近期，可靠護理向深交所創業板提交招股書並已順利過會。然而，近半營收來自關聯交易、募資擴產能目的存疑等問題或使可靠護理IPO走向“不可靠”之路。

2020年新冠疫情的爆發，使得許多做護理生意的企業迎來了一波新的機遇。近期，杭州可靠護理用品股份有限公司（以下簡稱“可靠護理”）便迎著這波機遇，乘著註冊制的東風向創業板遞交了招股書，並已於11月17日順利過會。

公開資料顯示，可靠護理成立於2001年，專注於一次性衛生用品的設計、研發、生產和銷售，其主要產品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品和寵物衛生用品以及口罩，其主營業務可以分為ODM業務和自主品牌業務兩大類，其中ODM業務產品以生產嬰兒護理用品為主，以生產寵物衛生用品和成人失禁用品為輔；自主品牌業務以生產銷售成人失禁用品為主，目前擁有“可靠”、 “吸收寶”、“安護士”以及“康普適”等品牌。

招股書顯示，本次IPO可靠護理擬發行股票不超過6797.00萬股，佔發行後總股本的比例不低於25.00%，擬募集資金7.88億元，其中5.70億元用於智慧工廠建設專案，4300萬元用於技術研發中心升級建設專案，8500萬元用於品牌推廣專案，9000萬元用於補充流動資金。

發現網注意到，目前可靠護理尚存在近半營收來自關聯交易和募資擴產能目的存疑等問題。針對上述問題，發現網已向可靠護理公開郵箱傳送採訪函請求闡釋，然而截止發稿，可靠護理並未作出合理解釋。

客戶依賴度較高，近半營收來自關聯交易

可靠護理近三年的盈利能力較為良好。據同花順iFinD資料庫顯示，2017-2020年上半年可靠護理分別實現營業收入7.87億元、9.06億元、11.74億元和7.99億元，同期分別實現歸母淨利潤4185.74萬元、5968.18萬元、8745.09萬元和1.31億元。

據招股書披露，2017-2020年上半年可靠護理對前五大客戶的銷售收入分別為5.71億元、6.32億元、8.05億元和5.02億元，佔同期營業收入的比例分別為72.52%、69.76%、68.56%和62.77%，佔比雖有所下降但仍處於較高水平。

招股書顯示，報告期內可靠護理來自第一大客戶菲律賓JS（含PACKWOOD）的銷售收入分別為3.18億元、3.32億元、4.03億元、2.27億元，佔公司營業收入的比重分別為40.41%、36.65%、34.35%、28.38%。第二大客戶為廣州杜迪公司，2018-2020年上半年，來自廣州杜迪的收入佔總營收的比重分別為10.18%、12.79%、12.02%。自2018年以來，這兩大客戶為該公司貢獻了近一半的營業收入。

此外發現網注意到，可靠護理的這前兩大客戶，或都與其存在關聯關係。

招股書顯示，可靠護理的第二大股東為PACKWOOD公司，持股比例為3.68%，而PACKWOOD與可靠護理第一大客戶菲律賓JS受同一實際控制人控制。另外，可靠護理的第二大客戶廣州杜迪公司，也與可靠護理子公司可艾公司（可靠護理持股80%）的少數股東健合香港（持股可艾公司20%）同受H&H國際控股控制。

可靠護理與上述前兩大客戶的關聯關係不言而喻，然而在披露的招股書中，以上兩家企業卻未被可靠護理認定為關聯方。

產能利用率尚未飽和為何還要“募資擴產”？

招股書顯示，可靠護理此次擬募資7.88億元，其中，智慧工廠建設擬投入募資5.70億元，是募投資金的主要使用方向。

據瞭解，智慧工廠主要用於新建嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、成人紙尿褲、成人拉拉褲、成人經期褲五類產品共計10條生產線，預計年產能將達到11.66億片。其中，嬰兒紙尿褲、拉拉褲預計年產能合計8.13億片，也就是說，嬰幼兒市場將會作為募投擴建產能最主要的方向。

然而，正在募資擴產之際，發現網卻注意到可靠護理的產能利用率並未飽和，且呈下降趨勢。

招股書顯示，2017-2020年上半年可靠護理成人紙尿褲、拉拉褲的產能利用率分別為55.67%、63.56%、96.10%和73.94%；同期嬰兒紙尿褲、拉拉褲的產能利用率分別為91.27%、71.05%、76.65%和76.52%；同期尿片類的產能利用率分別為26.89%、27.61%、28.91%和30.83%；同期護理墊及其他的產能利用率分別為108.24%、94.39%、111.06%和87.20%。

從上述資料中，我們可以看到作為募投擴建產能最主要方向的嬰幼兒市場主要產品嬰兒紙尿褲、拉拉褲的產能利用率近年來明顯下滑。2017年其產能利用率為91.27%，2020年上半年的產能利用率為76.52%，近三年的產能利用率雖有所波動，但其整體上仍呈下滑趨勢。

由此可見，可靠護理的產能利用率並未飽和。那麼在產能未飽和的情況下，可靠護理為何還要募資擴產呢？對此，可靠護理並未作出任何回覆。

另外，據國家統計局資料，2019年我國新生兒數量為1465萬人，出生率10.48%，與2018年相比，分別減少58萬人和下降0.46%，中國新生兒數量已連續3年下滑，並且嬰兒紙尿褲本身屬於成熟市場，國內市場競爭亦會十分激烈。

投行人士分析指出，可靠護理近半營收來自其前兩大客戶，而這兩大客戶都與其存在未被承認的關聯交易，這無疑會給可靠護理的上市造成很大的威脅，且在產能尚未飽和的情況下宣稱“募資擴產”，其募資的目的引人懷疑，可靠護理IPO或走向“不可靠”之路。