前言：行情回顧與未來展望
從指數表現來看，電子行業 19 年初至今延續快速增長態勢，本年電子行業指數大幅跑贏大盤。截 至 2020 年 12 月 14 日收盤，電子指數較 2019 年末上漲 32.79%，遠高於同期滬深 300 指數上漲 20.46%的表現，排名於所有一級行業內中上游的位置。
從估值角度來看，目前電子板塊整體估值仍低於歷史平均（過去 10 年）。電子板塊 2019 年初進 入估值修復週期，於 20 年 7 月份達到階段性高點整體行業 60 倍估值，7 月至今有所回撥，當前 行業整體估值水平 51 倍，低於過去 10 年平均值（55 倍）。其中，半導體板塊受益於國產替代，享有較高估值水平（108 倍），高於過去 10 年平均值（82 倍）；電子製造板塊當前 45 倍估值， 顯著低於過去 10 年平均（54 倍）；電子元件、光學光電子估值水平當前為 42 倍、46 倍，均低於 過去 10 年平均（均為 48 倍）。
多因素驅動下電子行業有望延續上升週期，核心供應鏈機會值得關注。5G 基站建設、物聯網技術 成熟、雲計算需求增長、通訊技術升級等多因素為半導體市場帶來顯著增量，智慧手機、TWS 耳 機、AR/VR、智慧手錶、智慧電視等多終端技術升級驅動智慧終端產業鏈各環節價量齊升。未來幾 年，在半導體國產替代疊加智慧終端放量的背景下，半導體市場、5G 核心硬體、智慧終端產業鏈 值得關注。
1. 5G 加速普及，上游創新是核心驅動1.1 每一輪通訊技術升級都帶來“管-端-雲”的投資機遇
通訊技術升級加快，5G 手機有望迎來快速爆發。以中國移動使用者資料為例，3G 使用者滲透率從 10% 增長到 30%耗時約 2.5 年；相比 3G，4G 使用者滲透率明顯提速，耗時約兩年從 10%的滲透率提升 至 60%。5G 手機使用者滲透率爆發有望更加迅速，半年時間使用者滲透率就達到了 12%。3G/4G/5G 使用者滲透率佔比提升至 10%分別耗時 3.5 年、1 年及不足 1 年，尤其在新基建的推動下，5G 或迎 爆發式增長，建議關注“管-端-雲”全產業鏈投資機會。
中國 5G 手機增速有望超過全球。GSMA 預測未來一段時間全球範圍內 4G 仍將佔據主導地位，預 計到 2025 年全球 5G 滲透率有望達 20%。中國市場 5G 建設速度顯著領先全球平均水平，2022 年 前後或將徹底淘汰 2G/3G，2025 年基本達成與 4G 平分市場，中國市場或具有更多投資機遇。
進入 5G 時代，使用者資料流量將成倍增長。韓國是較早使用 5G 網路的國家之一，自 2019 年 4 月 開始提供 5G 手機入網服務。運營商 SK 統計資料表明，從 2019 年 12 月至 2020 年 2 月，平均每 月 5G 資料使用總量超 60PB，從 LTE 切換至 5G 的使用者月資料使用量翻倍至 28.5GB。
通訊技術升級催生資料處理需求，雲計算前景廣闊。5G 將會帶來資料的大幅增長，帶動雲計算產 業快速發展。根據 CAICT 的預測，全球雲計算市場將從 2019 年的 2253 億美元增長至 2023 年的 3597 億美元，CAGR 為 17.6%，其中中國市場發展或將快於全球，19-23 年 CAGR 為 29.5%， 2023 年將達到 3754 億元。雲計算支出中，硬體成本佔比最大伺服器行業將會充分受益。
1.2 5G 手機躍躍欲試，伺服器迎來快速增長
1.2.1 5G 手機和伺服器有望迎來快速增長
受益 5G 基站快速完善，新發 5G 手機不斷增加。根據 11 月工信部最新公告，目前我國 5G 基站 數量已從 2019 年底的 13 萬個增長至 70 萬個，基站覆蓋率提升為 5G 推廣夯實基礎。各大手機廠商於今年推出多款 5G 手機搶佔市場，平均每月有 18 款 5G 新機上市。除晶片升級外，上市機型 最佳化鏡頭、續航、螢幕顯示等關鍵效能指標，拓寬了使用者可選範圍。
5G 手機價格逐步下滑，有望加速在消費者中普及。受益全產業鏈的發力，5G 手機價格持續下滑， 2020Q2 海外和國內 5G 手機售價分別降至 837 和 464 美元。各大廠商除旗艦機型外，也推出千元 以內價位 5G 新品，價位覆蓋範圍拓寬，滿足不同使用者群體需求。5G 手機價格下滑、寬範圍的可 選價格或將助力 5G 終端滲透率加速提升。
中國市場 5G 加速滲透正當時，行業有望迎來快速增長機會。覆盤國內 4G 發展歷程，4G 手機推 出後在當月手機出貨佔比快速提升，此後穩定在 90%以上。5G 自 2019 年底正式商用以來，迅速 成為新品手機主推賣點，5G 手機在當月出貨量佔比快速提升，20 年 11 月已達到 68%。從空間上 來看，5G 手機保有量仍較低，以中國移動 5G 使用者佔比為例，截至 10 月底 5G 使用者佔比僅 14%， 5G 手機有望在 2021 年迎來快速增長。
海內外雲計算龍頭廠商資本開支回暖，伺服器有望保持快速增長。以亞馬遜、谷歌、微軟為首的海 外雲計算廠商和以 BAT 為首的國內雲計算廠商 2020 年資本開始均穩步提升。雲計算支出中，伺服器是硬體成本支出的最大部分，佔據 IDC 裝置採購總成本的 69%。雲計算的擴張將拉動伺服器 出貨量的增長。
受益於雲基礎設施投入力度加大，伺服器有望保持持續高增長。根據 Omdia 的預測，全球伺服器 出貨量有望從 2019 年的 1184 萬臺增長到 2024 年的 1829 萬臺，CAGR 為 9%，根據 IDC 的數 據，中國 X86 伺服器銷量將從 2019 年的 318 萬臺增長到 2025 年的 505 萬臺，CAGR 為 8%。
1.2.2 供應鏈深度參與終端創新，競爭力全面強化
國內消費電子供應鏈歷經十年黃金髮展期，形成手機整機、ODM、雲網裝置代工、各類零部件等 環節強勁競爭力。中國大陸打入蘋果產業鏈的公司數量從 2017 年 31 家增至 2019 年 41 家，不少 公司也從次要供應商上升至主力供應商地位，配合客戶進行前瞻性研發，深度繫結大客戶。而 HOVM 等國內整機廠更加重視創新，對供應商的要求也將逐步從成本驅動轉向研發驅動。
5G 加速滲透，國內消費電子供應鏈龍頭深度參與終端創新，技術逐步改良與完善：1）4G 向 5G 過渡階段，核心硬體率先並持續升級；2）5G 智慧手機功能創新拉動攝像頭、螢幕、機殼等硬體升 級；3）長期來看，5G 推動 VR/AR、IoT 等新興產業生態日趨成熟；4）計算場景多樣化、複雜化， 資料流量成倍增長，5G 對伺服器數量及執行速度等效能提出更高要求。
1.3 消費電子龍頭垂直整合趨勢顯著
零部件、模組行業的典型特點就是加工屬性較強，門檻相對較低，整體毛利率水平較低，競爭的核 心要素在三個方面：高質量、低成本和快速響應。
後向一體化提升核心競爭力。1）高質量：透過整合上游企業，在生產中可根據需求對於材料質量、 規格等進行調整；也可以協同上游材料廠商進行產品的創新；既提升了產品的質量也提升了企業整 體的盈利能力（上游環節門檻較高、毛利率較高）。2）快速響應：透過上游的整合保證了原材料 的穩定供應和交付能力，同時在生產研發溝通上也具備更高的效率，從而在一定程度上提升了快速 響應的能力。3）低成本：透過對上游的整理既降低了材料的成本也節省了採購溝通的成本。
從應對外部競爭和客戶拓展的角度而言，垂直整合帶來的內部實力的增強有助於公司獲取大客戶 的信賴。另一方面，在面對同行業其他平臺型廠商的競爭時，話語權也會增強。市場競爭力的增強 又有助於公司實現客戶和訂單的拓展，進一步加強規模經濟效應，降低平均成本。
前向一體化有助實現品類拓展。上游核心業務在帶動下游組裝業務增長的同時，下游組裝業務也會 反過來帶動上游其他零部件或模組產品銷量的增長，即透過下游拓展規模，再透過上游盈利。
消費電子龍頭紛紛走向垂直一體化。從整合的路徑的來看，主要包括三種模式：
1） 以立訊精密為代表的併購模式：2011 年收購崑山聯滔進入 A 客戶供應鏈，2012 年收購源光 電裝切入汽車電子，收購珠海雙贏切入 FPC 領域，2016、2017 年又收購蘇州、惠州、上海美律進軍電聲器件，同時成功切入 TWS 整機制造，19-20 年又成功切入到智慧手錶代工領域， 未來有望進一步切入智慧手機整機組裝，實現業務快速拓展。
2） 以歌爾為代表的“核心零元件+整機整合”：與立訊精密的“四面開花”不同的是，歌爾深耕 聲學核心零元件，2014 年收購國際高階音響品牌 Dynaudio，2016 年又收購丹麥消費電子行 業音訊增強 3D 音訊技術軟體解決方案提供商 AM3D，不斷增強聲學技術實力。同時，透過核 心零元件過硬的技術逐步實現從微型麥克風、微型揚聲器到聲光電精密零元件、智慧硬體整機 的跨越，佈局 Hearable、Wearable、Viewable、Home 等智慧整機並深度參與各類整機的核 心零元件研發，“4+4”戰略佈局和零元件+整機整合雙輪驅動推動公司持續快速成長。
3） 以領益智造為代表的“材料+模切+模組一體化”：領益智造更注重上下游均衡佈局，上游借殼 江粉磁材加強材料端佈局，下游透過小件的積累切入模組和組裝，目前絕大部分功能件可實現 自制，並不斷拓展模組類業務的應用領域。
儘管不同的廠商選擇了不同的發展方式，但都獲得了業績的重要成長動能，我們認為，有幾點核心 成長邏輯值得關注：--
1）深度繫結大客戶，供應產品線升級的增長：以立訊精密為代表，從零元件拓展到模組業務佈局， 再到 TWS 耳機組裝，每一輪獲得了高速增長，2020 年 7 月公司釋出公告擬收購緯創兩家全資子 公司江蘇緯創、崑山緯新的 100%股權，此舉使立訊獲得切入到大客戶最核心的智慧手機代工領域 的可能。
2）客戶拓展：比亞迪電子早在1995年就進入了手機行業，主營手機部件（螢幕、外殼、模具 等）、模組製造、電子產品組裝等服務，代工能力也名列全球前列。公司過去下游主要為小米、 三星等安卓客戶，在安卓機領域，2020年上半年公司金屬中框全球市佔率40%以上。2019Q4公司 憑藉過去幾年在美國大客戶結構件和配件領域的優異表現，切入到了平板電腦的組裝體系。
3）新興產品領域拓展：歌爾基於聲學、光學、微電子和精密結構件的積累，選擇深度佈局 VR/AR、智慧穿戴、智慧耳機、智慧家居等四大智慧整機領域。憑藉著各領域的先發佈局、各核 心零元件的領先技術積累，公司有望在5G、智慧化時代深度受益於新興領域的放量增長。
2. 半導體高景氣度，自主可控大機遇2.1 技術升級拉動半導體高景氣度
半導體應用領域廣泛，從邏輯晶片工藝的下游來看，28nm 及以下的先進製程產品適用於追求高性 能或低功耗的領域，目前主要應用於移動終端產品、高效能計算、汽車電子和通訊及物聯網應用。28nm 以上的成熟製程更加適用於對效能要求相對不高，但對成本敏感的領域，如低端消費電子類 產品、機頂盒、硬碟驅動器、中低端 CPU 等應用。
5G 基站建設、物聯網技術的爆發、雲計算的需求的快速增長、通訊技術升級帶來的 5G 手機換機 需求、汽車電動化升級、自動駕駛等都為半導體市場帶來顯著增量。
以部分細分領域為例，說明上述幾個趨勢對於半導體市場的拉動作用：
功率半導體：需求增量顯著，電動汽車為主要動能
電動時代到來，汽車功率半導體用量大幅提升。傳統內燃機汽車中，電氣系統電源通常來源 12V 蓄電池，功率管理、轉換需求在 10kW 以下，低價值量的低壓低功率器件即可滿足需求，單車功率 半導體總成本約在 71 美元左右。而混合動力/電動車集成了高壓動力電池（通常 144V 或 336V）， 電機驅動功率為 20-150kW。更高的電壓、功率需求帶動整車主流器件型別從低壓 MOSFET、二 極管/整流橋轉向 IGBT 模組、SiC 以及 SJ MOSFET，單車功率半導體價值量也因此提升，根據英 飛凌的資料，BEV-純電動車中新增功率半導體成本達 350 美元，是傳統燃油汽車的近 5 倍。
SiC 器件滲透率有望快速提升。SiC 功率半導體可應用於電動汽車的 DC/AC 逆變器、DC/DC 轉換 器、電機驅動器和車載充電器（OBC）等核心部件。在 DC/AC 逆變器的設計中，SiC 模組代替 Si 模組能夠顯著降低逆變器的重量和尺寸，同時做到節能；有資料表明，在相近的功率等級下，SiC 模組逆變器相比 Si 基模組逆變器重量可降低 6kg，尺寸可降低 43%，同時開關損耗降低 75%。目 前，根據英飛凌的統計資料，SiC 在電動汽車中滲透率約為 3%，預計到 2025 年可以達到 20%， 增長近 6 倍。
5G 建設亦大幅拉動功率半導體需求。主要來源於四個部分：1）5G 基站相比 4G 更為密集，功率 更大，帶來更多的電源供應需求；2）Missive MIMO 技術的採用使得基站射頻端需要 4 倍於原來 的功率半導體；3）5G 時代資料量大幅增加，雲計算中心擴容帶動功率半導體用量提升；4）霧計 算中心的出現帶來全新增量市場。
除此之外，快充、工業自動化、家電變頻化、低速電動車/腳踏車鋰電升級等趨勢也為功率半導體 市場帶來了顯著增量。
記憶體介面晶片：伺服器市場高景氣，帶動用量與單價同步提升
伺服器市場高景氣，單臺伺服器搭載記憶體模組增加，記憶體介面晶片用量同步提升：為提升伺服器性 能，單臺伺服器需搭載多個 CPU 處理器，例如中端伺服器需要搭載 2-3 個 CPU 處理器，高階服 務器需要搭載 4 個及以上的 CPU 處理器。而單個 CPU 處理器也常常需要配置多個記憶體模組。
記憶體技術升級帶動用量、價格同步提升。記憶體效能的提升主要體現在傳輸速率、功耗、容量。從 DDR 到 DDR4 世代，記憶體效能顯著提升，單模組記憶體容量從 128Mb 提升到 64GB，工作電壓從 2.7V 降低到 1.2V，記憶體頻率從 200MHz 提升到 3200MHz。記憶體效能顯著提升要求介面晶片效能 提升，提高單價。
CIS：手機畫素升級、多攝趨勢下有望量價齊升
手機 CIS 技術不斷升級，帶動 CIS 價值量提升。1）畫素方面，從最初的幾百萬畫素，目前升級到 108M 畫素（一億八百萬），根據報道，三星正在研發第三代億級畫素攝像頭感測器，畫素將高達 150M，感測器尺寸將達到 1 英寸大小；2）製造工藝也在持續提升，從前照式、背照式、二層堆 疊、三層堆疊、全新升級的畫素隔離技術等；3）為了提升畫素，在有限的手機空間縮小畫素尺寸是必然選擇，畫素尺寸從最早的幾微米，到現在降低到 0.8 微米，未來有可能進一步降低到 0.7 微 米。
多攝顯著提升單臺手機 CIS 搭載量。根據群智諮詢，2019 年後置多攝滲透率約 76%。單臺裝置的 CIS 搭載量有望從 2018 年的 2.5 顆提升到 2023 年的 4 顆。根據 IDC 估計，到 2023 年，智慧手 機的出貨量有望達到 14.7 億部，CIS 出貨量有望達到 59 億顆，2018-2023 年 CIS 出貨量 CAGR 為 10.9%。
半導體市場高景氣，8 寸片產能緊張。受益於 CIS、PMIC、功率分立器件等的旺盛需求，8 寸晶圓 製造產能供不應求，聯電、世界先進等廠商開工率保持在接近甚至超過 100%的較高水平，8 寸晶 圓也迎來漲價趨勢，20Q3 已可見華虹半導體（8 寸片）和世界先進 ASP 分別由 20Q2 的 403、 433 美元上升至 434、448 美元，上漲幅度分別為 8%和 4%。
2.2 各環節國產替代空間廣闊
從 IC 市場整體來看，2019 年國內 IC 需求規模 1250 億美元，供給規模 195 億美元，自給率僅 15.7%。
具體來看，製造、裝置和材料方面均具備廣闊成長潛力。
製造環節：國產化率 25%左右，國內產能持續擴充
國內晶圓代工需求旺盛，國內純晶圓代工市場規模 2018-2020E 分別為 107、118、149 億美元， 雖然國內主要晶圓代工廠國內銷售收入也呈現上升態勢，但是總體增速不及市場需求增速，國內的 中芯國際、華虹半導體、武漢新芯合計市場份額佔比在三年中分別為 29%、26%、25%，未來替代 空間廣闊。
國內產能持續擴充。中芯國際除在建和規劃的中芯北方 FAB B3 和中芯南方 FAB SN2 外，又與北 京開發區管委會簽訂合作框架協議成立合資企業擴充成熟製程產能，首期即計劃實現 10 萬片/月 （12 寸片）的產能；華虹半導體方面，7 號晶圓廠（無錫）正在產能爬坡彙總，一期規劃產能 4 萬 片/月。
裝置、材料環節：核心環節待突破，國產化進行時
目前國內半導體專用裝置依然依賴進口，根據中國本土主要晶圓廠裝置採購情況的統計資料，除去 膠裝置實現了基本國產化外，光刻、塗膠顯影裝置目前國產化率趨近於 0，刻蝕、清晰、PVD 等設 備國產化率也僅有 10%-20%。
材料方面，矽片作為主要材料國產化率仍不足 10%，但光刻膠、拋光材料等領域逐步打破國外壟 斷。
2.3 行業催化多，半導體行業加速成長
大基金持續投入，撬動萬億級別資金。大基金一期於 2014 年 9 月成立，共募集約 1387 億元，共 撬動社會資金 5000 億，地方子基金規模超過 3000 億元。從投資流向來看，製造領域成為投資重 點，從統計到的部分流向來看主要流向了製造領域（55%）。2019 年大基金一期的投資期剛結束，國家便於 2019 年 10 月成立了大基金二期，註冊資本 2041.5 億元，有望撬動萬億以上資金，同時 裝置、材料方面有望得到重點扶持，加速國產化。
國內半導體公司積極開展外延併購，催化行業快速發展。長電科技作為全球第六大封測廠，2015 年收購全球第四大封測廠新加坡星科金朋，進一步最佳化業務能力、擴大客戶範圍；韋爾股份 2019 年收購 CMOS 影象感測器廠商北京豪威及思比科，從傳統分銷商轉型為半導體元器件設計企業； 聞泰科技 2020 年向上遊收購安世集團完成，進入半導體市場，覆蓋半導體產品設計、製造到封裝 全部環節；北京君正 2019 年收購美國 ISSI，形成“儲存器+模擬器”晶片雙產品佈局。國內半導 體領域公司透過外延併購形式，利用目標公司的成熟技術和客戶資源，跨過了初創期艱難研發產品 和開啟市場的環節，在較短時間內快速完成產品和市場佈局，催化國內半導體行業的發展。
半導體企業紛紛上市，積極募投研發和生產專案，帶動行業發展。科創板成立，為眾多半導體企業 打開了優質的融資渠道：斯達半導募資 5 億元投入新能車用 IGBT 模組擴產、IPM 模組生產及技術 研發中心擴建；華潤微募資 43 億元投入 8 寸片感測器及功率半導體等建設專案；滬矽產業募資 24 億元投入 300mm 半導體矽片技術研發與擴產；中芯國際募資 532 億元投入 12 英寸晶片 SN1 項 目、先進及成熟工藝研發儲備；寒武紀募資 26 億元投入雲端推理、訓練、邊緣端人工智慧晶片研 發。上述及其他上市的半導體公司透過上市募集資金，大力投入半導體領域先進技術和關鍵節點的 研發、製造，向半導體產業鏈國產化邁出了步伐，帶動中國大陸積體電路產業的發展。
貿易摩擦加劇倒逼國內半導體產業國產化。縱觀 2020 年，美國一方面不斷升級對華為的制裁，另 一方面，擴大制裁範圍，並對半導體技術列入重點關注領域，慎防其假想的競爭對手獲取相關技術。 貿易摩擦的升級使得越來越多的下游廠商有了危機意識，國產化訴求提升，同時也讓上游廠商不斷 加速技術升級步伐，打破美國的封鎖。
3. 新型智慧終端百花齊放3.1 智慧手機：空間感知功能持續創新
ToF：價效比優勢凸顯，有望更廣泛應用於後置攝像頭
深度 3D 攝像頭技術主要分為 RGB 雙目、結構光和 ToF，RGB 雙目技術演算法要求高，並易受光線 影響。ToF 方案相較於結構光，遠距離探測誤差更小，可透過改變光學強度、視角和發射器脈衝頻 率調節測量距離，且結構簡單，模組尺寸小，更具成本優勢，適用於智慧手機後置攝像頭。
2019 年 iPad Pro 首發 dToF，今年 10 月 iPhone 12 Pro/iPhone 12 Pro Max 則採用後置三攝+ToF， 精準探測影象資訊和絕對深度，最佳化 AR 功能和使用體驗。iPhone 12 Pro 系列作為蘋果首款搭載 ToF 技術的手機產品，預計將帶動 ToF 在全市場的滲透率提升。
ToF 產業鏈包含以下元件：1）方案廠商：處於產業鏈核心位置，設計方案、演算法和選擇主要零部 件，通常也同時設計 ToF sensor；2）發射端：通常由 VCSEL 鐳射器及光學器件組成；3）接收 端：包括 ToF sensor、濾光片和鏡片；4）模組組裝：將 ToF sensor、VCSEL 鐳射器、光學元器 件等整合為完整模組。建議關注匯頂科技、韋爾股份、歐菲光、三安光電、水晶光電和聯創電子等 產業鏈相關公司。
UWB：精準定位+資料高速傳輸，拓寬應用場景
個人區域網通訊技術中，UWB 具有傳輸速度最快（110Mb/s）、安全效能高、功耗低但傳輸距離 有限的特點，因此更適用於小範圍、高解析度影象/影片的無線個人區域網，實現精準室內定位及 高速資料傳輸。
蘋果、小米領先應用 UWB。蘋果在 2019 年釋出的 iPhone 11 中首次引入含 UWB 模組的 U1 芯 片，可感應附近同樣配備 U1 晶片的蘋果裝置，進行精準定位，今年 iPhone 12 系列中也繼續沿用。 小米在智慧家居業務中應用“一指連”UWB 技術，以手機為核心，對智慧裝置進行釐米級定位， 角度測量精度達±3°，實現定向操控。UWB 在智慧手機、智慧家居上的應用將進一步開啟 2C 市 場。
UWB 正逐漸形成完整產業鏈。2B 端，UWB 技術產業鏈簡單分為晶片和解決方案兩個環節，部分 公司從事兩個環節完整佈局。2C 端，UWB 技術產業鏈包括晶片、模組、整機等多環節，同時 UWB 技術也為 FPC、功能結構件等產業開啟新市場。我們測算手機應用 UWB 技術有望給模組和 FPC 市場分別帶來數十億元量級新增市場，建議關注環旭電子、鵬鼎控股、長電科技。
AR：搭載 ToF、UWB，有望迎來加速升級
軟體開發工具包和平臺推動 AR 生態逐步完善。2017 年，蘋果釋出基於 iOS 的 ARKit，谷歌推出 基於 Androind 的 ARCore，華為則在 2019 年釋出 Cyberverse 數字平臺，大大降低 AR 應用開發 難度。蘋果於 2020 年 WWDC 大會上對 ARKit 做了進一步的升級，新發布的 ARKit 4 的功能在 3.5 版本基礎之上進一步豐富，AR 測距準確性、虛擬物體顯示、面部追蹤使用裝置範圍等方面均有所 提升。
搭載 UWB 和 ToF，促進 AR 內容加速升級。UWB 技術可實現 AR 的精準定位與動作捕捉；ToF 作為優質 3D 互動輸入端，反饋觀測物件三維資料，為智慧手機 AR 應用不斷完善提供基礎。UWB 和 ToF 運用顯著提升 AR 應用的效果和使用體驗，有望推動 AR 內容向多樣化發展且持續升級。
3.2 TWS 耳機：不斷迭代、生態圈加速成熟
廠商推陳出新，TWS 耳機市場高速成長。自 2016 年蘋果發售 AirPods 以來，全球 TWS 耳機市場 迅速發展，一方面蘋果公司不斷推出新產品、新功能，2019 年先後推出應用 H1 晶片和藍芽 5.0 的 AirPods 2 和具備主動降噪功能的 AirPods Pro；另一方面，華為、小米、三星、Oppo、Vivo 等手 機廠商的 TWS 耳機產品不斷推陳出新，TWS 耳機覆蓋的價格範圍、潛在市場不斷擴大；此外， Bose、飛利浦、森海塞爾、鐵三角等耳機廠商也在不斷推出具備高效能的 TWS 耳機。TWS 耳機 產品價格區間不斷豐富，智慧手機廠商的產品則加速與自身品牌生態融合，推動 TWS 耳機銷量快 速增加，根據 Canalys 預測，預計 2020 年全年出貨量將達 2.5 億部，2020-2024 年的複合年均增 長率預計高達 30%。
手機 3.5mm 介面取消、藍芽 5.0 標準普及奠定 TWS 耳機普及基礎。一方面，隨著智慧手機廠商 追求輕薄、防水等特性，手機的介面和物理按鍵開始逐步減少，取消 3.5mm 介面已經成為智慧手 機發展趨勢，TWS 耳機迎合這一趨勢，迎來快速發展實際。另一方面，藍芽 5.0 快速普及，相比 藍芽 4.2 版本，藍芽 5.0 版本的傳輸速度、傳輸距離提高，同時功耗降低，穩定性增強，提高了 無線訊號的傳輸質量，改善了耳機使用者的使用體驗。
晶片解決方案日趨成熟。伴隨藍芽技術升級，晶片公司近年來積極推出升級的多元化的 TWS 耳 機方案，Airpods 2 搭載的 H1 晶片相比第一代搭載的 W1 晶片關聯裝置切換速度可快達 2 倍，撥 打電話連線速度達 1.5 倍，延遲降低 30%，通話時間能提高 50%，並且支援語音啟用 Siri。此外， 恆玄、絡達、炬芯、中科藍訊、高通等晶片廠商也不斷推出新的解決方案，這些解決方案支援低功 耗、低延時、降噪、環境音監聽等耳機功能，降低延遲、提高音質，使 TWS 耳機功能更多、效能 更好，產品體驗提升。
新一代藍芽音訊技術標準 LE Audio 釋出，進一步提高 TWS 耳機音質、降低功耗。今年 1 月 7 日， 新一代藍芽音訊技術標準 LE Audio 釋出，LE Audio 使用全新的高音質低功耗音訊解碼器 LC3，支 持多重串流音訊技術、支援廣播音訊技術。LC3 將有助於 TWS 耳機實現更高音質和更低功耗，縮小與有線耳機在音質方面的差距；多重串流音訊技術有利於多臺音源裝置之間的順暢切換；廣播 音訊技術可實現基於人或者位置的音訊分享功能，將有利於進一步拓展 TWS 應用場景。
主動降噪功能成高階耳機賣點，耳機智慧化程度不斷提高。2019 年蘋果最新發布的 AirPods Pro 的主要亮點之一是具備了主動降噪功能，2020 年華為釋出的 FreeBuds Pro，亦加入主動降噪功 能。另外，從 2020 年 CES 上展示的 TWS 耳機新品看，各廠商在耳機腔體設計、演算法方案上持 續最佳化，主動降噪功能兼顧環境音模式已經成為高階 TWS 耳機的標配。智慧化方面，越來越多的 TWS 耳機加入了智慧互動功能，TWS 耳機的互動方式，從最初利用光學感應原理來感知使用者的佩 戴狀態，實現摘下耳機自動停止播放、戴上耳機恢復播放的簡單互動，發展到可以進行按壓、滑動、 敲擊等複雜的觸控互動。
產業鏈中各大廠商迎巨大市場機會。經過近兩年的發展，產業鏈佈局正逐步完善，各環節領先廠商 在技術、產能、客戶資源上都比二三線企業更具優勢，將在 TWS 市場中率先獲得可觀收益。
我們認為當前 TWS 耳機產業仍處於高速發展期，產業鏈各環節公司集中佈局，並憑藉過往相關技 術積累搶佔先發優勢（聲學、晶片、組裝等），處於快速成長階段，需繼續提升自身研發設計能力 並把握未來發展方向，同時透過提升自動化率、原材料自制率、精細化管理水平等獲得競爭優勢， 從而未來在高增長的 TWS 耳機賽道中脫穎而出。
3.3 VR/AR：行業拐點到來，未來加速向上
爆款遊戲推出、技術升級、成本改善，VR/AR 行業拐點到來。內容方面，《半衰期：愛利克斯》 成破冰應用，打破了原有硬核內容匱乏——硬體銷售萎靡——內容廠商不敢投錢製作的惡性迴圈， 將產業帶到了一個新的發展階段。技術方面，Fast-LCD 顯著降低時延，同時具備低成本的優勢， ToF、結構光技術助力互動體驗升級，UWB、Wifi-6 為定位與連線技術奠定更好的基礎。
5G 成重要催化劑。5G 的到來將加速 VR/AR 行業走向成熟，其對於 VR/AR 的重要意義體現在如 下三方面：1）VR/AR 對網路環境要求極高，5G 的高傳輸速率可達每秒 10Gb，可保證超高畫質內容 的傳輸和實時播放，使得 VR/AR 線上超清影片成為可能；2）5G 擁有云端計算能力，可在邊緣雲 上做大量的處理，使得移動終端承載深度應用成為可能。3）5G 顯著降低雲渲染及流化延遲，改善 了雲遊戲體驗，避免了暈動症。
VR/AR 有望迎來高速增長。科技巨頭髮力，疊加資本和政策的助推，VR/AR 不斷取得技術突破， 產業鏈快速成熟助推產品價格降低到合理區間，同時隨著 5G、雲和人工智慧等技術有望於 VR/AR深度融合，市場規模有望進一步擴大。據 IDC 統計測算，2020 年全球 VR/AR 出貨量將達 706 萬 臺，較 2019 年增長 23.6%，預計到 2024 年全球出貨量將增長至 7670 萬臺，複合年增長率將達 到 81.5%。中國市場規模的 5 年（2020-2024）CAGR 也將保持在大約 47.1%的水平。
VR/AR 產業鏈逐步成熟。VR/AR 產業鏈按硬體環節劃分可以分為終端、核心器件和配套外設三部 分。其中終端主要包括 PC 端裝置和一體機等；核心器件主要包括晶片、感測器、顯示器、光學器 件、攝像頭，其中由顯示器和光學器件構成的光學系統是終端裝置的核心，決定了 HMD 的最終質 量。配套外設主要包括手柄和體感裝置。
3.4 智慧手錶：持續升級，有望在物聯網時代迎來爆發
智慧手錶續航、獨立性、健康與運動監測功能持續升級。續航方面，電池容量提升、電源管理技術 進步，榮耀 GS Pro 已可實現 25 天續航；獨立性方面，越來越多手錶加入 eSIM，直接聯網成為 獨立終端，如 Apple watch series 6、三星 Galaxy Watch 3；健康與運動監測方面，主流品牌新品 睡眠、血氧、呼吸、心率監測成標配，運動模式監測可細分至 100 種以上。此外，智慧手錶市場定 位方面也更加廣泛，比如部分品牌如華米、佳明加入了女性健康/經期管理的功能，潛在市場/客戶 群體不斷拓寬。
互動功能不斷豐富，有望成為物聯網的隨身入口。智慧手錶與物聯網終端之間的互動功能日益豐 富，如小米手錶全面接入 AIoT 生態，可控制千餘款智慧家居；Oppo 在今年 10 月釋出的 Oppo Share 模組中出現了手表健康監測與智慧家居產品融合的功能：智慧手錶感知佩戴者開始睡眠後智 能電視自動關機。我們預計未來智慧手錶與智慧物聯網終端之間互動功能將進一步豐富，除實現主 動控制功能外，也會有更多感知功能與物聯網終端聯動的智慧互動方式被髮掘，智慧手錶憑藉感知 能力有望在互動方式的定位方面與智慧手機顯著區別開來，大幅刺激銷量的增長。
據 IDC 統計，2019 年智慧手錶全球出貨量達 9240 萬臺，較 2018 年同比增長 22.7%，預計到 2024 年全球出貨量將增長至 1.56 億部，2020 年至 2024 年的 CAGR 為 14.3%。市場格局方面，據 Counterpoint 統計，華為和步步高旗下的 imoo 智慧手錶等品牌廠商相繼發力，市場呈現多元化特 徵，刺激智慧手錶市場快速增長。
智慧手錶銷量的快速增長給核心供應鏈廠商帶來高增長機遇。
3.5 智慧電視：升級空間大，定位不斷延伸
雖然電視市場為存量市場，但智慧化、高畫質化以及對於大尺寸顯示的消費需求帶來巨大存量升級空 間。電視的定位方面，從傳統的媒體終端向社交終端、娛樂終端的定位拓展將進一步加速智慧電視 滲透，開啟成長空間。
智慧電視升級空間大。一方面，目前中國電視市場仍有近半數的存量為傳統電視，未來智慧化升級 需求潛力大。另一方面，在智慧化程度上，目前中國智慧電視市場仍處於智慧化初級階段，還遠未 達到基於場景的連線和互動，以及更深度的基於服務的連線和互動階段，據 IDC 統計，截至 2019 年，中國市場上只有 45％的智慧電視可以支援語音助手，29％的智慧電視可以與其他家用裝置連 接，0.4%的智慧電視配備了攝像頭，0.3%的智慧電視能實現人機互動，未來在智慧程度上也仍有 廣闊升級空間。
大尺寸消費需求不斷提升，超高畫質趨勢確定。電視尺寸方面，根據 Omdia 預測，至 2026 年，LCD 電視平均尺寸將達 52 英寸，而 OLED 電視平均尺寸將達到 62 英寸。清晰度方面，在政策的大力 引導下，4K、8K 電視滲透率有望快速提升：在 2019 年 3 月，中國工信部、廣電總局、央廣總局 釋出《超高畫質影片產業發展行動計劃(2019-2022 年)》，按照 4K 先行、兼顧 8K 的總體技術路線， 發展超高畫質影片產業發展，到 2020 年符合高對比度（HDR）等指標的 4K 電視銷量佔總銷量的 40%；到 2022 年，4K 全面電視全面普及，8K 銷量超過 5%，並要在 2022 年開展北京冬奧會賽 事 8K 直播實驗。
受益於電視升級智慧化、高畫質化、大尺寸升級，以 MiniLED、編解碼晶片為代表的產業鏈環節需求 旺盛。
MiniLED 助力電視高畫質化
電視高畫質化需要升級電視的清晰度和對比度。清晰度主要是透過提升解析度來實現。關於電視對比 度方面，OLED 電視具備天然優勢，但是目前價格十分昂貴，難以大幅度提升滲透率。提升傳統 LCD 對比度是較為有效的方法。
MiniLED 背光結合高階液晶顯示屏，作為液晶顯示產品的新技術方向，可以實現更高分割槽和更精細 的畫質，提升了液晶顯示產品在高階產品中的競爭力，縮小了與 OLED 顯示產品的效能差異，推 動了液晶顯示產品的革新。
從具體 LED 燈珠用量來看，中檔電視常採用直下式分割槽調光的背光模組，具有 100 多個分割槽和數 百顆 LED 燈珠，如：TCL 的部分型號電視 55 寸有 96 個分割槽、65 寸有 120 個分割槽。高階全陣列 背光電視的分割槽數量已到達數百個，LED 燈珠數量需要上千顆，如：海信的部分型號電視具有約 500 個分割槽。超高階的 MiniLED 背光電視可能具有 1000 個以上的分割槽，LED 燈珠數量高達上萬 顆。區域性可控的 MiniLED 配合區域調光能大幅度提升 LCD 電視的對比度，理論最高可實現接近像 素級別的區域調光，能夠提升液晶顯示產品在高階產品中的競爭力。
目前 MiniLED 還處於發展初期，隨著產業鏈成熟和下游需求放量，MiniLED 價格可能進一步下降， MiniLED 背光有望在電視、電腦顯示器、平板電腦、汽車面板、手機等終端迎來快速滲透，其中， 電視是 MiniLED 最大的增量市場。根據 CINNO Research 預測，到 2023 年，快速增長的 MiniLED 背光出貨量將在大尺寸電視、顯示器、車載等方面帶來至少約 600 萬㎡的相關基板需求。
編解碼晶片升級助力智慧化
高畫質化、智慧化帶來的資料量的大幅增加使得編解碼等運算的量大幅增加，對機頂盒和電視 SOC 晶片提出了更高的要求。以天貓魔盒為例，1080P 時代，魔盒使用的是晶晨 40nm 製程工藝晶片， 進入 4K 時代，天貓魔盒晶片製程升級到了 28nm，隨著 8K 的到來，魔盒晶片製程也正從 28 nm 製程逐步走向 12 nm 甚至更低。
此外， AIoT 時代的到來將極大豐富下游應用場景，以自動駕駛汽車、TWS 耳機、智慧音箱為代 表的智慧產品快速興起，帶動編解碼晶片需求旺盛。
高畫質化、大屏化、智慧化趨勢將助力電視行業破局，開啟行業成長天花板，為產業鏈帶來新的成長 點。
投資建議（略）1） 在 5G 普及階段，核心硬體率先升級並持續成長；
2） 5G 智慧手機功能創新拉動攝像頭、螢幕、機殼等硬體升級；
3） 半導體國產化有望加速；
4） 新型終端有望逐步放量；
5） 5G 基站建設提速、雲計算興起。
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