投資概要：
研究框架及主要結論:
本報告從結合傳媒網際網路行業的成長性與週期性，從模式、業態、格局的新變化角度 來分析行業未來的投資機會。主要包括網際網路、遊戲與線下消費場景三個領域，根據各領 域不同的特點我們認為以上領域根據發展階段的不同都分別具有較好的投資機會。
投資策略:
我們梳理了 2021 年全年的投資主線：
1.新模式：私域流量領域商業價值大有可為：移動網際網路進入成熟期，公域流量價格 逐漸走高，轉化效率難以得到保證。在開拓成本不斷抬升的趨勢下，去中心化趨勢逐漸成 為主流，具有私域屬性的社群和平臺的商業價值凸顯。以抖音和快手為代表的短影片平臺 透過積累大量主播資源成功進入電商領域並實現了 GMV 的快速增長。小紅書、嗶哩嗶哩 等具有特定標籤屬性的平臺也不斷進行商業化的嘗試，並獲得了市場的認可。我們認為， 在移動網際網路後周期，私域流量產業鏈具有巨大的商業價值，產業各方都將在這個快速增 長的領域中獲益，因此建議關注產業鏈相關標的。
2. 新業態：技術升級引領遊戲產業變革，內容為王漸成趨勢：受買量成本上升等訊息 影響，遊戲板塊近期回落幅度較大，但我們仍然長期看好行業的增長勢頭。我們認為，隨 著 5G 商用程序的加速，具備了技術、政策和需求等基礎的雲遊戲也有望成為最先普及並 獲益的 5G 應用之一，雲遊戲或將進入大規模應用和增長階段。同時遊戲出海作為文化輸 出的重要環節將成為行業長期發展趨勢，未來遊戲行業將以高品質研發來提高遊戲成功率 及收入能力，從而對沖流量成本上升造成的小幅影響，長期來看，遊戲行業仍然具備較好 的成長性，隨著近期估值的持續回落，行業逐漸進入具有配置價值的區間。
3. 新消費：線下消費強勢迴歸，關注新格局下投資機會：隨著疫情逐漸得到有效控制 及新冠疫苗的推出在即，我們認為線下消費將強勢迴歸。第一、後疫情時代醫美行業有望 崛起，一系列消費大促和社交營銷、直播電商等渠道興起，有利於行業有效拉新，同時積 壓的醫美消費需求迎來快速釋放，中國醫美行業目前集中度較低，醫美垂直平臺透過社群 分享的方式，有望打通產業鏈上下游，有效緩解消費者與醫美機構之間的資訊溝通不暢的 問題，撮合交易，促進醫美行業健康良性發展。建議關注垂直醫美平臺新氧（SY.O）、綜合生活服務平臺美團-W（3690.HK）。第二、生活圈廣告景氣度將持續上行，隨著線下行 業的快速復甦，疊加近年來資本市場的活躍度提升，大量的新興產業將加入到大規模廣告 投放陣營中來，因此生活圈廣告相關標的業績表現有望持續超預期，建議關注生活圈媒體 分眾傳媒(002027.SZ)、三人行(605168.SH)。第三， 電影行業有望在 2021 年春節檔迎來行 業拐點，市場空間有望隨居民消費升級與內容消費需要進一步擴大，優質高口碑內容成為 票房關鍵。
主要風險因素:
市場競爭加劇的風險，政策及監管環境的風險，作品內容審查或稽核風險，公共衛生 風險等。
一、新模式：存量搏殺時代，私域流量大勢所趨（一）移動網際網路進入成熟期，社群生態價值凸顯
1.網民數量增長停滯，整體步入存量競爭時代
2. 從流量到留量，開拓成本不斷走高
在存量競爭的大背景下，“使用者”是始終不變的話題，中國移動電商使用者規模放緩，中 國電子商務 GMV 增速下滑。隨著移動網際網路規模增長進入瓶頸期，移動電商使用者規模以 及電商 GMV 增速也逐漸回落。根據艾媒諮詢的資料，2019 年中國移動電商使用者規模已達 到 7.13 億人，同比增長 17.27%，較 2018 年 28.54%的同期增速已有所放緩，預計 2020 年 會進一步下降至 10.52%。相應地，電商交易也同樣出現了增速放緩的趨勢。根據商務部電 子商務和資訊化司釋出的資料，2019 年中國電子商務市場交易規模（GMV）已實現 34.8 萬億元，雖然較 2018 年增速有所提升，但已基本回落至 10%左右的水平。電商使用者規模 的發展已然接近瓶頸期，行業已邁入存量時代。
商家需要透過引流獲得更高的關注度，但目前形式流量向頭部商家聚攏，線上獲客成 本不斷走高。市場規模的增速放緩意味著商家需要不斷吸引他處現有流量以獲得新使用者及 關注度，使得市場競爭進一步加劇，然而在同質化嚴重的電商競爭市場，頭部商家憑藉其 強大的資金實力及渠道資源使流量向其不斷集中。白熱化的市場競爭也導致獲客成本居高 不下，即使是電商巨頭也承受著較大壓力，以拼多多為例，雖然 2017 年其獲客成本僅為 7 元/人，但是該數字在隨後的兩年裡迅速飆升，在 2019 年達到 456 元/人，甚至超過阿里巴 巴和京東。頭部商家尚如此，資源及資金能力均有限的中尾部商家無疑將面臨更加巨大的 挑戰。
社群平臺紛紛加速電商化程序，電商賽道競爭加劇。社群平臺是特定人群基於線上形 成的社群論壇，在社群內使用者可以互相交流購物心得，分享喜愛的產品，從而更好地進行 消費決策。因此不少流量社群平臺透過開展電商業務以加速商業化，在垂直電商的基礎上 疊加社群生態，將社群作為流量的入口，透過內容沉澱使用者，完成流量變現。
向電商轉型的代表性社群平臺有小紅書、快手、新氧、汽車之家等，而他們具有不同 的平臺屬性。小紅書最初屬於消費內容導購社群，本身有大量紅人生產內容，兼具電商平 臺和娛樂社群的特點，因此成為很多年輕使用者的消費決策入口。據小紅書官方披露，目前 小紅書月活資料超過 1 億，每天筆記曝光量已達到 80 億次，超過 70%的使用者為 90 後。目 前小紅書正在逐步向直播電商轉型，將內容影片化與電商直播化作為市場戰略。而依靠短 影片起家的快手，則基於強大的社群生態優勢、高滲透率和高覆蓋率，透過短影片和直播 內容積累了海量私域流量，並以內容整合社群，以強社交性構築“老鐵經濟”，在社群電商 領域持續發力。根據快手披露，2020 年 8 月，快手電商訂單量超 5 億單，日活超過 1 個億， 直接銷售帶來超過 2000 億 GMV。在過去 12 個月，快手電商累計訂單總量已經僅次於淘 寶天貓、拼多多和京東，成為電商行業第四極。
在品類方面，由於使用者群體不同，不同的社群電商使用者品類偏好也存在一定差異。以 小紅書和快手為例，對於近 90%使用者由女性組成的小紅書，其主要帶貨產品為美妝品類。 根據小紅書釋出的資料，2019 年，美妝、出行、時尚、文化娛樂和美食類內容位列社群內 容生態前五位。而快手電商使用者更加青睞食品飲料、日用品等價格相對較低的實用型商品。 根據火星文化和卡思資料聯合釋出的報告，2019 年 9 月至 10 月期間，食品飲料、服裝、 個人護理等商品佔比快手總銷量 70%以上。
實現爆發式增長，直播電商成為現階段行業風口。疫情之下，各大商家及品牌紛紛加 入電商直播陣營，原有的線上零售場景也在轉向線上直播。快手、抖音等短影片平臺的迅 速崛起為電商市場帶來了巨大的新流量市場，開啟電商“短影片+直播”的模式。根據商務部 監測，上半年全國電商直播活躍主播人數超 40 萬，上架商品數超 2000 萬，平均每天全國 直播超 5 萬場，觀看人次超 2.6 億。以淘寶直播為例，其上半年 GMV 約 3000 億元，預計 全年 GMV 將達到 5000 億元。同時，直播電商也在不斷加速向整個網路購物領域滲透，阿 裡研究院預計 2020 年可以實現 8.6%的滲透率，直播電商依然存在廣闊的市場空間。此外， 藉助直播帶來的場景互動感，消費視覺體驗感較強的商品往往更受青睞。以短影片平臺為 例，服裝類、美妝護膚類、鞋帽飾品、小家電等成為消費者購買直播產品的主要品類。
今年雙十一的火爆場景便是直播電商“威力”的集中體現。據天貓資料顯示，今年天貓 雙十一規模再創紀錄，約 25 萬品牌、500 萬商家參與，折扣商品達到 1400 萬餘款，是去 年的一倍之多。10 月 21 日預售開啟一小時內，雙十一參與人數比 2019 年同期翻倍，約 300 多個品牌預售成績超過去年全天成交額。其中，直播電商熱度依舊不減，預售首日，知名 主播薇婭和李佳琦銷售額依次為 53.2 億元、38.7 億元，直播間觀眾最高時期均有一億之多 人次。年初受疫情影響，消費模式由線下轉到了線上，使用者消費習慣發生改變，直播電商 迎來風口，至後疫情時代，直播電商的發展勢頭依然不減。
3. 去中心化趨勢形成，社群，網紅等帶貨價值凸顯
流量需求驅動商家尋求其他方式，去中心化漸成趨勢。在傳統電商模式中，電商企業 基本透過淘寶、京東等中心化巨頭平臺獲取流量。然而隨著流量紅利消失，對這些平臺的 繼續依賴使得商家難以擁有主動權，為吸引客戶只能大打價格戰，甚至引發行業惡性競爭。 因此，許多商家開始尋求透過建立個人 IP 直播帶貨、發展社交電商等去中心化的方式，突 破傳統中心化電商模式，改變原有的流量分配模式。所有流量直接對接商家，商家將所有 的資源直接開放到使用者。以社群電商與直播帶貨為代表的新興電商模式，正在加速電商去 中心程序，成為電商行業發展的重要力量。根據艾媒諮詢的資料，2019 年中國直播電商市 場規模為 4338 億元，同比增長 226.2%，預計 2021 年該市場規模可達到 12012 億元。同時， 社交電商也保持高增長態勢。根據中國電子商會的資料，2019 年我國社交電商市場規模達 20605.5 億元，較 2018 年同比增長 71.71%；2019 年我國社交電商使用者規模為 7.13 億人， 較 2018 年的同比增長 17.26%。
（二）隱私保護加強將成為技術發展方向，私域流量有望成為帶貨主力
1. IOS14 逐漸加強隱私保護，廣告商資料獲取受限
2. 流量衰退期，私域流量大勢所趨
在過去十幾年，中國網際網路企業往往是流量驅動的運營模式，做增量生意，粗投放， 廣營銷。但近幾年起，隨著網際網路流量紅利的消失殆盡，許多公司已經感覺到增量逐漸到 頂，要想維持公司的增長勢頭，要麼獲得新使用者，要麼讓老使用者的價值發揮的更大。存量 競爭、挖掘老使用者的更多價值逐漸成為了所有公司的共識，私域流量的價值開始被逐漸挖 掘，在當前的背景下，重要性也得到了突顯。
目前，私域流量的重要載體有自媒體、社交平臺、電商平臺等，也就是關鍵意見領袖 （KOL）可輻射到的圈層。
自媒體平臺：抖音、微博等自媒體平臺主要透過內容輸出打造私域流量池，在個 平臺不斷的輸出內容，透過內容來連結同領域共同愛好的人群。比如，如果某個 抖音賬號經常釋出美食的相關優質內容，那麼美食愛好者就會關注這個賬號併成 為其粉絲；如果某個賬號是關於科普的，同樣會獲取對科普有興趣的粉絲，這是 以內容為連結點把公域流量使用者轉化為私域流量的邏輯和思路。
社交平臺：社交屬性是快手商業生態中最重要的“無形資產”，商家的本質是內容 創作者，作為快手主播，除了能夠獲得巨大的公域流量，真實的內容分享，為他 們積累了極強的粉絲粘性和轉化效率，以此幫助他們進行私域流量的良性運營， 同時，平臺也能幫助其搭建自己的私域流量池，圍繞影片以及直播內容，推出相 關產品，獲得穩定的粉絲群體。進而實現流量的有效利用。
相比較於公域流量平臺的粗投放方式，私域流量更重視運營，多方位全面化的運營是 構建良好的私域流量池的基礎。以微淘為例，微淘是淘寶內部的私域流量平臺，是淘寶商 家維護自身店鋪和老顧客的私域流量最大化的內容釋出平臺。微淘內認證標籤體系有 3 類： 優選好店、達人賬號、官方賬號，每一個淘寶使用者都有自己關注的微淘帳號，透過訂閱的 方式，獲取資訊與服務，並能透過賬號與運營者進行互動。
微淘搖一搖抽獎、簽到有禮、粉絲專享價、分享贏大獎是微淘初期拉動人氣、聚攏粉 絲的主要方式，而在初期獲得一定的新客後，如何加強內容建設，透過內容與互動留存客 戶、維護粉絲圈才是運營的核心。確定好使用者定位、固定釋出內容的頻率、創新發布內容 的形式、製造“辨識度”，這些都是微淘運營提升曝光量和轉化率的有效方法。但作為與買 家直接交流的通道，如何解決消費者的購物痛點或刺激消費者的新的購物需求，同時推薦 相關產品的導購連結，才是符合微淘環境的優質內容。事實上，淘寶為微淘提供了有效的 資料分析工具，店鋪和達人可透過這些工具對流量進行分析，實現更有效的使用者轉化。同 時，淘寶會根據微淘賬號的表現， 對優質內容進行推薦，進而打通公私域鏈路，得到更多 流量曝光和流轉，沉澱使用者。最終形成品牌效應，構建私域流量池。
長遠來看，形成自己的私域流量池後，可實現：
1.降低營銷成本，實現精準營銷，免費並反覆觸達使用者
公域流量模式以各種線上推廣為主，流量平臺掌握話語權，營銷成本高昂，且獲取用 戶次數有限；而私域流量模式則是透過社群和內容維繫與客戶的關係，營銷成本更低。通 過微淘釋出的優質生產內容，可以自然導流，實現精準營銷。同時，私域流量沉澱在商家 的各種流量載體內，商家可以重複地進行啟用、觸達使用者。
2.單客成本最大化、使用者轉化率高
私域流量體系下，使用者與品牌溝通渠道順暢，雙方可以互相交流與影響，降低資訊不 對稱。雙方的直接交流也更有助於商家按需進行研發、及時獲得反饋、最佳化供應鏈以及優 化使用者體驗等，因此能關注每一個到來的使用者，在成本較低的情況下實現更高的使用者轉換 率。此外，私域流量碎片化的觸達方式，客戶可近距離感受企業服務，同時還能與其它客 戶相互交流，也能從別人的口碑增強對品牌認知，形成品牌疊加影響。
3.為使用者創造價值且深度挖掘客戶價值
在流量紅利充足的時代，企業並不注重使用者運營管理，而在後疫情時代，企業不得不 重新審視客戶的價值。以前只是求轉化，有購買就行。現在還需要考慮為使用者創造價值， 讓客戶繼續復購，甚至讓老客戶帶來新客戶，完成裂變。優質的微淘內容能解決使用者的消 費痛點，為使用者創造價值，因此留住更多進店的訪客併成為店鋪粉絲，甚至更精準的圈出 更多潛在客戶，讓潛在客戶成為其粉絲，充分挖掘使用者價值。
私域流量代表著企業開始從流量收割到使用者經營的思維轉型：透過建立緊密的使用者關 系，獲取消費者的實名資訊，這將使得私域流量不受隱私保護的限制。而在當前，iOS14 給予了使用者允許或禁止廣告追蹤的權利，若沒有 IDFA，在 iOS 端，廣告主很難透過公域 流量平臺的廣告投放獲得精準的匹配進行二次廣告投放，因此被倒逼進入私域流量平臺。
儘管公域平臺是流量入口，但隨著需求的快速攀升，公域流量成本的不斷提高，尤其 是在資金充足大企業佔領了主要的市場渠道後，對於中小型企業，花費較大資金去獲取流量並不可取。因此，商家逐漸佈局自己的私域流量池，將使用者和流量掌控在自己手中，才 是大勢所趨。
（三）產業前景廣闊，中長尾品牌使用者受益程度最高
1. 產業鏈前景廣闊，平臺方流量價值有望重估
流量平臺主導產業鏈，新興平臺崛起貢獻新增長點。私域流量運營的本質是是品牌和 消費者建立高效觸達及轉化的過程。私域流量池可透過先進的透過人工智慧分類過濾內容， 匹配給相似偏好使用者，提升使用者粘性，並基於高信任度不斷聚集消費圈並拓展客戶群，推 動商業化持續加速。為應對疫情帶來的線下危機，商家紛紛向線上轉移，著手運營私域流 量，私域流量逐漸成為商家佈陣的核心。同時隨著流量紅利觸頂，中心化平臺也開始權衡 流量貨幣化和內容，加速佈局私域。目前，私域流量運營已經普遍存在於線上線下各類商 業業態中。此外，整個產業鏈體系也湧現出眾多的工具與服務供應商，幫助各類商家更好 地實現私域流量運營。由於流量主要集中於頭部平臺，流量分配的話語權掌握在處於產業 鏈上游的平臺手中。同時憑藉其強大的體量，平臺方成為私域流量萬億產業中的核心。在 眾多發展私域運營的流量內容平臺中，社交巨頭微信已成為私域“領頭羊”，2019 年微信小 程式 GMV 已達到 8000 億。而兼具高時長和使用者黏性的新興內容平臺短影片則在疫情中迅 速崛起，構築起新的流量高地，根據中國網路視聽節目服務協會的資料，2020 年 6 月短視 頻的使用者規模已超過 8 億。2020 年上半年受疫情影響，線上娛樂需求增加，短影片使用者使 用時長呈現階段性爆發，行業使用者單日使用平均時長 110 分鐘，接近 2017Q1 時長的五倍， 使用時長超越即時通訊，成為主要社交娛樂形式之一。隨著私域產業鏈的不斷壯大與延伸， 未來平臺方流量價值預計將持續提高。
2. 中游 MCN 和網紅規範性有待提高，但產業鏈中具有重要聯結作用
MCN 主要依託電商、社交、影片等平臺，整合內容創作者資源(如網紅、UP 主、大 V 等)，進行持續內容生產、輸出並實現商業變現。MCN 早期以微博、微信平臺圖文內容運 營為核心，短影片、淘寶直播出現後，吸引了大批公司轉型 MCN，以影片內容為重點媒 介的新 MCN 不斷湧現，MCN 機構迎來爆發期。然而，作為一個新興產業，MCN 由於前 期發展粗獷，缺少法律約束和規範的銷售模式，導致使用者滿意度並不高。中國消費者協會 今年 3 月的調研資料顯示，直播電商使用者購物全流程的整體滿意度低於 80%，其中宣傳、 商品質量和售後服務滿意度相對較低。消費者的不滿一定程度上反映了直播帶貨這種新型 銷售模式所面臨的挑戰：政策變化、商業模式不穩定、營銷同質化、產品質量難以控制、 供應鏈能力不足等。此外，MCN 行業依託內容及人設獲取流量轉化變現，頭部網紅主播 往往掌握大量粉絲和品牌渠道，這樣的模式造成了變現的單一性及侷限性，MCN 機構議 價能力也被削弱。
然而，MCN 依然是整個產業鏈的中流砥柱。MCN 處於整個產業的中游，上游對接各 種內容方，下游延伸至社交、電商等各類平臺方，由平臺方分發至使用者端，是連線產業鏈 各方的中心樞紐。MCN 存在的必要性在於其平臺的發言權。一方面，其向上遊延展自建 品牌、背靠平臺升級為直播代運營公司、掌握品牌主資源向新媒體營銷公司轉型；另一方 面，其藉助平臺力量，並透過設定規則對產業鏈准入門檻和利益分配兩個核心問題施加影 響。因此，MCN 實際上加速了短影片內容等形態的自媒體產業的發展，它令內容方、平 臺方和品牌方的溝通更加高效，使得多方可以達成共贏。同時，MCN 機構在內容創作、 流量曝光、商業變現上的支撐也十分關鍵。作為規模化的運營機構，MCN 自身擁有的成 熟創作經驗、海量廣告及電商資源、頭部 MCN 巨大的影響力以及更高的議價能力，可以 為新網紅帶來更舒適便利的創作環境、更優質的商業變現機會、更頻繁的曝光機會和更高 的毛利率，最終提高內容變現的速度和效率。
近年來政府及有關部門也在不斷規範整治 MCN 行業，陸續出臺了相關法律和政策規 範。在政策引導下，各大電商平臺也陸續出臺或調整管理規定，規範平臺直播活動及商品 服務，促使品牌方、MCN 機構與網紅主播迅速調整經營策略，適應政策要求。同時，快 速增長之下，行業頭部效應加劇，原有模式的不足突發凸顯，也促使 MCN 行業走向新一 輪變革，尋求拓展變現渠道、打造商業閉環。目前 MCN 行業市場正在走向產業化，服務 也進入全面升級階段。MCN 機構也開始與傳統媒體以全媒體的形式的合作，朝向產業化、 縱深化發展。而疫情也加速了這一程序，原有 MCN 機構開始強化內部效率和競爭力，力 圖找到流量紅利之後的應對方法和新路徑，盤活現有存量市場。根據 MCN 的 2019 年行業 白皮書，MCN 機構內部調整以提升營收能力為核心，以內容提升為優先，透過戰略調整、 運營提升、服務提升等多方面進行最佳化。
3. 私域流量+精準營銷，中長尾使用者受益明顯
營銷新趨勢：模式創新驅動品牌建設。營銷的本質是傳達品牌的基因，短期目標 在於促進銷售，長期目標在於品牌形象和信任度的塑造。一方面，商家可以基於私域， 打造品牌閉環，以品牌服務為核心，圈定自有私域流量，透過使用者口碑傳播、數字化 精準營銷等方式，強化品牌定位，實現私域營銷裂變，從而完成獲客動作。另一方面， 私域模式下，消費者和品牌發生互動的觸點產生了改變，私域流量更注重使用者需求與 互動，能夠讓使用者與品牌建立更深的信任關係，從而為品牌培養忠實使用者，並形成長 期穩定的營銷流量池。此外，在雙向互動中，消費者親歷了品牌的建立或發展過程， 因而對於私域中所建立起來的品牌往往會傾注更多的個人情感，這將極大地幫助商家 營造良好口碑，提升自身品牌價值，進而帶動線下購買力，形成良性迴圈。
ROI 有效提升，中長尾品牌受惠。從營銷投放來看，私域流量池更具有品牌粘性， 可以有效降低獲客成本，提高復購率。在公域流量，商家每次獲取都要支付很高的費 用，儘管私域流量也需要商家運營維護，但與獲客成本相比卻相對低廉，使品牌可以 多次以低成本方式觸達消費者，精準引流實現交易，且更為長期，ROI 更高。此外， 相較於傳統的電商模式，運營私域流量渠道將極大地幫助資金能力較弱，在頭部效應 顯著的公域流量領域中話語權甚微的中長尾品牌建立自己的品牌形象，諸如化妝品、 休閒零食等以品牌力和營銷為核心的消費品將尤其受益於此。在目前私域流量運營較 為出色的產品中，不乏諸如完美日記、自嗨鍋等美妝、零食品類。
完美日記美妝產品低客單價、高復購率、決策週期短的屬性決定了其強私域運營 的戰略方向，而具體戰術模式上，完美日記選擇了運營更加精細、轉化效率更高的“公 域引流+小程式+個人微信+社群+使用者管理”的組合模式。在私域運營和使用者管理方面， 完美日記打造了“小完子”IP 形象，透過統一形象與微信私域使用者進行“一對一溝通、拉 群交流和朋友圈推廣”等系列操作，並利用小程式中的高質量內容形成裂變、吸引使用者 關注，最終將產品以促銷等方式在社群、朋友圈等場景形成交易和復購行為。
透過贊助《明日之子樂團季》，自嗨鍋成功打通了《明日之子》IP 與品牌私域的 連線，將品牌營銷宣傳擴充套件到全社交媒體上，加速品牌力建設。節目播出期間，小程 序“自嗨社團”訪問人次近百萬，微信搜一搜品牌搜尋指數總數為 107 萬，品牌知名度 大幅提升。節目之外，在啟用微信生態的品牌私域流量池後，自嗨鍋透過 IP 內容的延 展，在微信小程式內首次嘗試直播帶貨，進一步推進 IP 到品牌的轉化。在社交需求+ 助力明星的雙重刺激下，“自嗨社團”小程式獲得了裂變式傳播：品牌釋出的粉絲任務、 互動打卡等手段，一方面提高了小程式的使用者活躍度，另一方面為品牌積蓄豐富的私 域流量，成功引導粉絲進入品牌微商城下單，打造了“互動打投+二次傳播+營銷轉化” 的營銷閉環。營銷的巧妙設計獲得了極佳的效果。據官方披露，直播一小時使用者平均 觀看時長超過 30 分鐘，遠超行業均值；一小時直播下單量突破 2000 單，微商城的成 交額翻了 4 倍，品牌迎來口碑銷量雙豐收。
在存量競爭的時代背景下，私域營銷作為帶動企業業績增長的新引擎，其意義和 價值將日益凸顯。於商家而言，儘早佈局，以私域為切入點，逐步實現從基於流量思 維的粗放式營銷向基於觸點思維的精細化營銷方式轉變具有重要意義。
二、新業態：雲遊戲時代已至，內容為王漸成趨勢（一）雲遊戲時代將至，產業鏈已初具雛形
1. 5G 應用開創雲遊戲新時代，出海遊戲又迎新機遇
雲遊戲是指基於雲計算的遊戲方式，即遊戲的計算主要在雲端伺服器執行，使用者的遊 戲裝置不再需要高效能處理器和顯示卡，擺脫對高階硬體的依賴。隨著 5G 商用程序的加速， 具備了技術、政策和需求等基礎的雲遊戲也有望成為最先普及並獲益的 5G 應用之一，雲 遊戲或將進入大規模應用和增長階段。技術方面，5G 的高速率和低時延特性為雲遊戲發展 奠定了網路基礎，邊緣計算節點的部署提高運輸效率；政策方面，遊戲扶持政策紅利不斷 釋放，推進雲遊戲產業健康發展；供給端來看，預計訂閱付費模式將成為雲遊戲平臺未來 的主流模式，遊戲收費上行空間可能會進一步被開啟；從需求端出發，雲遊戲拋開硬體需 求，大幅降低了玩家的裝置開銷，且雲遊戲有望實現主機遊戲、端遊、手遊等不同操作設 備的全面互通，突破系統限制，從而拓寬遊戲的潛在受眾覆蓋面。得益於 5G 技術的推廣， 雲遊戲已屬海內外遊戲行業發展的新趨勢，併成為不少網際網路巨頭和遊戲廠商瞄準的一塊 藍海市場。目前雲遊戲產業鏈已初具雛形。此外，中國在 5G 技術上穩居世界領先地位， 依託本國優質技術與產業鏈，雲遊戲將為出海遊戲提供新的增長動力，助力國產遊戲在國 際雲遊戲市場中不斷開拓。
2. 主流遊戲廠商加碼雲遊戲佈局
近年來，海內外多家頭部企業都相繼搶灘佈局，雲遊戲內容和平臺持續增加。在海外 市場，Facebook 於今年 10 月底宣佈在其社交平臺推出免費雲遊戲服務，而谷歌、亞馬遜、 微軟等也在此前紛紛推出了自己的雲遊戲服務商。在國內市場，行業龍頭騰訊已擁有多個 雲遊戲平臺，包括騰訊即玩、騰訊 START 雲遊戲、GameMatrix、騰訊云云遊戲等，騰訊 雲遊戲 macOS 版也已開始公測；三七互娛、網易分別與華為展開戰略合作，加快雲遊戲產 品落地；阿里則於 9 月正式釋出了雲遊戲 PaaS 1.0 平臺，深耕雲遊戲基建領域。除了傳統 遊戲廠商外，短影片流量平臺也爭相進入雲遊戲賽道。近日，快手內測新版本遊戲《迷你 世界》新增雲遊戲欄目，而此前抖音也被曝出正在內測雲遊戲功能。雲遊戲戰場已硝煙四 起。
雲遊戲平臺產業鏈上游主要包括遊戲研發商、雲計算服務商，中游主要包括遊戲平臺 商以及運營商，下游為終端裝置商和玩家。傳媒板塊上市公司雲遊戲領域相關業務主要集 中在產業鏈上游雲遊戲研發商和中游雲遊戲平臺商。雲平臺帶動遊戲產業上移，遊戲研發 商將受益於產業格局變化。雲遊戲儼然成為行業新風口，產業鏈上的各端都在不斷加大雲 遊戲的佈局力度，迎接新機遇。
上游研發商：引入直播元素，提升互動性。伴隨著激烈的市場競爭，遊戲行業增量市 場向存量市場逐漸轉化，優質內容依然是遊戲公司核心競爭力。儘管以優質內容為核心的 精品遊戲更容易觸及使用者，然而遊戲市場同質化競爭問題嚴重，市場仍需突破一些創新瓶 頸，而云遊戲所帶來的新的互動方式可以賦予行業更多創新和探索空間。因此，以騰訊為 代表的上游研發商開始利用雲遊戲探索對遊戲互動性的提升。9 月 10 日，騰訊雲在大會中 推出了“互動雲遊戲”解決方案，“直播+雲遊戲”互動新玩法將於鬥魚上線，使用者在觀看遊戲 直播時，能夠申請與主播一起遊戲、PK，具備“操作權移交、使用者雙人、多人對戰”等多種 功能，這種包含兩大流量點的創新玩法為行業帶來新的創意和動力，或將引爆下一輪遊戲 直播行業新生態。
中游雲平臺：iOS 限制放寬，未來增長可觀。9 月 11 日，蘋果首次公開雲遊戲上架標準，允許雲遊戲服務以“目錄型應用程式（catalog app）”的形式上架應用商店，但是服務商 提供的遊戲仍需從商店下載。儘管此次新規上架市場反響不佳，且意味著蘋果會向 iOS 平 臺的雲遊戲服務抽取最多 30%的內購抽成，但我們看好移動端 iOS 裝置的龐大使用者流量， 此次蘋果對雲遊戲平臺限制的放寬或將為各個雲廠商在 iOS 端業務帶來可觀的增長。
下游裝置商：應用場景拓展，創造新機遇。5G 帶來的技術變革使得雲遊戲可以覆蓋 包括 PC、電視、移動端、VR 等多種終端，遊戲的邊界變得模糊，也為這些領域的終端設 備商帶來了新的機遇。同時，除傳統的移動端外，終端裝置商可以透過佈局雲遊戲，向 PC、 大屏等多領域積極拓展，打造終端生態鏈。以順網為例，今年 3 月，順網推出國內首個軟 硬體一體的雲遊戲產品“順網去玩”，支援 PC、移動裝置及大屏，玩家可以隨時在各種場景 下實現終端間的無縫銜接。加上其去年釋出的雲電腦產品，順網科技的雲遊戲生態輪廓已 逐步形成。
（二）買量發行形成趨勢，渠道為王逐漸轉為內容為王
1. 傳統渠道分發效率下降，買量模式興起
近年來，遊戲市場逐漸進入存量競爭時代，流量紅利幾乎消耗殆盡，傳統應用商店渠 道的分發效率卻逐步下降。由於傳統渠道分成比例高且對遊戲廠商進行諸多限制，如使用 渠道賬號體系、干預遊戲運營等，因此，部分頭部廠商試圖打破渠道的壟斷，透過買量直 接獲取使用者。多益發行《神武》時也選擇不接入傳統安卓渠道。9 月底，由於未能與華為、 小米等傳統應用商店達成合作條款，米哈遊、莉莉絲兩家公司相繼宣佈，其新遊戲《原神》、 《萬國覺醒》將不再登陸安卓端部分傳統渠道，優質內容與傳統渠道矛盾日益激烈。同時， TapTap 等新興的垂直型遊戲社群採用不聯運+零分成+廣告競價變現的方式，並附有評分及 推薦體系，口碑更易發酵，極大擴充了優質內容商的發行渠道。
2. 買量規模持續擴大，短影片優勢凸顯
對於生命週期較長的精品遊戲，買量營銷模式的成本遠低於未來收益，能最大化產品 價值。相較於傳統渠道發行，買量發行模式憑藉較低的成本與日益提升的投放效率，吸引各大廠憑藉資金優勢紛紛轉入買量市場。2020 年上半年遊戲買量市場整體素材投放量同比 漲幅超 250%，9 月日均線上投放素材數已達到 93071 組，而在 9 月投放量激增的情況下， 國慶期間投放量仍整體持續上漲，環比漲幅達 8.7%，同比漲幅超 100%。而三季度半數以 上題材頭部買量產品均出自頭部廠商。同時，隨著短影片平臺崛起並收割大量流量資源， 短影片逐漸成為買量市場的焦點。2020 年上半年遊戲買量市場影片素材量較去年同期增長 達 2 倍。短影片所提供的影片素材買量模式極大豐富了買量素材的多樣性，並且能透過平 臺演算法幫助廠商更精準地觸達目標客群，大幅提高轉化率。憑藉這些優勢，短影片已發展 成買量的主要方式，DataEye 監測資料顯示，今年國慶期間買量素材型別中，影片素材佔 比達 67.57%。
除了買量模式本身的優勢以外，激烈的業內競爭也促使買量成為遊戲廠商獲取使用者的 必要手段。AppsFlyer 的資料顯示，從全球市場來看，2020 上半年，全球遊戲自然安裝量 則同比下滑 5.5%，而透過營銷帶來的非自然安裝量同比增長 26.4%。如果不依靠營銷買量， 自然獲取使用者將難以為繼。而隨著大廠紛紛入局買量市場，遊戲間買量競爭進入白熱化階 段，推升了買量市場成本。AppsFlyer 釋出資料顯示，2019 年在亞太區中，中國的遊戲獲 客花費最高，至少達到 50 億美元，幾乎等於同期整個北美區遊戲廣告花費。然而買量成本 上漲已成全球趨勢。2020 年，海外市場每次安裝成本（CPI）雖然在 Q1 有所下降，但在 Q2 回升，其中美日韓地區的增幅最為顯著，日本市場的增幅高達 43%。AppsFlyer 預計， 2019 年至 2022 年，全球大部分地區的遊戲獲客成本都將經歷較大幅度的增長。無論是國 內還是海外，遊戲市場的買量成本都將持續攀升。大公司現金流充足，能保持較高的買量 推廣，買量市場的馬太效應將進一步凸顯。
3. 精品遊戲持續受益，買量進入“內容為王”時代
近期接連上線的精品大作《原神》、《萬國覺醒》、《天涯明月刀》、《鴻圖之下》 等，無一不採用買量營銷模式獲取使用者，買量模式已經得到行業性的普及。短期內疊加年 底購物節等活動，買量營銷成本將進一步提高。同時，短期高漲的買量成本，將加速出清 中小廠商，大規模、高成本的買量打法將放大頭部精品產品的獨特性，擁有高品質遊戲的研發商將大大受益。長期來看，買量成本將週期性波動，但未來雲遊戲的來臨，傳統發行 渠道進一步被壓縮，使用者對於高質量遊戲的要求將大大利好優質內容商。因此，從營銷到 內容的精細化長線經營變得格外重要。廠商需要拓展更多的營銷切入點，並在營銷方式注 重品效合一，用更高質量的內容留住使用者，真正提升使用者轉化率。實現口碑營銷。不僅要“走 量”，還需要“走心”。從渠道為王逐漸轉為內容為王，這已成為買量市場的發展趨勢。
（三）海外市場不斷獲得認可，自研遊戲帶動文化輸出
1. 國內市場增速放緩，自研遊戲出海表現亮眼
疫情得到控制後，遊戲行業整體增速放緩但仍保持向上態勢，2020 年 Q3 中國遊戲市 場實際銷售收入 685.22 億元，同比增長 15.78%，環比增長 3.37%。遊戲使用者規模增速持續 放緩，2020 年 Q3 使用者規模達 6.61 億，同比增長 1.56%，環比增長 0.56%，在使用者紅利見 頂和使用者付費習慣逐漸養成的背景下，遊戲市場未來增長將依賴付費率和 ARPU 值提升。 相對於集中化明顯，收入增速放緩的國內市場，廣闊的海外市場則不斷地吸引國內遊戲廠 商，而在遊戲出海程序中，自研遊戲以其高質量獲得了海外使用者的認可。根據伽馬資料， 近 5 年來，除 2017 及 2018 年外，中國自研遊戲海外市場收入增速均超過國內市場收入增 速。2020Q3 中國自研遊戲在海外市場實際銷售收入達 38.75 億美元，同比增長 23.33%。 在國內市場進入存量競爭、海外市場政策寬鬆的背景下，隨著國內廠商研運能力增強、出 海經驗豐富，出海收入有望進一步提升。
2. 自研遊戲成為文化輸出重要途徑
伴隨著中國遊戲一起“出海”的還有中國文化，越來越多的海外使用者透過遊戲瞭解中國 文化。其中，以三國題材為代表的國產 SLG 遊戲，在吸引大量遊戲使用者的同時，也將中國 三國曆史文化傳遞了出去。由網易自研出品的三國 SLG《率土之濱》（日服名：《大三國 志》）上線後迅速佔領日本市場，在日本玩家最喜歡的三國手遊中位列第一。不少日本玩 家開始辦起詩詞大賽、開設綜藝節目講述三國曆史。有愛互娛的原創三國放置類 RPG 手遊 《放置少女》，在日上線三年卻依然熱度不減，2020 年 Q1 位列中國手遊在日收入榜 Top2。 一直以來，日本文娛市場本土文化非常發達，國外產品攻下日本市場的難度非常大，但中 國遊戲卻成功地打開了日本市場，並取得了一席之地。在題材上，除了經久不衰的三國主 題，中國遊戲廠商也進行著多元化創新探索。完美世界旗下以《山海經》故事改編的仙俠 類遊戲《誅仙》移動端 2017 年陸續上線新加坡、馬來西亞等地一週內便躍居該地區免費及 暢銷榜前列。網易旗下風靡日本市場的自研戰術競技類遊戲《荒野行動》則與中國航空工 業集團開展合作，在遊戲中加入了眾多中國國防元素，將國產自研的武直-10 和直-8 運載 機引入遊戲中，輸出國產武器槍械文化。遊戲已成為中國文化“走出去”的重要產業。
文化產業是一國的思想和價值觀在世界範圍內流行的推手，人們在消費文化的同時也 在無形中接受了推廣者的價值滲透。在透過文創產品傳播民族文化方面，日本是一個典型 的範例。作為日本文化產業的中流砥柱，日本遊戲的發展路徑具有十分寶貴的借鑑意義。 日本遊戲產業的優勢之一在於與本土動漫和衍生品市場結合程度非常高。而動漫的發展史 則與日本整個國家的發展史密不可分。上世紀 80 年代，日本經濟迎來大繁榮時期，日本的 國際地位顯著提升，動漫的輸出成為日本經濟計劃的一個重要環節。得益於本國強大的動 漫產業，日本遊戲擁有不少超高知名度的超級 IP，例如《超級瑪麗》和《精靈寶可夢(Pokémon)》 等，並憑藉精良製作，獲得全世界數億玩家的擁躉。而滲透於遊戲中的日本文化也成功地 在世界範圍內推廣，傳播深度和廣度大大加強。
在經濟不景氣之時，文化產業反而會經歷更快的發展，即“口紅效應”。而如今在全球 經濟下行的大背景下，中國經濟率先實現復甦。日本借經濟崛起之勢大幅提高文化影響力 的經驗對我國具有良好啟示。基於對於中國經濟發展的樂觀預期，我們認為中國文化出海 步伐大幅加快已成未來趨勢，在海外市場嶄露頭角的中國遊戲迎來了新的歷史機遇。“十四 五”時期，作為傳播優秀中華傳統文化的新載體，遊戲將攜手中國文化在全球領域乘風破浪， 為國家樹立文化自信、建設文化強國貢獻力量。
三、 新消費：線下消費強勢迴歸，新格局提升盈利空間（一）醫美行業景氣度持續上行，需求有望迎來爆發
1.中國醫美滲透率較低，醫美需求提升潛力大
與發達國家比較，中國醫美行業滲透率較低，存在較大提升空間。根據新氧釋出的《2019 醫美行業白皮書》，中國每千人診療次數僅為 14.8，約為日本一半，韓國的 1/6。預計未 來醫美行業滲透率還有較大提升空間。從消費型別看，隨著國民收入持續增長和生活水平 提高，居民物質型消費基本滿足，對服務型消費的需求逐漸釋放。醫美作為服務型消費， 滿足民眾變美的需求，成為新的消費熱點，未來醫美滲透率有望隨居民收入增長提升。從 年齡分佈看，人口老齡化的加速以及中老年人口比例的上升將促進非手術類抗老醫美專案 的需求增長，未來醫美消費將向 30 歲以上的中老年消費者滲透。從地域分佈看，醫美行業 目前在三四線城市的滲透率較低。據新氧《2019 醫美行業白皮書》統計，2019 年新氧平臺上使用私信的使用者量是消費使用者量的 4.31 倍，三四線城市使用者仍處於市場教育階段，消費 使用者數量遠低於一二線城市，消費轉化率較低。隨著醫美行業透明度的提升，三四線城市 使用者對醫美的瞭解和接受程度提高，三四線城市醫美行業滲透率有望提升。此外，醫美行 業技術漸趨成熟，醫美療程風險降低也將促使中國醫美滲透率進一步提升。
2.後疫情時代市場逐步回暖，垂直平臺撮合交易提升產業鏈效率
隨著大眾對醫美行業接受度的提升，醫療美容行業的關注度增速迅猛，醫美行業掀起 消費熱潮。顏值經濟消費主力女性群體經濟實力的增強，整形技術不斷成熟以及大眾對醫 美接受度的提升，助推醫療美容行業掀起消費熱潮。同時，一系列消費大促和社交營銷、 直播電商等渠道興起，極大促進行業有效拉新。根據艾瑞諮詢資料，2020 年中國 34%的醫 美使用者中總體醫美花費位於 2-4 萬之間，消費金額高於 4 萬的使用者佔比合計為 35.4%。此 外，國內疫情的消退及國外疫情的反覆，使得疫情間積壓的及原前往日韓的醫美消費需求 迎來快速釋放：今年雙十一，醫美行業熱情參與，在這場購物狂歡中嶄露頭角：天貓醫美 醫療消費訂單量環比增長近 7 倍，平均客單價高達 6300 元；新氧“11.11 醫美狂歡節”期間， 線上成交總額同比增長達 213%。
從需求端出發，我們預測 2021 年後醫美行業有望恢復穩定的增長趨勢。受疫情影響無 法完成原有醫美計劃消費者的補償性消費將有力推動市場復甦，預計 2021 年醫美行業增速 達到 27.33%，其中非手術類產品消費額將有較大增幅。以熱瑪吉、皮秒等為代表的熱門非 手術類面部年輕化醫美專案，具有效果好、風險低、復購率高的特點，可以有效滿足消費 者的抗老需求。非手術類產品迭代促使消費者醫美需求攀升，推動醫美行業復甦。
根據《2020 年中國醫療美容行業洞察白皮書》中 2019 年醫美市場規模、消費人數、 手術類與非手術類使用者佔比等資料、我們計算出 2019 年手術類及非手術類平均消費額分別 為 25069.03 元和 7230.54 元。2020 年受疫情影響，預計手術類年均消費額與上年持平，增 速放緩至 5.1%；非手術類年均消費額減至 6730.54 元，增速下降至 5.3%。2021 年後，醫 美市場有望恢復 20%以上的增速，預計 2023 年醫美行業市場規模將達到 3519.76 億元。
醫美垂直平臺透過社群分享拓寬了醫美機構的曝光渠道，有效緩解消費者與醫美機構 之間的資訊溝通不暢的問題。透過對進駐機構及醫生執業資質進行稽核，嚴格監管平臺內 容分享，提升使用者對平臺的信任度。根據艾瑞諮詢資料顯示，中國醫美使用者資訊線上獲取 渠道中，垂直醫美網站/app 佔 36.4%，排位第二。醫美機構透過垂直服務平臺精準營銷， 降低獲客成本。醫美垂直服務平臺打通產業鏈上下游，連線醫美服務機構與消費者，撮合 交易，提高產業鏈效率，促進醫美行業健康良性發展。
近年來，以新氧為代表的醫美 APP 率先博得網際網路醫美賽道的頭籌，網際網路醫美行業 發展如火如荼。隨後，美團、京東、天貓等巨頭入局，紛紛上線醫美版塊，為醫美機構提 供入駐和導流服務。2016 年 4 月，天貓和阿里健康共同入局醫美市場，阿里投資的“美麗 神器”入駐天貓醫美平臺。2019 年 1 月，美團聯動上游醫美藥品品牌商和經銷機構共同發 起成立了“正品聯盟”。2019 年 5 月，京東與全球面板健康龍頭企業高德美宣佈合作，共同 打造醫美行業良性生態圈。隨著網際網路醫美行業的迅猛發展，憑藉巨大的流量入口，醫美 正在成為這些頭部平臺增長最快的細分領域。各平臺在今年雙十一的優秀戰績則是醫美行 業空前火爆的集中體現。天貓雙 11 第一波售賣期，醫美醫療訂單量環比暴增 700%，平均 客單價高達 6300 元，成為最受歡迎的生活服務專案。新氧“11.11 醫美狂歡節”期間，線上 成交同比增長達 213%，累計直播時長超 5000 小時，總觀看量超過 3000 萬。
伴隨著女性醫美的需求提升，在超級平臺的巨大流量和資源傾斜下，整個醫美行業市 場獲得了空前的關注度。如今醫美類的線上平臺還處於早期聚流階段，醫美產業線上紅利 期已經到來。
(二） 生活圈廣告景氣度快速提升，盈利能力值得期待
後疫情時代來臨，總體看來線下廣告投放比例開始逐步提升。據 CTR 資料顯示，2020 年 9 月廣告花費環比及同比迎來雙增長，環比上漲 8.2%，同比提升 1.1%，生活圈廣告有 望持續復甦。從投放渠道來看，我們認為增量主要來自於以下三點：
1. 電影院和劇院開放，映前廣告將恢復到疫情前水平
從 7 月 20 日影院正式復工起，目前全國影院復工數已由 1397 家增至一萬餘家，復工 率恢復已超 90%。據 CTR 資料顯示，隨著影院逐步開放，9 月影院影片廣告總量增加，環 比增長率大於1000%，10月影院廣告繼續上行，環比增長224.7%，同比較上一年增長8.0%。 國慶檔影院人氣旺盛總票房達 29.96 億元，預計隨著優質高品質電影內容的持續推出，票 房將節節攀升，2021 年的春節檔票房值得期待，將會帶動映前廣告收入快速回暖，恢復到 疫情前水平。
2. 校園重啟，校園廣告業務有序回暖
校園營銷受眾主要為大學生群體，由於大學校園較為封閉，大學生群體之間容易相互 影響，且大學生的消費能力也越來越強，校園營銷非常有利於在目標消費群形成口碑效應。 2019 年我國普通高等學校（含獨立學院）較 2013 年增加了 197 所，在校大學生較 2013 年 增加了 542 萬人，共計有 2688 所高校，全國各類高等教育在校生合計 4002 萬人。因此， 校園營銷的受眾正在不斷增加，前景十分樂觀。
3. 受廣告主青睞，梯媒業務延續高增長
線下場景中梯媒受疫情較小且二季度起回暖明顯，電視電梯及電梯海報 7、8、9、10 月花費環比連續增長，電梯 LCD 環比增速依次為 10.3%、1.7%、7.1%、4.6，電梯海報環 比增速依次為 8.9%、11.0%、38.4%、-32.0%，備受廣告主的青睞，增長勢頭喜人，預計梯 媒刊例花費增長趨勢或將在 2021 年延續。此外，據 2020 年 3-110 月電梯影片刊例花費行 業 TOP5 資料顯示，二季度以來郵電通訊、IT 產品及服務、飲料、食品等行業均加大投放 力度，廣告主結構持續最佳化。
（三） 高品質內容拉動電影行業復甦，線下流量入口商業價值可 期
1. 院線復工率趨於穩定，頭部院線市佔率提升。
2. 月度票房逐漸恢復正常水平，春節檔排片熱度持續提高。
3. 線下重要流量入口，非票收入前景可期。
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