大家知道有個註明的消費能力比較：女人 > 孩子 > 老人 > 狗 > 男人 > 炒股的男人。作為消費鏈底端的股民，本期我們就一起爬到頂端來一探究竟。

一、行業概況

1. 行業空間

2012-2019年，中國醫美市場規模達到1769億元，年複合增速達到29%。預計未來十年能達到接近20%左右的複合增速，如果行業不出現政策性嚴格管制的話，10-15年可成為萬億級別的大市場。

2. 驅動邏輯

（1）人均可支配收入提升

隨著人均可支配收入的提升，在基本的衣食住行等基本需求得到滿足後，更多的注重對生活質量的追求，對於健康和美的追求將會出現加速增長。

（2）行業認知提升

持續的市場推廣和消費者教育，使得越來越多人瞭解醫美專案，行業滲透率逐步提升。據統計，2018 年全球醫療美容滲透率平均為 1.2%，其中韓國、美國、巴西、日本四大醫美市場較發達的國家滲透率分別為 8.6%、5.2%、4.6%、2.7%，而中國市場滲透率僅 1.5%。相較於成熟市場仍處於低位，存在翻倍以上提升空間。

（3）客戶使用粘性高、復購率高

醫美產品、尤其是近年增速最高的注射類產品，因為普遍維持時間較短，效果明顯，由此導致復購率高，客戶使用粘性較高。

（4）消費者年輕化、人口老齡化等

一方面，新一代年輕人極具個性化，在小紅書、微博等社交媒體的教育下，對醫美接納程度較高；另一方面，由於收入水平較高搭配抗衰需求，中老年的醫美成本遠高於年輕人，醫美消費年齡擴容將帶來量價雙升。

（5）醫美 APP 提升資訊對稱性，降低價格

大家可能聽說過新氧、更美等網際網路醫美 app，它們一方面嚴格稽核醫美服務供應商和醫生，為消費者提供合規機構，另一方面透過打造交流社群，促進消費者交流，降低決策週期。同時，也降低機構獲客成本，推動價格不斷下降，促進行業爆發式增長。

（6）市場監管更加嚴格，合規市場受益

市場上合規醫美機構2萬家，非法執業的美容室超過10萬家，2019年出臺的行業政策中大部分都是行業監管和規範化的檔案。

3.上下游產業鏈

整個醫美鏈條涉及的上下游企業還是蠻多的，比如上游原材料生產商、代理商、醫美連鎖機構等，並不是說所有的賽道都是好賽道，可以看一下這張圖，其中毛利率高的說明在產業鏈中的話語權比較高：

從成本構成來看，40%-50%在獲客成本（包括新氧等醫美APP），30%-40%在醫美機構，7%左右在經銷商，15%左右在醫美產品，1-2%在原料。

然而下游的行業集中度比較低，目前還沒有比較明確的走出來的連鎖醫美機構龍頭，而且相對比較依賴醫生。因為所謂醫美，既包含“醫”也包含“美”，除了個別產品可以標準化以外，很多專案相對難以標準化，對醫生的技術和審美要求比較高，所以下游的連鎖機構目前來看，並不是個特別好的投資賽道。

上游的醫美產品競爭格局相對最好，已經出現明顯分化，行業龍頭愛美客、華熙生物、昊海生科等各自在不同領域有優勢，原因包括下面幾點：

（1）相對於分散的下游具有更強的議價能力；

（2）相較於事故頻出的醫美機構，上游醫美產品更容易形成品牌效應，行業風險更小；

（3）產能擴張難度小，規模化優勢更加明顯；

（4）行業監管趨於嚴格，III類醫療器械的技術壁壘和准入壁壘都相對較高。

再看上圖的話，上游除了產品環節以外，原料環節也不錯。但之所以說產品環節最好，是因為醫美產品核心源於產品技術和配方，而非原料，所以毛利率也最高。以玻尿酸產品為例，對於短效玻尿酸而言，先進的研磨技術和交聯技術可以提高效果的持久度；對於長效玻尿酸而言，透過新增纖維素、微球等持久度成分，在不產生安全性問題的情況下提升維持時長。

二、行業基本知識

醫美可以分為手術型別和非手術型別，近幾年手術類佔比小幅下降至59%，非手術類佔比則不斷提升，達到40%左右。

其中非手術類的又可以再分成注射類和能量類兩部分，具體可以看下面這張圖，資訊量比較多，大家聽說過的、沒聽說過的很多專案都在裡面，可以多看看：

（1）手術類專案一般價格較高、創傷性較大、恢復週期長、效果明顯且具有永久性等特點，復購率較低，適合需要進行大幅調整的消費者。

（2）非手術類專案具備單次價格較低、風險相對較小、創傷小、恢復期短及可多次進行醫美調整需求的特徵，但不具備永久性療效。

例如玻尿酸、肉毒素的注射維持時間有限，一般為幾個月左右，消費者在間隔一段時間後需再次消費以維持效果，復購率較高，適合醫美風險承受力較低、追求方便快捷、調整幅度較小或需求變化頻繁的消費者。

下面我們分2章，分別看下2個注射類的重點產品：玻尿酸和肉毒素，特別是玻尿酸。

三、玻尿酸

1.基本介紹

玻尿酸，又叫透明質酸，是人體內天然存在的物質，主要分佈於眼玻璃體、關節、臍帶、面板等部位，具有十分重要的生理功能。隨著年齡的增長，人會慢慢出現面板鬆弛、關節退化、眼睛老花的症狀，這與體內玻尿酸的逐漸減少密切相關。

在以前，主要的填充材料是矽膠，由於質地比較“有形”，用矽膠填充看起來臉就比較僵硬，就是常見的“假臉”的感覺，所以現在這種材料用的比較少，除了眉弓、鼻基底這種地方，其它很少用。

另一種常見的材料就是自體脂肪。字面意思，自己的其他部位脂肪移植過去。這種方法比較麻煩，幾乎要做個“小手術”了，恢復期也比較長，而且脂肪的成活率也不高，對醫生專業性和醫院環境要求也很高，但是移植的脂肪一旦存活則是終生有效。

綜合來看，就填充、塑形來看，玻尿酸具有方便快捷、效果好的優點。缺點就是維持時間不長，會被人體吸收。但是正是這個“缺點”的存在，使得玻尿酸的復購率很高，會產生“上癮性”。

玻尿酸還有一個十分重要的特性——保水性。一個玻尿酸分子可以從周圍拉過來幾百上千個水分子結合在一起，誇張一點來說就是塗上玻尿酸，讓你的面板變成“吸溼器”，從周圍主動吸取水分，達到保溼效果。因此，上至美容整形醫院的水光針、童顏針，下至家用面膜、精華，甚至現在淘寶賣的秋褲都有加玻尿酸。

另外，我們常說的玻尿酸，通常是指的醫美產品，而它的原料，叫做透明質酸原料，屬於行業的最上游，除了可以生產醫美產品以外，也可以用作眼科、關節等。

2. 市場規模和競爭格局

2014-2018年，我國醫美玻尿酸正品市場規模從12.1億元上升至37.1億元，CAGR達32.3%。

國內有透明質酸產品批件的公司相對較多，其中注射類的有18家公司的40個產品，市場競爭較為激烈，下面是主要的分佈圖：

具體到市場份額來看，國內玻尿酸產品市場仍是由外資品牌佔主導，國內企業中愛美客的份額最大，這幾年份額提升的也比較快，2019年大約在14%左右。但國產產品質量與進口還是存在一定差距，尤其是在定位高階的產品領域，進口產品價格遠高於國產，整體來說品牌和品質上國產廠商並不佔優，主要是價效比優勢。

四、肉毒素

肉毒素是肉毒桿菌產生的毒素，是一種神經毒素，可用於製造生化武器，毒性十分強，1毫升劑量即可致死。肉毒素原本是用於治療一些肌肉痙攣等疾病，後來被用於醫美領域，實現除皺、瘦身瘦臉等效果。原理上是利用肉毒素對於神經與肌肉之間的神經衝動進行阻斷從而使“皺起來”的肌肉鬆弛，平復皺紋，以及麻痺“大塊”肌肉附近的神經使肌肉萎縮，達到瘦臉、瘦身的效果。

以往想要除皺實現“青春永駐”可能需要做個拉皮手術，雖然風險高、恢復期長，但是效果還是好的，整體面部都能得到較大的改善。但是對於目前護膚美容逐漸“低齡化”的態勢，年輕的人群可能不會有大面積的除皺需求，只是區域性、輕微小細紋需要做一點微調就很合適。

就瘦臉來說，一般主要是針對面部咬肌，另外還有大小腿肌肉的。但是肌肉平時總是會受到鍛鍊，所以過段時間就會再長出來，需要不停的打，因此肉毒素的復購率也很高。

由於肉毒素的強毒性，有關產品的審批流程非常複雜，週期更是長達8-10年。目前國家僅批准了三種A型肉毒素，分別是國產“衡力”、美國“保妥適”和英國的“麗舒妥”。除此以外，國內肉毒素市場中還有“黑市”產品，即未經過批准的，以韓國進口的“粉毒”“白毒”和“綠毒”為主。據調查，目前“粉毒”出口中國的金額約為韓國肉毒素總出口額的50%。

2018年中國肉毒素市場規模65億元，2008-2018年複合增長率為16%。假設保持該增長率，則2025年中國肉毒素市場規模能達到177億元。下圖是市面上主要肉毒素產品的上市情況，因為上市公司還沒有產品面世，所以一般性瞭解即可。

五、重點標的

目前A股涉及玻尿酸領域的公司有4家，分別是華熙生物、愛美客、昊海生科和魯商發展，其中：

（1）愛美客幾乎全部收入都來自注射用玻尿酸產品；

（2）華熙生物收入主要來自玻尿酸原料、玻尿酸產品、功能性護膚品等三個領域

（3）昊海生科涉及人工晶狀體、骨科填充物、眼科粘彈劑、玻尿酸產品等多個領域

（4）焦點生物（魯商發展子公司）主要為玻尿酸原料，目前嘗試向功能性護膚品和玻尿酸產品延伸。

愛美客和華熙生物的規模最大，也最具代表性，下面我們分別看下：

1.愛美客

愛美客是幾家公司中唯一專注於醫美產品的公司，目前公司已經獲批了5款注射用玻尿酸產品，是國內醫美行業拿證能力非常強的公司。收入中佔比最高的是3大產品：嗨體、愛芙萊和寶尼達。其中愛芙萊是短效玻尿酸產品，用於面部填充等，價效比較高，但這個領域競爭比較激烈，增速比較穩定；真正有看點、並且增速較快的是嗨體和寶尼達。

嗨體是目前國內唯一一款用於頸紋修復的注射用玻尿酸產品，具有差異化競爭的能力，今年全年來看嗨體的收入佔比可能會達到70%左右。另外公司於今年6月推出“熊貓針”，預計年底或明年初可以拿到“童顏針”的III類醫療器械證。

而長效注射填充劑寶尼達創新地將玻尿酸與其業內領先的 PVA 微球專利成分相結合，產品永續性遠超市面上普遍存在的短效玻尿酸產品，維持時長能到10年。市面上目前還有另外一款長效玻尿酸產品：荷蘭漢福生物科技公司研發的愛貝芙，二者對比如下：

嗨體和寶尼達以及基於此的衍生產品（比如類似華熙生物切入功能性護膚品的思路），將是愛美客未來2-3年最主要的業績增長點，以下是目前主要的產品圖示：

2.華熙生物

華熙生物的目標是打造基於透明質酸的平臺型公司，包含三大業務板塊：最上游的原料、醫美產品（這塊和愛美客是同一個領域）和功能型護膚品，各業務佔比如下：

各業務毛利率變化如下：

其中上游的玻尿酸原料已經做到了全球的行業龍頭，預計未來該業務增速不會太高，後續可以觀察食品級透明質酸的推出情況。醫療終端產品方面，除了注射用玻尿酸外，還包括骨科注射液和眼科粘彈劑等。

近兩年增速最高的是功能性護膚品業務，一方面藉助敏感肌和藥妝概念的興起，另一方面藉助電商直播帶貨的方式實現快速放量。華熙生物的玻尿酸原液潤百顏品牌塑造非常成功，同時還打造了誇迪、米蓓爾等爆款品牌，打造爆款的可複製性得到驗證。

3. 昊海生科

之前在梳理眼科行業時介紹過這家公司，涉及醫美和眼科兩大賽道，多是透過收購而來，但無論哪個賽道都沒有做到最好，對於這樣的公司我們建議還是要謹慎一些，因此不再詳細梳理，把注意力聚焦在更優秀的公司上。

4. A股還有妖股朗姿股份，涉及的是美容連鎖領域，旗下兩大品牌“米蘭柏羽”和“晶膚醫美”目前已擴充套件到9家醫療機構。但就像前面在產業鏈梳理中提提到的，這個賽道競爭比較激烈，獲客成本高，對醫生的依賴度也相對較高，目前還沒有看到哪家有成為全國龍頭的潛質。所以，追求長期確定性的朋友，不妨也謹慎一些。

綜合來看，醫美行業我們相對看好愛美客和華熙生物。

愛美客是比較純粹的醫美產品公司；而華熙生物更多的是一家功能性護膚品為主的平臺型公司，醫美及原料大概佔營收的一半多。下面是它們主要財務資料的比較：

可以看到，兩家公司的毛利率都很高，愛美客因為更純粹，所以毛利率超過了90%，在A股中屈指可數，不愧是消費鏈頂端的類別哈。