乍看之下，Token Fund與加密VC機構似乎是同一個事物，都是區塊鏈投資機構的稱呼，但在兩個不同稱呼的背後，代表著國內機構區塊鏈投資兩個時代的變化。

一、Token Fund的慘淡過去

從17年底開始，隨著比特幣等加密貨幣的財富效應迅速凸顯，「Token Fund」尤其流行於國內區塊鏈投資行業，許多機構與個人開始對外募集資金成立Fund，專門投資區塊鏈專案發行的Token，試圖複製過去十年多網際網路創投領域的成功。可能是為了凸顯Token的特性，行業裡將投資區塊鏈（包括Token與股權）的基金普遍統稱為「Token Fund」。

到18年，加密貨幣市場至少湧現出近百家形形色色的Token Fund，比如節點資本、硬幣資本、創世資本、八維資本、了得資本、PreAngel等，數倍的投資回報率也屢見不鮮，頭部Token Fund的投資動態一度也成為市場的投資風向標，引起許多投資者與研究者的關注。

由於期待的牛市行情遲遲不到，Token Fund此後的情形則更加嚴峻。根據媒體在18年12月對知名幣圈人士、千方基金創始人點付大頭的採訪，該基金大概投資了30~40個專案，已經相對於最高淨值虧損了8億元。「主要還是以太坊跌的厲害，沒有來得及拋；爆倉虧損很少，大概20個比特幣。」點付大頭表示。此後在投資人的巨大維權壓力下，千方基金團隊解散，點付大頭也轉場國外甚少發聲。

節點資本創始人杜均也在18年底表示，節點第五期財報幣本位浮虧高達65%，此後他更是表示停止了Token投資，僅進行股權類投資。「你們所認為的機構鐮刀，包括FBG、LinkVC、節點資本、時戳資本、DFund等一些幣圈老人的投資機構都是被人割得瀕臨垂死的韭菜。」杜均在今年年6月釋出的一條朋友圈中，以點名的形式將行業之慘淡進一步暴露出來。

Token Fund們之所以淪落如此境地，除了外部行情持續低迷外，很大原因也要歸結於其粗獷的投資風格與機制。「當時市場上大部分Token Fund是2018年春節之後成立的，進入的時間比較短，還沒有形成獨立的投資觀點和自己的核心能力。」楊林苑說道。還有投資人表示，現在很多Fund管理團隊都是代投出身，沒有風險管理意識，也沒有經歷過市場週期，投資策略存在嚴重問題。

另一個原因在於專案端的糟糕表現，一方面是公鏈應用落地推進緩慢，另一方面是創業者素質參差不齊。「17、18年很多人是為了圈錢在做專案，投機心理很強，實際上對行業和技術根本不瞭解。」Fundemental Lab 合夥人Howard說，很多傳統VC當時進來投專案也是慘淡地離場了。

沙塔基金合夥人蔣濤則進一步表示，投資人與創始團隊過去很多情況處於博弈狀態，雙方利益不一致，很多專案會設定複雜的解鎖條款和幣價體系，出現團隊和投資人互割的情況。

與此同時，「Token Fund」這個名詞本身也成為混亂與不成熟的象徵，逐漸消逝在加密貨幣行業，但這並不意味著加密貨幣投資市場就此走向衰退。

越是殘酷的市場行情，越能驗證投資策略的可靠性，穿梭市場週期是對投資機構最大的考驗。在經歷過去幾年的慘淡行情之後，一批加密VC憑藉著DeFi領域的出色投資成績，開始以更加高階的面貌與姿態出現加密貨幣行業。

二、加密VC的崛起

加密VC機構與Token Fund在本質職能雖然並無兩樣，但作為行業兩個不同時期的代表，它們在投資策略等層面仍然呈現出不同的特質，最顯著的區別在於投資策略的轉變。

第一是投資型別偏好的轉變，從基礎設施為主到垂直應用為主，從全賽道覆蓋到DeFi賽道優先。過去很多Token Fund都會優先投資公鏈等行業基礎設施，同時覆蓋遊戲、交易所、媒體、礦業、DeFi等賽道，但由於公鏈賽道競爭的飽和化以及多數應用落地情況不佳，很多Token Fund過去的投資策略存在判斷失誤。

「我們原本認為遊戲與社交方向的落地應用前景不錯，但隨著時間的推移，它們的落地節奏相比預期存在較大差距。」蔣濤說。

因此，在最近一波行情湧現的頭部加密VC機構的投資佈局中，可以看出明顯的垂直賽道佈局策略，從19年開始大範圍投資DeFi專案，也在DeFi生態的發展中扮演了重要角色，奠定了如今的行業地位。

第二是地區偏好的轉變，從由國內投資為主轉向國外投資為主。如今來看，大部分市場表現優異的專案都是國外社群主導的專案，國內專案的市場表現多以暴漲暴跌為主，甚至還被冠以「土狗」專案備受鄙夷，過去許多Token Fund的落寞一定程度上是由於重倉國內專案，而那些率先將投資觸角轉向國外專案的加密VC機構則享受到更多的發展紅利。

第三，研究驅動型投資越來越多，許多加密VC機構都設有專門的研究機構，輔助投資團隊進行投資決策，這方面以近期頗為熱門的仟峰資本為代表，多篇行業研究報告引起行業大面積傳播，這背後則是該機構長期積累的研究方法論。

投研化則代表著VC機構們的專業化趨勢。「過去很多Token Fund都是幾個人湊班子，沒有一個法律實體，粗放式發展，但VC們會呈現機構化、專業化、規模化的特徵，二八現象也會越來越顯著。」Howard說。

在種種因素的作用下，許多頭部加密VC機構湧現出來，併成為加密貨幣投資行業的風向標。The Block在12月15日釋出研究報告稱，透過對2020年總共873起與區塊鏈相關的投資交易進行分析，得出2020年最活躍的10家加密投資機構，分別是Alameda Research、Coinbase Ventures、CoinFund、ConsenSys Labs、Digital Currency Group、Dragonfly Capital、Hashkey Capital、NGC Ventures、Pantera Capital和Polychain Capital。

「加密VC在推動生態創新與資源合理配置方面發揮越來越大的作用。」蔣濤說，「但相比傳統VC機構，在資金管理規模、社會知名度、對社會的改造力等方面，還是有很大的差距。」

當然，這種尷尬境況並不是加密VC機構單方面可以解決的，也要取決於區塊鏈行業的發展狀況，而隨著今年加密貨幣市場的良好表現，加密VC機構們的主流化或許也將進一步加快步伐。