1. 大類資產市場走勢回顧

2020 年的市場交易邏輯由“去庫存”向“補庫存”轉變，交易模式則由“避險交易”向“風險交易”切換，由此帶來了 市場風險溢價的持續攀升。交易邏輯的轉變源於產業基本面與市場情緒面的恐慌與超預期修復，庫存週期逆 轉及流動性釋放成為二季度後有效的定價邏輯並推動年內出現時段性的單邊交易機會，而伴隨部分週期品供 給端的剛性顯現，順週期交易的彈性明顯釋放。我們將年內市場定價的核心變化按時點因素整理如下：

恐慌情緒擴散化及實體經濟遭受停擺導致年初市場難以對風險資產有效定價。在疫情擴散化的衝擊下內外市 場進入一致性的避險交易階段，金融市場的恐慌性拋壓疊加現貨市場的持續性換現導致風險資產遭受有史以 來效率最高的極端價格壓力測試。

中國強復工復產疊加全球流動性刺激推動市場在二季度顯現定價修復。3 月開始中國 20 條措施全面推動復 工復產帶動國內工業訂單出現實際增長，5 月歐美解除封鎖並進入復工狀態推動全球製造業系統性擴張；同 階段全球央行出現流動性的一致釋放，全球在年內有超過 50 個國家和地區出現 85 次以上降息（其中 3 月有 超過 42 個國家降息及超過 18 個央行月內降息兩次），而中國的廣義貨幣增速亦從年內 3 月開始明顯上漲， 市場的恐慌情緒在工業環境復甦與流動性環境寬鬆下開始修復。

市場在四季度出現順週期交易，但庫存週期可能向被動補庫切換。四季度銀十的出現令企業庫存週期再度切 換，中國持續去化的產成品庫存及主動提升的原材料庫存意味著全社會的庫存週期已由被動去庫變成了主動 補庫。但考慮到企業主動性補庫的集中釋放導致原材料庫存已經高於 5 年均值，或意味著伴隨生產的回落及 產成品庫存的回漲，企業可能會進入被動補庫存階段。

通脹預期交易已經抬頭，2021 年通脹或成為金屬交易的主線邏輯之一。自二季度起持續擴大的美十債息差 交易反映了全球通脹預期交易的抬頭，而中國狹義及廣義貨幣增速在年內分別上漲了 10%及 2%，尤其是廣 義貨幣增速自 40 年低點已經出現明顯反彈，暗示自 2017 年開始的中國經濟去槓桿的結束，意味著貨幣現象 會對通貨膨脹產生遞導。考慮到金屬具有流動性敏感的定價機制，以及相關金屬品種自身依然偏剛性化的供 給狀態，我們預計通脹交易或成為 2021 年金屬交易的主線邏輯之一。

2. 大宗及金屬市場核心交易要素梳理

2.1金屬價格年內走勢迴歸共振，中國因素對金屬價格有實際影響

金屬價格走勢由前幾年的獨立分化顯現迴歸共振。中國因素對價格的影響依然顯著，顯示了宏觀屬性對金屬 定價影響的擴散；而匯率端與情緒端在年內對價格的影響亦顯著迴歸。基本金屬中，除了鉛因自身基本面原 因而走勢頗具獨立性外，其餘金屬價格呈現高度聯動；貴金屬中，黃金年內走勢在其避險屬性及流動性屬性 助推下而表現獨立，而白銀受益於光伏等工業需求的放大而與基本金屬聯動性明顯增強。原油價格與金屬聯 動性整體偏弱，顯示成本端的價格遞導並非影響年內金屬定價的有效因素；美元指數與金屬聯動性整體增強， 顯示匯率因素對年度內金屬定價產生實際影響。此外，上證指數與金屬價格年內強相關，顯示中國市場的風 險情緒對金屬價格年內的走勢產生實際性影響。

2.2商品指數進入全面強勢階段，金屬回報率顯現上漲彈性

2.2.1 金屬價格回報率優於商品指數，有色板塊收益率優於金屬價格表現

漲跌幅方面：從 2020 年全品種漲跌幅觀察（M1-M11），國內商品整體回報率+8.29%，略優於 CRB 指數的 6.11%。內盤定價的商品展現出一定的上漲彈性，金屬品種的整體漲幅高於文華商品指數。但人民幣年內的 升值導致內盤商品定價重心出現下移，僅鋁和鎳的內盤表現優於外盤，其他品種較外盤出現平均近 8%的回 報率偏差。從權益板塊回報率觀察，年內有色金屬板塊整體收益率 25.8%，明顯優於商品回報。子版塊中黃 金和鋰板塊分別上漲 45.2%及 51.8%，但鉛鋅板塊及鎢板塊年漲幅僅 8.6%及 8.9%。

2.2.2 弱勢美元與產業鏈交易提振年內金屬強勢

全年相對弱勢的美元與 Q2 開始的產業鏈交易提振年內金屬強勢。商品指數的全面走強同年內美元指數出現 -5.79%的負回報有關，因美元走弱導致以美元計價商品的需求曲線在弱宏觀週期下傾向右移。此外，國內產 業鏈受寬鬆貨幣與積極財政政策推動所帶來的強復工復產刺激則是提振了商品庫存週期的強逆轉，從而進一 步推動了商品曲線的右移程度。

2.2.3 人民幣匯率走強導致內盤金屬回報率弱於外盤

人民幣匯率的走強是內盤金屬回報表現弱於外盤的主要原因。年內人民幣匯率升值 5.8%（在岸匯率極端升 值幅度 9.1%）帶動以金屬為主的商品內外盤比價大幅下行，從而致使內盤金屬品種的收益率在定價端弱於 外盤。

2.3四大因素提振有色板塊估值（略）

影響股票有色板塊價格的主要因素除了市場整體估值環境及估值預期的弱化外，有色金屬價格回報、信心指 數、匯率、利率波動及宏觀變數等均是提振申萬有色板塊指數變化的原因。

金屬價格回報率對有色板塊收益率形成正向遞導。信心指數修復提振有色板塊估值。人民幣匯率及中美利差變化增厚有色板塊收益率。宏觀變數的極端波動影響有色板塊收益率。有色礦採選業依然是最值得投資的有色子行業。3. 有色金屬供應端的確定性資料強化各品種基本面狀態

3.1確定性的供應端低增速

中國十種有色金屬產量同比增速仍處十年低位。全國十種有色金屬產量累計同比增速均值由 2015 年的 19.3% 大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月產量資料出現了連續 7 個月的持續 性負增長跡象，顯示供給與環保端政策曾對有色供應端產生了實質性的生產擾動；而在 2020 年 Q3 隨著有 色金屬價格上漲對上游企業利潤形成修復，加之國內生產企業開工狀態進入常態化，有色產量累計增速開始 放大，但整體產量釋放累計增速依然處於十年偏低位置，顯示供給端仍存有剛性。

精煉鋅是十種有色金屬中產量收縮較明顯的品種。其產量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%， 2020Q1 鋅價一度跌破全球 75%礦山成本線對礦端的供應產生抑制。電解鋁供應在年內呈現放大狀態。其年 均產量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%，反映出電解鋁行業的利潤修復對實際 供應端產出放大的遞導。電解銅產量增速維持了年均 6%左右的正態化增長水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至 6.8%，海外礦端遭受不可抗力影響限制礦石供應對銅的產出形成擾動，但進入 4 月份後中國的精 銅產量月均增速維持在 6%左右的水平，反映出儘管銅周度 TC 在年內大多時間低於 48 美元/噸的報價，但銅 供應環境依然相對穩定。

3.2確定性的全球顯性低庫存

有色金屬全球總庫存處於近 10 年低位，庫存低位化對有色金屬價格形成實質性支撐。電解鋁的全球顯性總 庫存降至 159.8 萬噸，為 145 個月以來的最低值；電解銅全球顯性總庫存降至 32.53 萬噸，至近 58 個月的 低點（為 2015 年 1 月左右的庫存水平）；精煉鋅、精煉鉛鉛及精煉鎳庫存分別處於 27.8 萬噸、14.9 萬噸及 26.5 萬噸的水平，儘管較 2019 年的庫存絕對低位有所增長，但依然處於近 27 個月的庫存低位。

國內基本金屬的庫存可用天數在低庫存影響下整體偏低，顯性庫存增長受限令部分品種具備軟逼倉條件。電 解鋁庫存可用天數降至 3.5 天，僅為近 3 年均值水平的 32%，過低的庫存可用天數對鋁價形成實質性的支撐。 鋅庫存可用天數同樣偏低，降至 4.2 天，為其上市以來均值水平(18 天)的 23%。此外，銅庫存可用天數降至 4 天，為近 3 年均值水平（8.9 天）的 45%。

3.3持續穩定的現貨升水環境

基本金屬在全球範圍內維持了穩定的現貨升水態勢，印證了供應端整體相對偏緊的現狀。上海的電解銅、鋁、 鋅、鉛、鎳及錫年內平均現貨升水分別維持在噸 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6 元；其中自 4 月份以後銅、鋁及鋅的現貨平均升水分別高達 200 元/噸、235 元/噸及 684 元/噸，反映了基本 金屬現貨端供應偏緊的現狀。

4. 基本金屬供需基本面情況展望

4.1銅：供應缺口已呈階段性放大，2022 年前全球銅供需維持偏緊狀態

全球精銅市場的供需狀態自 2018 年起出現結構性逆轉，由持續數年的供需緊平衡轉至供應缺口的階段性放 大。基本面的結構性變化令銅價的下行動能得到充分釋放，2018 年內近 20%的銅價跌幅已經充分隱含市場 對銅基本面偏弱和宏觀面揮發的預期，而 2020 年 Q1 銅價近 30%的極速回落則從交易的情緒端及產業端對 銅行業進行了極端的壓力測試。

從全球精煉銅市場的基本面情況觀察，全球精銅的供需結構在 2020 年進入確定性的供應短缺狀態，預計至 2022 年前難打破供需緊平衡態勢。實質性的礦端供給高峰減弱是精銅供應遭受擾動的主因（以三年為週期 的全球銅礦山供應增速已降至 20 年來最低均值水平，2020-2022 階段年均增速僅為 1.6%），而 2020 年遭遇 的公共衛生事件則加劇了全球礦企實際有效開工率的收縮，從而導致全年以周度報價的噸銅 TC 價格持續處 於 48 美元附近。而從需求角度觀察，儘管新冠對全球一季度的經濟活動產生收縮衝擊，但伴隨以中國為主 經濟體的積極財政政策與寬鬆貨幣政策推動，全球工業生產指數出現持續性放大並推動產業庫存週期由被動 性補庫向主動性補庫切換，從而帶動以銅為主的工業品需求自 2020 年 Q2 開始持續釋放。這種供應剛性與 需求彈性的衝突導致了全球精銅市場加速進入短缺狀態，從而令銅市成為資金多頭配置的主要標的之一。

從全球銅需求端細看，高基數的需求效應及週期復甦帶來的需求增長意味著銅需求層面相對穩定。高基數需 求效應方面對銅的存量消費起到支撐，中國、歐盟及美國分別貢獻了全球銅消費的 50%、16%及 8%，合計 佔全球銅消費 74%；而這三個經濟體總量在後金融危機時代（自 2009 年）分別擴張了 184%、30%及 48%， 這意味著銅消費基數的實質性擴大。

若以 4 年為週期來觀察近 20 年間的全球銅消費資料，2019-2022 年全球累計階段性銅消費或總計上漲 9.5% 至 9960 萬噸，期間年均消費增長率約 1.9%。自 1995-2018 年，全球銅消費階段性增長均值（4 年期）為 3.1%，其中 98-15 年間的消費整體維持於 3%左右的良性增長水平，但 07-10 年卻因金融危機影響而急速回 落至 1.6%，而後在低基數及全球量化寬鬆提振下消費增速升至 4.4%，但至 2015 年隨著全球寬鬆環境的逐 步退出及中國金融去槓桿的進行（包括去融資銅），增速均值再次回到了 3%以下（2.5%）。對於 2019-2022 年的銅消費，考慮到全球主要經濟體存量的存在及全球經濟後疫情時代的預期復甦（表現為 GDP 增長而非 衰退），我們認為銅階段性的總消費或有 9.5%的增長，即 2019-2022 年全球累計銅消費或增至 9960 萬噸。

4.2中國銅消費仍有遠期良性展望

4.2.1 中國銅消費主要分佈領域集中於電力、家電、運輸及建築

中國的銅消費結構相對穩定，源於銅金屬本身具有的導熱導電及延展性，銅在國內主要被用於電力、家電、 運輸及建築行業。其中，電力行業用銅量佔全國銅需求的 50%，變壓器、發電器和電線電纜是主力的需求部 分；家電行業中以空調為代表的銅消費佔總需求的 15%，銅製的導熱管、冷凝器和壓縮機是該行業中的主要 消費產品；運輸行業用銅主要涉及到電路系統及銅合金配件，佔總需求的 10%；而建築行業則以銅管使用為 主，佔銅消費總額的 9%。

4.2.2 中國銅消費增速與宏觀指標具有極佳的相互印證意義

銅作為一個宏觀高敏感品種，與製造業景氣程度密切貼合。其中銅材作為銅下游的主要產品（包含銅管、銅 箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產量增長率對 PMI 生產指數變化率有較好擬合及領先性（領先近一個 月）。這一方面顯示出銅消費指標對工業產出的執行情況有印證意義，另一方面則反映宏觀環境變化對銅消 費的實際影響。

銅的需求與中國工業生產及企業庫存週期的變化密切相關，而年內中國工業活動的極速修復加速了產業鏈庫 存週期的切換從而對銅需求產生實際拉動。年內中國的工業生產及社會庫存週期受疫情影響出現時間點上的 加速切換，庫存週期或由主動去庫轉至被動去庫，而後切換至主動補庫。年內 2 月份受疫情影響導致企業生 產指數與新訂單指數跌破 08 年金融危機以來的極值（生產 27.8%，新訂單 29.3%），原材料庫存同期大幅下 滑 13.2 個百分點但產成品庫存卻小幅增加 0.1%，顯示工業環境陷入停滯狀態下企業進行了主動去原材料庫 存的操作；而後隨著 Q2 及 Q3 產出及新訂單指數的持續性修復，企業產成品庫存開始出現明顯去化（由 49.1% 降至 45.7%），而原材料庫存則出現主動性提升（由 47.3%增至 48.6%），顯示全社會的庫存週期由主動去庫 存開始變為被動去庫存，而後切換至主動補庫存的特點；進入 Q4，11 月的資料顯示生產及新訂單指數分別 較 5 年均值高出 2.3%及 2.6%，但產成品庫存卻較 5 年均值低了 1%，這無疑顯示出下游需求的實質性強化。

但值得關注的是，企業主動性補庫的集中釋放導致原材料庫存已經高於 5 年均值，這或許意味著伴隨生產的 回落及產成品庫存的回漲，企業可能會進入被動補庫存階段。

4.2.3 中國年內銅消費情況：M1-M10 用銅終端產量資料整體上漲

中國涉銅行業的產量資料顯示，2020 年銅的終端消費整體回暖上漲。其中發電裝置、光纜及空調產量同比增 速上漲明顯，冰箱及洗衣機產量同比增速出現下滑，汽車及發動機產量累計降幅同比收窄，但空調產量增速 由正轉負。相關產量的變化也被涉銅行業開工率的狀態所印證，其中電線電纜企業開工率自 4 月起平均維持 近 100%水平（4-7 月連續高於 100%開工率），銅板帶箔企業開工率在 10 月份創出 5 年新高，銅杆銅材開 工率表現一般，但銅管開工率在 10 月略有反彈。整體觀察，2020 年用銅終端的產量維持正態化的擴張態勢， 考慮到 Q1 全行業有效產出遭受的干擾，下半年相關產品用銅消費明顯增強，這與上文分析企業庫存週期的 變化亦相吻合。

4.2.4 中國年內銅表觀消費情況：M1-M10 精銅顯性消費增速漲至 12.9%

年內 1-10 月精銅表觀消費增幅已創近 5 年新高至 13%。我們根據中國精煉銅的顯性供應量、進出口量及庫 存量的變化測算了階段性的顯性精銅消費量（M1-M10）發現，今年 1-10 月中國的總計精銅供應量達 1217.8 萬噸（381.6 萬噸源於淨進口，836.2 萬噸源於精銅產出），這較 2019 年同期的 1039.2 萬噸增長 17%。庫 存方面，截止至 10 月底，中國的交易所顯性庫存較年初下降 1.6 萬噸，社會庫存（廣東、無錫、重慶、天 津等地）較年初下降 4.5 萬噸，上海保稅區庫存同期下降 21 萬噸，累計降幅 27 萬噸（19 年同期為增加 15 萬噸）。這樣的表觀資料意味著有近 1190 萬噸的精煉銅在前十個月被市場消化，帶動 20 年的顯性消費增速 由 19 年的-2.6%大幅上漲至 12.9%。大幅上漲的銅消費增速與年內強勢修復的工業環境相吻合，但考慮到實 際銅材及相關銅產品產出增速與銅表觀消費增速的不匹配，預計市場中有部分銅庫存已經被隱匿化。

4.3中國銅下游終端產業用銅分析：中國銅消費維持良性展望

我們統計了下游主要銅消費終端的單位耗銅量，並依此對中國的銅消費行業進行梳理。我們發現家電、交運、 建築及電力投資四個行業對銅的消費支援將依然存在，此外，得益於政府的行業規劃及政策支援，銅消費仍 有較大的增長空間及增長預期。

4.3.1 家電行業：2020 至 2025 年的銅消費年均複合增速或為 8.7%

4.3.2 交通行業：2020 至 2025 年的銅消費年均複合增速或為 7.74%

4.3.3 建築行業：2020 至 2025 年的銅消費年均複合增速或為 4.4%

4.3.4 電力投資行業：2020 至 2025 年的銅消費年均複合增速或為 2%

4.3.5 至 2025 年四大行業用銅量或增長 243.7 萬噸至 1184 萬噸（CAGR 4.6%）

從我們統計的用銅行業樣本觀察，中國的實際銅消費仍具有良好的增速展望。其中 2019 年四大行業（家電、 交運、建築及電力）的樣本資料用銅量為 940.5 萬噸，佔中國 2019 年銅消費總量 1257 萬噸（根據 ICSG 及 WBMS）的 75%；而據我們推測至 2025 年，該四大行業用銅量或增長 244 萬噸至 1184 萬噸（+25.9%）， 這意味著主要涉銅行業的銅消費年 CAGR 或達 4.6%。

綜合觀察，儘管我們修正了中國的精銅消費增速並維持相對中性的判斷（由 6%以上的增速降至 5%以下，主 因考慮到宏觀環境的揮發性及專案執行力度可能不足等擾動因素存在），但中國的精銅消費增長依然顯著高 於全球（18-20 年中國年均銅消費增速 4.4%，全球年均銅消費增速 2.17%），這意味著中國仍將扮演全球銅 消費的引擎並且佔全球銅消費的比例將不斷提升。

考慮到影響銅價的其他因素，以美十債為主的利率因素及以上證指數為代表的中國因素對精銅價格的指引性 較強。當前持續擴大的美十債息差交易反映了通脹交易的抬頭，銅的高流動性溢位效應疊加產業鏈主動補庫 所帶來的需求曲線右移刺激銅油比在年內創出 10 年新高，但銅金比依然處於 10 年低位，顯示比價仍有流動 性修復空間。此外，倫銅的隱含波動率在 20Q2 大幅升至 53.48%，達到 09Q1 次貸危機時的極端水平，顯 示銅價階段性底部的特徵。

從和價格走勢關聯度較為直接的升貼水和庫存指標觀察，精銅價格或仍處於階段性強勢。倫敦和上海的現銅 升貼水在 20Q2 出現明顯大幅走強跡象，而全球顯性庫存則出現了更為顯著的下降。我們推算髮現，全球顯 性銅庫存已由年內高點的 63.3 萬噸降至當前的 32.8 萬噸，考慮到近 10 年內兩輪銅價大底所對應的庫存階 段性均值分別為 37.5 萬噸及 34.8 萬噸，這意味著當前的全球銅顯性庫存狀態已經進入短缺。此外，考慮到 全球顯性銅消費約 6.3 萬噸/日，當前全球顯性庫存可用天數已不足 6 天，因此，精煉銅的顯性庫存變化依然 是催化銅價上漲的重要因素。我們認為 2021 年倫銅及滬銅的執行均價或分比為 7300 美元/噸及 56000 元/ 噸，滬倫比值或維持於 7.6-8 附近。

風險提示：美元大幅走強、全球無風險利率大幅上行、新興市場系統性風險、貿易戰升級、銅礦供應超預期。

5. 黃金：金銀供需環節已進入結構性牛市

全球的黃金/白銀市場已經進入結構性牛市，黃金定價邏輯中的各個因子仍在持續發酵，這意味著以美元計 價的黃金價格將繼續創歷史新高；而白銀得益於新基建等工業屬性的需求提振與歷史極值下的金銀比修復亦 將保持強勢定價。從金銀價格的預測觀察，以美元計價的黃金及白銀均價在2020年或較2019年分別增長34% 及21%，從長期定價區間觀察，我們堅定認為美元黃金的執行區間或抬升至2300-2800美元/盎司。

黃金的定價邏輯基於其金融屬性及基本面屬性，而當前各定價因素均延續有效強勢。黃金金融屬性的定價因 子細分為3類，分別是匯率因子、利率因子，以及避險因子；而基本面的定價因素則取決於黃金的實物供需 關係，即黃金實物供需曲線的變化。當前金價維持強勢的核心因素是黃金的金融屬性與基本面屬性的利多共 振依然有效，表現為黃金的匯率、避險及利率因子均在強化，而供需環節則受益於買方機構化的變革出現需 求曲線的系統性右移。

黃金定價中的匯率因子依然是個系統性的發酵過程。黃金在歷史上尤其是1950s-1970s年間的Bretton Woods 階段是有明確的貨幣屬性，儘管金本位制在1971年結束後致使黃金的貨幣屬性開始弱化，但主要國家的貨幣 與黃金之間依然有相對的掛鉤關係，即黃金仍然可以反映不同貨幣之間的實際購買力價值（即經濟學中的PPP 概念）。

從匯率平價角度觀察，美元計價黃金當前的公允價值或在2300美元/盎司。黃金的匯率平價機制自2019年起 出現遞導現象，表現為核心非美貨幣黃金價格先創新高，繼而向瑞郎、人民幣及美元黃金形成價格傳遞。自 2019年觀察，以G10貨幣計價的黃金價格均創出不同程度的歷史新高，包括歐元/英鎊/日元甚至盧比計價的 黃金價格於2019年Q4均已破歷史前高，至2020年3月全球僅有美元/瑞郎及人民幣計價的黃金未破前高。但是 至2020年5月份，包括瑞郎和人民幣計價的黃金也已創出歷史新高，全球黃金貨幣中僅美元計價黃金依然較 高點有約9.6%的幅度，這與歐元/英鎊包括日元即時價格較2012年上一個歷史前高--分別高15.8%，20.9%及 18.9%形成巨大偏差。這一方面反映了貨幣強弱的實際分化，另一方面則顯示出實際利差的不同導致貨幣購 買力非等價現象的出現。所以從匯率角度來看美元黃金的定價問題，以美元計價的黃金隱藏著購買力平價的 迴歸，這意味著黃金的匯率溢價是存在且發酵，而這個過程會伴著美國與全球利差環境的收窄而逐步顯現。

從資料上也可以印證這方面的變化，如TED SPREAD已從2020年3月底的1.42收窄至當前的0.29；而若進一步 觀察一年期的美元LIBOR與一年期的歐元、英鎊、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已經由年初的2.853%收窄至 當前的0.56%，大幅下滑229個基點，反映支撐前期強勢美元的基本面因素已經出現變化，美元的過高溢價在 後期會被逐漸平滑掉，意味著美元可能呈現階段性的弱化，而美元黃金則有進一步上漲的空間。根據PPP理 論推算，當前美元黃金的公允價值或在2300美元/盎司之上。

其次，黃金的利率定價因子同樣處於持續性的發酵態勢。黃金作為傳統的無息資產其持有的機會成本高低取 決於全球利率的變化以及全球流動性的寬鬆，核心點為資金的成本和資金的量的問題。

從成本的角度觀察，全球的利率重心進入下行週期，降息是其中最直接的反映。進入2020年全球已經有超過 50個國家和地區出現了85次以上降息，其中3月有超過42個國家降息及超過18個央行月內降息兩次，資料已 經有效反映全球利率成本端的系統性和全面性下移。

而從量上觀察，近40年貨幣政策週期與金價的統計關係也顯示，當貨幣政策由緊縮出現轉向的平均18個月內， 金價表現均強勢（如08年後，美聯儲持續了長達7年的0利率政策，金價卻受到4.5萬億QE的直接推動而維持 強勢）。這是流動性溢價在利率因子的體現，即它和量化寬鬆規模有關係。當前美聯儲開始執行無限QE操作 方式並在不到三個月內將其資產負債表規模由3.8萬億美元增加至7萬億美元之上，這種溢位效應會推動寬鬆政策的全球化蔓延。所以無論從利率的成本角度亦或是資金的釋放角度，黃金的利率溢價均受到正向的推動， 當前利率因素未有出現拐點。

進入2020年Q2後，市場已經開始在交易通脹預期。通脹預期交易我們從美10債-美10債TIPS的變化可以擬合， 這個資料從2020年3月19日的0.5%持續增長至當前的1.89%，上漲了139個基點。資料的大幅上漲顯示儘管當 前沒有明確的經濟資料證明通脹，但市場已經在主動性的交易通脹，這也是流動性溢價在黃金的溢位體現

第三個核心定價因子--避險溢價依然有效存在。存在的表現從今年黃金的絕對回報價值和相對回報價值可以 反映，黃金從年初至今整體絕對回報率28.4%，是所有大類資產中表現最佳的資產之一；即使在3月市場大幅 波動時，黃金依然維持了明顯的高相對收益率（普遍30%以上）和絕對收益率的正態化。如果進一步擬合黃 金和傳統避險貨幣日元的趨同性走勢，以及此次3月金銀比與標普500線性的對沖性走勢，都充分反映了黃金 避險溢價的有效存在。

黃金基本面同樣也呈現結構性的供需強化，表現為需求曲線受買方格局結構性的轉變而出現系統性右移，但 供應曲線卻維持相對剛性。需求曲線右移的核心邏輯源於巴塞爾協議III在2019年3月29日的執行。巴塞爾協 議III重新定義了黃金在全球央行體系內的資本屬性，其由三級風險資產被再定義為一級無風險資產，直接 推動了全球央行一致性購金規模的放大以及黃金買方格局由散戶向機構的結構性轉變。

黃金需求的系統性增長源於投資性需求的趨勢性增加。2015年至2019年，全球金飾及金條的總需求量整體下 降571.9噸，但全球投資類黃金需求整體增加3012.6噸，顯示投資性需求開始成為影響黃金總需求的核心變 量。黃金投資性需求的主要買方為央行及黃金實物持倉ETF的增長。

黃金需求增長點一：央行購金出現系統性擴張並具持續性。全球央行一致性購金量在2018及2019年均突破650 噸之上（佔黃金年度消費總量14.8%），並在2020年呈現進一步的增長跡象（2020Q1-Q3增加220.6噸）。從央 行的黃金市場分佈觀察，黃金儲備分佈的不平衡及黃金佔外儲比例分佈的不平衡會帶動全球央行購金出現持 續性的增長。從黃金儲備分佈角度觀察，全球央行官方黃金總儲備在2020年10月增長至3.52萬噸，美國佔 23.1%，歐元區（包括歐洲央行）佔30.6%，加上俄羅斯（6.5%），中國（5.5%），日本（2.2%）及印度（1.9%）， 歐美及四個國家黃金總儲備佔全球197個央行黃金總儲備70%之上，顯示黃金的央行儲備分佈極不平衡；從黃 金的外儲比例分佈觀察，西方發達國家黃金佔其外儲比例均在60%之上，而東亞地區則普遍偏低，這種偏低 的狀態在2020年已經開始顯現轉變。如中國黃金佔外儲比例由3.1%增長至3.6%，日本由2.7%增長3.4%，印度 則在年內增至7.2%，俄羅斯依然是值得關注的例子，其從2018年起拋售94%的美國國債轉而購買黃金，其黃 金佔外儲比例在2020年10月從低於7%漲至23.8%。所以從這兩個不平衡的角度觀察，全球央行的黃金購置有 持續性增長的可能（全球央行在2020年10月再度開啟一致購金模式，當月購金量+22.8噸）。

黃金需求增長點二：全球黃金實物持倉ETF規模出現趨勢性增長，黃金的買方格局已經由散戶向機構質變。 全球黃金實物持倉ETF在2019年上升401噸至2906噸（佔全年全球黃金消費總額9.1%），2020年M1-M9已經達到 3880噸的歷史新高(年內截至第三季度末的流入量達到創紀錄的1,003.3噸，較2019+33.6%)。

全球黃金ETF規模仍將持續性擴張，主要基於黃金長期的相對回報率、對沖及強流動性屬性。

首先，對個人投資者的吸引性源於回報率角度。年內主要實物黃金ETF年均回報率超過18%，而過去15年現貨 黃金價格的年均回報率約8%（有效跑贏CPI）。故實物黃金ETF，這種分散化按份額購買黃金的方式對個人投 資具有吸引力。

其次，對機構投資者的吸引性源於黃金的對沖和強流動性屬性。對沖性的表現為加入黃金資產的投資組合可 有效提升整個組合回報率和降低波動率，以5年期的保險基金投資組合為例（70%固收，10%現金，20%股票配 比），加入5%的黃金資產會令組合年回報率提升0.31%，令組合的年波動率降低2.47%，改善十分顯著；此外， 再從流動性角度觀察，全球黃金的日均交易量約1萬億人民幣，僅僅低於美元/人民幣1.29萬億的日成交規模， 遠高於歐元英鎊8800億人民幣的日成交額。其中大約5420億元是現貨和期權/掉期/遠期交易，4510億元是交 易所的交易，所以黃金即使在嚴重的金融壓力時期，依然具有十分強的流動性且不會發生定價失真。

全球黃金總供應整體維持穩定狀態，但礦產金供應增速出現下行態勢。自2015年至2019年，全球黃金年均總 供應量約4640噸，年均增速1.3%；其中礦產金年均產量約3460噸，增速1.6%，再生金年均產量1200噸，增速 2.3%。從分項增速具體觀察，全球礦產金產量增速自2015年顯現下行拐點，該數值由2015年的+3.1%逐步萎 縮至2019年的-1.3%（至2020年Q1增速降至-2.6%，2020年Q3同比增速-3.4%），反映出黃金新增有效供給的收 縮；而從再生金角度觀察，其供應增速從2017年的-9.8%大幅增長至2019年的+10.9%，對原生金增速的下滑 形成有效彌補。此外，從黃金供給佔比角度觀察，礦產金供給佔比約74%，再生金佔比約26%，顯示礦產金供 應增速的變化是黃金供應的核心變數，暗示全球黃金實際有效供給已經出現收縮。

透過統計並量化近40年黃金價格的極速下跌力度，可以發現本輪黃金的調整效率及速率均已創出歷史記錄。 黃金價格在年內3月6日至16日，從高位1704.3美元/盎司一度跌至1450.8美元盎司，10個交易日內（按自然 日統計）跌幅達14.87%，反映全球黃金ETF的波動率指標在年內極速由年初的17.7增長至3月18的100.66，波 動率大幅增長4.7倍並創08年以來極值，顯示黃金在遭受巨大拋壓時出現的極端換手率，進一步印證了黃金 價格的階段性超賣。從交易層面的角度考慮，黃金價格已經進行完極端的價格下跌壓力測試。

黃金作為金融資產有較大配置空間。我們統計了國內黃金金融頭寸配置的總資產（上期所黃金持倉+黃金交 易所TD黃金持倉）與中國股市總市值比，發現當前該比值僅為0.23%，而自2019年至今的均值為0.3%，高點 為0.47%。對比境外同比例高點1.8%及近期0.8%的水平，黃金金融頭寸的配置仍有較大空間。

從金價的角度考慮，黃金的年均價格或在2020-2022年或分別為（美元/盎司）1780、1900及2100。考慮到當 前其他貨幣黃金的溢價程度，不排除美元黃金的執行重心有望企穩在2000美元/盎司之上，未來的執行區間 或升至2300美元/盎司-2800美元/盎司。

白銀定價的邏輯依然基於其金融屬性及基本面的供需關係。白銀的金融屬性與黃金相似，其價格的安全邊際 亦取決於黃金的定價中樞（金銀比的極端迴歸），因此黃金金融屬性的發酵對白銀金融端的定價有正向的推 動作用（具體定價因素如上文分析所述）。

基本面對白銀定價的負面影響開始消退，自2020年後全球白銀市場的供應過剩開始向供需緊平衡過渡。全球 白銀的供應增速在近幾年出現波動，礦端供給的增加導致白銀供應自2019年開始釋放，但疫情的全球擴散化 令2020年白銀的實際供應出現收縮，至2021年供應端會出現集中性釋放，而後供應增速將進入預期回落階段， 2021年至2024年全球白銀供給年均增速約3%。而從需求端觀察，全球白銀需求在2020年受工業及宏觀環境的 系統性弱化而出現收縮，但2021年起受益於預期宏觀環境的修復及中國新基建與5G專案的建設，白銀需求在 2021-2024年有望維持年均3.5%的增長。遠期供需增速的不匹配導致白銀的基本面由2019年的過剩向供需緊 平衡轉變，這意味著基本面對白銀的負向壓制作用開始減退，白銀價格的執行中樞亦有望從2016-2019年的 16.5美元/盎司增長21%至20美元/盎司。

6. 重點公司分析（略）

6.1紫金礦業

6.2山東黃金

6.3江西銅業

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