未來

根據Euromonitor資料，2018年國內超市行業CR5為12.82%，2015-2018年提升約0.6pct；排名第一的高鑫零售2018年市場份額僅3.5%。在零售業高度發達的北美市場，沃爾瑪已於美國超市行業佔據霸主地位，美國本土市佔率目前超過30%。對標全球範圍內其他國家成熟市場，根據Kantar資料，法國、英國、愛爾蘭和西班牙超市行業CR5均遠遠高於中國，國內行業集中度有大幅提升的空間。

圖：中國超市行業市佔率前五企業市場份額、美國超市行業市佔率前五企業市場份額

圖：中國超市行業近12周市場份額、歐洲部分國家近12周超市行業CR5

高鑫零售、沃爾瑪的市場份額提升分別為0.12pct和 0.22pct，華潤萬家、聯華超市在過去4年中市場份額出現小幅下降，前5企業中只有永輝超市市場份額提升達到 0.49pct。從A股及H股超市及賣場行業上市公司的營收增速和同店增速分析，只有永輝超市在過去幾年中可以實現超過10%的增長，與之對應的是其持續超越其餘幾家企業的同店增速。未來，永輝超市是最有希望實現快速突破的企業。

圖：超市行業企業營收規模增長速度

圖：可比公司營業總收入增長率

圖：淨利率

2011年至2019年可比公司的營業收入增速均出現下滑，主要是電商興起，實體超市更加承壓。永輝近年來淨利增速有所波動，主要受雲創、激勵、減值、mini虧損影響，預計大賣場/超市業態盈利能力較強且基本穩定。

圖：可比公司總資產週轉率

圖：可比公司存貨週轉天數

在較多高頻消費的生鮮品類的推動下，永輝超市週轉水平在行業內領先。一是公司存貨週轉天數位於行業領先水平。二是公司整體營業週期位於行業較短水平。

說了這麼多，最後我們來說說永輝的核心競爭力：

1、去家族化

公司在成長髮展初期是典型的家族企業。2010年公司上市時，前兩大股東張軒松、張軒寧為兄弟關係，並以一致行動人作為公司的實際控制人。其餘分別佔有2.97%股權比例的8人中有5人與實際控制人為親屬關係，其餘三人均為同鄉。同時，鄭文寶、葉興針與謝香鎮分別擔任公司生鮮服裝、食品用品三大事業部總經理。同期公司的董事會成員共9人，包含3位獨立董事，其餘6個席位中有4人分別為張氏兄弟以及鄭文寶和葉興針。在公司發展的早期，整體業務規模較小，家族式垂直化的管理模式能夠有效將上層指令傳達到基層，適應當時的市場。

公司第一大股東張軒松在2012年和 2013年兩次增持公司股權，其中2013年為非公開發行，一定程度上稀釋了部分創始人團隊成員的股權。牛奶有限公司、京東和騰訊分別於2014年 8月、2015年 8月和 2017年 12月入股公司，逐步整體稀釋創始人團隊股權。

2013年起，林登秀、鄭景旺、黃紀雨相繼開始減持公司股權完成退出。鄭文寶、葉興針、謝香鎮3人在2017年辭任公司職務後於2018年分別減持公司股權。

自 2018年 12月 5日，永輝剝離了雲創業務，持股比例降低至26.6%，由公司的控股子公司轉為聯營企業。出於競業限制的要求，張軒松、張軒寧兄弟解除了一致行動人關係， 目前公司無實際控制人。截至2020年一季度，公司的主要股東包括牛奶有限公司（持股20.21%），創始人張軒松、張軒寧兄弟（合計持股 22.72%），京東（透過兩家子公司合計持股11.92%），騰訊（子公司持股5.05 %）。其中，牛奶有限公司、京東和騰訊分別於2015年4月2日、2016年8月9日和 2018年2月9日入股永輝，目前公司前十大股東中創始人團隊中除張氏兄弟外全部退出，去家族化正式完成，公司股權結構清晰、穩定。

圖：股權結構圖

2、改變管理戰略

公司於2018年12月5日釋出公告，修改了部分公司章程，將公司法定代表人由董事長轉為執行董事，董事會構成從11名董事變為9名董事，並設立輪值董事長，任期不超過一年，可以連任。目前公司的董事會構成為：輪值董事長班哲明·凱瑟克（牛奶有限公司），執行董事張軒松，董事張軒寧、李國、麥殷（牛奶有限公司）、廖建文（京東）， 獨立董事許萍、方青、劉曉鵬。輪值董事長制度目前已被像阿里巴巴、華為等公司踐行， 並取得了優良效果。該制度的實行將充分調動各方積極性，並最佳化公司治理決策，使得公司未來發展更加穩定、健康。

3、門店業態的進化

梳理自2010年以來公司披露的業態型別和對應門店數量，在總體門店數量快速增長的基礎上，公司在歷史上總計擁有12種業態。從2018年年報起，公司將所有門店業態最終統一為超市業態，2019年新增 MINI業態。在業態迭代的程序當中，超市（supermarket+hypermarket）作為不變的核心路線，逐步轉型最終成核心的Bravo（綠標店）業態，會員店、永輝生活、超級物種業態短暫出現在公司的發展程序中。總體上，公司在對於門店業態的迭代極富戰略前瞻性，能夠及時佈局，勇於嘗試；同時在操作層面具有卓越的執行力，新業態能夠快速推廣，遇到核心矛盾時能夠及時止損迅速剝離。

4、渠道供應鏈

物流配送體系是生鮮超市的核心競爭要素之一。對於食品用品，傳統超市與品牌商通常會簽訂採購合同，確定採購價格和數量，一般情況下由品牌的經銷商將產品運輸至超市對應門店。同時，由於食品用品的標品特性，其提供方寶潔、聯合利華、卡夫、蒙牛、康師傅等均有自身的物流體系，超市方面對於物流端的要求並不高。難點在於庫存管理和上游議價。但是對於生鮮產品，由於上游極度分散，體量規模相對較小，超市一般採取的手段只能是建設自身的物流配送系統。由於生鮮產品的消費時效性問題，物流配送和冷鏈倉儲水平的高低將直接導致損耗率的變化。因此，物流配送體系是生鮮超市提高自身核心競爭力的必要條件之一。

公司透過產地直採的模式能夠在終端提供極具價效比的產品。產地直採這一模式本身極易被模仿，公司採用的手段是投資鎖定上游。2014年至今，先後與新希望六和、上蔬集團、星源農牧、福建閩威等公司達成戰略合作，打造自身生鮮供應鏈改革示範專案，提升公司重點單品差異化競爭力、品類定製化能力和毛利空間，形成產業協同。同時，公司對於其他部分規模相對較小的上游基地也是採取入股的策略，對於產品的生產、檢測、監督能很好的管理。

圖：產業鏈

“永輝模式”的背後，是一套完整的全國性農產品採購及區域直採體系，並透過企業與農戶直接對接，減少了“產地-門店-顧客”的生鮮農產品產業鏈中間環節，降低倉儲物流及損耗成本， 保證農產品的新鮮程度並提升價格競爭優勢。

按照採購渠道劃分，公司採購由基地直採、當地採購、遠端採購、批發市場採購構成。其中基地直採保證生鮮農產品供應的穩定和安全；當地採購是公司特色且主要的生鮮採購渠道，公司透過主動尋找當地種植農戶進行合作，不僅降低了採購成本，還減少了農產品流通環節，提高效率；遠端採購主要透過農產品生產的地域差、時間差、季節差，保證公司生鮮品種價格較傳統農貿市場具有優勢；批發市場採購主要發揮批發市場的調節和保障作用。

梳理一下永輝的大邏輯：永輝mini店和大店共用供應鏈和生鮮倉儲，是有明顯的成本節約以及供應鏈加強效應；依託永輝mini店做線上生鮮，對線上是一種成本節約，對線下起到引流和增強動銷的作用，從而提高產品的賣相。即永輝提供生鮮加強型超市+社群生鮮超市+線上生鮮電商三種業態的融合，並具備很強的協同效應，這就是永輝的終極商業模式。商業模式的根基是超強的供應鏈+超強的精細化管控能力，具備很強的累計效應和規模效益。