核心觀點

 消費品長牛不改，展望未來求穩、求奢、求新三大趨勢：1）龍頭穩健的份額提升：龍頭憑藉其穩固的競爭優勢，實現持續的集中度提升及盈利能力改善，市場往往給予這部分企業的高護城河以穩定溢價。2）收入分層，中高階具備潛力：收入分層大背景下，少數人佔據大多數的財富，這部分人對中高階產品的消費傾向高，富者愈富趨勢下中高階類產品具備充分的消費潛力。3）成長賽道，好模式、新產品迭出：期待成長賽道中好模式、新產品迅速起量，以保持收入利潤的高增，透過高增長換空間。

 沿著求穩、求奢、求新三大趨勢，疊加今年特殊年份下明年部分子板塊復甦帶來的高業績彈性，社服板塊我們認為：1）免稅：海南離島免稅政策放開開啟中免空間，消費迴流空間規模千億級別+卡位、貨品採購、價格和運營能力方面中免佔據絕對優勢+線上業務滲透空間仍大，堅定看好公司長期發展。2）酒店：疫情推動酒店行業進一步築底，加速單體酒店出清，復甦週期或提前啟動。3）景區：建議關注周邊遊率先回暖。4）餐飲：行業整體同比增速已經回正，長期看好餐飲連鎖化發展。

 食品板塊我們認為：1）滷製品：看短，今年逆勢開店+業績低基數，明年 H1 或迎來業績高增長；看長，行業是千億規模，雙位數增速的成長型賽道，龍頭市佔率仍低，份額提升空間可觀。2）烘焙行業：疫情倒逼連鎖烘焙店退出，行業洗牌後靜待短保龍頭髮力。3）速凍：看短明年 B 端回暖，看長仍有翻倍空間，中高階新產品值得期待。4）調味品：空間廣+壁壘深的好賽道。5）休閒零食：等待新渠道、新模式迎來破局。6）肉製品：豬價進入下行週期，屠宰有望放量增利，龍頭進入量利齊升階段。

一、覆盤：漲幅領先，長期向好

1.1 股價覆盤：社服和食品板塊漲幅領先

20 年初至今，社會服務板塊上漲+54.9%，相對滬深 300 超額漲幅為+31.2%，漲幅居所有行業第三。個股方面，中國中免/錦江酒店/天目湖/首旅酒店/宋城演藝漲幅靠前，主要系出入境受限促進消費迴流疊加海南離島免稅政策發力，開啟中國中免成長空間，酒店板塊受疫情影響加速出清，景氣反轉有望提前到來，以及疫情之後內迴圈背景下景區、演藝龍頭享有一定的溢價。

20 年初至今，食品板塊漲幅+68.6%、相對滬深 300 超額漲幅為 44.9%，漲幅居所有行業首位，其中速凍食品、調味品板塊漲幅靠前，分別為 159%/98%。個股方面，鹽津鋪子/良品鋪子/安井食品/千禾味業/天味食品等幅度靠前，好模式和好賽道享有一定的溢價。

1.2 估值覆盤：食品板塊估值有所提升，略處於高位

無論從絕對估值還是從相對估值來看，食品板塊及各子板塊的動態 PE 均處於歷史較高水平，其中調味品/速凍食品/其他食品板塊估值較高，肉製品板塊估值較低。

看社服板塊估值，由於 20 年業績受疫情擾動，我們選取 21E 估值，發現社服及各子板塊的 21E 估值均處於歷史較低水平，其中景區/酒店/餐飲估值較低，旅行社估值較高（主要由於 21 年盈利情況尚未完全恢復至 19 年水平）。

1.3 業績覆盤：社服板塊承壓，食品板塊韌性十足

今年由於公共衛生事件影響出行，社服板塊內景區、旅遊、酒店均受到較大沖擊，營收和淨利潤有明顯下滑。截止 20 年前三季度，板塊營收同比下滑 36.3%，重點公司營收同比下滑 23.2%，板塊淨利潤同比下滑 89.8%，重點公司淨利潤同比下滑 70.8%，利潤下滑幅度遠大於營收下滑幅度主要系成本偏剛性。毛利率較 2019 年 44%有較明顯下降，2020 前三季度為 30.7%。同時，整個行業在嚴控管理費和銷售費用，應對疫情帶來的對營收和利潤的衝擊。

20 年前三季度食品飲料整個板塊收入、淨利潤增速下滑，主要因消費行業整體受到疫情衝擊影響，但是行業內中重點公司營收和利潤依然保持較快增速，體現其宅家經濟受益屬性。毛利率保持平穩未出現較大波動。

1.4 疫情黑天鵝下，內迴圈+宅家經濟唱響主旋律

對於食品各個子板塊而言，今年以來呈現出估值與業績雙擊，收穫了相當可觀的超額收益。我們認為主要是因為 1）食品板塊偏必選，抗風險能力凸顯，在突發事件情況下，市場尋求確定性板塊，偏好穩健的消費白馬；2）疫情推動居家消費增長，傳統賣場促銷、宣傳等費用減少，使得宅家經濟受益板塊如速凍、休閒食品等板塊顯示出增收、增毛利率、降費用率的趨勢，盈利能力顯著好轉。

覆盤食品各個子板塊的股價、估值和盈利變化發現，速凍食品、肉製品、休閒食品的業績增速較，其中速凍食品和休閒食品的業績對股價貢獻顯著，而調味品和其它食品是估值帶動股價上漲特徵較明顯。

對於社服各個子板塊而言，疫情影響下景區、酒店、旅行社等均受到不同程度的衝擊，“內迴圈”是應對突發事件的主基調。內迴圈指的是國內的供給和需求形成迴圈，激發和做大內需，以此減弱外部需求波動對國內宏觀經濟的衝擊。歷史資料來看，出境遊市場規模不容小覷，根據聯合國世界旅遊組織(UNWTO)釋出報告，中國遊客在出境游上花費 2000 多億美元，中國遊客的消費接近全球旅遊總收入的五分之一。

由於海外疫情發酵，民航局資料顯示今年以來國際航線旅客運輸量大幅下滑，今年 1-9 月累計達到905.7 萬人次，同比下滑 83.8%，近幾個月雖然逐月有所改善，但僅限於小幅度回升，不超過疫情前的 4%。和陷入困境的海外旅遊業相比，我國旅遊業在內迴圈促進下正在進入疫情防控常態化下的復工復產階段，自駕遊、跟團遊、主題玩法受追捧，一系列新變化、新內容推動產業的加速復，代替被壓抑已久的出境遊需求。在今年“十一”之前，國家文旅部已經將景區遊客的單日最大接待容量上調最大核定容量的 75%。整個國慶黃金週，全國共接待國內遊客 6.37 億人次，按可比口徑同比恢復 79.0%；實現國內旅遊收入 4665.6 億元，按可比口徑同比恢復 69.9%。

二、展望三大趨勢：求穩、求奢、求新

2.1 消費品長牛趨勢仍可期待

經濟發展三駕馬車中，消費的拉動作用突顯。2019 年中國名義 GDP 總量為 99.5 萬億元，其中最終消費支出佔比為 55.4%。縱向來看，過去幾年間，消費支出是拉動 GDP 增長的最大動力，貢獻比例約為六成；橫向來看，對比各個地區間居民最終消費佔 GDP 比例，我國佔比為近 40%，與歐美日韓均有明顯差距。消費支出作為經濟增長的主要驅動要素，長期來看在國民經濟中的佔比緩慢提升，是消費品長牛趨勢的宏觀環境。

消費品行業長期趨勢向好。消費品行業整體呈現出賽道長（市場空間較為廣闊）、龍頭企業具備先發優勢（透過品牌、渠道、產品的結合）、商業模式具備較強的可複製性的特點，體現在報表層面就是亮眼的 ROE 與現金流。以食品飲料行業為例，其 ROE 與經營淨現金流量/營收遠常年高於全A，尤其是 ROE 近幾年更是呈現出剪刀差擴大的態勢。

鑑於此，我們提出消費行業三大趨勢展望：1）求穩：龍頭穩健的份額提升；2）求奢：收入分層和消費升級的大背景下，中高階受益；3）求新：成長賽道中，好模式、新產品迭出，得以實現持續的增量。具體如下：

2.2 主線一：龍頭穩健的份額提升

在部分存量競爭的子板塊中，行業增速雖然有限，但龍頭憑藉其穩固的競爭優勢，實現持續的集中度提升及盈利能力改善。市場往往給予這部分企業的高護城河以穩定溢價。

以調味品行業為例，2004-2012 年，我國餐飲行業進入蓬勃發展階段，帶動上游調味品需求快速長，2004-2011 年調味品 CAGR 達 23.05%。2012 年，由於八項規定出臺疊加經濟增速中樞下，餐飲行業增速中樞切換，因此調味品增長相對放緩，進入穩步增長階段，近幾年複合增速降至個位數。

但對於行業龍頭海天味業而言，一方面公司始終保持 10%以上的營收增速，其近十年來收入複合增速達到 16%，高於行業整體的複合增速營收提升；另一方面，隨著成本精細管控和提價，毛利率持續提升，近幾年由於費用管控顯成效，費用率持續下滑，實現淨利率水平進一步拔高。在行業整體進入存量博弈的大環境下，海天味業憑藉渠道、成本等方面的競爭優勢，實現規模和盈利能力穩步提升，龍頭呈現出強者恆強的態勢。

在部分成長型賽道中，龍頭企業不僅受益於行業本身的增長，更是憑藉自身的競爭優勢實現份額的提升，從而達成高於行業平均增速的增長態勢。

以速凍行業為例，行業規模看長仍有翻倍空間，速凍龍頭企業兼具規模優勢帶來的成本控制能力和長期精耕行業帶來的品牌優勢，在中低端產品原材料成本上漲壓力、中高階產品品牌優勢突顯的大環境下，實現穩步的市佔率提升，安井、三全、海欣三大速凍龍頭企業的 2013-2018 年複合增長率達到 12.2%，高於行業整體的 10.1%。

2.3 主線二：收入分層，中高階具備潛力

我國人口眾多，地域遼闊，收入分層明顯。以 2019 年中國人民銀行統計的家庭淨資產分佈為例，將家庭淨資產從低到高排序，最低的 20%家庭的淨資產佔全體樣本的比例僅為 2.3%，而最高的 20%家庭的淨資產佔全體樣本的比例達到了 64.5%，在收入分層的大背景下，我國消費分層格局具有一定的必然性。對於最高 20%家庭而言，其為中高階的主力消費人群，所佔淨資產份額之高，側面顯示出中高階市場的發展潛力。展望未來，我們認為收入靠前的家庭淨資產佔比可能會更加集中，進一步推動中高階方面的消費能力。

以速凍食品為例，今年 C 端需求旺盛的情況下，顯現出中高階速凍產品的潛力。20H1，海欣食品的中高階產品魚極和優選系列的收入佔比提升 10 個 pct 至 34%，安井食品的中高階產品鎖鮮裝的收入增速也相較於其他產品高出 10 個點左右。一般來說，中高階產品的毛利率高於普通產品 10%以上，終端價格更是普通產品的 2-3 倍。疫情催化下，中高階速凍產品放量，充分顯示出市場尤其是一二線城市的中高階消費潛力。

以免稅市場為例，行郵稅放開後客單價有明顯提升，且後續仍具備提升動能。根據海關資料，今年7-10 月平均客單價達到 6736 元，同比去年幾乎翻倍。事實上，根據 Forward Keys 研究報告公佈的 2019 年信用卡使用者消費資料顯示，行郵稅放開前，這批信用卡持卡使用者在海南離島免稅方面消費總額超過 1000 歐元的消費者佔比 19.5%，但事實上他們的月度平均消費總額大於 1000 歐元的消費者佔比 46.5%，且有 20.5%的消費者月度平均消費總額大於 2500 歐元，可見存在部分消費者的消費潛力仍未完全在海南市場釋放的現象。另一方面，奢侈品品牌商在亞太市場的銷售額保持著較高的增速，遠高於我國的商品銷售社零總額的同比增速，可見奢侈品消費市場在逐漸擴容。因此，我們認為後續隨著更多品牌，尤其是精品品牌的引入，免稅市場的客單價和客單量仍有較高的提升空間。

我們認為後續隨著更多品牌，尤其是精品品牌的引入，免稅市場的客單價和客單量仍有較高的提升空間。

2.4 主線三：成長賽道，好模式、新產品迭出

對於板塊內的成長賽道而言，期待好模式、新產品的持續推出，以保持收入利潤的持續高速增長，從而透過高增長換空間。

以休閒食品為例，儘管行業整體複合增速降至中個位數水平，但存在結構性高成長子賽道，能夠滿足消費者訴求的好產品有望快速放量。根據歐睿資料，休閒食品市場規模超過 3000 億元，近幾年複合增速為 5%左右，但其中零食棒、其他鹹味食品（包括海苔、肉脯幹、 海鮮即食、辣條豆製品等）和堅果瓜子預計成為最具增長潛力的品類，2015-2020CAGR 分別在 14.9%、8.5%和 8.2%。

此外，當前休閒食品行業處於新品牌不斷湧現的白熱化競爭階段，對於三隻松鼠、良品鋪子等龍頭企業來說，積極推出子品牌以滿足消費者的細分需求。三隻松鼠分別推出小鹿藍藍、養了個毛孩、鐵功基、喜小雀切入嬰童食品、寵糧、速食、喜禮賽道；而良品鋪子則分別推出良品小食仙、良品購、良品飛揚切入兒童零食、企事業單位團購和健身代餐賽道，子品牌的推出有望推動公司營收的持續增長。

以速凍行業為例，速凍作為尚有翻倍空間的成長賽道，其行業龍頭安井食品始終堅守大單品戰略，每年穩步推出新單品拓寬成長空間。覆盤安井的經營策略，從 B 端+火鍋料為主，逐漸往全品類、全區域化發展，但十餘年來大單品戰略從未改變。公司擁有非常強的新品開發能力，每年推出數款新品，最終總會有幾款留存為體量過億的大單品，透過新品-大單品的持續供應，公司的成長空間持續拓寬。

另一方面，速凍菜餚方起步，成長空間廣闊。速凍菜餚正在興起，目前規模比較大的有功夫鮮食匯（功夫集團旗下，服務真功夫門店起家，17 年對外開放供貨）、信良記（主營水產品預製菜，目前有 5000-7000 噸年產量的小龍蝦）等，預計規模都在 10 億左右；行業內上市公司也於近幾年入局，安井 18 年將“其他製品”分類擴充為“速凍菜餚製品”，將原有的千葉豆腐、蛋餃、天婦羅等產品歸入其中，調整經營策略為三劍合璧，開始大力發展速凍菜餚行業，19 年收入規模做到 5.5億，三全食品、千味央廚也佈局了少量速凍菜餚產品。整體來看，行業內中小玩家較多，行業整體方興未艾，我們認為隨著餐飲端對預製半成品需求的增加，速凍菜餚類產品發展空間廣闊。

三、必選消費穩健，可選消費復甦高彈性

沿著求穩、求奢、求新三大趨勢，疊加今年特殊年份下明年部分子板塊復甦帶來的高業績彈性，社服部分我們建議關注量價均有相當大潛在空間的免稅板塊、短期反轉，長期有望α價值迴歸的酒店板塊、逐步復甦的餐飲和景區板塊。食品部分建議關注市場空間廣闊、龍頭份額穩健提升，且存在低基數效應的滷製品板塊和烘焙製品板塊，看長仍有翻倍空間，中高階新產品值得期待的速凍板塊、格局穩定、龍頭護城河深厚的調味品板塊、等待新渠道、新模式破局的休閒零食板塊、豬價下行盈利有望改善的肉製品板塊，具體如下：

3.1 免稅：海南離島免稅空間開啟，啟航邁入下一征程

2020 年是免稅行業極為不尋常的一年，一是疫情限制了客流出入境，給國內免稅行業營造了天然的消費迴流場景；二是今年尤其是上半年國內旅遊零售業同樣受到挑戰，線上購如日上免稅直郵、海南迴頭購隨之大幅起量；三是中免收購海免 51%股權落地，進一步夯實中免在海南離島免稅的龍頭地位；四是海南離免稅政策放開力度空前，包括行郵稅徵收門檻從 8000 元放寬至 10 萬元、免稅品類從 38 類擴充至 45 類、件數限制顯著放寬等，充分開啟海南離島免稅的想象空間。與之對應的，是中免股價也從最開始隨著疫情風險的發酵，三月底階段性到底部，一路反轉到 7 月末的高點 243 元/股，最大漲幅達到 260%。

海南離島免稅無疑是今年免稅行業的關注熱點，無論是成長空間還是利潤貢獻上，對於中免而言都是舉足輕重的地位。自今年 7 月 1 日政策放開以來，海南離島免稅 7-10 月銷售額（海關口徑）達到 120.1 億元/+214.1%，其中客單價 6735.8 元/+97.8%，購物人次 178.3 萬人次/+58.8%，客單價與購物人次均有顯著提升。後面隨著天氣轉冷，海南進入旺季，客流量有望逐步上升，我們認為11-12 月的離島免稅銷售額將環比 10 月進一步增長。截止 10 月份，海南線下收入約 210 億元，累加 11、12 兩個月的線下銷售及海南線上回頭購的貢獻，今年預計將超額完成 300 億的收入目標。此外，21 年春節在 2 月 12 日，相比今年春節 1 月 25 日延後了近 20 天，對應海南的銷售旺季會有延長，疊加 20 年一季度是低基數，中免或在明年一季度迎來開門紅。

站在當下時間點，海南離島免稅運營牌照逐步放開，如 8 月中旬海南省公告近日正式批准海南兩家企業海旅投和海發控享有離島免稅資質，此外，目前擁有免稅運營資質的中出服、深免、珠免和王府井也預期會逐步進入海南，目前市場普遍對新進入者入局以後的競爭格局比較關注，我們也就此給出相應的思考：

1、 首先再次強調，精品消費迴流空間在千億級規模，遠大於競爭壓力下的潛在份額降低；也就是說蛋糕做大的紅利遠大於蛋糕分割的壓力。

麥肯錫的《2019 中國奢侈品報告》資料顯示，2018 年國人在境內外的奢侈品消費額達 7700 億元，佔到全球奢侈品消費總額的近 1/3。由於 1）出境遊越來越尋常；2）國內三稅疊加品牌定價策略導致境內外奢侈品價差明顯；3）歐美高奢原產地的款式上新速度更快，因此大部分奢侈品消費發生在境外，根據貝恩資料，國人奢侈品境外消費比例達到七成，近 5400 億人民幣。

迴流動力何在？1）由於精品的非標化，線下場景仍然是最為重要的購物決策資訊來源，消費者到品牌門店直觀體驗產品的步驟不可或缺；2）海外購買涉及灰色市場，受政策監管影響；3）海南行郵稅放開，進一步縮小境內外精品價差；4）海南離島免稅市場擴容，有望吸引更多高奢品牌入駐。

奢侈品消費迴流的大背景下，海南離島免稅市場作為合理合法的優質境內奢侈品消費渠道，隨著行郵稅放開+採購能力增強促進產品價差縮小、高奢品牌逐步入駐、灰色市場監管加嚴等，最為受益。考慮到歐美市場貼近品牌生產地，在款式和上新方面佔據優勢，假設其迴流比例低於亞洲市場，根據我們的估測，整體迴流金額也在千億級別，這還是在不考慮奢侈品消費市場擴容的情況下。

2、 海南離島免稅即將邁入競爭第二階段，卡位、貨品採購、價格和運營能力是核心競爭要素，中免均佔據絕對優勢。

卡位：優質物業（位置、物業條件和租金）是客流量、購物體驗和費用的重要影響因素，市內店選址一般在市中心或者景區附近，優質的現有物業資源相對有限。而中免已經率先卡位了三亞海棠灣店（自有物業+度假聖地周邊配套齊全+面積大）、海口日月廣場店（市中心）、博鰲店和海口美蘭機場店（少數股東是機場，扣點率低），目前在規劃的有三亞鳳凰機場店、美蘭機場二期店、海口新海港國際免稅城等，可以說是佔盡了海口和三亞的市內優質點位與機場點位，機場往往是最後一站購物地點，因此往往是消費者比價的終點，手握機場店進一步增強了中免定價的自主權。

貨品採購：由於各個免稅店之間存在一定的路程間隔（見上圖），一站式購物能夠更加省時省力，因此品類齊全度是消費者選擇免稅店的重要考慮因素。中免多年積澱，全品類自採。而潛在的新進入者由於合作品牌數有限，往往採取部分品類自採，大部分品類向 DFS、Dufry 等第三方供貨商採購的方式。透過第三方採購或多或少會遇到賬款、產品收穫維護、貨品選擇等交易摩擦，而自採直接和品牌方對接，更有利於貨品的順暢供應，在配貨拿暢銷款方面的協議能力也更強。

價格：對比中免 2019 年近 460 億的免稅銷售收入，深免和中出服約 20 億，珠免約 26 億，幾家老牌免稅運營商之間的體量有明顯差距，採購規模帶來價格優勢，透過追蹤亞洲市場香化類產品加權價格指數走勢，隨著國內免稅市場擴容，目前國內的香化類產品價格在亞洲市場已經有明顯優勢，僅次於韓國。此外，由於潛在進入者部分採購要依賴第三方，第三方會提取一定比例的佣金，因此在採購價格上面沒有優勢。

運營能力：中免在離島免稅運營方面已有數年經驗，在面對競爭時，也積攢了暹粒店與海外免稅運營巨頭的競爭經驗，能夠靈活地運營多種方法來應對，包括：1）宣傳：結合傳統渠道（如機場多媒體）和新興渠道（如直播）進行充分宣傳；2）第三方導流：存在和旅行社或酒店合作的可能性；3）少量爆品高折扣力度，搭配買贈、多倍積分、滿減等引流顧客，根據我們的觀察，連帶效果好；4）促銷方案高頻率調整，給予顧客更多緊迫感，提高下單機率等。此外，公司高管給予充分激勵，能夠在競爭狀態下快速調整運營策略。

因此，隨著新進入者陸續進入海南離島免稅市場，競爭格局即將從壟斷邁入寡頭壟斷階段，無論是卡位、貨品採購、價格和運營能力是核心競爭要素，中免均佔據絕對優勢。

3）線上業務打破物理邊界，滲透空間大。

為抵消疫情對國內旅遊零售業的負面影響，線上業務自 20 年 3 月底開始發力，中免各大門店推出線上平臺，免稅變有稅，線上下單，順豐直郵到家，自此線上銷售大幅放量。以日上上海為例，原先也有線上直郵業務，但由於門檻較高，銷售額有限，19 年約 12 億元。20 年 3 月底起新簽約玩轉旅購、攜程全球購、在機場作為“資格券購買平臺”，消費者透過買券+滿足一定條件，得以在日上直郵平臺購買免稅產品，由平臺代交三稅。目前來看，日上直郵平臺反響熱烈，預計今年能達到百億以上的銷售額。

展望後續，我們認為線上業務作為線下業務的重要補充，將得以存續，後面各大線上平臺有望整合，進一步發揮規模優勢。且以旅購平臺為例，目前旅購平臺的使用者中，70%屬於一二線客戶、81%年齡在 20-35 歲之間，尚有充足的下沉和使用者滲透空間。

3.2 酒店：疫情加速底部出清，復甦週期有望提前啟動

疫情推動酒店行業進一步築底，加速單體酒店出清。上輪酒店週期歷時 8 年左右，10Q2-15Q2 為衰退、蕭條階段（下行週期），15Q3-18Q3 為復甦、繁榮階段（上行週期），18 年 Q4 由於宏觀經濟低迷+中美貿易戰，20 年疊加新冠疫情“黑天鵝”事件，行業進入蕭條階段。疫情增加酒店經營成本、限制人員流動，單體酒店抗風險能力較差、資金週轉較為困難，難以持續經營而被迫停業甚至關店，疫情催化下行業洗牌加速，行業進一步向頭部集中。企查查資料顯示，20H1 有超過 4萬家酒店相關企業登出、吊銷，截至 11 月 12 日，共有 9.36 萬家註冊資本 1000 萬元以下的酒店公司登出、吊銷，佔到總量的 93.8%。10 月，季琦先生在華住世界大會上也指出“2020 年以來，攜程平臺消失 15 萬家酒店中，單體酒店佔 98%”。可見，雖然疫情下行業龍頭承受大額虧損，但對於單體酒店而言更為嚴峻，很多隻能面臨加速出清、退出行業舞臺的結局。

對於龍頭企業而言，行業底部逆勢佈局，三大集團開店提速，中高階佔比繼續攀升。從絕對額上來看，首旅 20Q1-Q3 新開店數量分別為 62 家，188 家和 298 家；華住 20Q1-Q2 新開店數量分別為296 家，428 家；錦江 20Q1-Q3 新開店數量分別為 254 家，397 家和 615 家，均呈現出加速開店趨勢。從新開店佔比上來看，20Q1-Q3 新開店/總店數分別為 1.41%，4.22%和 6.43%。此外，長週期內中高階酒店佔比持續攀升，首旅 2016 年年末中高階酒店佔比僅為 6.78%，至 20Q3 已經達到了 23.26%；華住 2014 年年末中高階佔比僅為 5.18%，截至 20H1，躍升至 27.89%；錦江 20Q3中高階酒店佔比已經躍升至 45.52%，創歷史新高。

國內酒店 Occ 持續回暖，ADR 有望繼續回升。根據 STR 資料，2 月 Occ 驟降為 12.00%/-33.5pct，3 月起國內酒店入住率持續回暖，年中達到 47.1%，略超 1 月份的 45.5%，截至 20 年 8 月，國內酒店入住率攀升至 68.8%，年中已回到正常狀態下的 8-9 成。當前，木粉龍頭酒店公司 OCC 水平已經基本恢復至去年同期水平。OCC 作為酒店行業的供需指標，一般滯後於 ADR 價格指標，隨著OCC 恢復正常，ADR 有望繼續回升，從而驅動酒店行業的經營指標 RevPAR 進一步復甦。

3.3 景區：短期承壓，周邊遊率先回暖

受疫情影響，1 月下旬文旅部出臺規定，要求 1 月 27 日後包括出境遊在內的所有團隊遊及“機票+酒店”服務暫停，各景區紛紛宣佈暫停營業，這意味著整個旅遊子板塊包括出入境遊、旅行社、酒店、景區等陷入停擺。三月底四月初開始，隨著疫情有所緩和，國內逐步推進全面復工復產，旅遊業亦開始觸底回升，4 月 13 日/7 月 14 日/9 月 18 日，文旅部分別出臺規定表示旅遊景區接待遊客量不得超過核定最大承載量的 30%/50%/75%。

從清明/五一/端午/國慶中秋四個小長假的遊客資料也可看出全國旅遊市場的有序恢復，其中清明/五一/端午/國慶中秋遊客人次分別恢復至去年同期的 38.6%/59.0%/50.9%/79.0%，旅遊收入分別恢復至去年同期的 19.3%/40.4%/31.2%/69.9%，但由於遊客自然恢復需要一定時間，各地也有教師和學生非必須不出省等規定，目前仍未恢復到疫情前正常情況。

從結構上來看，周邊遊率先回暖。由於跨省遊受到限制，資料顯示周邊遊率先回暖。美團研究院資料顯示，今年五一期間門票度假訂單中本地消費者佔比為 59.5%，該比例同比去年同期增長了 19個百分點，本地人遊本地，本省人遊本省的特徵明顯。飛豬資料顯示，今年國慶本地遊和周邊遊增長超過 50%，首次超過長線遊增幅。北京周邊遊目的地古北水鎮遊客資料顯示，金周前 4 天，古北水鎮遊客接待量已恢復到去年同期的 85%以上，10 月 4 日更是出現了同比正增長。

展望後續，確定性回暖，看好板塊盈利逐季改善。看四季度，我們認為隨著暑期旅遊小高峰、國慶長假帶動出行遊需求逐步恢復，四季度旅遊市場或出現“淡季不淡”的情形，看明年，我們堅定看好內迴圈大背景下國內景區承接部分出境旅遊需求，旅遊業逐步復甦有望得到持續驗證。

3.4 餐飲：同比增速已回正，長期看好連鎖化發展

疫情影響消費者外出就餐，餐飲業受到重創，逐月恢復，目前已經回至去年同期水平。根據社會零售總額餐飲收入資料顯示，3-10 月餐飲業累計收入達到 2.54 億元，為去年同期的 85%，餐飲單月收入從 3 月同比下降近 5 成，4 月隨著疫情有所控制，門店客流量好轉，環比明顯改善，逐月來看穩步回正，10 月已經恢復到去年同期水平。

長期看好餐飲連鎖化發展，龍頭受益。由於連鎖餐飲業起步較晚、中國地大物博口味多元化、上游供應鏈較為分散等因素，目前國內餐飲連鎖化率較低，但呈現出逐步提升的態勢，我們認為隨著：1）消費者時間成本增加，連鎖化率降低消費者試錯成本；2）消費升級下消費者對餐飲品質和品牌關注度加強；3）人工和租金成本上升，餐飲企業利潤率攤薄，連鎖化能夠擴大企業規模和影響力，一定程度上降低成本；4）連鎖化門店已跑通了區域性的單店模型，積攢了運營經驗，新店盈利的機率大於夫妻老婆店，因此長期看好餐飲業的連鎖化發展，在這一態勢下，已經在全國範圍內跑通單店，且店數和規模均已突破瓶頸的海底撈、呷哺呷哺、九毛九等餐飲企業龍頭最為受益。

3.5 滷製品：低基數效應+加速開店，來年可期

滷製品行業是千億規模，雙位數增長的成長型賽道，龍頭市佔率仍低，份額提升空間可觀。現代滷製品行業從上世紀八十年代起步，經歷了四輪發展歷程，由傳統手工作坊發展到規模化生產，目前仍處於快速發展階段。根據第三方資料，休閒滷製品市場規模上千億，2010 年到 2018 年 CAGR達 18.6%。目前行業內合計約 10w 家滷製品店，絕味、煌上煌、紫燕百味雞、久久丫和周黑鴨五家龍頭品牌的門店數量佔比約 20%，市場較為分散，仍以夫妻老婆店為主。我們認為：（1）一方面隨著消費者品牌意識的增強和行業監管的日趨嚴格，新進入的小作坊和夫妻老店缺乏品牌效應，同時城市化推進帶動傳統菜市場逐步出清，倒逼供給端夫妻小店退出市場（參考冷鮮肉與熱鮮肉）；（2）連鎖企業在生產基地、銷售渠道的建設上難打破龍頭已有規模效應產生的壁壘，新進入者或單體夫妻小店難以和現存龍頭企業抗衡。且隨著行業品牌化趨勢的發展，品牌企業的銷售佔比將不斷增大，行業集中度有望繼續提升。

短期來看，連鎖業態受今年疫情影響業績下滑，但呈現逐季改善。滷製品行業作為連鎖業態的一種，受疫情影響下，交通樞紐等高勢能店客流量急劇下滑，社群店周圍人口流動減少，影響同店收入，但公司層面業績呈現逐季改善，以絕味為例，單三季度收入和歸母淨利潤增長恢復至 5.46%/12.8%。

逆勢開店更顯龍頭成色，來年低基數效應+門店數量同比高增，業績值得期待。疫情導致部分商家退出，核心商鋪產生空缺。無論從第三方資料統計的單月新開店資料，還是公司公告披露的 20 年新開門店數量來看，滷製品龍頭企業把握機會逆勢佈局，卡位優質點位，今年開店數量迎來近幾年高峰，為後續發展儲備動能。展望明年上半年，第一同店低基數，第二門店數量高增長，業績值得期待。

3.6 烘焙製品：疫情加速洗牌，靜待短保龍頭髮力

20 年上半年全行業收入利潤下滑，細分來看線下連鎖店最受影響。根據中國焙烤食品糖製品工業協會發布的《2020 年全國月餅行業市場發展趨勢》，糕點/麵包行業 888 家規模以上企業統計的資料及行業測算資料顯示，20H1 國內糕點/麵包行業實現收入 451.16 億元/-6.95%，利潤總額為 34.01億元/-29.50%。細分看：1）線下連鎖店受負面影響較大，如克莉絲汀加速持續關店，20H1 淨關店78 家；2）商超零售渠道表現穩定，由於大型連鎖商超具有完備的管理系統，消費者在疫情期間迴歸傳統購物場景並進行囤貨，桃李麵包堅持走商超渠道，受疫情影響較弱；3）線上端家庭烘焙興起促進烘焙原料消費迅速增長，由於疫情期間消費者居家閒暇時間變長，開始廣泛嘗試家庭烘焙。據《2020 天貓食品烘焙行業趨勢報告》顯示，2 月烘焙食品消費規模為去年 36 倍，3 月為 33 倍，芝士、奶油、黃油等作為傳統原料受歡迎。

未來烘焙行業市場規模持續增長。據歐睿國際資料顯示，2013-2019 年烘焙行業複合增長率達到11.23%，2019 年中國烘焙食品行業規模達 2317 億元/+10.09%，預計 2024 年市場規模有望突破 3800 億元。按產品市場結構看，麵包佔近半成份額，其次為蛋糕、餅乾及其他烘焙食品。

疫情加速洗牌，集中度將進一步提升。短保麵包行業所處賽道優異，在未來有望向上擠壓烘焙連鎖店模式的市場份額。隨著健康生活觀念的普及，消費者更傾向少新增、無防腐劑類的短保類產品，短保麵包進而對長保麵包消費形成一定的替代作用。

3.7 速凍：空間廣闊的好賽道，期待明年 B 端回暖

速凍行業發展的根本動能是 BC 兩端的降成本訴求，包括人工、房租等顯性成本，也包括時間成本、機會成本等隱性成本。C 端來看，家務社會化大趨勢下，應用速凍食品可以減少烹飪時間，把更多時間留給陪伴家人、工作、休閒娛樂。B 端來看，連鎖化率增加+外賣要求出餐速度提高+外賣高扣點率、人工租金成本提高擠佔餐廳利潤，應用速凍食品不僅可以降低顯性成本（如縮減後廚，降低人工和租金費用），也能夠降低機會成本（因出餐速度不夠快/產品不夠標準化而導致的客流損失）。因而，出於對降低成本的訴求，無論是顯性成本，還是時間、待把握的客流等隱性成本，速凍都是具備 BC 兩端充沛需求動能的好行業。

透過人口結構、消費特徵的對標，我們認為中國當前可類比日本 80-90 年代，且後續的人口結構、消費特徵也將呈現與日本 90 年代以後類似的趨勢。對於日本而言，其 90 年代往後十幾年中，1）速凍行業增速遠高於餐飲業整體增速，十餘年人均消費量翻倍；2）速凍龍頭企業在規模、技術和供應鏈上均享有優勢，龍頭市場集中度有所提升；3）日本速凍龍頭一般細分賽道起家，逐步全品類化發展。

這也正與我們觀察到的，國內速凍龍頭企業逐漸全品類化發展相吻合（安井拓展 C 端米麵類產品、三全進軍涮烤類產品、海欣收購米麵企業百餚鮮等），且由於中低端產品原材料成本看長期仍然較有壓力、中高階產品品牌優勢突顯，速凍龍頭企業兼具規模優勢帶來的成本控制能力和長期精耕行業帶來的品牌優勢，有望逐步提升市佔率。展望未來十年，速凍企業龍頭將長期受益於行業擴容、全品類化發展和集中度提升的三重驅動因素，實現確定性的發展。

短期來看，今年疫情影響下 B 端需求受到壓制，看好明年餐飲端速凍需求的低基數反彈；長期來看，看好安井等速凍龍頭企業的大單品戰略+全品類拓展計劃，看好預製菜餚這一新興賽道，龍頭企業有望在行業整體向上的趨勢中獲得長足的發展。

3.8 調味品：空間廣+壁壘深的好賽道，看好複合調味品增長潛力

調味品兼具確定性、盈利雙高特點，受市場青睞，長期看人均消費量增長空間大+價格仍有自然提價和結構性調整空間。1）量：對比 2016 年全球主要國家調味品人均銷售額資料，中國調味品消費低於世界平均水平，對比日本及美國有較大的差距。同時，從地域分佈看，由於國內地區經濟發展不均，各地調味品支出亦存在較大差距，2012 年，北京人均年調味品消費 129 元，而廣西僅 46元，低線城市相對高線城市在經濟發展上的差距對調味品人均消費亦有較大影響。從總量上看，我國調味品需求市場規模仍有較大提升空間，其中低線城市將成為主要拉動力量，地區消費差異有望縮窄。2）價：一方面，品牌效應強，優勢龍頭具備提價能力；另一方面，下游家庭及餐飲渠道消費升級驅動下，高階調味品、細分應用場景調味品領域將逐步代替傳統調味品，高階化的結構性調整將帶來價格中樞的提升。

從細分品類來看，複合調味品等新興調味品方興未艾，後續將迎來黃金期，增長潛力及空間均較大。複合調味品是指在科學的調味理論指導下，將各種基礎調味品按照一定比例進行調配製作，從而得到的滿足不同調味需要的調味品。對標日本市場，複合調味品已取代醬油成為調味品市場更大的分支，未來隨著輕飲食文化以及西餐的進一步滲透，複合調味品將有望開啟其黃金成長期。

3.9 休閒零食：把握新渠道紅利與線下擴張機會

平臺電商競爭激化，龍頭企業把握新渠道紅利與線下擴張機會尋求突圍。2020 年，在平臺推薦演算法改變+平臺對新品牌扶持下，新品牌湧現，淘寶平臺競爭格局惡化，線上龍頭經營承壓；隨著直播電商、社交電商、O2O 等新消費場景的興起為龍頭帶來了新的紅利：良品鋪子平臺直播與社交電商兩端發力，三隻松鼠開啟直播"三新"和直髮專案，來伊份利用線下社群門店優勢，把握社群團購新紅利。此外，各公司堅持線下拓店思路，良品鋪子堅持“加盟為主、直營為輔”的策略進行門店擴張、來伊份繼續推進“萬家燈火”計劃，三隻松鼠則採取“先優質、再密集”的積極式拓店策略，鹽津鋪子堅持“店中島”模式擴張。

產品迭代與品類拓張同時發力，品牌再定位助力差異化。產品端，2020 年，洽洽食品、鹽津鋪子在主打品類穩中有升的情況下，分別積極把握堅果類、烘焙點心第二增長曲線；良品鋪子、三隻松鼠則以研發撬動產品的創新與升級。品牌端，2020 年 5 月，來伊份正式開啟"新鮮零食"品牌戰略，並官宣新代言人王一博；良品鋪子堅持"高階零食"定位；三隻松鼠深化品牌 IP 運營，各品牌的差異化定位有望緩解當前行業的同質化競爭局面。此外，三隻松鼠、良品鋪子各自推出專業性子品牌，助力公司實現多元發展。

平臺型與製造型，兩種模式，各自耕耘。2020 年，三隻松鼠、來伊份等平臺型企業繼續推進數字化供應鏈平臺建設，增加上下游對接效率並提升效果，三隻松鼠透過"聯盟工廠”、來伊份透過"健康產業共同體”與上游形成新型聯盟關係，實現更為良性的合作；洽洽深耕製造屬性，發行可轉債募投“滁州洽洽堅果休閒食品專案”、“合肥洽洽工業園堅果柔性工廠建設專案”等專案建設，支援堅果業務發展。

長期展望下，我們認為外部增長、渠道擴張、產品迭代與消費者的多元化需求仍將驅動休閒食品行業不斷擴張。對於平臺型企業，其有望透過渠道與品類的雙重擴張增加品牌力以及提升規模效應，在擴張過程中持續升級的供應鏈體系也將為其構築業務護城河；製造型企業則有望透過品類擴張打造第二、第三增長曲線，使得營收保持持續增長。

3.10 肉製品：豬價下行促屠宰回暖，龍頭開啟量利齊升引擎

生鮮凍品：豬價下行推動屠宰放量增利，龍頭受益產能出清加速份額提升。

受非洲豬瘟、豬週期上行等多因素催化，國內生豬價格自 19 年來迅猛攀升，今年前 10 個月生豬均價同比上漲 80%。“超級豬週期”背景下，20 年行業屠宰量持續收縮，致固定成本攤銷增加，進而呈現量利雙重承壓狀態。同時，中美豬肉價差持續擴大，因此龍頭雙匯有意控制屠宰量，並以“進口肉+低價庫存肉投放”形式補充收益，實現生鮮凍品整體盈利穩定。

但自今年 9 月以來，豬價駛入下行通道，生豬屠宰量回升跡象明顯，預計 21 年屠宰業將開啟量增費減的有利局面。而隨疫情出清產能、調豬政策趨嚴，龍頭雙匯有望憑全國化產能佈局進一步受益，將加速提升自身市佔率、產能利用率及屠宰盈利規模。

深加工肉製品：後豬週期釋放利潤空間，改革效益啟動量價雙升引擎。

面對上游豬價大幅走高，強品牌力企業在保障銷量同時提升終端價格，成功彰顯定價權。如龍頭雙匯在 19 年透過前後 6 次調整，實現產品價格 20%提升，其提價紅利在 20 年前三季度肉製品業務噸價增長、營收增長上均充分體現。同時，企業運用低價庫存及進口肉、雞豬肉比例調整等方式平抑原料成本，助力 20 年前三季度肉製品噸利穩中有升。

展望 21 年，在豬價迴歸、雞價繼續走低的形勢下，主要原料成本下行將釋放行業利潤空間。在此基礎上，龍頭雙匯還將逐步顯現其肉製品改革效益，一方面透過新品品質升級、營銷發力，提升中高階產品佔比、從結構升級角度提高肉製品整體售價，另一方面透過餐飲、速凍、電商等新渠道及“產品不衝突”的精細化運營模式有效擴容肉製品整體銷量。得益於後豬週期與管理改善，龍頭雙匯肉製品業務有望在明年進一步提升噸利，量利齊升可期。

四、三條投資主線：深護城河、高成長、擁抱復甦（略）

我們於前文提出消費行業三大趨勢展望:

1)求穩:龍頭穩健的份額提升;

2)求奢:收入分層和消 費升級的大背景下，中高階受益;

3)求新:成長賽道中，好模式、新產品迭出。

對應我們建議關注以下兩方面的投資機會:

1) 堅守深護城河，把握業績確定性強、穩步增長的個股

 滷製品賽道仍處雙位數增長階段，絕味食品作為賽道內的絕對龍頭，疫情期間逆勢擴張，加 速開店蓄力，長看兼具業績確定性和成長性，重點推薦，另建議關注煌上煌。 短保麵包空間廣闊，桃李麵包品牌、渠道、供應鏈佈局深入，成熟區域模型穩定性高，外延 拓張呈邊際改善，建議關注。 調味品行業建議關注海天味業。

2) 高成長消化高估值，以增速換空間

我們認為，求奢對應中高階化，即“價”的增長，求新對應新產品、好模式的快速起量，即“量” 的增長，透過價或者量兩個不同的維度貢獻業績的高成長。

 行郵稅放開後海南離島免稅空間被開啟，展望後續客單價和客流量均有空間，收入有望保持 高增，機場租金扣點談判和所得稅率調整將帶來利潤更大彈性，重點推薦中國中免。 速凍行業處於成長賽道，人均使用量相比日本仍有翻倍空間，今年中高階速凍產品銷售佔比 提升，體現出“價”增潛力，且速凍菜餚品雷方興未艾，未來有望貢獻重要增量，建議關注 速凍行業龍頭安井食品、三全食品、海欣食品。

此外，今年是特殊的一年，可選消費如酒店、景區、餐飲、連鎖小業態等均受到負面影響，我們看 好疫情常態化下的板塊復甦，由於今年低基數，來年業績具備高彈性，建議關注:

3) 確定性復甦的板塊

餐飲、酒店和景區逐步回暖，尤其是連鎖餐飲業態、中高階酒店和周邊度假休閒遊目的地恢復程度好於行業整體，關注相關板塊的進一步盈利改善。 連鎖業態如滷製品行業受疫情影響，客流減少，業績增速下滑。但龍頭無懼波動，逆勢開店。看好明年低基數+高開店增速下的業績高增潛力，推薦滷製品龍頭絕味食品，建議關注煌上煌。

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