作者/星空下的牛腩

編輯/星空下的菠菜

排版/星空下的小魚

喝酒吃藥是我大A股最重要的投資主題。這段時間，光顧著喝酒的資金，終於想起來吃藥這碼事兒了。不忘初心，可以的。

前一陣子，醫保局集中採購（集採）的靈魂殺價把醫藥行業嚇得夠嗆。例如，此前的心臟冠脈支架集採，原價1.3萬被砍到最低469元，降價幅度超過95%，當天直接帶崩創業板，導致指數盤中最大跌幅近3%。

集採的刀子已經落到了醫療器械頭上，那麼下一個挨刀的會不會是創新藥？在殺價邏輯的主導下，創新藥龍頭恆瑞醫藥（600276）的股價被烏雲籠罩。

重倉恆瑞的股民，下半年都不好意思跟投資白酒的朋友打招呼，因為恆瑞的股價已經連續調整3個月了。然而，行情就是在人們心灰意冷的時候，出其不意地上漲。本週恆瑞股價連續大漲，今天午盤更是衝上漲停，“創新藥一哥”的市值也由此超過5600億元。

對於恆瑞目前的高光時刻，牛腩將從行業和公司兩個維度，梳理一下其中的投資邏輯。

[行業層面]：

與創新藥相對的是仿製藥。電影《我不是藥神》展現的的就是存在於低價仿製藥和高價創新藥之間的道德困境。印度之所以能有“第三世界藥房”之稱，就是因為其在政策層面，給仿製藥一路開綠燈。從嚴格意義上講，這是一種不尊重智慧財產權的行為。

站在人道主義的角度，藥價過高就好像見死不救。但從無到有開發創新藥，既耗時間又費錢。研發週期超過十年，研發費用常常10億美元起步。所以，創新藥賣高價其實是對創新的一種鼓勵，假如銷售創新藥的收入無法覆蓋研發的成本，那麼以盈利為目標的公司就不會再有動力去開發創新藥。

我國相比於發達國家，創新藥在藥品中的滲透率還很低。創新藥在美國、歐洲和日本藥品中的佔比，都在60%以上；而我國在2018年的佔比，只有3%。所以，從行業層面來講，我國創新藥未來佔比的提升，可能將帶來10倍的市場空間。

人可以不喝酒，但不能不吃藥。紅牆為了群眾的藥罐子也沒少操心，但也沒少走彎路。目前對於吃藥問題，有一個政策導向是清楚的：透過集採壓低仿製藥的利潤空間，迫使製藥企業向創新藥轉型；同時，逐步將創新藥納入醫保目錄，減輕群眾的吃藥負擔。

政策在行業層面，給創新藥公司畫了這樣一張大餅——市場空間擴容+公司市佔率提升，至於每家公司能不能把畫餅變為現實，那就得用看公司自己的努力了。

所以，下面我們就來看看公司層面上，恆瑞的護城河在哪裡。

[公司層面]：

今年上半年，醫藥行業中概念炒的最兇的，必然是新冠疫苗。但是這個賽道有2個問題：

新冠疫苗不納入醫保，而且我國防疫措施到位，沒必要大規模接種；疫苗不需要反覆接種，因此患者消費頻率不高。

對於第二點，慢性病“藥不能停”的商業模式，則好得多。而這就是恆瑞產品線佈局的大方向。目前恆瑞在抗腫瘤、麻醉、造影劑、骨科等領域都有成熟產品。這些產品的毛利率非常高，在70%～90%左右，堪比茅臺酒，所以恆瑞又被投資者戲稱為“醫藥茅臺”。

不過毛利率這麼高，也意味著很大的降價空間。最近一個季度，恆瑞股價的盤整，就是資金在觀察，恆瑞創新藥進入醫保目錄的降價談判，會帶來怎樣的影響。

從目前的情況看，恆瑞將以降價換取市場份額。恆瑞抗腫瘤的拳頭產品卡瑞利珠單抗（商品名艾瑞卡），每支由19800元降到3000元，降幅85%。其實相關藥品已經出現了降價趨勢，再加上有了冠脈支架此前降價幅度超過95%的鋪墊，艾瑞卡的降價幅度屬於意料之內。

既然資金不再擔心殺價結果超預期，那麼恆瑞該產品市場份額的擴大就是比較確定的。去年至今，肝細胞癌、食管鱗癌等4個適用症進入醫保，這意味著2點：

艾瑞卡的目標患者範圍擴大；進入醫保後，一般報銷70%，相當於降價促銷。

恆瑞產品上的優異表現，離不開公司前董事長孫飄揚的遠見。孫飄揚是恢復高考後，首批碩士研究生。在十幾年前，我國製藥行業在仿製藥裡面一邊偷懶一邊賺錢的時候，孫飄揚很有遠見地帶領恆瑞進軍創新藥。

另外，恆瑞在創新藥研發方面超過行業平均水平投入力度，也對得起行業一哥的稱號。今年前三季度，公司研發投入超過33億元，同比增幅15.2%，在營收中佔比達到17.2%。

說完了恆瑞的好，再來說說恆瑞的風險：

1.創新藥研發上的高投入，只是產品成功的必要條件，而非充分條件，研發投入打水漂是很正常的；

2.恆瑞的投資邏輯勝在長期尺度上的確定性，在急漲的時候買入，這筆交易的價效比不高；

3.恆瑞的基本面，研究起來難度很大，而且孫飄揚退休後，公司治理會怎樣，現還有待進一步觀察。

關於最後一點，牛腩最近有了新的體會。對於公司的基本面研究，大佬林園（第一批重倉茅臺的投資者）說，自己只關注那些十分鐘就能搞清楚的公司。其實投資者最寶貴的財富是時間，研究一個特別複雜的公司，價效比可能不高。

1.尋找那種即便是外行都能經營好的公司，比如說茅臺、可口可樂；

2.買ETF，省時省力，還可以分散持有個股的風險；

3.研究週期股，因為很多週期股的第一驅動力是行業層面的邏輯，週期上行就躺著數錢，週期下行就越努力越賠錢。最後來看一下盤面。三大指數再次回血成功，震盪市格局還是沒有變化。有色、證券又出來露臉，應對如此的節奏，低吸比追高舒服。白酒繼續上漲的慣性，另外醫藥板塊在老大哥恆瑞的帶動下，也很有精神。

然而，需要警惕的是，當資金開始在白酒、醫藥這種具有長期確定性的板塊上抱團的時候，說明此時的風險偏好在降低。這種情況下，出奇制勝的難度可能比較大。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。