦炭需求造成一定 拖累。2021 年，隨著疫苗的推廣適用，海外鋼廠將逐步復工復產，焦炭出口有望明 顯改善。

3.2.3.價格前高後低，關注 05 合約逢低做多機會

2020 年是“十三五規劃”和“打贏藍天保衛戰三年行動計劃”的收官之年，亦是焦化行業淘 汰落後產能的關鍵年份。無論是上半年的山東、徐州，亦是下半年山西、河南、河北， 各省市地區政府均表現出不同以往的執行力，基本按時按量完成了焦化去產能任務。同 時，在下游成材高消費的刺激下，焦炭價格整體呈現先抑後仰、重心逐步抬高的走勢。

展望 2021 年，隨著新建焦爐的陸續投產，預計供需格局將由緊平衡轉向平衡，焦炭價格 前高後低。目前臨近年底，山西、河南、河北新一波去產能即將開始，未來兩個月焦炭 預計仍將處於淨減少狀態，外加上當前焦炭庫存整體偏低（尤其焦化廠、中轉港口），預 計中短期焦炭價格仍有一定上漲空間，看好 05 合約的逢低做多機會。下半年隨著去產能 步入尾聲（後續主要以產能置換，上大關小為主），新建產能的陸續投產，焦炭供應逐步 寬鬆，焦炭價格將隨之回落。

3.3.焦煤：進口擾動不斷，看好明年焦煤價格

3.3.1.國內以穩為主，進口擾動加劇

國記憶體量以穩為主，增量有限。由於煉焦煤屬我國稀缺資源，因此自 2016 年我國煤炭 資源整合、淘汰落後產能等政策實施以來，無論煉焦原煤還是煉焦精煤，產量波動幅度 明顯收窄，供給總體平穩。2020 年 1~10 月，全國煉焦煙煤累計產量 9.97 億噸，同比 增長 1.5%；煉焦精煤累計產量 3.98 億噸，同比增長 0.3%。

➢ 短期而言，由於煉焦煤礦井資源稟賦及安全條件均遜於動力煤礦井，我們認為往後 環保、安全的高壓檢查有望維持常態化（尤其山東、河南等地），將限制焦煤有效供 給的釋放；

➢ 中長期而言，由於開發歷史長，大部分資源已被生產和在建礦井利用，尚未利用的資 源較少，我們在對目前所有新建礦井進行梳理過程中發現，在約 200 多個新建煤礦中， 僅有約 9 座煤礦，合計產能 2940 萬噸/年屬於煉焦煤礦井，其體量相對於每年約 11 億 噸的煉焦煤產量而言明顯偏低，意味著煉焦煤未來增產潛力較小，面臨後備資源儲備 不足的困境。

對外依存度上升，主焦煤尤甚。進口值得注意的是，由於我國低硫優質主焦煤資源有限 （如山西柳林主焦煤以低硫低灰而著稱，然而經過 30 多年超強度的開採，現在 4#煤層 基本已經開採完畢，接下來只能開採高硫高灰的劣質焦煤），而新上的大型焦爐對入爐煤 質量要求價高，因此每年需從國外進口焦煤約 7000 萬噸，對外依存度（尤其主焦煤）總 體呈現上升趨勢。2020 年 1~10 月，我國累計進口煉焦煤 6527 萬噸，同比減少 2.3%。 就進口結構而言，1~10月，自澳洲進口煉焦煤3512萬噸，同比增加19.2%，佔比53.8%； 自外蒙進口煉焦煤 1973 萬噸，同比減少 30.2%，佔比 30.2%，主因外蒙受疫情影響， 通關效率整體較低。

進口擾動不斷，澳煤短期難以替代。由於中澳地緣政治趨緊，我國目前加強限制澳煤進 口，後續澳煤進口數量或面臨銳減。澳洲煉焦品質優異（低灰、低硫、高粘結），屬主焦 煤稀缺品種，一旦澳煤進口收緊將加劇我國主焦煤供應緊張的局面，短期內難以找到澳 煤替代品種（蒙古煤雖然儲量充足，但運力有限，且品質較澳煤稍差）。若澳洲焦煤進口 長期受限，國內焦煤供需格局有望持續向好。

3.3.2.需求遞增，價格中樞上移，主焦或更為緊缺

明年焦煤供需整體略偏緊，價格中樞上移。2020 年，受下游焦化行業去產能和進口煤政 策影響，焦煤價格整體呈現先抑後仰走勢。展望 2021 年，我國優質低硫主煤資源有限， 預計國內煉焦煤供應難有明顯增量。進口方面，中澳地緣政治矛盾暫無緩和跡象，外蒙 雖有增量，但難以完全彌補澳煤減量空缺，預計明年進口總體略偏緊。需求方面，隨著 焦炭去產能暫時告一段落，新建焦爐陸續投產，預計 2021 年焦炭產量呈現前低後高，焦 煤需求也呈現逐步遞增的狀態，外加新增焦化產能裝置多以大型焦爐為主，優質低硫焦 煤的需求量大幅增加，可能會造成低硫主焦結構性緊張。

4.投資策略及重點個股評述（略）。

……