摘要
· 今年聖誕節前市場都在喊 "戰爭結束了"，為完美的再通脹定價。
· 真正戰爭後的歷史表明，除非政客們真正吸取了財政教訓，否則這種信心很可能會錯失良機。
· 但在戰術上，我們懷疑市場對2021年上半年通脹的擔憂可能存在誤區。
· 事實上，風險資產在2021年的表現可以說是出類拔萃的，除非觸發三個關鍵的、關聯的風險：貨幣政策收緊、美元波動上升或財政政策過於緊縮
V代表勝利，V代表疫苗在2020年年初，我們標明，如果歐洲和美國不能避免已經在亞洲蔓延的病毒，Covid-19將對全球經濟造成毀滅性影響。當時我們擔心的大部分情況都發生了：滾動式的開/關封鎖，對正常生活的巨大自願和非自願限制，服務和旅行的崩潰，以及大規模的供應鏈衝擊。
這就不可避免地需要大規模的刺激措施，面對這種構造性的供需衝擊，僅靠貨幣政策是不夠的。很顯然，需要政府的支援，並將把財政赤字推到二戰期間最後的水平。
此外，我們對這些支出最終將由中央銀行提供事實上的資金的懷疑也得到了證實：超常的貨幣政策在發達經濟體和發展中經濟體中都被推出或擴大。QE，甚至是公開的債務貨幣化，甚至在波蘭和印尼等人們從未預料到的經濟體中也已經成為 "常態"。
然而，即使鎖國和病毒都在許多國家繼續肆虐，勝利也許就在眼前。
我們不僅有一種，而且有多種成功的疫苗正在推出，這為未來的 "恢復正常 "提供了非常現實的可能性。事實上，第一位公眾，一位90歲的英國老太太，已於12月8日注射了該疫苗。幾十億人將有望接踵而至。
市場沒有任何恐懼在1月20日起美國總統拜登似乎（除非出現意外的 "有爭議的 "選舉）之後，市場已經出現了良好的情緒；儘管特朗普總統採取了親商和親市場的政策，但市場似乎對白宮出現一個更傳統的人物的前景感到欣慰，至少在貿易/地緣政治方面是如此。
再加上參議院沒有出現民主黨多數，而不是 "藍波"，情況就更加如此：無論誰在1月5日的佐治亞州兩場參議院第二輪選舉中獲勝，民主黨的控制權只能透過副總統的決定性投票來實現，這被認為是限制了拜登的政策迴旋餘地，確保政策必須相對 "共識。
'戰爭已經結束'
然而自從Covid-19疫苗公佈後，市場的交易就好像 "戰爭結束了"，全球和平時期的繁榮來了。正如《理財週報》的這篇封面所言 "準備好你的投資組合，迎接咆哮的20年代的迴歸"，事實上：
· 風險很 "重"。
· 美國股市不斷創出新高。
· 美國10年期國債收益率已升至測試1%附近。
· 美國通脹預期上升。
· 美元兌多數主要外匯交叉盤下跌。
· 大多數主要商品價格跳漲。
· 新興市場的淨流入量猛增。
然而，"再通脹 "交易真的合理嗎？我們的利率策略團隊對全球金融化的看法仍然是 "不"。事實上，有一種觀點認為，在Covid-19下，我們看到多年的金融化濃縮在10個月內，富人/資產持有者變得更加富有，而窮人/許多工人的生活變得更加不穩定。
在這裡，我們不想重新探討這個主題，而是希望研究從實際戰爭中恢復的經濟是如何的。為此，我們需要關注有戰爭歷史和關鍵資料的國家：我們將使用美國和英國。而不是深入分析美國和英國的經濟將如何快速或完全地從科維德-19中反彈，我們想看看兩者在一戰和二戰後的即時恢復情況。
這可能是一整篇論文的主題，但我們想做的是關注GDP、通脹率和債券收益率，以此作為事物 "恢復正常 "的速度的代表--因為這正是市場告訴我們的，現在科維德-19 "戰爭已經結束"，即將在2021年再次發生。真正的戰後歷史向我們展示了什麼？
人口"科維德-19 "造成的破壞是非常嚴重的。在美國，總的生命損失已經超過了第一次世界大戰中記錄的所有軍方死亡人數，在最壞的情況下，可能會超過第二次世界大戰結束前的死亡人數。與總人口相比，科維德-19的死亡人數可能在一戰0.1%左右的水平，遠低於二戰的0.4%。
誠然，這些Covid死亡的大多數是老弱病殘，而不是像一戰和二戰那樣，是年輕健康的人。然而這並沒有考慮到許多幸存者持續的醫療費用，因為Covid-19會導致許多永久性的衰弱症狀--當然，並不是說一戰和二戰沒有留下大量的年輕人受傷。
在英國，科維德死亡總人數也占人口的0.1%左右。不過，這遠遠低於一戰中死亡的89.5萬人，相當於1918年人口的2.1%，也低於二戰中死亡的45萬人，相當於1.0%。可見，英國在兩次戰爭中遭受的損失遠遠大於美國。當然，同樣，對於很多幸存者來說，也會有持續的醫療費用需要承擔，但比兩次世界大戰後要少。
簡而言之，科維德-19在美國的相對規模是一戰，但在英國的規模要小得多，和二戰相比，兩者都是如此。
經濟儘管經常被稱為 "一場戰爭"，但對抗科維德-19的困境在於，它需要剋制經濟活動，儘管主要是在服務業而不是貨物部門。
在美國，2020年第二季度GDP創紀錄地萎縮，然後在第三季度再創紀錄地反彈，但隨著第四季度新的鎖定，很可能在今年年底出現明顯的衰退；大片小企業和服務業工作崗位的長期損害和損失還在統計中。英國的科維德-19衰退仍是300年來最深的一次，對GDP的持續結構性損害可能與美國類似。
相比之下，一戰乃至二戰期間，美國的產量大規模增加。轉向戰爭經濟和龐大的政府軍費開支高度刺激，對許多工業和技術部門產生了關鍵的溢位效應。
由於美國所處的良性地理位置，它的資本存量也沒有受到任何損害。它成為一個全球超級大國，戰後債務龐大，但在國內持有。(請看這裡瞭解主要經濟體公共債務的長期趨勢以及如何處理)。
一戰和二戰期間，英國也向戰爭經濟轉變，由於私營企業被合力用於戰爭，GDP增速初步激增。儘管國內消費受到配給的限制，但產出還是達到了最大化。
值得注意的是，英國在退出兩場戰爭後，經濟狀況仍然大大削弱，基礎設施遭到破壞，住房和資本存量都有所損失。它還有巨大的公共債務和外債需要償還。
美國：戰後產後那麼這就是背景：戰後的復甦呢？
一戰後，美國沒有出現繁榮，而是出現了衰退。在1919-21年期間，由於政府縮減開支，私營部門未能填補這一缺口，出現了一場惡性衰退。二戰後，出現了類似的模式：起初，由於對戰爭工業的鉅額公共支出被逆轉，出現了急劇的衰退。事實上，GDP直到1950年左右才開始強勁回升。在所謂的二戰後繁榮開始之前，實際上有五年的差距。
同樣，美國CPI在第一次世界大戰中由於主要資源的緊縮而按年增長20%，但戰後並沒有出現通貨膨脹。除了1920年初的短暫飆升外，美國實際上記錄了通貨緊縮，然後是低通貨膨脹。'咆哮的20年代'並沒有出現CPI的咆哮--這很大程度上是由於當時金本位制對通貨緊縮的束縛。
二戰後，除了1947年因1942年開始實施的價格和工資管制被解除而出現一次性跳升外，通貨膨脹率最初也很低。然而，一旦進行了調整，通貨膨脹仍然受到限制，直到多年後1950年代的增長開始。
從美國10年期國債收益率來看，也沒有出現一戰後的暴漲。在全球通貨緊縮然後低通脹的環境下，這並不奇怪。
事實上，20世紀20年代是無法償還的戰時債務（英國和法國欠美國的債務，德國欠英國和法國的債務，德國無力償還，而是再次向美國借款）被重新洗牌而不是解決的十年。最終以1929年的華爾街崩盤和30年代的政治極端主義，然後是戰爭結束。在這整個時間裡，美國國債收益率不斷走低。
在二戰期間，美國國債收益率被美聯儲設定了上限，這種 "收益率曲線控制 "被用來幫助戰爭融資。(正如我們之前所指出的，這個政策並不新鮮。)即使在二戰之後，美國的收益率仍然保持上限，透過持續的金融壓制來幫助償還戰時債務。當通貨膨脹率飆升至19.5%時，人們真的希望一直持有2.4%左右的10年期美國國債嗎？然而，市場別無選擇。
簡而言之，在美國，我們的故事是戰後立即出現的蕭條，而不是繁榮；戰後除了政府控制被取消的地方，大部分地方都出現了通貨緊縮；戰後由於政府控制，債券收益率穩定。
感覺良好的增長直到1950年才真正開始，在時代廣場上一個水手親吻一個女孩的標誌性照片之後整整五年。這是*整整五個聖誕節，當我們如此樂觀地進入這個聖誕節時，市場需要思考的問題。
然而，鑑於美國看到政府支出從如此高的水平上下滑，這也是合乎邏輯的：私營部門如何填補這個缺口？
英國。匆忙後的下降英國在第一次世界大戰中遭受的物質損失要大得多，而且戰鬥時間也長得多，因此戰後的經濟復甦喜憂參半。
隨著投資的回升，特別是關鍵的造船業取代了損失的商船庫存，私營部門最初獲得了繁榮。然而，政府支出迅速收縮，其他國家的戰後衰退拖累了依賴出口的英國工業。在1921-1922年期間，經濟又陷入了嚴重的衰退：金本位制確保了英國經濟在這十年的大部分時間裡都處於衰退狀態。
二戰後，由於削減了鉅額的戰時開支，再加上1945年9月美國突然撤銷了Lend-Lease的支援，再次出現了經濟衰退：1946年7月需要美國的貸款來恢復經濟穩定。從1946-48年，英國出現了麵包配給，這在戰爭期間是不必要的。事實上，隨著公共投資的啟動，英國的GDP增長是在1947年才重新開始的。那是兩個漫長而寒冷的聖誕節。
第一次世界大戰後的環境也是通貨緊縮，而不是通貨膨脹--而且在接下來的十年裡一直如此。再次感謝從1925年開始盛行的金本位制，在戰前過高的匯率下，這種掛鉤匯率直到1931年才再次被取消。由於顯而易見的原因，同一時期也是英國工會化和工會積極性提高的時期。
二戰後，由於供應鏈的破碎和勞工運動的加強，通脹壓力明顯加大，而且在經濟增長回升之前，但最初是滯脹而不是再通脹。
市場上，一戰後英國金邊收益率從1920年的峰值5.32%出現溫和下降，在十年的大部分時間裡維持在4.3-4.5%的水平，英國央行利率高企，以保持英鎊對黃金的吸引力。考慮到通貨緊縮，這意味著非常高的實際利率--所以很難說是戰後好心情的東西。
二戰後，英國央行同時將基本利率維持在整個戰爭期間的2%的低位，實際上一直到1951年末；金條收益率僅從2.76%回升至3.5%左右，鑑於整體通脹率較高，這意味著實際收益率較低或為負。
簡而言之，英國在一戰後由於財政、貨幣和匯率政策的不當，以及全球環境的挑戰，再加上大量的戰爭債務和年輕人的損失，英國在一戰後取得了痛苦的勝利。在經歷了因外部脆弱性而導致的搖搖欲墜的開局後，在美國元帥計劃出臺後，由於寬鬆的貨幣和財政政策、較為合適的匯率以及良性的全球背景，英國在二戰後迎來了較為愉快的復甦。
美國和英國的主要教訓應該是顯而易見的：戰後的 "勝利 "並不總是看起來或感覺上像勝利。它取決於 1）起始位置；2）貨幣政策；3）財政政策；4）匯率政策；5）全球需求。
如果市場想確定自己對戰爭結束如此樂觀是正確的，就需要仔細考慮這些因素。
糟糕的緊縮政策又來了？1）起始基數
在這方面，2021年的起始基數是好的，因為我們沒有戰時的過剩生產，或許除了呼吸機（或辦公場所）。而是我們有被抑制的供需，在病毒情況允許的情況下，可以重新上線。
然而，永久性的經濟損失將已經造成。有（非常）早期的估計，高達48%的美國小企業可能永遠不會重新開業，結構性失業率可能會推高很多。事實上，以辦公為中心的城市和以旅遊業為基礎的地方可能永遠不會完全恢復--它們甚至應該以恢復為目標嗎？畢竟，繼科維德-19病毒 "戰爭 "之後，不可避免地會在某個時間點再次爆發。戰爭永遠不會真正結束。回到一個已經做好了被不再是黑天鵝的事件破壞的準備的經濟模式是否有意義？還是回到一個在結構上已經被 "打亂 "的模式？
2）貨幣政策
同時，貨幣政策可以說已經接近其有用的極限，大多數主要經濟體的名義利率被困於零左右或略低於零。QE現在已經成為一種標準的政策工具，在一些主要經濟體中還有很大的擴張空間：然而它也面臨著回報率下降的問題，並不能為實體經濟問題提供解決方案。
3）財政政策
那麼財政政策呢：是幫助還是傷害? 可以說是後者! 誠然，我們可以說已經跨過了現代貨幣理論(MMT)的盧比孔，我們曾懷疑必須在2020年發生。看看央行的資產負債表及其QE和政府債券的發行。這些大規模的 "資產置換 "真的有誰會提前解套嗎？
然而，政府身邊的傳統經濟顧問們並沒有接受這個事實。相反，就像每一次戰爭之後，已經有跡象表明，更多傳統的財政和經濟思維要試圖重新站出來。
"勒緊褲腰帶"、"處理債務 "或 "平衡賬目 "是這樣的資訊--而不是說，由於病毒導致的大多數非正常的國家開支已經在事實上被央行的債務貨幣化所覆蓋，就像在真正的戰爭期間一樣!
幾乎可以肯定的是，2021年財政赤字佔GDP的比例將比2020年小得多：當政府從經濟中淨抽出資金時，私人部門是否準備好投入比這更多的*？
他們是否會像新古典經濟理論所假設的那樣，有信心，產出自動 "反彈"？或者說，較低的公共支出淨流量，甚至僅僅是低於提升信心所需的公共支出，是否會阻止這種反彈的發生？
一戰和二戰，以及2008年的危機，都顯示了過早減少財政刺激的風險。這樣做意味著戰後的宿醉，而不是戰後的派對在等待。
4）匯率政策
美元兌多數主要交叉盤明顯下跌，這被認為是支援增長和風險的。然而考慮到這也意味著新興市場的出口商，尤其是亞洲的出口商，在旅遊帶動的外匯流入蒸發的基礎上，通縮壓力上升，出口收益受到衝擊。鑑於這些國家的經濟主要不是消費驅動的，這對推動那裡的經濟增長毫無幫助。
事實上，在全球範圍內，幾乎沒有人希望貨幣升值。歐洲不希望，中國不希望，日本不希望，英國不希望，澳大利亞、加拿大和紐西蘭也不希望。可以說，只有少數新興市場會從外匯穩定或升值中受益--但即便如此，也只有那些能夠寄希望於國內需求增長的市場。
5）全球需求
除了2021年的基數效應反彈之外，哪個經濟體可以真正說自己在科維德之後的前景比科維德之前更加光明？而這個經濟體又能在多大程度上提振周圍的其他經濟體？誰來承擔經濟重任？
顯然不是美國，儘管在科維德危機期間，美國相對於亞洲來說，又回到了一個最後的消費國。不是歐洲，也不是日本。不是日本，也不是英國。不是英國。同時，中國正在公開談論 "雙迴圈"，這將確保中國的增長透過降低對進口的依賴而更多地留在中國。
我們在科維德之前就已經看到，脫全球化和區域化的程序已經開始了：即使在美國拜登政府的領導下，也可以說可以預期這種程序會以停頓的方式繼續下去。
簡而言之，當我們審視戰後的五個結構性因素時，很難看到當前的基本面如何與 "戰爭已經結束 "的市場繁榮並駕齊驅，除非財政刺激措施繼續進行。
他們的戰術？現在讓我們從戰術上跨資產的角度來看。首先，回顧一下。
標準普爾500指數在2020年2月19日創下3,393點的歷史新高 但僅僅一個多月就下跌了34%，達到2016年末以來未見的水平 -- 基本上抹去了三年多的股票收益。然後，美聯儲一舉扭轉了市場的局面：流動性計劃、無限量QE和承諾購買企業債的字母湯的支援，共同抑制了尾部風險，降低了波動性，扭曲了風險回報率，並轉移了投資者的情緒。當然，數萬億美元的全球財政刺激措施也起到了作用。
高收益率和股票市場同步轉向，外匯和大宗商品領域的其他風險資產也最終跟上，儘管有一定的滯後性，也沒有那麼熱烈。標準普爾500指數再次創出歷史新高。
我們曾預計風險資產將再次受到衝擊，而避險資產將在2020年年底前得到一些緩解。這是基於這樣的預期，即第二波Covid-19感染，引發區域化封鎖，將影響市場情緒。
雖然第二波疫情來襲，且仍在多地肆虐，區域化封鎖出現，但多個科威德-19疫苗的訊息證明了風險偏好的改變。市場透過近期冬季的疲軟，看到了隧道盡頭的曙光。如上所述，'戰爭結束了'是主題。
畢竟，股票是具有前瞻性的，總是想看到圓角。此外，股票走勢的細分也很有說服力。起初，被設定為受益於公司債券支援的公司反彈，對利率敏感的股票也是如此。夏天，標普500指數中排名前五的公司領漲，最終市場集中度佔整個指數的近25%。
這前五名的公司--並不是所有的公司都屬於科技行業，但超大型科技公司成了這一群體的熱門名稱--要麼比其他許多公司受科威德-19的影響要小，要麼事實上受益於科威德-19大流行所造成的社會經濟力量。
我們知道散戶在股票上漲中發揮了很大的作用，券商應用的 "遊戲化 "催生了一批新的小投資者，他們樂於購買科技公司的深度OTM期權，鑑於伽馬對交易臺的影響，這產生了巨大的效應。
隨著波動率下降，風險平價基金和波動控制CTA買入了更多的股票，動量躍躍欲試，流入美股市場的資金持續不斷。然後是疫苗訊息，輪流進入'戰爭結束'交易。
展望未來，我們現在似乎處於這樣一個市場：好訊息有助於推動價值股和重開股上漲，而壞訊息則推動利率下降，有助於推動成長股上漲。
此外，正如許多年來的情況一樣，波動性是關鍵。只要波動率仍然受到壓制，風險資產就能找到支撐；而從歷史上看，央行的寬鬆政策與市場波動率水平之間存在緊密聯絡。
簡而言之，只要央行 "操縱遊戲"，股權遊戲確實會被玩弄。
事實上，由於全球前端利率處於低位，並可能至少維持數年，有充分的理由認為波動率將繼續下降，風險資產仍有支撐。
完美的一切？這種環境對股票來說似乎是一杯完美的雞尾酒，希望、波動性被抑制、低實際收益率形成正反饋迴圈，鼓勵系統性基金和全權基金在2021年前持續流入。
值得注意的是，這也符合歷史上 "戰後 "的規律，美國股市在一戰和二戰結束後的一年裡都有過反彈，在最初的興奮後更糟糕地回吐了這些漲幅。
然而，讓我們從更多的戰術性和更少的全域性性來考慮。
正如我們所闡述的，低通脹仍是未來的結構性風險，但在戰術基礎上，我們必須發出謹慎的聲音，進入2021年第二季度非常低的CPI基數效應和迴歸（新）常態可能會引發通脹壓力的短期上升，和/或對潛在滯脹的擔憂。
特別是，商品價格可能有助於推高通脹。我們已經在大宗商品中看到了這一動態，其驅動因素包括：真正的供需關係；美元疲軟；央行流動性；以及普遍的 "戰爭已經結束 "對和平時期收益率的風險追求。
從歷史上看，大宗商品價格的這種波動並不奇怪。在一戰和二戰之後，我們都看到了油價最初的彈升，然後是持續的下滑。我們對未來幾年的房油預測符合這一規律。
事實上，我們認為未來幾個月油價有潛在的上漲空間，即使只是受美元疲軟的影響。美元走低與大宗商品價格之間的理論聯絡是眾所周知的，但也存在機械性影響。例如，如果一家歐洲養老基金必須配置1000億的彭博大宗商品指數，那麼歐元/美元上漲10%將迫使他們買入100億的大宗商品以維持其配置目標。
我們強烈懷疑美聯儲會透過暫時性的通脹上升來看待，但這可能會讓市場震驚一段時間：畢竟，美股面臨的最大風險是僅僅想到要提高利率。然而，對於消費者來說，這將意味著在科維德衝擊之外的實際收入下降：回顧上一次全球大宗商品價格暴漲之後的 "阿拉伯之春"，這幾乎不是 "風險"。
誠然，對於股票來說，關鍵問題是市場認為什麼是任何短期收益率上升的驅動力：如果是更好的增長和通脹前景，那麼價值股可能仍然優於增長股，週期股優於防禦股。
在利率領域，美國的斷崖式利率可以說是比名義利率更好的通脹暫時上升的玩法，因為美聯儲可能會增加其國債購買的WAM，以傾斜於實際收益率的任何上升。儘管如此，鑑於近幾個月觀察到的走勢（圖11），我們可以認為，斷路器已經在為類似的故事定價，上行空間可能有限。
重申，我們仍然堅定地認為，從結構性角度來看，美國利率在可預見的未來將保持在低位。
美元和感覺美元方面，近期的拋售非常殘酷，它與股票之間的反向關係依然沒有改變。
在未來幾個月，幾乎沒有理由看到美元的這種疲軟趨勢會發生改變。不過，再往後，美元的疲軟還能維持多久就值得懷疑了。歐元美元市場巨大的結構性供需失衡已被美聯儲政策暫時平衡，包括掉期額度和FIMA回購機制。儘管如此，以外匯儲備衡量，美國境外的美元負債仍大大高於美國境內的美元供應量。(更多資訊請看這裡。)
如果美國不願意或不能提供大規模的財政刺激，情況將更加嚴重。這將意味著較小的財政赤字，因此對其經濟和世界其他地區的美元淨供應量將減少--而且增長速度將大大降低，這意味著全球對其出口減少。簡而言之，美元從這裡開始的下限可能比預期的要多，這意味著全球再通脹主題不能僅由這一趨勢驅動。
戰爭已經結束的重現然而，即使我們看到的GDP增速低於科維德-19之前十年令人失望的平均水平，風險資產也可以說在2021年期間表現優異。不過，在我們看來，這種觀點有三大風險。
首先是央行收緊貨幣政策。這似乎是極不可能的。在上一個利率週期中，發達市場中只有美國和加拿大在多年後將政策利率上調了100bp以上，而美聯儲試圖放鬆其臃腫的資產負債表的努力也沒有持續多久就被超過逆轉。這次央行逃逸速度將更難實現。儘管如此，由於基數效應、大宗商品價格以及科維德之後對整體通脹的歡欣鼓舞，再通脹恐怕會比預期更早發生，可能會在2021年上半年出現。從戰術上看，即使從戰略上看，這也是逆勢而為的曇花一現，必須引起注意。
二是政府實施更緊縮的財政政策。值得注意的是，雖然官方几乎沒有關於恢復緊縮政策的言論--事實上恰恰相反--但也有一系列的行動，從公開到隱蔽，從大到小，表明無論如何，這可能仍然會發生。例如，支付延期納稅或扭轉增值稅的削減，更不用說凍結工資或增加新的稅收了。畢竟，對於保守的央行/財政部經濟學團隊來說，替代方案從根本上來說太具有挑戰性了，他們無法接受。歷史也表明，我們很可能會弄錯。
第三是美元。在美國經濟衰退、其他經濟體需要更寬鬆的財政和貨幣政策，或者地緣政治緊張/不穩定等因素的推動下，任何新的全球美元流動性緊縮，都會推動美元走高，風險也會再次被牢牢關閉。在後科維德環境下，全球 "戰爭 "是結束了還是剛剛開始？
簡而言之，從上述三個風險因素來看，當前的基本面可以說是與'戰爭已經結束'的市場亢奮並存，如果人們認為政治家們會在未來採取正確的行動。
然而，請問是誰發動的戰爭？