#醫藥# 昨天發的那個醫藥資料，是我們內部交流後的一些看法。今天發一份兒同樣很好的資料，我們邀請了頂級的專家跟我們一起完成，而這篇資料也是我們內部近期創新藥研究的最後一篇了。考慮到醫藥股短期漲幅很大，醫藥白馬基本都漲了一波，加上本身估值也不是很便宜，短期就不考慮進一步佈局醫藥白馬了。這一波，大家上車了就很好，沒上車的希望加大研究，下一次醫藥股有系統性機會一定要抓住。因為年中的時候，很多同學也在說，希望我多多關注醫藥股。

行業整體觀點：

醫療服務是在政策支援下一直能漲價的一個東西。C端的眼科牙科輔助生殖，B端就是CXO。愛爾、海吉亞、泰格、藥明、昭衍、博騰。

CXO裡選擇每年30%成長的公司就是藥明康德。泰格醫藥也很好。CXO看好昭衍新藥和博騰股份明年可以關注。

仿製藥政策高壓帶來的陣痛期，繼續規避。

創新器械，渠道優勢會越來越明顯，好的創新器械都在港股，科創板也有個別；

創新藥可以彎道超車，錢，運氣，能力，倖存者通吃，一是買催化劑，二是買這些公司能長大，能長大的公司業績能消化估值。恆瑞醫藥業績上20%的增長可以維持增長几年，管線持續增長估值可以維持，60倍不算便宜也不算貴。18A暴漲暴跌，做個趨勢或者做催化劑。藥品公司是階段性的，重倉一定是看長期。買業績加速帶來估值提升，買的是新產品增量業績。今年有貝達藥業，科創板的艾力斯。港股18B看商業化驗證。

傳統藥企這三年頂住壓力走出來就走出來了，走不出來就出不來了。齊魯已經落下了，首仿藥物在中國也不賺錢，批出來也沒有人推廣，恨不得一退出來就集採，也是中生今年不賺錢的原因。仿製藥壓力很大，恆瑞的仿製藥業務的目標也是延緩下滑。中生去做拓展收購，跟康方、亞盛合作，存量業務還是受到很大影響。傳統公司能看的就是豪森，三代EGFR150億的規模，豪森預計30億+，貝達和艾力斯15%-20%。放量快的都是廣譜抗癌藥，特定靶點的藥物放量未必那麼快。

消費屬性：愛美客、長春高新、我武生物、雲南白藥、片仔癀。

藥店：今年表現很好，板塊同漲同跌，最終還是看業績。估值一直偏低，30+買一點，40-50賣掉。需要融資做併購的，透過二級市場的PE收購一級市場的資產，所以對股價是有訴求的。京東健康對藥店還是有影響，明年還需要觀察，具體不好評估。

流通：行業收縮，利率有影響。

1、PD1格局：

今年年初大家覺得8成是中國的，到現在為止進口的應該都沒有進醫保，恆瑞適應症多，有助於市場份額的快速提升。400億的市場，恆瑞至少30%，至少100億+的銷售。競爭不用擔心，現在獲批了4家國產、4家進口、4家在申報，後面不用看了，前面的適應症一直在擴張，後面要擔心患者能不能招到，有些患者不願意做這個，因為要被分到對照組，隨著藥物可及性的提高，患者入組會很難，另外，對照組的患者自己用其他藥後，容易導致臨床失敗，監管對後面的監管也會越來越嚴格。後面能做出來也會越來越少。

2、PD-1的產能和成本：

在中國產能和成本都不是什麼問題，君實有個新產能，百濟今年底或明年廣州產能要投產，做一個橋接；信達也不是問題，恆瑞去年有14000升了，去年投產了7個，還有7個。成本不用擔心，沒有意義，創新藥不是拼成本，成本加成違背了創新藥的邏輯。

3、PD1用藥時間：

起效時間60天，大部分患者是2-3針，如果無效就不用了，所以算患者的時候實際是更少的。

現在肺癌聯合治療的一線用藥1.5年，OS五年生存率5%，實際用藥不太會超過2年。

醫生需要學習時間，醫生最重要的考慮的是安全性，免疫治療本身是這兩年才起來的，今年是國產藥上市第二年，這個領域是藍海，醫生教育還需要時間。

4、恆瑞PD-1單抗

恆瑞明年要賣60億，量要翻三倍，市場很大。

血管瘤不擔心，其他PD-1也有各種副作用皮疹等，最終還是要看療效。

半衰期短的問題，免疫治療和大分子有個大問題是怕引起過激的免疫反應，半衰期短可以減少免疫反應，這是公司的解釋；但俞德超說是胡扯，用FC段就是為了延長半衰期。不過半衰期並不是起效濃度，所以不一定是壞事，可能工藝上是有問題的，不影響使用。

恆瑞看重的是五年之後做什麼，而不是今天在做什麼。

5、parp抑制劑：

整體不是大品種，廣譜，治療生殖系統癌症的話中國市場能有100億元，主要是恆瑞百濟再定君實等頭部公司在做，原因在於他的廣譜性，以後應該會成為廣譜combo組合的核心品種。今年阿斯利康和再鼎的醫保談判不會降價太多，可以重點跟蹤，恆瑞明年開始賣，重點觀察外資、biotech和恆瑞三類公司看看誰能賣的好，非常能說明問題。明年不會競價談判，跟丙肝不一樣，因為適應症不同，也不能單獨拆一個適應症出來。

6、信達

昨天有訊息說禮來會那信達的PD-1明年在海外申報上市，想法是用中國的資料去美國做申報，資料質量要很高，海外只能做差異化。

信達買的不是業績，而是管線的成長，缺乏強烈的催化劑，海外PD-1是一個，估值已經處於樂觀預期，現在買就是買五年以後的成長，長大為一家百億收入的公司。信達生物明年的催化劑主要是海外的PD-1申報上市，CD47做的相對不好，CD47有貧血的副作用，國外的公司做了個提前預注射解決了這個問題，信達也做了這個，很難給予厚望，還得聯用。現在還是太早了。

7、君實：

君實至少現在是中性的，君實沒有市場預期的那麼蠢，老闆是投資大佬，被詬病的是銷售，今年基數低也是好處，明年進醫保最大的好處是有利於進院。君實新適應症可以一起談，只要願意降價什麼時候都能談，明年也可以談的。

信達比君實多了貝伐珠和利妥昔，研發管線多了一堆雙抗，雙抗的療效目前可能比不過PD-1和combo，技術平臺不是核心，療效才是，更看好ADC，很有可能做出me-better的。雙抗要求兩個靶點要協同，理論上要同時作用在兩個靶點上，能不能做到，能不能協同，相比combo有什麼優勢？降低副作用是有道理的，但1+1得大於2，現在在一期臨床，還不能給50%的成功率。

8、貝達藥業

三個催化劑恩沙替尼的放量、恩沙替尼的中美雙申、三代EGFR什麼。之前恩沙替尼上的慢，最大的問題是藥學不是自己做的，是海外買來的，不用太悲觀。

在用業績消化估值，有業績則下跌有底，新產品的上市和放量預期會帶來估值擴張，向上空間大，明年業績和管線都在加速，後年比明年更好。三代上市後對存量業務的擔心也會降低。大股東18-19年增持了，最近減掉了，大股東確實缺錢；之前做了個戰略想做個孵化中心夢工廠，固定資產多，後來賣給大股東了，治理上沒有太大問題，2-3年前創始人等都走了，王印祥創辦的加科思要上市了，貝達也是LP，之前持股14%左右，關係也沒有想象的那麼差。

9、康弘藥業：

Q4和明年康柏西普放量，40-50%了不起了；現有的四五個仿製藥品種不錯，集採都不重要，延緩下滑就可以。康柏西普海外資料披露的機會，更偏向短期。長期大家覺得公司管理層有問題等。慢病的品種很難做，有一個好的品種是很不容易的，各家賣方都推過，因為覺得放棄這麼好的品種挺可惜的。康柏西普的專利2027年到期，海外差不多；海外商業化會交出去做。明年年底96週數據才能出來。

10、石藥集團：

可以關注的傳統藥企之一，恩必普今年談判中降價，市場預期降價30%-50%，恩必普畢竟佔60%的利潤；另一個就是石藥沒有管線，石藥在18年前做MBO有業績對賭，研發費用2018年以前都沒有很多，從2019年開始研發投入很多，現在估值很便宜，公司在改善，但不是拐點，業績穩定在20%左右。短期提估值的因素，是買大品種，當時想收購君實，沒做成，要買很多，都沒做成，買過友芝友，買過小公司，搞了一堆沒用的。股價兩年沒漲，很多機構股東們都受不了了。後續如果license in兌現後，會有一些積極變化，收購可能會把石藥從跑道外拉到跑道內，主流品種提估值。還有一點是我們國內市場對於改良型新藥沒有預期，白蛋白紫杉醇是個特例，其它能不能賣大是心存疑慮的，現在市場熱點在靶向藥。

11、翰森製藥

就是貴，沒有很看好，很少交流，市值管理很好，只服務好最核心的大股東，核心機構誰賣了都知道。

12、其他傳統藥企

羅欣、眾生、信立泰：

改良型創新藥能賣多少，大家不知道，很難給估值。主業一定要撐得住，眾生的藥都被終南山和藥明背書了，年初炒流感，炒二期入組，春節前年報低於預期，氯喹都沒有拉起來股價，二期臨床資料公佈好，漲，中報低於預期，跌，總體來看就是主業的問題，基礎不行。信立泰年初翻倍，現在又跌回來，前面就是超預期，做不了朋友。

13、微芯生物

是個好公司，但不突出，值得關注和什麼時候買是兩回事，可以先等等。魯博士很清高，不屑於賣，公司商業化能力不行，不會賣藥。

14、CXO

收入端能加速的公司只有昭衍和美迪西，動物為主的才可以，昭衍是安評領域被低估的龍頭，9-12個月的，Q3 100%的訂單增速，全年70%以上的新簽訂單增長，明年要在港股上市，明年收入利潤50%以上的增長沒問題。小市值、高成長、細分龍頭，受機構關注。