桃花潭按
鄧柯，質數斯達克創始人 & CEO。鄧柯先生有豐富的海外金融市場工作經驗，對國際資本市場、支付清算市場有深刻的認識和理解。質數斯達克已經為超過8個國家和地區的超過20家金融機構提供了基於區塊鏈技術的金融科技服務，涉及國際債券、基金、衍生品和支付清算業務。
關於質數斯達克（HashSTACS）
質數斯達克是一家由區塊鏈技術專家和金融行業專家所建立的金融科技公司;專注於服務持牌金融機構，其主要產品STACS區塊鏈技術和“環銀通”跨鏈基礎設施，為國際資本市場提供了基於分散式賬本的資產交易網路和支付清算網路，其客戶和合作夥伴包括全球投資銀行、國家證券交易所、託管銀行、資產管理公司和私人銀行。質數斯達克也是新加坡央行數字貨幣項 目Ubin的主要技術服務商之一。
本文是作者在11月29日由中國國際商會和中國投資協會聯合主辦“大變局”數字經濟線上研討會上的主題發言。
正文
很高興今天有機會可以跟大家分享，我們過去作為一家商業公司，以及我個人在國際證券市場主要是債券市場的一些分享，以及區塊鏈技術將會給這個市場帶來的一些非常重大的變革。債券市場應該是全球資本市場規模最大的市場之一，截止到2019年底，我們國家的債券託管規模大概是一百萬億人民幣，也就是按今天的匯率來說，差不多有十幾萬億美金，那到2020年底，我們國家應該可以達到130萬億人民幣的債券託管的體量。在海外這個體量是多大呢，全球來看，這個體量是去年2019年底，這個體量大概是在120萬億美元左右，換成人民幣要乘以6.5到7左右，差不多有一個600多萬億，接近700萬億人民幣的規模，今年底差不多要突破150萬億美金，接近170萬億美金的規模，這是全球債券市場的規模，這也是全球體量最大的資本市場之一。
目前全球主流的交易場所，包括中國的中再登，中證登，包括全球最大的託管機構，所謂證券託管機構我們稱作csd，目前最大的euroclear，clearc+，這樣的債券清算託管機構，第二梯隊包括dtcc，包括nasdaq，nasdaq股票的規模做得很大，做債的規模也是做得很大，以及其他的這些，包括中再登，包括第二梯隊的大型債券託管機構，那今天的債券交易中，幾乎所有的託管機構，尤其是海外的託管機構，從去年起，都在很積極的去探索區塊鏈技術來提高國際債券市場的效率，要知道為什麼區塊鏈在債券市場上能夠提高效率，以及引起一些非常深遠的變革。
目前國際債券市場面臨的問題
那麼我們先說回來，說說現在這個市場有什麼問題，國際債券市場最大的問題，在於債券託管的公信力和對應法律體系的問題。我舉例而言，如果今天我作為一個銀行，作為一個發行人，我在新加坡發行的一支債券，他就託管在新加坡的cdp，新加坡的一個債券託管清算中心，他是新加坡證券交易所的全資子公司，那麼如果我要在歐洲，在英國我們要怎麼買這個債呢，整個流程非常複雜，第一個方案，我作為歐洲的銀行可能需要去新加坡註冊成cdp的會員，我可以在新加坡直接開展交易，但這個方向呢是在實務上是很困難的，因為全球比較大的交易市場有十幾個，我作為一家銀行，不太可能在十幾個大型的債券託管機構，都去註冊會員，都去開展交易，導致管理非常複雜，尤其是資金管理非常複雜，因為當你做債券交易時，你本質上是要有保證金，那我不可能在全球十幾個交易所都存有足量的保證金，以保證我的交易。
第二方案是什麼呢，我會委託一家在新加坡的債券的承做承銷機構，由他來去幫我購買這個債券，並且把這個債券凍結在新加坡cdp清算中心，並且再由他以凍結的債券作為憑證在倫敦交易所再發行一個跟這個債券本位的債券，聽起來有點像穩定幣的做法，原理差不多類似的。那這個穩定債券作為債券平等效力的憑證，可以被英國的很多客戶所買到，同樣的道理，如果需要在歐盟境內發行，需要在美國發行都要有一定的憑證，在中國發行也是一樣的，作為資本市場，是資本下管制的，這種業務非常少，幾乎沒有。
從全球來看，國際債券市場就是這麼做業務的，這麼做業務會導致什麼問題呢，當我面對全球市場發行一個債的時候，這個債券很可能被分散到很多國家和市場去交易，這個分散的過程需要有很多像剛才提到的託管銀行這樣機構，來承擔發行市場到交易市場的債券託管，首先就極大的提高了整個債券交易的成本，你會涉及到很多的託管商，他們甚至有可能做二次或者三次的託管，最終才能把債券和真正購買債券的投資者、投資方相聯絡。
第二點，整個過程中時間非常長，託管債券從開始做到做完往往需要兩到三個月的時間。
第三點，債券託管之後有一個很大的問題，就是怎麼支付利息呢，怎麼給人最後去回購債券呢，就是債券到期了，重新去償還這個債券的時候，怎麼做償還呢，整個過程都要依次透過剛才的這個連續流程，連續的這個二次託管，三次託管的行為來進行，那麼國際債券市場效率非常低，並且如果你是一個短融債券，你基本上不可能發行到國際市場，一個短融債券的有效期往往只有六個月或一年，六個月的債券差不多要在四個月就要準備去償還這個債券了，因為先去籌集資金，從一級託管商到二級託管商，再到三級託管商，分梯隊的去還，對於債券的購買者來言，他的要求是第六個月到的時候，所有債券都應該去償還，那你可能要提前兩個月就要去準備好本金，並且提前存到各級託管商，這就帶來了巨大的資金成本的損耗，也就是說發了六個月的債，實際就用了四個月，這就少了三分之一了，如果是三年期或者五年期的債券，或者是一個永續債，這樣發行相對是好接受一些。
區塊鏈給債券市場能帶來什麼
不管怎麼說現有的託管流程也都會極大的增加成本，因此這個市場的情況是如此的明確，那這個市場很早的時候，各大債券的託管商和交易商就關注區塊鏈技術了，這道理很簡單，區塊鏈技術在國際債券，如果我們拓展衍生一下，包括衍生品市場和股票證券市場，我們熟知的很多股票的兩地上市，也是用所謂的abr證券託管憑證的形式來完成的，再加上大量衍生品的交易也是這麼進行的，對整個市場來說，區塊鏈技術是一個解決目前問題的一個極好的通道，因為區塊鏈的核心是由參與的機構共同來維護一個賬本，那麼大家所有的交易都在這個賬本上直接完成，這樣就減少了二次、三次託管的這樣一個負擔，因此債券的整個交易，包括付息，贖回都能夠在T+0或T+1時間內完成，不再是過去長達一個月時間才可以去結束，整個市場對效率的提升是巨大的，單談如此巨大的一個市場，在債券方向上的進步，是相對比較緩慢的，因為這個市場太大，他會很謹慎。
那麼在過去的兩年時間之內，整個國際的債券同業協會，也就是ISSA，ISSA是全球最大的債券行業協會，全球幾乎所有的主流的債券的託管商和大型交易商都是會員，它目前大概有超過110個會員，其中包括我國的中證登，中再登，都是ISSA的會員，ISSA一直和會員一起努力在全球範圍內基於分散式賬本的技術，來提高國際債券交易的效率，這裡面有兩個最大的作用，首先是降低在任何債券進行跨境交易上的時間成本，以及由於多個託管商帶來額外增加的託管成本，在這個問題解決以後，意味著大量的從前因為這些成本和時間的限制，不能夠在國際市場更加廣泛進行銷售的這些債券，目前都獲得了更加廣泛的銷售能力，比如說短融和中融債券以前基本在國際債券市場上非常少見，因為付款和託管的時間流程太長，對他來說沒有價值，因為託管就三個月時間，付息要提前一個月，這個債就直接不用做了，短融可能就六個月時間。
因此這個（分散式賬本技術）就有望擴大整個債券市場的規模和提高整個債券市場的流動性，這樣子各個國家分別和ISSA合作，或自己和其他區塊鏈技術服務的機構合作，共同去探索這樣的一個市場，從2018年開始，就開始成為市場上很大的熱點，可能大家關心區塊鏈的朋友們經常能從各種週刊上看到各種各樣的關於區塊鏈的數字債券的發行以及銷售等等，這種新聞其實已經是非常多了，但是整個市場呈現的局面，只是在零星的點上完成了區塊鏈的嘗試，但並沒有真正在全球市場上推行開來，這裡面出於各個國家的進度不一樣的，監管不一樣，以及各個國家的主流市場主要的參與方的各種利益訴求和心態不一樣。他們的配合進度要有一個磨合的時間週期的。但是整個磨合週期呈現出極具加快的勢頭，在2020年在全球的多個主要市場方面，都會開始考慮或開始呈現出來使用區塊鏈技術或分散式賬本技術，作為債券全流程發行的基礎設施。這是什麼意思呢，這是當一個債券的發行，一級市場的認購，二級市場的交易，付息，回購，所有的流程都在區塊鏈上進行登記，並且付款的方式能夠在區塊鏈上進行，如果這些都能夠做到，今天的金融市場秩序，將是一個非常重大的變革和創新，主要的託管機構和主要的交易商都紛紛看到，我們自己作為一個區塊鏈技術服務公司，我們也和全球很多大型的銀行和集中清算中心進行合作，共同在各個bigpalyer之間去建立一種基於分散式賬本的連線來促成債券發行的業務，我們商業的事情我就不多講了。
債券市場未來的變化
我繼續介紹一下這個市場，這個市場未來的話一共有兩點，第一點是整個全球的金融基礎設施正急速的從過去的集中式的，基於地域性的分散的基礎設施，開示向全球的、跨國界的、基於分散式賬本的金融基礎設施做變革，金融基礎設施變革的勢頭，在國外比在國內來的更加猛烈和迅速的，這裡麵包括債券，證券市場，廣義來講金融資產市場，這裡面證券包括債券，股票，基金，衍生品這些主要的證券種類，另外還包括支付市場，包括ubin、libra，我國的dcep在內的央行數字貨幣體系，也迅速的在全球開始鋪設全新一代的基於分散式賬本技術的支付清算設施，這兩者未來的迅速發展和融合的，對全球的金融市場發生非常重大的，這就好像是微信、支付寶這樣的在中國鋪開以後，幾乎完全改變了中國人平時買東西付款的習慣，那在全球資本市場上分散式賬本鋪開的話，也能改變很多過去市場交易習慣，以及市場的資產規模狀況也會發生劇烈的變動。
其二的呢，從小的市場格局個來看，就從區塊鏈行業來看，這個市場是區塊鏈最適合的完美場景，原因很簡單，區塊鏈的核心是分散式技術，分散式技術要求市場多方共同參與和維護一個賬本，並在賬本上共同進行交易，而今天的國際債券市場，也是由很多以主權或者是大型的商業機構為主的交易方，需要分散式的進行交易，只不過以前由於分散式技術的整個發展沒有達到可用的階段，大家不得不用分散式的集中式的原則，或多層級的集中式的原則，來做分散式的交易，帶來了在每個層級的節點上需要創造大量的託管機構，每個託管機構都是要收錢的，這導致國際債券的成本其實會變得非常高，這些問題其實在過去在阻礙國際債券市場在全球市場上更加統一，流動性更好，以及獲得更多交易方的重要問題，這些問題都能為區塊鏈部分的進行解決。第三個就是法律問題，法律問題相對來說還好，因為債券是一個非常標準化的資產，因此法律問題各國基本上都是大同小異，都跟美國的sec的規矩走，有一些資本管制的國家稍微不一樣，但核心監管原則也是一樣的，在這樣的基礎之上，這會變成一個對區塊鏈非常友好的行業，首先這個行業對區塊鏈有非常大的需求，那其次的話，這個行業裡面所有的單位在使用區塊鏈之後確確實實可以極大的降低成本，增加效率，使得這些單位擁有足夠的意願和很強的動力，首先去擁抱區塊鏈技術，也為區塊鏈公司去尋找真正的商業模式，這是很重要的一點。
我們在國際債券市場的區塊鏈實務
在我們跟HSBC匯豐銀行的金融實驗室做過的模擬分析和研究來看，使用區塊鏈技術發行一個典型的國際債券，能為整個債券發行的成本節省90%，也就是說你在全流程中所需要花費的成本大概只用過去的10%，這對金融市場來說是件很可怕的事，當然實際上在變成商業產品之後，這個成本降低不會這麼高，可能降低20~30%，最多40%，這裡面會產生新的商業收益，這當然是大家做這件事的動力，當然這個資料是跟實驗室做的，有一點從學術的目的上來講，資料可能會誇大，在我們和德意志銀行共同研究來看，我們非常務實的來看這個成本能下降60~70%，但是這樣子考慮這個市場無比巨大的規模，這其中降低的成本會對整個市場非常非常有意義，我們和bigplayer一起在這個賽道希望做一些事情。
這個市場未來有兩個方向，首先是標準化，由於分散式賬本帶來全球的登記結算一體化，這必然要求全球使用統一的協議，也許大家使用了不一樣的區塊鏈技術，但在區塊鏈技術之上的互動協議必須是一致的，如果這個不一致大家就沒辦法一起做生意，這個協議的標準，我認為誰都有機會，我們中國的企業也有機會，目前債券交易的協議是由swift的債券交易的六或七號問，主要在債券的傳輸和交割方面，但對於整個債券的發行、認購、結息和回購方面的報文是沒有的，因此今天在全球市場上，未來大家正在奮力的推進分散式賬本來進行記賬的話，其實並沒有一個完整的全球可以公認的完整生命週期的證券協議可以使用，因為這個協議還沒有，誰先做出來，誰就在市場上搶的先機，因此這就對所有的企業，包括對中國的企業來說是一個巨大的利好訊息。
第二點是在有標準協議的情況對擴大全球債券市場規模的，其實很多資金是希望買一些債的，但是太過於複雜買不到，目前中國的國債在全球來看是非常行銷的，但是你要買到這個國債的難度是非常大的，在買國債的過程中是非常痛苦的，尤其是國債很難被中小投資者買到，未來隨著區塊鏈技術的進步，有望得到更大的環節，首先是便利的交易性，標準化的協議是第一步，第二步是在這一步的基礎上便利交易，極大促進了央行數字貨幣在全球支付上使用，在全球支付結算體系，最大的金融資產交易結算量實際上就是債券，在債券的使用上會極大促進資本數字支付方式的革新，以適應全球資本市場的需求。
但是你的債在分散式賬本上去發行，那馬上就有一個問題，交易完了我們要互相付款，結算還是要靠傳統swift或其他基於每個國家自己的央行的結算體系，效率上也會有一些問題，隨著國際資本上區塊鏈化的步驟，不斷在支付市場上引領創新，零售性的央行數字貨幣其實我認為他面臨的挑戰更大，速度也是更慢的，但我們中國銀行是除外的，中國人民銀行非常厲害，他做任何事情都會很快。全球來看零售性的央行數字貨幣的速度會更慢一些，這是第二點。
第三點是從這個意義上來講，他會促進在全球形成全新的金融市場的中心，過去由於金融市場的發展不均勻性，全球債券市場形成極大的中心，主要是在歐洲、北美、東南亞的話主要是在香港和新加坡，隨著全新技術的變革，這個技術他一定會帶來全新的全球的證券的交易桀驁一結算中心，這個中心他有可能比過去更少，過去的話可能在主流的國家都會形成一些小的中心，未來的話這些小的中心他會慢慢的被消亡掉，從全球來看的話，這麼多分散的登記結算中心，對全球資本的效率和成本來說是不利的，因此在市場競爭之下，很多更小的國家和地區就會轉而投身加入更大的市場玩家共同建設一個分散式的但是規模更大的涉及面更廣的全球化交易中心，這樣的交易中心我認為可能在全球範圍內只存在兩個到三個巨大的交易中心，其他交易中心會變得更小或更政策性，以及地方特色而存在或更加的邊緣化的情況。
在這個過程中，中國的有多少機會，我們的企業在裡面有多少機會在裡面做一些事，然後從國家層面來看，中國成為全球第二大經濟體，未來可能成為第一大經濟體，必然就會要求中國在全球的資本市場擁有同等地位的，今天對中國來講，相對排斥，或接受度比較低的，中國更多是參與方，而不是規則的制定方、市場建設方，在新的市場裡面，我認為中國也是有很大的機會，包括我們國家的中再登、中證登其實很積極的研究區塊鏈跨境技術，我們在未來的市場裡面能夠做出不一樣的東西，這是我對整個債券市場的分享。