文：海豚音

聯泓新科——遠看高大上，又是先進高分子材料又是特種化學品的，普通投資者看著各種化工名詞更是雲裡霧裡，不過在低迷行情中優質的化工股再加上特別的風口總會在不經意間走出波瀾壯闊的行情，不管是前面的泛亞微透還是長鴻高科、金丹科技等。聯泓新科主要產品為聚丙烯，過去因為快餐外賣的發展公司的聚丙烯餐盒需求旺盛，但是悲哀的是聚丙烯是不可降解的，所以禁塑令下公司的聚丙烯餐盒肯定是受衝擊的，看來聯泓新材是搭不上可降解的題材風口了。

不過除了可降解，公司產品下游應用領域非常廣泛，可用於光伏領域，客戶裡還有藍月亮、納愛斯這樣的日化客戶，在房地產、基礎建設領域更是對公司的減水劑產品需求旺盛，更關鍵是公司股東背景亮眼，聯想、中科院為公司前兩大股東，持股比例分別為51.7%、25.3%，那麼聯泓新材究竟如何？能否成為下一個化工牛股且看海豚今日為你深度剖析！

公司前身為神達化工，主要產品為甲醇制烯烴及聚丙烯；2016年1月神達化工與昊達化學完成吸收合併，其中昊達化學的主營業務為乙烯深加工，是神達化工的下游企業，兩家公司合併後更名為聯泓新材，目前公司形成了先進高分子材料和特種化學品兩大業務板塊，生產聚丙烯專用料（PP)、乙烯-醋酸乙烯共聚物高階料（EVA）、環氧乙烷及其衍生物系列產品，廣泛應用於塑膠、日化、紡織、建築、路橋、汽車、皮革、光伏、線纜、塗料等領域。

我國最大的薄壁注塑聚丙烯廠商，市佔率25%

聚丙烯專用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物屬於先進高分子材料中的高效能樹脂。

聚丙烯是由丙烯聚合而製得的一種熱塑性樹脂，具有無毒、無味，密度小，良好的力學效能，較高的耐熱性，良好的電絕緣性，高透明度等特點，是目前所有塑膠中最輕的品種之一，成型性好，製品表面光澤好，耐熱、耐腐蝕，最突出的優點是製品可用蒸汽消毒。

聚丙烯用途廣泛，下游主要為塑膠編織、包裝、汽車、醫療、光纖電纜等領域，具體有注射成型製品（傢俱 日用消費品、醫療器械等）、擠出製品（纖維或薄膜）、熱成型製品（一次性食品容器）、其他用於食品包裝的吹塑製品。疫情以來，醫用口罩、一次性手術服、隔離服、輸液瓶需求量激增，主要原料聚丙烯用量在上半年快速增長。

雖然目前我國聚丙烯自給率持續升高，但新增產能仍以同質化、低端通用料為主，而具有獨特效能的高階聚丙烯仍供不應求，如透明聚丙烯、薄壁注塑聚丙烯、高熔體強度聚丙烯等。

隨著塑膠加工業呈現“功能化”、“輕量化”和“微成型”新的需求趨勢，帶動了薄壁注塑、高抗衝共聚、纖維等聚丙烯產品需求的穩定增長

近年來隨著消費升級和外賣行業的迅猛發展，高品質透明聚丙烯餐盒需求明顯增長，帶動了對薄壁注塑聚丙烯專用料需求的快速增長，2019 年我國薄壁注塑聚丙烯總量已達 83.91 萬噸。

我國聚丙烯行業主要企業有神華寧煤、福建中景石化、中天合創能源、茂名石化、中石油獨山子石化。

公司聚丙烯專用料產品採用國際領先的 Unipol 工藝生產，產品聚焦於高附加值的高階專用料方向，目前公司聚丙烯產品均為高階專用料——高熔融指數薄壁注塑聚丙烯，公司已成為國內最大的薄壁注塑聚丙烯專用料供應商，2019年市場佔有率近 25%，年供應量約 24萬噸，穩居行業第一。

聚丙烯專用料也是公司第一大收入來源，收入佔比在37%左右，2017年之前公司聚丙烯專用料以拉絲料為主，2018年受油價上漲因素影響以及外賣餐盒需求量增多，且公司產品上從附加值較低的拉絲料為主逐步調整為附加值較高的薄壁注塑料，從而使得2018年公司聚丙烯專用料收入同比大增27.4%，價格同比上漲11.87%。2019年受中美貿易 摩擦、原油價格重心下移、上游新產能陸續投放的因素影響，公司聚丙烯價格同比下降5.02%，收入同比下降11.66%。2020年上半年受疫情影響，公司聚丙烯收入進一步同比下降9.7%。毛利率方面隨著產品結構的升級，公司聚丙烯專用料毛利率已從2017年的0.7%大幅提升至2020年上半年的21.5%。

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA)在電纜料、光伏料市場位居行業第一，市佔率分別為31.3%、5.9%

乙烯-醋酸乙烯共聚物是乙烯重要下游產品之一，其由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，主要產品有發泡料、光伏料、電線電纜料、熱熔膠料、塗覆料，被廣泛應用於發泡鞋材、光伏膠膜、電線電纜、熱熔膠、塗覆料及農膜等領域，其中光伏膠膜用乙烯-醋酸乙烯共聚物主要應用於光伏元件的封裝環節。且疫情之下隨著隔離服需求量激增，EVA 熱熔膠系列可用作防護服粘合劑需求提升明顯。

2019 年我國乙烯-醋酸乙烯共聚物產量為 73.70 萬噸，2014-2019年複合增長率為15.88%；2019年我國乙烯-醋酸乙烯共聚物表觀消費量為 177.30 萬噸，2014-2019年複合增長率為11.97%，目前自給率約 41.57%。從下游消費結構來看發泡料、太陽能電池膠膜、電纜料消費佔比分別為33.2%、30%、17.3%.未來光伏膠膜用和高階電纜用乙烯-醋酸乙烯共聚物等高階產品將極大提高乙烯-醋酸 乙烯共聚物產品的附加值。

從競爭格局看2015 年之前，我國乙烯-醋酸乙烯共聚物的生產裝置均集中在中石化集團旗下，隨著聯泓新材和寧波臺塑、斯爾邦裝置的建成投產，打破了傳統供應格局，但國內供應仍有較大缺口，進口依存度接近60%

公司乙烯-醋酸乙烯共聚物產品採用國際領先的釜式法工藝生產，產品聚焦於高附加值的高階產品，尤其是國內需要大量依賴進口、生產難度較高、附加值較高的高 VA 含量的產品，公司現已成為電線電纜料和高階運動鞋材中底發泡料的主要供應商之一；在光伏料領域，成功開出了光伏膜料產品 FL02528，打破了 國外壟斷。

2019年在電纜料、光伏料細分市場市佔率分別31.3%、5.9%，均位列行業第一。2017-2019年公司乙烯-醋酸乙烯共聚物收入佔比分別為27.67%、 23.16%、26.50%，近年來收入變化不大，產品結構上已逐步從附加值較低、單位時間內產量較低的低熔融指數產品 UL00218 為主調整為附加值較高、單位時間內產量較高 的高熔融指數產品UL00628、UL00428、FL02528 等為主。

乙烯-醋酸乙烯共聚物現已成為公司毛利率水平最高的細分產品，2017-2019年毛利率分別為20.6%、13.5%、30.8%。

自產環氧乙烷，環氧乙烷市佔率3.12%

環氧乙烷及環氧乙烷衍生物為特種化學品（又稱精細化工或精細化學品），其中環氧乙烷屬於雜環類化合物，易燃易爆，不易長途運輸，是一種最簡單的環醚，主要用於製造環氧乙烷衍生物一系列重要的特種化學品，廣泛應用於建築、日化、紡織、皮革、金屬加工、塗料、電子、醫藥、農藥、造紙、汽車、石油開採與煉製等眾多領域。2016-2019 年，我國環氧乙烷產能增速明顯，約近百萬噸的新產能投入市場，目前我國環氧乙烷產能存在過剩的隱憂。

公司環氧乙烷產品採用先進的乙烯直接氧化工藝，因為環氧乙烷不易長途運輸，因此銷 售具有較強的地域性，主要銷往山東省及鄰近的河北、河南等，公司 2019 年在山東省的環氧乙烷銷量超過 4萬噸，約佔山東市場份額的 40%，在環氧乙烷市場位居第18名，市佔率為3.12%。2018年公司環氧乙烷收入同比大增63%，其中銷量同比大增55.3%，主要是因為2017年10月公司更換第二批白銀催化劑，新催化劑活性比舊催化劑有較大提高，從而使得公司環氧乙烷產量從2017年的11.4萬噸上升至2018年的15萬噸。受油價下跌影響，2019、2020年上半年公司環氧乙烷收入分別同比下降28.6%、21.4%。

環氧乙烷衍生物市場位居第六，市佔率4.6%

據統計發達國家共開發了超過 5,000 種環氧乙烷衍生物，主要下游產品類別有聚羧酸減水劑單體、聚羧酸減水劑、非離子表面活性劑、乙醇胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等特種化學品。

其中用量最大的是聚羧酸減水劑單體及聚羧酸減水劑，主要用於高鐵、公路和房地產領域；其次是表面活性劑，用於生產合成洗滌劑、非離子表面活性劑、抗凍劑、乳化劑以及聚乙二醇類產品，也用於生產增塑劑、潤滑劑、橡膠和塑膠等。

減水劑是混凝土外加劑的主要品種，主要包括聚羧酸減水劑、萘系高效減水劑和木 質素磺酸鹽減水劑三大類，其中聚羧酸減水劑減水率高、保坍效能好、摻量低、無汙染、緩凝時間短等優異效能成為混凝土減水劑的主要發展方向。

隨著 2008 年混凝土外加劑國家標準（GB 8076-2008）的頒佈，我國聚羧酸減水劑開始進入全面應用階段，得益於大規模的高鐵、大壩、核電站、高速公路等領域建設,2013 年後首次成為我國消費量最大的減水劑品 種，到2019 年我國聚羧酸減水劑消費量為 730 萬噸，約佔減水劑總消費量的 75%。受益於國家大力發展基礎設施建設、高鐵建設等帶來的混凝 土需求，聚羧酸減水劑及聚醚單體市場發展迅速。

總體環氧乙烷衍生物的下游應用行業專業性較強，需要供應商具備較強的研發和應用服務能力，公司為國內少數幾家掌握成熟、先進、自動化水平較高的環氧乙烷衍生物的生產工藝技術的廠商之一，在環氧乙烷衍生物市場位居第六名，市佔率為4.6%（皇馬科技位居第三、市佔率5%）。截至目前公司生產的環氧乙烷衍生物主要有減水劑聚醚單體、非離子表面活性劑、聚羧酸減水劑三大類，廣泛應用於建築、日化、金屬加工、農藥和塗料等行業。2018年、2019年公司環氧乙烷衍生物分別同比增至20.97%、-10.23%。

在建築行業，公司面向裝配式建築、城 市管廊、高鐵和橋樑隧道施工、地鐵施工、建築材料再利用、海洋工程等細分應用場景開發並推廣具有差異化競爭優勢的產品，早強型、降黏型及超保坍型減水劑聚醚單體等差異化、高效能的建築新增劑產品達到行業領先水平；在日化行業，主要客戶有立白、納愛斯、藍月亮等；在金屬加工、農藥和塗料行業，公司已成功開發出能夠替代進口產品的特種聚醚、綠色環保農藥乳化劑、懸浮劑和水性塗料乳化劑等產品

環氧乙烷及衍生物行業主要企業有中國三江精細化工、中石化茂名石化、中石化上海石化、奧克化學、佳化化學、皇馬科技、科隆精細化工。與同業相比公司環氧乙烷自產，產業鏈相對較長，產品結構較為豐富，因此毛利率水平較高

可比公司：

先進高分子材料——寶豐能源、中國神華

特種化學品——奧克股份(外購環氧乙烷，主要產品為聚醚單體)、皇馬科技（外購環氧乙烷，主要產品為特種表面活性劑產品）、科隆股份(外購環氧乙烷，主要產品為聚醚單體、聚羧酸系減水劑)

海豚結語：

整體質地一般，業績受油價影響較大，預計2020年扣非淨利為5.5-6.15億，同比增長8.24%-20%，參照皇馬、奧克的估值水平目前價位在經歷過連續殺跌後開始不斷迴歸合理....