行情回顧：建材板塊表現較好，建築板塊差強人意
建材：週期類表現突出，龍頭享受溢價
建材板塊自 20 年初至今（2020/11/13）漲幅為 29.3%（市值加權平均漲跌幅），在 30 箇中信一 級行業中排名第 10，漲幅相對較好。與其他行業相比，建材行業有兩個因素不同。一是除了玻纖 出口佔比較高以外，其他建材產品銷售地大都在國內，大部分企業業績受疫情影響幅度較小。二是 今年的油價在全年大部分時間相對較低，成本與油價相關的玻璃/防水卷材/管材等產品盈利能力都 有所提升。在強週期領域，玻璃價格在 5 月份出現了 V 形反轉，帶動玻璃板塊不斷上行，玻纖價 格在 9 月份也出現反轉，玻纖板塊在 3 月底見底，之後開啟單邊上漲行情。在消費建材領域，由於 精裝房滲透率的持續提升以及龍頭集中度的提高，帶動了許多地產產業鏈建材公司的高增長。此外， 寬貨幣政策對現金流的容忍度較高，許多需要墊資的 B 端業務，依然能夠享受與利潤匹配的估值。
從細分板塊看，表現最好的兩個細分板塊分別為玻璃/其他裝飾材料，20 年初至今（20/11/13）的 漲幅分別達到了 87.1%/84.4%。2-4 月份玻璃行業受疫情影響，需求斷崖式下滑，價格經歷了超預 期的下跌。5 月，沙河地區產能超預期關停，復工復產開啟，階段性的供需錯配帶動了價格的持續 上漲。我們認為今年玻璃的行情主要還是因為價格和盈利端的超預期，這種較高的盈利可能在未來 將成為常態，主要由於供給增量十分有限。隨著殭屍產能在 21 年徹底退出歷史舞臺，疊加光伏玻 璃產能指標可能從浮法玻璃產能購買，浮法玻璃的有效產能將進一步收縮。其他裝飾材料主要包括 了防水材料/石膏板/五金/管材等，標的包括東方雨虹/北新建材/堅朗五金/偉星新材等。這些公司普 遍是細分行業的龍頭，在龍頭估值溢價越發明顯的環境下，大多跑出了明顯的超額收益。
表現不佳的建材細分板塊包括其他結構材料/水泥，20 年初至今（20/11/13）的漲幅分別為6.9%/+4.4%。其他結構材料主要是比較小眾的細分建材生產商，比如華達新材/青龍管業/龍泉股份， 這些公司所在行業市場空間相對較小，且公司自身增速較為疲弱。受市場關注度也相對較低，有被 邊緣化的趨勢。水泥版塊表現不佳，我們認為主要由於從未來 2-3 年維度看，當下是景氣度高點， 不管價格還是銷售量，未來很難超越當下水平，所以部分機構選擇戰略性減倉。
子板塊股價走勢和淨利潤增速基本匹配。我們選取所有建材 7 個子板塊（按照中信建材劃分）19- 20Q3 期間 4 個財報季的歸母淨利潤增速。其中股價表現最好的玻璃板塊受三峽新材的影響，20Q1- Q3 業績 YoY-7.7%。三峽新材因資產減值導致虧損較多，如果剔除三峽新材，玻璃板塊期間內業 績 YoY+25.9%。其他裝飾材料板塊 20Q1-Q3 業績 YoY+85.5%，在所有子板塊塊中增速最快。我 們認為主要原因是兩個龍頭公司北新建材和東方雨虹 21 年前三季度業績增速較快（分別達 18611% 和 36%），且合計淨利潤佔板塊淨利潤的 60%。水泥板塊今年量價並無大變化，20Q1-Q3 板塊業績 YoY-0.2%，考慮到明年行業大機率維持平穩狀態，對應股價表現相對不佳。其他結構材料受國 統股份/龍泉股份/韓建河山虧損的影響，20Q1-Q3 業績 YoY-60.0%，股價表現靠後。
建築：基建拖累板塊，裝配式產業鏈景氣度較高
建築板塊從 20 年初至今（20/11/13）本年漲幅為-2.3%（市值加權平均漲跌幅），在 30 箇中信一 級行業中排名 24，漲幅落後。我們認為有幾個原因，1）權重股主要集中在建築央企，但建築央 企集中的基建建設板塊表現不佳，在時間段內下跌 6.66%，是下跌幅度最大的細分板塊，拖累整 個板塊的表現。建築央企表現不佳，我們認為主要因為基建投資恢復不及預期。2）除裝配式建築 外的其他板塊的估值中樞都受到基建板塊的牽制，在業績沒有大幅增長的情況下，股價表現平 平。
從細分板塊看，表現最好的三個板塊分別是建築設計及服務/專業工程及其他/建築裝修，20 年初至 今的漲幅分別達到了 14.48%/8.16%/4.26%。可以看出今年來漲幅較好的板塊大多與裝配式建築相 關。設計板塊成長性較好，今年來住建部等十三部門聯合印發《關於推動智慧建造與建築工業化協 同發展的指導意見》，提出要大力發展裝配式建築，裝配式需求上升首先體現在設計環節，且設計 公司本身輕資產、現金流好的特點也更受到投資者青睞。專業工程包括了鋼結構/國際工程/化學專 業工程等，鋼結構裝配式建築今年在民生、公建領域的需求得到釋放，龍頭業績均取得高增長，未 來在住宅領域的滲透率也有望提升，除了鋼結構外其他多偏個股邏輯。裝配式裝修成長潛力大，亞 廈股份、金螳螂等龍頭估值有所提升，帶動裝修板塊漲幅居前。
漲幅靠後的三個建築細分板塊分別為園林工程/房建建設/基建建設，漲幅分別為 2.7%/-5.7%/-6.7%。 從股價走勢看，三個板塊在 20 年初至 20 年 5 月下旬，走勢基本和滬深 300 一致。從 20 年 6 月上 旬至 11 月中旬，疫情對國內經濟影響趨於平穩，滬深 300 指數回升，由於對投資恢復的預期較低， 房建與基建板塊回升幅度均不及滬深 300 指數。園林板塊在 8 月鐵漢生態股權被國資收購、部分企 業盈利回正等事件催化下，估值有一波快速修復行情，但後續市場明顯對行業長期經營模式以及 PPP 的邊際改善依然缺乏信心，因此板塊又大幅回落。
除了園林工程，其他建築子板塊 20 年 Q1-Q3 淨利潤增速均逐步回升。20 年受制於疫情，地產商 的回款不確定性較大，疊加地方政府財政能力有限，專案進展低於預期，因此建築裝修板塊淨利潤 增速是所有建築子板塊中最低，為-28%。考慮到裝飾行業後周期的特點，以及龍頭企業在經營方面 的經驗以及行業集中趨勢，未來隨著竣工需求邊際改善，裝飾行業整體營收業績有望迎來好轉。經 歷 2017 年以來去槓桿、2018 年信用收縮、2019 年龍頭企業控股權接連轉讓，生態園林行業供給側 已大幅收縮，行業下滑最快的階段預計已經過去。整體來看，建築行業最壞時刻已經過去，未來業 績的提升有望成為板塊股價走勢最好的催化劑。
玻璃&玻纖：供需格局最佳化，景氣週期延續玻璃：新增產量有限，多個因素或使理論供給收縮
竣工週期向上疊加供給結構最佳化，21 年行業高景氣有望持續。20 年 1-10 月竣工面積累計同比增 速僅為-9.2%，主要由於疫情以及資金等影響專案進度，竣工高峰將繼續推遲，預計 21 年地產竣 工仍是週期向上的趨勢，對玻璃需求形成了強支撐。在供給端，我們預計建築玻璃的理論產能或將 縮減，主要原因：1）產能置換新政實施後殭屍產能將徹底清退（佔比總產能 7.7%），且光伏玻璃 新建線指標有可能從浮法中獲取；2）21 年較多高齡產線集中冷修（19 條共 10600t/d）；3）超白 浮法線轉產供應光伏（理論可轉化值佔在產產能 7%）。供需兩端綜合來看，21 年浮法玻璃將呈現 緊平衡甚至階段性供應短缺，而廠商也不存在高庫存壓力，因此價格中樞有望延續當前的高位水平； 在成本端，純鹼由於存在供給過剩的矛盾短期價格偏弱，燃料價格可能會隨原油小幅提升，整體看 成本的上漲空間有限，上半年的低基數影響下 21 年平均盈利預計將高於 20 年。
理論總產能或縮減，竣工需求延續向上
產能置換政策保證行業總產能將不再擴大。傳統的平板玻璃行業面臨能耗大、汙染嚴重、產能過剩 等問題，2015 年供給側改革提出後，政策端對行業的主要引導方向主要表現為三個方面，即淘汰 低端產能、提高行業集中度以及控制新增產能增長。國務院和工信部先後提出，到 2020 年平板玻 璃產量排名前 10 家企業的生產集中度要達到 60%左右（根據卓創資訊，到 19 年底行業產能集中 度 CR10 已達到 55.64%），嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃建設專案，對於確有必要新建產 能的必須實施減量或等量置換。在嚴控新增和總量不增的政策調控下，未來浮法玻璃行業總產能有 望呈現逐年穩定縮減的趨勢。
殭屍產能（佔理論總產能的 7.7%）有望徹底清退，潛在供給喪失。今年 10 月工信部在《水泥玻璃 行業產能置換實施辦法（修訂稿）》的徵求意見中提出明年開始累計停產兩年以上的產線將不得用 於產能置換，而根據卓創資訊的統計，到 10 月底全國浮法玻璃生產線共 299 條，其中 246 條在產， 停產的 53 條中有 30 條處於正常冷修狀態，剩餘 23 條產線如果停產時間較長且產能指標還未轉讓 的話明年將徹底退出市場，這些產線佔比行業總產能 23/299=7.7%，因此未來行業的總產能有望繼 續收縮，同時集中度也可進一步提升。
20 年行業高景氣度促使部分新產線提前點火，預計 21 年新點火產能將顯著減少。雖然 17 年產能 置換政策出臺後企業不能再新建產線，但由於在環保等因素下部分廠向外搬遷、退市進園，以及部 分產能指標提前實現轉讓，因此 17 年至今陸續還是有新產線建成點火。今年以來，在玻璃價格持 續上漲、企業盈利達到階段性高位的推動下，企業新產線點火意願高漲，部分原計劃到 21 年點火 的產線也搶在今年 Q4 提前點火，因此可以看到截至 10 月底新點火產線共 11 條（產能 8080t/d）， 我們預計到年底仍有兩條新線點火，則全年新點火產線將達到 13 條（產能約 9280t/d），較 19 年 增加一倍多。由於部分產線提前到今年點火，因此明年實際新點火的產線預計將會明顯減少，根據 卓創資訊的統計，21 年有點火計劃的新產線僅 5 條（產能 3800t/d）。
預計 21 年共有 19 條（產能 10600t/d）高齡產線將進入冷修。從行業平均的窯爐水平來看，生產線 冷修週期一般為點火投產後的 8-10 年左右，超過 10 年屬於高齡產線，但今年的高盈利下部分原計 劃冷修的廠家選擇推遲放水，隨著玻璃價格回落以及高齡產線的窯壁越來越薄從而產生不可忽視 的安全隱患後，預計 21 年將有較多產線進入冷修，我們假設連續生產 10 年以上的產線均在明年冷 修，統計有 19 條，產能 10600t/d。
預計 21 年在產產能相對 20 年底僅增加 1.1%。在上文中，我們預計 21 年新點火/冷修產線為 5/19 條，產能 3800/10600t/d；20 年冷修但未在當年復產的產線共 5 條（總產能 3300 t/d），我們假設這 些產線均在 21 年復產，此外考慮到預計 21 年春節前後集中冷修產線較多、這部分產線年內復產概 率較大，因此假設 21 年冷修的產線中一半（即產能 5300t/d）會在當年復產，則 21 年合計復產產 能共 8600t/d。綜合來看，21 年在產產能將淨增加 1800t/d，較 20 年產能變動 1.09%。
光伏玻璃產能指標需從浮法建築玻璃購買，預計 21 年減少浮法產能供給 2%左右。隨著光伏需求 的強勢復甦，未來幾年行業有望迎來持續性裝機高峰，但由於光伏玻璃現有產能不足以及擴產的滯 後性，目前光伏玻璃依然十分緊缺。我們認為自 21 年開始，隨著新增供給大幅釋放，行業供應緊 張的情況較 20Q4 或有所改善。今年 10 月工信部在《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》 的徵求意見中提出將光伏玻璃納入產能置換的範圍，如果未來政策落地並嚴格按照浮法玻璃的產 能置換辦法執行，光伏玻璃的新建產能指標大機率將從浮法玻璃市場中獲取，從而減小了浮法的有 效供給。根據卓創資訊以及相關公司公開資訊，我們統計到 21 年計劃投產的光伏玻璃新建產能將 達到 13270t/d，YoY+41%。根據行業公開資訊信義、福萊特和亞瑪頓今年已拿到指標的機率較大， 我們假設剩餘產線尚不具備產能指標，合計 3370t/d 的產能，佔目前浮法在產產能的 2%。
此外，超白浮法轉產光伏玻璃，進一步收縮浮法產能。若將有轉產條件和計劃的加總，佔浮法在產 產能 7%。根據卓創資訊，截至 11 月底郴州旗濱 2mm 超白浮法報價約為 19 元/平米，而主流廠商 的 2mm 壓延原片的出廠價已經到了 27-28 元/平米。光伏的高景氣度或驅使原本供應建築幕牆的 超白浮法企業轉向供應光伏，我們統計目前在產的超白浮法線共 10 條，總產能 6550t/d；此外， 部分有技術儲備和超白砂資源優勢的企業（如旗濱、信義等）也可能會將已有的普通白玻線經過技 改後轉產超白浮法，透過整理行業公開資訊，未來有意向轉產超白浮法的生產線共 9 條，總產能5350t/d。因此，到 21 年原本 11900t/d 供應建築的產能或轉為供應光伏，這部分產能佔目前浮法 在產產能的 7%，潛在的供應量減少有可能使得 21 年建築玻璃產能出現一定的收縮。
疫情及資金影響下竣工高峰或繼續推遲，21 年地產施工需求依然較強。在“新開工-銷售-竣工”的 傳導邏輯中，新開工一般是竣工的領先指標。從近 10 年資料來看，竣工面積增速峰值出現在開工 面積增速峰值 2-3 年後，而 2016 年以來新開工面積的高速增長至今還未體現在竣工端。由於 19 年 底竣工資料出現趨勢回升，當時市場普遍預期 20 年將迎來竣工高峰，但這一程序分別被上半年的 疫情以及下半年的“三條紅線”政策所打斷，從宏觀資料上看，20 年 1-10 月竣工面積累計同比增 速僅為-9.2%，竣工高峰已經基本不可能在今年出現。除了宏觀環境造成的被動交付延遲外，部分 地產商也存在主動延遲的情況，主要是由於下半年玻璃價格快速上漲時期為避免承受高價而推遲向加工廠下訂單。地產商延遲交房將面臨一定的資金成本壓力和違約風險，因此我們認為被推遲交 付商品房到 21 年大機率將完成竣工，對玻璃的需求形成較強支撐。
21 年價格中樞有望維持高位，警惕春節後的回撥風險（略）
成本上行空間有限，盈利韌性強（略）
玻纖：供需格局向好，21 年景氣持續
玻纖行業景氣上行，競爭格局持續最佳化。隨著國內玻纖市場的不斷開拓與擴大，玻纖內需逐漸佔據 主導地位。20 年在海外需求下滑的情況下，國內需求提升（主要是風電領域）拉動玻纖行業迎來 週期景氣上行。展望 21 年，國內新增供給保持相對有序增長，需求端隨著海外市場的持續復甦， 以及國內電子電器/汽車/建築建材/工業領域的恢復性增長，我們判斷整體供需格局依然向好，行業 景氣有望繼續維持，玻纖行業價格有望進一步上漲。隨著“兩材”玻纖業務整合的逐步落地，行業 集中度將進一步提高，龍頭廠商的定價權將進一步增強。長期來看，龍頭廠商成本優勢繼續保持， 產品結構不斷最佳化，龍頭廠商的噸盈利水平與小廠的差距有望進一步拉開，將導致龍頭廠商主導行 業新增產能，帶來龍頭廠商的份額不斷提升，行業競爭格局持續最佳化。
新增供給有序增長，格局進一步最佳化
新投產能逐漸減少，玻纖行業 20 年重新進入供需平衡。 18H2 開始，國內玻纖產能密集投放，導 致 18/19 年國內玻纖在產產能快速增長，根據卓創資訊，18/19 年國內玻纖在產產能分別為 399/483 萬噸/年，YoY+15.9%/20.9%。進入 20 年，受中國巨石成都玻纖生產線關停影響，國內玻纖在產 產能從 1 月份 40.7 萬噸/月小幅回落至 2 月份 37.4 萬噸/月。20Q2-Q3 隨著山東玻纖/泰山玻纖/中 國巨石分別新增 8/10/40 萬噸/年產能，國內玻纖在產產能從 4 月份 38.1 萬噸/月逐步抬升至 10 月 份 42.9 萬噸/月。根據卓創資訊，我們預計年內無其他新增產能。在 2018.11-2020.8 玻纖價格處於下行期的背景下，20 年玻纖產能增長有所放緩，根據卓創資訊統計，預計 20 年國內玻纖在產產 能新增 44 萬噸/年達到 527 萬噸/年，YoY+9.1%。
我們測算 21 年國內玻纖行業新增產能/產量約 47/42.4 萬噸，分別較 20 年底產能/產量增長 8.9%/8.6%，仍維持有序增長。根據卓創資訊統計，預計 21 年國內玻纖行業年產能新增約 47 萬 噸至 574 萬噸，YoY+8.9%，同時我們測算 2021 年國內玻纖行業產量新增 42.4 萬噸至 536.3 萬 噸，YoY+8.6%。21 年玻纖行業產能仍維持相對有序增長，我們認為一方面由於玻纖價格處於下行 期（2018.11-2020.08）近 22 個月，中小廠商一直處於虧損或微利狀態，玻纖價格雖然在 20 年 9 月份開始有所上漲，但中小廠商受益行業景氣時間相對較短，仍未獲得足夠的盈利以及融資能力， 導致擴產能力與意願較弱；另一方面頭部企業中國巨石/泰山玻纖憑藉較強的盈利能力，在 20 年玻 纖下行期中已分別有 26/10 萬噸產能投放，因此在 21 年新增產能相對有序。
隨著“兩材”玻纖業務整合的逐步落地，頭部廠商集中度提高，格局進一步最佳化。根據 2020 年 12 月 2 日中國巨石公告，中國巨石擬透過支付現金、資產置換、換股等一種或多種相結合的方式購買 泰山玻纖、浙江恆石、桐鄉華嘉的全部或部分股權。根據卓創資訊，目前國內玻纖廠商中，中國巨 石/泰山玻纖/重慶國際市佔率分別為 38.7%/17.5%/13.0%，中國巨石/泰山玻纖合計市佔率達到 56.2%，隨著“兩材”玻纖業務整合的逐步落地，頭部廠商話語權有望進一步提升，行業競爭格局 有望進一步最佳化。從長遠看，中國巨石有望成長為具備全球玻纖定價權的企業，因為目前玻纖行業 的擴張幾乎全部集中於中國，而國內的擴張又主要集中在龍頭公司。玻纖的出口佔比目前達到 30%， 如果考慮到製品的二次出口，比重可能更高。所以中國巨石是具備全球競爭力的企業。
頭部廠商主導新增產能，格局持續最佳化。根據卓創資訊，2020 年玻纖行業新增產能份額中，中國 巨石/泰山玻纖分別為 59.1%/22.7%，帶來頭部廠商的份額進一步提升。根據卓創資訊，2021 年玻 纖行業新增產能份額中，中國巨石/泰山玻纖分別為 38.2%/10.9%，大廠仍主導新增供給。21 年玻 纖行業新增產能份額中國巨石/泰山合計 49.1%，較 2020 年合計市佔率 56.2%略有降低，主要由 於新進入者重慶三磊有 10 萬噸產能擴產，但考慮到目前重慶三磊盈利能力和融資能力相對較弱， 不排除新增產能延期，若不考慮重慶三磊新增的 10 萬噸產能，21 年行業新增產能份額中，中國巨 石/泰山玻纖合計將達到 60.0%。玻纖行業屬於重資產行業，頭部廠商在盈利能力和融資能力上遠 遠領先於中小廠商，因此從長期看，仍將是頭部廠商主導新增供給，行業格局持續最佳化。
需求強勁，21 年持續向好
玻纖需求長期有增長，下游風電/電子增速相對較快。玻纖作為替代/增強材料，下游應用領域不斷 拓寬，需求長期有增長。根據全球玻纖龍頭歐文斯科寧 2019 年年報，過去 35 年（1985-2019 年）全球玻纖年均增速約為全球工業增加值增速 1.6 倍。玻纖需求增速高於工業增加值增速，主要由於 玻纖需求一部分來自下游的增長，另一部分來自玻纖價效比提升導致滲透率的提升。根據玻纖工業 協會，2018 年玻纖行業下游應用中，建築建材/電子器件/交通運輸/管道/工業/環保能源佔比分別為 34%/21%/16%/11%/10%/8%，其中風電（環保能源）與電子電器屬於新興領域，目前仍處於快速 增長期。
海外需求逐步恢復，預計 21 年增速有望達 13.1%。隨著內需的逐漸增加，我國玻纖出口量佔比從 2008 年開始逐漸下降，根據玻纖工業協會，截至 2019 年末，我國玻纖出口佔比為 28.5%。受疫 情影響，海外需求萎縮，玻纖及製品出口量下滑，根據卓創資訊，1-10 月我國玻纖及製品出口量 累計達 114.3 萬噸，YoY-13.8%。假設 11/12 月份玻纖及製品出口量逐漸恢復到 19 年同期水平， 我們測算 20 年玻纖及製品出口量將達 139.1 萬噸，YoY-11.6%。隨著海外經濟的逐步復甦，目前 海外需求已出現邊際改善，根據卓創資訊，10 月份國內玻纖粗紗出口量達 11.4 萬噸，較 6 月份低 點 9 萬噸已有明顯回升。假設 2021 年海外需求恢復到 2019 年水平，我們測算 21 年海外需求增 速將達 13.1%。
20 年風電高景氣，拉動玻纖行業需求景氣向上。根據 2019 年 5 月 21 日國家發改委釋出的《關於 完善風電上網電價政策的通知》，2018 年底之前核準的陸上風電專案，2020 年底前仍未完成併網 的，國家不再補貼。風電運營廠商為順利拿到補貼，在 20 年集中開工風電專案，帶來 20 年風電 建設投資高景氣，截至 20 年 9 月，風電建設投資額達 1619 億，YoY+171%。根據玻纖工業協會， 預計 2020 年風電用玻纖紗達 62 萬噸，YoY+133%。
預計 21 年風電用玻纖紗需求下滑約 20%。我們認為風電行業在 20 年“搶裝”後，21 年需求有所 下滑，根據金風科技推介材料，20Q1-Q3 全國風電招標量為 19.3GW，YoY-61.2%。根據 CWEA， 陸上風電招標專案大約在 3-4 個季度進行裝機，20Q1-Q3 風電招標量的下滑將傳導至 21 年風電 裝機量下滑。但我們判斷風電需求下滑幅度遠小於風電招標量的下滑幅度，一是由於 18/19 年部分 招標專案遞延到 21 年開始建設，平滑了 21 年風電裝機量；二是根據 10 月 14 日北京國際風能大 會發布的《風能北京宣言》，指出為契合十四五規劃，風電要保證年均新增裝機 50GW 以上。我們認為十四五規劃中，不排除風電新增裝機量有所上調，對 21 年風電需求有所拉動。根據玻纖工 業協會預測，21 年風電用玻纖紗需求下滑約 20%。
風電行業進入平價時代，長期拉動玻纖需求增長。根據《關於完善風電上網電價政策的通知》， 2021 年 1 月 1 日開始，新核准的陸上風電專案全面實現平價上網，國家不再補貼。風電進入平價 時代後，將逐漸取代傳統能源，開啟長期發展空間。根據國際可再生能源署預測，2030 年陸上新 增裝機容量約為 147GW，CAGR+9.7%。此外，在風電葉片大型化的趨勢下，單 GW 風電裝機使 用的風電紗增多，長期驅動玻纖需求增長。
預計 21 年汽車產量增速有望達 7%，拉動玻纖需求。受疫情影響，汽車產量出現下滑，截至 20 年 10 月末，汽車產量累計同比為-4.1%。我們認為隨著經濟的逐漸復甦，21 汽車產量有望恢復性增 長，根據上汽通用預計，21 年汽車產量同比增速有望達 7%。此外，在汽車輕量化的趨勢下，新能源汽車玻纖使用量將高於傳統汽車。目前新能源汽車新車銷售量佔比相對較小，對玻纖需求的提升 拉動尚不明顯，根據國家統計局資料，截至 20 年 10 月末，新能源汽車累計銷量 93.7 萬輛，佔整 體汽車銷量 4.9%。但隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，將帶動玻纖在汽車領域需求的提升。根 據 2020 年 11 月國務院辦公廳印發的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。
預計 21 年基建增速有望維持 3%，拉動玻纖需求增長。受疫情影響，20 年基建固投（不含電力） 增速在年初出現大幅下滑，隨著復工復產的推進，以及逆週期調節政策的發力，基建投資迅速恢復， 截至 20 年 10 月，基建固投累計同比達 3.0%。進入 21 年，我們認為 20 年審批的大量基建專案將 從新開工階段逐步進入實質性施工階段，基建增速有望維持，根據東方證券宏觀團隊預計，21 年 基建增速有望維持 3%。
預計 21 年國內 PCB 行業增長 5.6%。PCB 下游需求較為分散，根據 Prismark 資料，2019 年 PCB 下游應用中，手機 /電腦/消費電子/基礎設施/汽車/儲存裝置/工業/國防/醫療分別佔比 22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物聯網/汽車電子/工業 4.0/雲端伺服器/儲存裝置等行 業驅動，PCB 行業持續增長，截至 2019 年末，全球/中國 PCB 產值分別為 613/323 億美元。2020 年雖受疫情影響，但 PCB 需求仍表現較為強勁，根據 Prismark 預測，2020 年全球/中國 PCB 產 值將達到 639.8/339 億美元，YoY+4.4%/4.9%。受益於 5G/伺服器行業的蓬勃發展，根據 Prismark 預測，21 年全球/中國 PCB 產值增速有望達 5.1%/5.6%
PCB 行業增長帶動電子紗需求/價格提升。電子紗是印製電路板（PCB）成本中主要構成，根據深 南電路招股說明書，PCB 成本中覆銅板佔比約 37%，而覆銅板成本中電子紗佔比 22%-26%。隨 著 PCB 行業的增長，將拉動電子紗需求的提升。受益 PCB 需求回暖，電子紗價格從 Q3 開始有所 回升，根據卓創資訊，截至 11 月 27 日，泰山玻纖/重慶國際電子紗價格為 8550/8600 元/噸，分別 較低點價格提升 11.0%/7.5%。
我們測算 21 年國內玻纖總需求（出口+內銷）有望達 542 萬噸，YoY+5.4%。根據卓創資訊，2019 年玻纖出口/內銷分別約150/333萬噸，20年受疫情影響，測算全年出口量約133萬噸，YoY-11.6%。 假設 21 年海外需求恢復恢復至 2019 年水平，測算 21 年出口增速有望達 13.1%。根據玻纖工業 協會， 2018 年內銷玻纖紗中，建築 / 電子器件 / 交 通 / 管 道 / 工 業 / 環保佔比分別為 34%/21%16%/11%/10%/8%，假設 19 年內銷玻纖紗下游各領域佔比與 18 年持平。由於玻纖屬於 替代材料，在各領域的滲透率不斷提升，參考全球玻纖增速為工業增加值增速 1.6 倍，我們假設在 建築/電子器件/交通/管道/工業領域中，玻纖需求增速為各領域合計需求增速的 1.6 倍。
玻纖景氣向上，21 年有望持續
需求強勁，行業庫存快速下降，目前處於低位。20 年 1-4 月份國內外經濟先後受到疫情衝擊，玻 纖行業庫存開始攀升，截至 2020 年 4 月末，國內玻纖庫存達到年內最高值 63.6 萬噸，較 19 年末 50.8 萬噸提升 12.8 萬噸。隨著國內經濟的不斷復甦，玻纖行業庫存在 5/6 月份開始出現邊際下降， 但降幅相對緩慢。隨著需求的強勁復甦，玻纖行業庫存從 7 月份開始快速下降，截至 2020 年 10 月末，玻纖行業庫存 26.2 萬噸，較 4 月份下降 37.4 萬噸。目前行業主要廠商庫存均處於低位，根 據玻纖工業協會，截至 20 年 10 月末，中國巨石/泰山玻纖/長海股份庫存約 20 天。
受益下游需求景氣，玻纖行業價格迎來拐點，21 年景氣有望持續。隨著玻纖庫存快速下降，玻纖 廠商從 9 月份開始提價，根據卓創資訊，中國巨石/泰山玻纖/長海股份/重慶國際分別公告於 9 月 1 日開始提價，玻纖行業迎來拐點。本次價格上漲，時間間隔短，漲幅快，根據卓創資訊，9 月 21 日 中國巨石公告從 10 月 1 日起，玻纖產品再次提價 10%。根據卓創資訊，截至 11 月 17 日，巨石 （成都）2400tex 纏繞直接紗價格為 5300 元/噸，較 4-7 月份價格低點 3975 元/噸上漲 33.3%。隨 著國外經濟不斷恢復，國內經濟繼續向好，21 年玻纖行業景氣向上有望持續。我們認為在國外經 濟恢復較好的情況下，不排除玻纖行業迎來多輪提價。
水泥&減水劑：水泥需求韌性強，減水劑龍頭跑馬圈地水泥：20 年景氣維持，21 年需求韌性有望延續
20 年行業景氣維持，21 年需求韌性仍存。受供給側改革影響，水泥行業供給受限，需求平穩增長， 水泥行業從 16 年開始景氣上行，目前處於景氣高位。在供需相對平衡的狀態下，近兩年水泥行業 跨年度的週期性減弱，季節性波動明顯增強。20 年受疫情/強降雨影響，需求短期受到抑制，但韌 性仍存，行業景氣維持，預計全年水泥行業盈利有望追平 19 年，達到歷史最好水平。展望 21 年， 受“三條紅線”影響，我們認為地產端有所承壓，但基建端仍有拉動，21 年需求韌性有望延續，行業 盈利水平仍能保持高位。中期來看，在“房住不炒”的趨勢下，不排除地產投資面臨下滑，而基建 投資增速放緩，對水泥邊際拉動力度減弱，不排除水泥行業需求有所下滑，行業盈利水平隨之下降。
國內新增產能有限，進口衝擊可控
預計 21 年全國淨新增熟料產能 2561 萬噸/年，新增產能約 1.4%。根據卓創資訊統計，預計 21 年 全國新增熟料產能 4774 萬噸/年，淘汰/關停熟料產能 2213 萬噸/年，淨增熟料產能 2561 萬噸/年， 新增產能約 1.4%。分地區看，中南/西南地區新增相對較多，分別為 3.9%/2.7%；華北/東北/西北 /華東地區新增產能相對較少，分別為-1.2%/-1.2%/+0%/+0.5%。
預計 21 年進口熟料仍有較高增長，但對價格衝擊依然可控。隨著國內水泥/熟料價格不斷走高，以 及東南亞各國水泥/熟料產能出現嚴重過剩，近幾年我國進口水泥/熟料大幅增長，根據海關總署數 據，20 年 1-10 月進口熟料達 2620 萬噸，YoY+58.8%，預計 21 年進口熟料高增長趨勢延續。根 據數字水泥網，20 年 1-10 月我國進口熟料主要來自越南/印尼/泰國/日本/韓國，分別佔總進口量的 58.8%/10.2%/9.8%/9.1%/6.7%。熟料進口地區主要集中在華東，根據數字水泥網，20 年 1-10 月 上海/山東/江蘇/浙江進口量分別佔總進口量的 39.1%/17.1%/8.1%/7.3%。得益於國內水泥龍頭擁 有較強的市場掌控力，在淡季時水泥龍頭企業適當打壓熟料價格，限制熟料進口數量，在旺季供不 應求時，適當讓熟料進口作為補充，因此進口熟料對國內水泥熟料價格衝擊整體依然可控。
需求韌性凸顯，21 年有望延續
受疫情壓制的需求滯後釋放，水泥需求持續向好。年初受疫情影響，20Q1 水泥產量累計下滑 23.9%。 隨著復工復產的推進，水泥行業在 Q2 出現快速回補，其中 5/6 月份水泥需求量分別為 2.5/2.3 億 噸，明顯高於 17-19 年曆史同期。7 月受較長梅雨季節的影響，水泥需求受到壓制，7 月水泥需求 量同比增速下降至 3.6%。8 月開始，水泥行業逐漸進入傳統旺季，水泥需求量逐步抬升。疫情後， 水泥需求整體向好趨勢延續，5-10 月水泥單月需求均為 17-20 年以來最好水平。
全年需求韌性凸顯，20 年 1-10 月水泥需求量累計同比+0.4%。受疫情/梅雨季節影響，水泥需求量 受到衝擊，但水泥需求韌性凸顯，截至 20 年 10 月末，水泥需求累計同比已實現轉正，為 0.4%。 分地區看，北方地區增速明顯高於南方， 20 年 1-10 月東北 / 華 北 / 西 北 水 泥 需 求 量 YoY+10.3%/8.7%/3.2%，華中地區受疫情影響較大，20 年 1-10 月需求量 YoY-3.0%。
在需求韌性下，水泥價格高位執行，且跨年度的週期性減弱，季節性波動更加明顯。20Q1 受疫情 影響，水泥價格有所承壓，且進入傳統旺季時間有所後延；Q2 受強降雨影響，價格繼續承壓。在 需求韌性下，水泥價格整體仍保持高位，受益於年初價格高基數，從 1 月 1 日-11 月 13 日，全國 /華東水泥均價分別為 442/478 元/噸，較 19 年同期分別提升 1/2 元/噸。從近兩年全國/華東水泥價 格來看，水泥跨年度的週期性減弱，季節性波動更加明顯，主要由於國內廠商為限制進口熟料數量， 在淡季時透過多輪降價打壓進口熟料價格，使熟料進口通道短期進入關閉狀態，而後續通道開啟需 要一定時間，使得旺季來臨時水泥/熟料價格上漲更為通暢。從全國水泥均價來看，1-3/6-7 月為水 泥淡季，水泥價格單邊下行，4-5/8-12 月為水泥旺季，水泥價格單邊上行。
20 年前三季度行業盈利小幅下滑，全年有望追平 19 年，全年盈利水平仍處於景氣高位。由於行 業供給受限，需求平穩增長，水泥行業價格從 2016 年以來不斷走高，水泥行業公司盈利一路攀升， 根據數字水泥網，2019 年水泥行業盈利 1867 億，YoY+19.6%，為歷史最高水平。受疫情影響， 20 年前三季度行業盈利小幅下滑，根據國家統計局，20Q1-Q3 水泥行業營收 6943 億，YoY-3.5%，實現利潤 1290 億，YoY-1.7%。在水泥需求向好趨勢持續，價格高位執行的情況下，我們判斷 20 年水泥行業盈利有望追平 2019 年，整體盈利水平保持在高位。從未來 2-3 年的維度來看，不管價 格還是銷售量，未來很難超越當下水平。
21 年水泥需求韌性仍有望延續，從未來 2-3 年維度看，不排除水泥行業需求有所下滑。隨著地產 行業“三條紅線”的執行，我們認為 21 年地產端需求有所承壓，但考慮到 20 年大量申報的基建 專案將在 21 年進入實質性建設階段，基建端對水泥需求仍有拉動，根據全國投資專案線上審批監 管平臺，20H1 基建專案申報金額達 21.9 萬億，YoY+97.9%。綜合考慮地產/基建影響，我們認為 21 年水泥需求韌性仍有望維持，行業盈利水平仍能保持在高位。從未來 2-3 年維度來看，“房住 不炒”的趨勢有望延續，不排除地產新開工面積下滑帶來地產投資增速下滑，根據國家統計局，截 至 10 月末，房屋新開工面積累計增速-2.6%。此外，城鎮化率步入緩慢增長期，基建投資增速逐 步放緩，對水泥拉動力度邊際減弱，不排除水泥行業需求有所下滑，水泥行業盈利水平隨之下降。
減水劑：定價模式逐漸變遷，21 年行業加速集中行業週期性減弱，集中度加速提升。由於機制砂滲透率的提高帶來砂石骨料質量降低，以及高效能 減水劑佔比提升帶來“定製化”需求增加，減水劑定價逐漸向“產品+服務”模式變遷，產品價格 波動逐漸弱化。20 年在原材料環氧乙烷大幅下降的情況下，減水劑價格整體保持相對穩定。展望 21 年，機制砂滲透率提升和高效能減水劑佔比提升的趨勢有望延續，減水劑服務屬性提升，行業 週期性有望進一步減弱。但預計 21 年環氧乙烷價格有小幅回升，行業成本端略有承壓。隨著機制 砂佔比提升，砂石骨料質量降低，下游廠商對減水劑龍頭企業的技術/服務依賴性增強，導致行業 向龍頭企業集中。而龍頭廠商跑馬圈地，加快完善全國性佈局，提升整體競爭力與市佔率，有望帶 來 21 年行業集中度繼續加速提升。
行業定價向“產品+服務”模式變遷
需求端，由於機制砂滲透率提升，導致減水劑質量/技術服務需求提高。砂石是混凝土的重要組分， 過去混凝土所用砂石以河沙等自然砂為主，由於自然砂具有親水性，所需減水劑的量/技術服務相 對較少。受環保政策的影響，機制砂佔比逐漸提升，根據公開資料，機制砂佔比從 2009 年 46%提 升至 2019 年 85%。受生產條件的限制，機制砂通常伴隨較高的石粉含量，為保持相同的初始流動 性，所需減水劑的量相對較多。根據《機制砂對混凝土效能影響及解決措施》，機制砂佔比提升1pct， 對應減水劑用量提升約 0.22%。此外，大部分機制砂表面粗糙，顆粒具有稜角，形狀不規則，且不 同的礦山的機制砂強度相差較大，導致減水劑配方跟隨骨料特性更換的頻率增加，且減水劑質量/ 技術服務需求提高。
供給端，得益於更強的適用性，高效能減水劑逐漸成為主流產品，帶來減水劑服務屬性提升。根據 分子的不同，減水劑分為以木質素磺酸鹽為代表的普通減水劑（第一代）、以萘係為代表的高效減 水劑（第二代）以及由聚羧酸係為代表的高效能減水劑（第三代）。根據蘇博特招股說明書，高效能減水劑減水率更高（不低於 25%，可達 40%以上），且可調可控性強，可根據工程實現“量身 定製”，相較二代減水劑具備更強的服務屬性（根據下游客戶施工情況定製化生產相應的減水劑）。 得益於更強的適用性，高效能減水劑逐漸成為主流產品，根據《我國混凝土外加劑行業最新研發進 展和市場動態》，我國高效能減水劑佔比從 2007 年 14.6%提升至 2017 年 77.6%。
高效能減水劑成本受環氧乙烷價格波動影響較大。根據蘇博特年報，2019 年蘇博特高效能減水劑 成本中，直接材料佔比 91.1%。直接材料主要為聚醚單體，聚醚單體由環氧乙烷合成，根據蘇博特 可轉債募集說明書，2019H1 原材料成本構成中，環氧乙烷佔 78%。因此環氧乙烷的價格波動對高 效能減水劑成本影響較大。
預計 21 年環氧乙烷均價仍有小幅回升，行業成本端略有承壓。環氧乙烷為石化產品，其價格波動 與原油價格波動關聯性較強。20 年初受疫情影響，原油價格大幅下滑，帶動環氧乙烷價格出現下 滑。隨著下游需求的逐漸恢復，原油價格/環氧乙烷價格逐漸有所回升。我們判斷隨著需求的繼續 向好，21 年原油/環氧乙烷價格仍有小幅回升，減水劑行業成本端略有承壓。
行業定價向“產品+服務”模式變遷，產品價格波動將逐漸弱化。19 年以前減水劑小廠較多競爭相 對激烈，且服務屬性並不明顯，導致產品價格主要跟隨原材料價格波動。近年來減水劑服務屬性有 所提升，一是從需求端來看，隨著機制砂佔比提升帶來砂石骨料質量降低，減水劑配方升級頻率提 升且廠商現場指導施工的頻次增加，技術服務需求提升。此外，受地域/氣候/工程類別/客戶技術性 能要求限制等因素影響，減水劑的定製化需求提升。二是從供給端來看，具備更明顯“定製化”性 能的第三代減水劑應用佔比快速提升，帶動減水劑行業服務屬性提高。隨著減水劑行業服務屬性的 提高，我們判斷行業定價有望向“產品+服務”模式變遷，產品價格波動將逐漸弱化，根據公開數 據，2019 年後環氧乙烷價格不斷走低，但華東地區減水劑主流價仍保持相對平穩，趨勢有望延續。
龍頭跑馬圈地，行業加速集中
減水劑具有運輸半徑，且復配環節門檻較低，導致行業格局相對分散。我國混凝土外加劑行業企業 數量眾多，但規模企業較少，行業格局相對分散，根據中國混凝土與水泥製品協會 2017 年 1 月發 布的《2016 年度外加劑行業發展報告》不完全統計資料，我國外加劑生產廠家接近 6000 多家。 減水劑行業格局相對分散，一是由於減水劑具有運輸半徑，根據中國建築材料聯合會混凝土外加劑 分會，減水劑母液和成品運輸半徑分別約 300km/100km，導致大部分廠商以區域性市場為主；二 是由於對於中低端的民用市場，其技術壁壘較低，且復配環節（將母液稀釋為成品）門檻較低，競 爭相對充分，導致廠商眾多。此外，一些工程專案會指定多個供應商來保障供應鏈安全，也導致行 業格局相對分散。
化工企業“退城入園”推動行業集中度提升。2016 年開始，化工企業“退城入園”政策快速推進。 2017 年 9 月，根據國務院辦公廳釋出的《關於推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造 指導意見》，中小企業和存在重大風險隱患的大型企業 2018 年底前全部啟動搬遷，2020 年底前 完成；特大型企業 2020 年底前啟動，2025 年底前完成。減水劑母液合成環節納入化工企業進行 管理，使得部分中小減水劑企業在環保/資金/技術等壓力下逐漸退出，加快了行業集中度的提升。
行業初步形成雙龍頭格局。根據中國混凝土網，2016 中國聚羧酸減水劑企業前十強中，蘇博特/壘 知集團市佔率分別為 4.4%/3.0%，其餘公司均在 2%以內，行業格局相對較為分散，廠商間差異並 不明顯。隨著行業集中度的提升，目前初步形成蘇博特/壘知集團的雙龍頭格局，根據中國混凝土 網，2019 年中國聚羧酸減水劑企業前十強中，蘇博特/壘知集團市佔率分別為 7.4%/6.7%，廣東紅 牆市佔率 3.0%，其餘公司市佔率在 2%以內。
龍頭跑馬圈地，快速搶佔市場份額。龍頭企業產能佈局目前重疊部分較少，蘇博特產能重要集中在 江蘇/天津/新疆，而壘知集團全國性佈局相對完善，目前擁有 13 個產能基地。為加快市佔率提升， 龍頭企業跑馬圈地，加快產能擴張。根據蘇博特公告，20 年 10 月份泰州 19.2 萬噸高效能減水劑 母液產能投產，預計四川大英新建 30 萬噸高效能減水劑成品產能（估算摺合約 7.5 萬噸高效能減 水劑母液產能）投產，屆時蘇博特產能將達到 54.1 萬噸，較 2019 年末增長 97.4%。隨著蘇博特 全國性佈局的逐漸完善，競爭力有望進一步提升，且有望帶來運輸費用率的下降。根據壘知集團 20 年 3 月釋出的定增預案，計劃在重慶/雲南分別建設年產 26/28 萬噸高效能混凝土外加劑專案，預 計到 21 年底，產能規模達到 200.9 萬噸，較 19 年末翻倍。
行業集中度加速提升趨勢有望延續。在環保因素下，減水劑行業集中度呈現加速提升的趨勢，2015- 2017 年，我們估算外加劑/減水劑 CR3 分別從 4.8%/7.5%提升至 7.6%/10.9%，2 年分別提升 2.8/3.4pct；而在 2017-2019 年，CR3 分別從 7.6%/10.9%提升至 12.1%/17.1%，2 年分別提升 4.5/6.2pct。我們判斷行業集中度加速提升趨勢有望延續，一是受環保因素影響，小企業繼續出清； 二是隨著機制砂佔比提升，減水劑配方升級頻率提升（機制砂質量較河沙差，且質量參差不齊，需 不斷調整配方保證商混質量），而龍頭企業在配方儲備和技術服務上更具優勢；三是以蘇博特/壘 知集團為主的龍頭企業，憑藉技術/服務/資金優勢加速產能擴張，推動行業集中度加速提升。
強者恆強格局延續，看好龍頭由快增長向高質量過渡。過去幾年防水龍頭憑藉地產集採的擴張，在 B 端以及工程渠道上取得了快速增長，行業集中度顯著提升。雖然未來地產集採的增量需求或邊際 放緩，但由於“房住不炒”的新常態下工程質量的重要性日益突出，地產商對防水的價格敏感度不 高、為保證質量更傾向選擇龍頭的產品，另一方面龍頭不斷擴大產能，在成本、管理方面建立起競 爭壁壘，因此未來龍頭的市場地位將更加穩固。長期來看，隨著業務規模的擴大，未來龍頭的增長 速度很可能會有所下降，之後的發展目標將追求更加穩定、高質量的經營業績，從 21 年開始或將 進入兩個發展階段之間的過渡期，龍頭企業具備了足夠的客戶覆蓋廣度、有能力選擇回款好的優質 客戶，因此我們看好未來幾年東方雨虹等龍頭現金流、營運能力等指標的逐步改善。
龍頭加速集中，競爭格局有望持續最佳化
質量、環保標準的提升推動行業規範化，落後產能有望逐步退出。2015 年供給側改革提出後，政 府和行業協會開始嚴厲打擊假冒偽劣和非標生產，其中 2016 年防水協會在《關於推進建築防水行 業供給側改革的若干意見》提出要制定淘汰落後產能目錄，推動行業大氣汙染物排放標準的制定， 透過節能、環保等手段淘汰落後產能；近幾年環保和質量標準的提高尤其明顯，在 2018-2019 年市 場監管總局、城鄉建設部、國家認監委釋出了《2019 年產品質量國家監督抽查計劃》、《關於推動 綠色建材產品標準、認證、標識工作的指導意見》等，對防水建材行業進一步進行規範，將防水材 料列入國家質檢抽查範圍，並在行業內開展綠色建材產品認證，提出到 2020 年綠色建材應用比例 要達到 40%以上。
精裝房滲透率依然是長期向上的大趨勢，客戶對品質要求的提升將增強龍頭的品牌價值。2017 年 住建部印發的《建築業發展“十三五”規劃》中明確提出到 2020 年新開工精裝修住宅面積佔比達 到 30%，根據奧維雲網的統計，到 2019 年全國精裝房滲透率已達到 32%，提前完成了政策中提出 的目標，其中一線城市的滲透率更是高達 90%。但是對標海外發達國家，北美/歐洲/日本的精裝房 滲透率為 80%/86%/84%，可以看出雖然目前中國的一線城市的精裝房普及程度已經很高，但二三 線以下城市的滲透率依然遠低於發達國家水平，長期來看精裝房滲透率持續提升（尤其在二三線城 市）是行業不變的大趨勢。由於客戶對精裝房的品質要求比毛坯房更高，特別會更加關注基礎的功 能性居住體驗，為保證防水工程的質量往往會優先選擇市場認可程度高的龍頭企業。
房住不炒下地產商對工程質量日益重視，龍頭是最可靠的質量保障。根據 wind 百城住宅平均價格 資料，截至 2020 年 10 月住宅均價達到 15705 元/平米，10 年間增長 72%。在房價快速上漲階段， 商品房具備較高的升值預期，因此人們對工程質量的關注程度較低。但 2017 年以來中央多次強調 要堅持“房住不炒”，對於房價的調控力度始終沒有放鬆，未來房價的上漲動力或逐步趨緩，商品 房的居住屬性將日益突出，人們會更加關注產品的質量，對於地產商而言，在激烈的市場競爭中只 有不斷提高產品的品質才能贏得客戶的信賴，在防水等功能性材料的選擇上，頭部供應商一般都是質量最為可靠的。從近幾年 500 強地產商的防水材料首選情況來看，前三家的合計首選率均超過 60%，預計未來地產商對龍頭防水企業的偏好將只增不減。
競爭格局持續最佳化，19 年三大龍頭收入/利潤佔比提升至 24.16%/48.28%。在 2016 年釋出的《建 築防水行業十三五發展規劃》中提出，供給側改革的目標為調整行業結構、提高集中度，計劃到 2020 年年收入超過 20 億元的企業達到 20 家以上，行業前 50 位的企業市場佔有率達到 50%。截至 2019年，規模以上防水企業數量為 653 家，較 18 年末減少 131 家。與此同時，市場資源明顯向大企業 集中，截至 2019 年行業前三上市龍頭的收入佔全行業規模以上企業總收入的比例為 24.06%，比 2018 年提升 8.58pct，利潤佔全行業的比例為 48.63%，比 2018 年提升 21.96pct。在行業結構最佳化的 指導框架下，伴隨非標產品逐漸清退、以及工程質量重要性提升推動市場對龍頭品牌的認可程度進 一步提高，未來行業競爭格局有望繼續改善。
提標有望擴大市場需求，預計到 22 年 CAGR+11%
質保期有望延長，防水用量和質量提升帶動市場需求增加。2000 年釋出的《建設工程質量管理條 例的規定》中規定了防水的質保期為 5 年且該質保制度一直延續至今，但對比發達國家如美國的保 證期在 15 年以上，且保證期制度下供應商不僅要負責漏水維修，還需要支付大額的賠償，從而促 使供應商更注重事前質量控制，相比之下中國現行的防水質保制度是落後的。2019 年住建部發布 《建築和市政工程防水通用規範–徵求意見稿》標誌著現行防水質保期 5 年的規定或成為過去式， 其中提出了未來屋面/外牆/室內工程防水設計工作年限不應低於 25/25/30 年。根據中國建築防水協 會，我國的防水造價僅佔建築工程建安成本的 2.8%，而發達國家高達 7%-8%，質保期較短、工程 定額少是其中的重要原因，提標後對防水材料的用量和質量要求更高，因此未來防水材料在建安成 本中的佔比有望進一步提升，帶動行業整體需求擴容
新標準實施後預計到 22 年防水卷材市場空間將達到約 2049 億，20-22 年 CAGR+14.3%；新標準實施後預計到 22 年防水塗料市場空間將達到約 237 億，20-22 年 CAGR+13.8%；預計到 2022 年防水行業市場總空間約 2286 億，三年 CAGR+11.44%。將上述防水卷材和防水塗 料 的 市 場 空 間 加 總 ， 可 得 到 2020-2022 年 防 水 行 業 總 市 場 空 間 為 1751/2018/2286 億 ， YOY+6%/15.28%/13.26%。
高分子卷材的市場滲透率有望提升
高分子卷材的盈利能力高於瀝青基卷材。根據凱倫股份的招股說明書，高分子卷材單平米價格在 30 元左右，瀝青基卷材的價格在 15 元左右，高分子的價格大致為瀝青基的兩倍，但在實際工程 中，一般瀝青基需要鋪兩層才能達到一層高分子的防水效果，因此綜合來看高分子的造價不一定會 比瀝青基高。從歷史上看，瀝青基卷材的毛利率受到瀝青成本波動的影響較大，高分子卷材的毛利 率相對更穩定一些且均高於瀝青基卷材，高分子卷材的高毛利率主要由於具備了更高的技術要求 和更優質的防水效能。
高分子卷材採用預鋪反粘施工，很大程度降低了傳統施工下因地面沉降等導致的滲漏風險。目前 大部分高分子卷材用於建築物底板位置，而底板也是建築物防水工程的重中之重，傳統的瀝青基卷 材在底板施工中是粘接在墊層之上，一旦地基發生沉降（特別是不均勻沉降）墊層會發生變形，防 水層也隨之扭曲撕裂，一旦防水卷材破損，地下水會在防水層和結構混凝土之間流動，從混凝土裂 紋進入建築物內部。而高分子卷材在施工中是空鋪在墊層上，膠黏面朝上然後直接在卷材上綁紮鋼 筋、澆築混凝土，待混凝土固化後卷材是直接與結構混凝土粘結，防水層不和墊層粘結在一起就不 會受到地基沉降的影響，這種施工方式被稱作“預鋪反粘法”。
高分子卷材可解決傳統材料不能在雨天施工的問題，在南方雨季環境下適用性強。對於傳統的防 水卷材，不論是熱熔還是自粘材料的施工規範中都是嚴禁在雨天施工的，主要原因在於傳統材料要 保證粘結面絕對乾燥，而雨水會使基層潮溼，使膠粘劑與基層脫離、卷材粘結不牢。高分子卷材由 於與結構的粘結是隨著混凝土澆築的同時完成的，而在此之前的預鋪、綁紮鋼筋等施工工序受到雨 水的影響相對較小，因此高分子卷材的大部分施工均可以在雨天進行，特別是在南方地區的梅雨季 節期間傳統的防水卷材一般都是停工的，但高分子卷材如果需要趕進度的話在雨季也可以正常施 工。
與傳統材料相比，高分子卷材的施工工序更加簡化。高分子卷材的施工工序一般為①基層處理；② 空鋪卷材；③鋪設鋼筋；④澆築混凝土。與傳統瀝青基卷材相比，高分子卷材由於不和基底粘結因 此不需要進行底油處理，同時卷材上直接綁紮鋼筋，也不需要鋪設保護層。施工工序的簡化可以有 效縮短施工週期，根據格雷斯公司的研究，採用高分子卷材後整個防水工程的工期可節約 1/3 以 上。
高分子卷材的強度更高、耐久性更好。高分子卷材施工時，工人需直接站在其上進行綁紮鋼筋等施 工作業，缺少了混凝土保護層，卷材被鋼筋破壞的機率大幅度增加，因此材料一定要具備足夠的抗 拉及抗穿刺強度，《預鋪/溼鋪防水卷材》中規定高分子自粘膠膜防水卷材的抗拉強度應大於 500 N/50mm，而聚酯胎 SBS 改性瀝青卷材的最低抗拉強度標準為 450 N/50mm。由於強度較高，高 分子卷材破損滲漏的機率更低，使用壽命更長。
在發達國家高分子卷材已成為主流，未來中國的高分子卷材普及程度有望逐步提升。在歐美日等 發達國家中高分子卷材已經是主流的防水材料，美國防水市場中高分子卷材（包括 EPDM、PVC、 TPO）佔比達到 72%，日本市場中高分子卷材佔比也達到 30%，而到 2019 年中國的高分子卷材 佔比僅有 12%。中國高分子卷材普及率較低主要是由於 1）防水工程質保期較短，高分子卷材的耐 久性優勢不明顯；2）過去房價快速上漲過程中大家對防水質量的容忍程度較高；3）供應商對後期 滲漏所承擔的責任相對較小。未來在“房住不炒”政策下房價的進一步上漲受限，客戶對防水質量 的要求會越來越嚴格，同時隨著質保期的延長、供應商承擔的責任增加，效能更好的高分子卷材將 獲得更高的市場認可度，今年以來東方雨虹、凱倫股份等防水龍頭都在加速擴產高分子卷材，未來 行業的成長空間有望逐步開啟。
疫情不改高增長趨勢，龍頭高質量成長基礎穩固
疫情後銷售快速恢復，瀝青降價增厚 20 年利潤。由於疫情導致下游停工、防水企業發貨停滯，20Q1 板塊業績出現較大下滑，Q2-Q3 復工復產後在地產基建新開工需求的推動下銷售逐步恢復正常；與 此同時，年初以來原油暴跌帶動瀝青等原材料顯著降價（其中 90#及 200#瀝青價格在 20 年 1-11 月 的均價 YOY-22%），而終端產品價格基本保持穩定，綜合影響下板塊毛利率和淨利率逐季提升， 因此可以看到淨利潤增長明顯快於營業收入。
未來瀝青價格中樞或有所抬升，21 年行業面臨一定的成本上行壓力。瀝青價格與原油關聯度較大， 今年上半年瀝青價格的大幅下滑也主要與原油的暴跌相關。從近幾年的價格走勢來看，雖然年內會 存在季節性的波動，但瀝青價格中樞基本保持在 3000 元/噸附近，目前主要煉廠的出廠平均價僅為 2560 元/噸，屬於歷史低位水平。長期來看，瀝青不太可能一直保持在這麼低的價格水平，而且隨 著全球經濟的復甦，未來原油價格大機率將持續回升，因此瀝青價格中樞也有望逐步回升至歷史平 均水平，對於防水企業而言瀝青成本上漲對於盈利的侵蝕或是一個潛在的風險。
以東方雨虹為例，我們測算在中性假設下 21 年成本提升 2.62%，毛利率下降 3pct。20 年 1-11 月 瀝青平均價格約為 2619 元/噸，中性條件下我們預測 21 年平均價格提升 10.74%至 2900 元/噸（截 至 2020 年 12 月 7 日，明年 12 月交割的瀝青期貨合約收盤價為 2870 元/噸，因此我們認為全年 現貨市場平均價格達到 2900 元/噸的機率較大）。假設卷材的瀝青單耗保持不變，因此單平米瀝青 成本的變動比例與瀝青價格變動幅度相同，另外除了瀝青以外的其他單位成本均假設保持穩定，可 以得到 21 年單平米的總成本將上升約 2.62%。以 2020 年前三季度 40%的毛利率為基礎，並假設 21 年單平米售價下降 5%（比 20 年單平米成本下降比例稍低一些），可以推算出 2021 年的毛利 率將同比下降 3.16pct 至 36.84%。
地產集採帶來的高速成長紅利或逐步減弱，經營質量的重要性凸顯。過去幾年受益於地產集採趨勢 下的龍頭集中效應，上市公司在 B 端市場的開拓突飛猛進，市佔率快速提升；另一方面，在此期間 上市公司的現金流與盈利的匹配程度較差，經營性淨現金流/淨利潤均低於 1 甚至為負值，這主要 是由於行業記憶體在普遍的墊資情況，但由於業績增長得以兌現因此市場對於現金流的容忍程度還 比較高。在地產集採集中度已經較高且融資收緊的大環境下，未來防水龍頭企業在地產集採上的增 量或邊際放緩，而是否能夠持續增強回款能力、改善現金流是衡量企業“造血功能”的重要因素， 因此市場的關注點或將從業績的兌現轉向經營質量的提升。東方雨虹等龍頭企業具備足夠的客戶 覆蓋廣度，透過優選高質量客戶、加強內部回款考核、經銷商渠道分流等機制，未來有望逐步夯實 高質量經營的基礎。
非房領域的開拓、行業去產能等因素驅動下，未來龍頭仍具備較好的成長性。雖然市場擔憂未來精 裝房及地產集採增長趨緩，但目前主要龍頭企業在基建、公共建築和工業廠房等非地產客戶中的集 中度依然較低，而防水市場超過一半的需求來自於非地產客戶，未來或成為防水企業重點拓展市場； 此外質保標準及客戶對品質的要求提升後，小產能退出使市場份額有望繼續向頭部企業集中，因此 我們認為東方雨虹等防水龍頭的成長空間依然較大。
管道：全國性佈局不斷完善，21 年更加註重經營質量
行業集中度繼續提升，21 年更加註重經營質量。在精裝房/集採的趨勢下，近幾年管道行業集中度 呈現加速提升的趨勢。長期來看，隨著龍頭企業全國性佈局的不斷完善，競爭力進一步增強，行業 集中度有望進一步提升。展望 21 年，隨著地產“三條紅線”的執行，我們認為地產企業融資有所 承壓，一方面導致管道行業在地產領域的增速放緩，另一方面由於地產企業資金鍊的持續緊張，會 傳導至管道行業賬期有所拉長，因此我們判斷在 21 年管道公司將更加註重經營質量與賬期管理。 此外，在地產端承壓的情況下，我們判斷管道企業將依靠現有渠道，加快品類擴張，強化自身成長 動能。
龍頭企業完善全國性佈局，行業集中度繼續提升
龍頭企業不斷完善全國性佈局，提升整體競爭優勢。根據中國聯塑年報，截至 2019 年末，中國聯 塑於 16 個省份擁有 25 個先進生產基地，生產/經銷網路基本覆蓋全國，並計劃在浙江/福建/江西 新建生產基地，進一步完善全國性佈局。大型房企通常採用集採方式購買建材產品，而大型房企項 目分佈在全國各地，因此在選擇供應商時，會傾向於選擇產品種類豐富/產品供應能力較強的頭部 管道廠商。因此對於以中國聯塑為代表的 B 端管道公司，完善全國性佈局，一方面可以提升保供 能力，增強與下游客戶的合作，另一方面可以降低運輸費用率，提升競爭優勢。根據偉星新材公告， 偉星新材目前擁有 5 個生產基地，深耕華東/華北地區，並向全國進行輻射。對於以偉星新材為代 表的 C 端管道公司，完善全國性佈局，可以增強品牌影響力，提升市場份額。
管道行業集中度提升加快，預計趨勢仍將延續。近幾年管道行業集中度提升明顯加快，根據公開資 料，2011-2015 年，管道行業 CR3 從 12.7%提升至 14.8%，4 年提升 2pct；而在 2015-2019 年， CR3 從 14.8%提升至 19.8%，4 年提升 5pct。一是由於在精裝房趨勢下，房企更願意與品牌/質量 /服務靠前的管道廠商進行合作，推動了管道行業集中度的提升；二是由於下游地產集中度的提升，帶動了管道行業集中度提升，根據公開資料，地產商 CR10 從 2009 年 4.9%提升至 2019 年20.0%。 展望 21 年，我們認為精裝修/集採的趨勢延續，且隨著頭部廠商全國性佈局的進一步完善，預計行 業集中度有望繼續提升。
渠道變現，擴品類強化成長動能
管道產品品類多應用廣，廠商通常以經銷模式為主。不同於防水行業多以直銷為主，管道行業多以 經銷為主，根據公開資料，2019 年中國聯塑/偉星新材經銷渠道佔比分別約 65%/70%。一是由於 管道品類較多，相應的管材配件較為豐富，根據中塑協，管道品種超 10000 種，其中標準化產品 約 2000 種，定製化產品約 8000 種；且管道產品應用場景廣泛，在家裝中可用到 PVC 電線管/PPR 冷熱水管/PB 採暖管等，因此需要經銷商針對性滿足下游需求。二是由於管道銷售涉及到運輸/安 裝/設計/管網更新，在售後配套服務上需要經銷商進行維護。
依靠現有渠道，管道廠商進行品類拓展，強化成長動能。管道廠商可依靠現有渠道優勢，向其他品 類進行延伸，實現渠道變現。中國聯塑不斷培育與管道相互協同的建材家居業務，涉及水暖衛浴/ 整體廚房/整體衣櫃/整體門窗/板材裝飾/防水塗料等多種品類，截至 20H1，中國聯塑建材家居業務 實現收入 7.5 億，佔比 6.5%。偉星新材開展“同心圓”業務，涉及防水/淨水品類，截至 20H1， 偉星新材其他業務（主要是防水/淨水）實現收入 0.94 億，佔比達到 5.2%。
更加註重經營質量，龍頭企業持續最佳化客戶結構
預計 21 年地產領域需求/資金有所承壓。管道下游需求結構中，地產佔比較高，根據 B 端管道龍 頭企業中國聯塑資料，其經銷商渠道的下游需求中，地產佔比約 40%-50%，直營渠道下游需求中， 地產佔比約 45%，供水/通訊/燃氣/電網領域佔比約 35%，政府專案佔比約 20%。隨著地產行業“三 條紅線”的執行，我們認為 21 年地產企業融資承壓，一方面導致管道行業在地產領域的增速放緩， 另一方面由於地產企業資金鍊的持續緊張，會傳導至管道行業賬期有所拉長。
管道行業應收賬款賬齡有所拉長。從 B 端管道龍頭中國聯塑賬齡結構來看，應收賬款賬齡有所拉 長，3 個月內應收賬款佔比從 2009 年 84.9%降低到 2019 年 42.5%，3-6 個月/6-12 個月佔比提升 較多，分別從 2009 年 9.0%/3.4%提升至 2019 年 16.0%/28.1%。從 B 端管道公司應收賬款佔比來 看，賬齡也有拉長趨勢，中國聯塑/永高股份/雄塑科技 1 年期內應收賬款佔比分別從 2010 年 97.4%/98.0%下降至 2019 年 86.7%/80.5%。
預計 21 年管道企業更加註重經營質量，持續最佳化客戶結構。在地產行業融資承壓的情況下，預計 21 年管道企業將更加註重經營質量以及現金回款，持續最佳化客戶結構，挖掘現金流較好的優質客 戶。實際上，為降低地產行業的影響，B 端管道龍頭中國聯塑從 19 年 Q4 開始，在市政端持續發 力。中國聯塑採取“一專案一政策”的模式，對經銷商市政工程專案提供產品價格/資金/渠道開拓 等支援，幫助經銷商獲取市政專案，提升公司整體增長動力及市佔率。此外，在直銷渠道中，中國 聯塑不斷開拓央企大客戶，降低地產佔比。
裝配式建築：長期空間巨大，龍頭天花板較高建築工業化為大勢所趨，看好龍頭盈利能力持續提升。短期看，裝配式產業鏈的發展主要受益於政 策的推動，特別是近幾年 PC、鋼結構等對傳統現澆的替代還不完全是純粹的自發商業行為；但長 期看，在人力、原材料、成本等制約因素的作用逐步被放大後，傳統上人力和資源密集型的建築行 業必將走向工業化和規模化，即從政策推動變為自發的轉型升級。未來建築行業前端的製造屬性重 要性更加突出，我們看好鋼結構、PC 等製造龍頭的成長性，特別是目前龍頭企業憑藉成本和管理 等優勢已經建立起一定的競爭壁壘，未來隨著產業鏈議價能力的提升，目前行業低盈利能力的現狀 有望逐步得到改善。
預計 10 年內人工成本的上漲將使裝配式具備成本優勢
傳統現澆混凝土建築面臨的人力成本上漲問題將日益突出。工人稀缺是現在建築市場中存在的一 個重要問題，考慮到勞動強度大、工作環境差、職業危險程度高以及人口老齡化等因素，未來建築 工人的缺口或將越來越大，人力成本也將隨之上漲，根據國家統計局的資料，截至 2019 年建築業 平均年工資達到 6.56 萬元，2013 年至今 CAGR+7.68%。相較於現澆混凝土建築，裝配式建築的生 產自動化程度高，安裝工程大部分是現場裝配等，所需人工更少。
雖然目前裝配式建築成本仍然比現澆更高，但隨著人工成本的上漲預計 10 年後裝配式的成本優勢 將體現出來。根據住建部 10 月底釋出的《裝配式建築工程投資估算指標（徵求意見稿）》及《湖 北省建設工程投資估算指標》，可以得到代表性現澆結構/裝配式混凝土/鋼結構住宅的成本構成， 其中傳統現澆的人工成本最高，在總成本中佔比達到一半，但由於材料等其他成本較低目前現澆的總成本仍然低於裝配式結構。我們以目前 238 元/工日的單位成本為基礎，分別假設未來人工成本 的年複合增長率為 7%/5%/3%（對應樂觀/中性/悲觀三種情況），同時假設人工單耗以及除人工外 的其他成本保持不變，得到三種不同結構住宅未來的總成本變動曲線。在中性假設下，10 年後（即 到 2030 年）現澆的成本將超過鋼結構，11 年後（即到 2031 年）現澆的成本將超過裝配式混凝土。
預計到 2023 年裝配式建築新建面積 CAGR+14%，佔新建建築比例達到 24%。根據住建部的統計， 2019 年全國裝配式新建面積 2.73 億平米，2013 年至今 CAGR+141%，滲透率從 2013 年的 0.5%增 長到 2019 年的 13.4%，根據國務院提出的到 2025 年滲透率 30%的目標，透過線性推導我們預計到 2023 年滲透率將達到 24%。地產新開工面積方面，東方證券地產團隊預計 20/21 年新開工面積增 速為-3.7%/-1%，長期看土地供應趨向縮減，我們預計 22/23 年新開工面積增速為-1%/-1%，由地產 新開工面積和滲透率可以推算出到 2023 年全國裝配式建築新建面積為 4.57 億平米，CAGR+13.74%。
商業模式與產業鏈地位成為製造端崛起的關鍵，龍頭的規模效應初步成形。今年以來裝配式產業鏈 中鴻路鋼構、遠大住工為代表的製造端龍頭以超出市場預期的表現成為耀眼的明星股，相較而言下 遊的工程企業儘管坐擁更大的市場空間但市場認可度偏低，我們認為主要是商業模式和產業鏈地 位的差異造成的，一方面製造企業的銷售大多為現款現貨，相對工程企業的墊資模式擁有更加健康 的現金流，另一方面中游製造環節可透過成本加成方式轉嫁成本波動風險，且龍頭的規模化生產能 力達到一定程度後未來可以提升議價空間。從競爭格局看，目前不論是鋼結構製造還是 PC 生產， 市場的集中度依然處於較低的水平，但近幾年來龍頭公司憑藉資金、技術和戰略等優勢不斷擴產， 逐步拉大與同行的產能規模差距，一方面降低了生產成本，另一方面顯著增強了競爭壁壘，讓後發 者追趕的難度越來越大。
投資建議在投資建議方面，我們從行業景氣度和業績彈性兩個維度推薦標的。在玻纖行業有望持續高景氣的 背景下，我們推薦長海股份，兼備成長和週期屬性，我們看好其明年業績的兌現。玻璃行業 21 年 也有望維持較高的價格和較好的盈利，此外，光伏玻璃業務對旗濱集團而言，是新拓展的盈利能力 更好（相較建築浮法玻璃）的新業務，電子玻璃/藥用玻璃也都有計劃推進中，所以中長期看旗濱 集團有提估值的邏輯。在裝配式建築方面，我們推薦加工端的鴻路鋼構和工程端的東南網架，鴻路 鋼構業績確定性高，現金流穩定，有較強的製造業特質，未來有提價的可能和空間。東南網架的 EPC 業務近兩年獲得了長足發展，相比較競爭對手有一定的護城河，有望在鋼構+EPC 方面繼續 高增長。防水行業 21 年面臨瀝青價格上漲，帶來成本端的壓力，但東方雨虹更追求經營質量的做 法，已獲得市場認可，集中度有望進一步提升。在新材料領域，我們看好石英股份的反轉，其在半 導體裝置廠商的認證已獲得突破，半導體應用的訂單需求和供給有望在 21 年獲得確定性成長。
風險提示基建/地產投資增速不達預期。我們對於水泥/玻璃 21 年的需求量預測使用了基建/地產的投資增速， 這些宏觀經濟指標對這些不可替代的大宗商品使用量影響較大。一旦基建/地產投資增速不達預期， 對應商品的需求也將在原有預測值基礎上下滑，對商品價格造成負面影響，影響板塊盈利。
原材料價格大幅波動。防水/玻璃等原材料價格在 20 年均經歷了較大幅度的下滑，未來受到經濟復 蘇節奏以及行業供需格局變化的影響，原材料成本有可能逐步回升，影響企業的盈利能力。
裝配式建築政策推進不及預期。目前裝配式建築的發展基本以政策自上而下的推廣為主，由於成 本、消費習慣等因素導致地產商等業主方缺乏自發地開發裝配式住宅產品的動力，如果未來政策的 推進力度、節奏不及預期，可能會對相關行業及公司的擴張造成不利影響。
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