公司概況及管理層：
傳化集團是浙江著名民營企業，由徐傳化在1986年建立，目前由其子徐冠巨掌管。傳化智聯為集團下屬上市公司，定位於服務產業端的智慧物流平臺，為貨主企業和物流企業提供智慧公路港服務、智慧資訊服務、一體化物流服務和支付金融服務等，持續幫助企業供應鏈降本增效。
傳化集團目前有傳化化學，新安化工，傳化物流，傳化科技城四大戰略業務，打造智慧製造，物流科技，都市產業新城三大樣板。涉及化工，智慧物流，現代農業，科技城，金融投資等。集團名列中國企業500強232位，中國民營企業500強66位。
從上市公司的股權結構看，家族控股比較集中。
總經理：姚巍 今年8月剛剛上任，之前20年在華為工作。
主營業務情況：目前公司業務收入由化工板塊和物流板塊組成，其中化工業務佔1/3，物流板塊佔2/3.
2020年半年報營收佔比情況：
查閱過去三年的財報可知，公司營收基本穩定在200億左右
2017-2019年化工業務營收佔比為28%，31%，32%。
2020年半年報為31.55%。 毛利率近年來在23-25%之間。一直比較穩定。也沒有什麼大的增長。主要產品為印染助劑，皮革化纖油劑，順丁橡膠等。化工板塊業務在紡織化學品領域已經成為細分的行業冠軍。
這一塊粗略算一下毛利潤大約穩定在14-15億左右。
2017-2019年物流業務營收佔比為71.7%，68.6%，67.3%。
2020年半年報為68%。其中物流供應鏈業務佔比34.37%，毛利1.1%
車後業務佔比26.81%，毛利2.21%。園區業務佔比5.56% 毛利57.6%。支付，保險及其他業務佔比1.26%，毛利50%。
公司物流板塊根據2019年年報測算毛利潤約10億元左右。
而2019年報顯示公司銷售費用8.27億，管理費用8.66億，研發費用3.38億，財務費用3.69億。四塊共計24億。
由此可見，加上三費，研發費用，稅金後公司主營業務基本是維持收支平衡的。
公司每年會收到大額的政府補助。主要是公路港前期投入大，需要幾年時間的培育期，政府針對這塊給予補貼支援。
2018年政府補助共計14.9億元，2019年政府補助共計16.4億元。
政府補助收入部分計入遞延收益專案，部分計入其他收益、營業外收入、財務費用專案。（並非完全計入非經常性收益，部分業務根據公司營收和稅收貢獻來補貼，是比較穩定的。）
這也是為什麼企業利潤逐年增長，公司股價持續低迷的根本原因所在。
另外根據公司的規劃來看，後期隨著公路港業務的逐步成熟，前期投入期的政府補貼佔比會逐步減小。
公司核心業務分析：公司自2015年將物流業務裝入上市公司以來，公司聚焦物流板塊業務。在公路港方面不斷髮力，目前公司在全國有64座公路港，在建公路港專案 12 個；已獲取土地權證面積 1118 萬平方米，園區經營面積367萬平方米。
物流業務可以從以下幾方面去看：
1、智慧公路港
全國佈局，形成全方位地面物流服務網
遍佈全國的智慧公路港，作為城市的物流中心，補足城市物流基礎設施短板， 為製造企業、商貿企業、物流企業、卡車司機等提供一站式綜合性的智慧物流園區服務，形成全國化的地面物流服務網。
這一塊公司是重資產投入建設的，是公司物流業務線下發展的依託所在。是公司物流網路平臺發展的基石。也是公司物流業務今後發展壯大的核心壁壘所在。過去幾年每年平均30多億的資本支出，不是一般的物流企業能夠承受的。如此高的投入也建立了較高的進入門檻，公司目前有64個公路港，在建12個。基本完成全國網路體系的佈局。
截至半年報，公司園區業務實現營業收入 4.84 億元，同比增長 3.57%；實現港內平臺營業額 275 億元，同比增長 37%；納稅 10.5 億元，同比增長 57.55%。入駐企業 11,177 家，環比下降7%。
後面公司在公路港建設方面會有所放緩，一方面是因為前期建設太快，負債率上升太快。需要最佳化一下負債情況。但是，公路港建設這一塊如果有好的專案公司還是會繼續投入建設，新的專案可以採取直接投資的模式，也可以採用輕資產方式，合作提供配套管理的方式。
另一方面骨幹網路基本建成，需要有一個內部整合提升盈利水平的過程。這也是公司後面會重點去做提升的一塊。目前公路港物業整體出租率約87%，後期經營順利會有每年5%左右的租金或物業費用的提升。後期重點是提升單港的盈利水平，達到設計盈利目標。
公司公路港單港建設平均在1-2億左右，個別港價格會高一些。目前達到預期收益的公路港基本貢獻收益在3000-4000萬左右。公司按照公路港位置及大小分為一類港，二類港，三類港。三類港的設計盈利目標在1000-2000萬左右，二類港在3000-5000萬左右。而一個港正常投入運營會有個三年左右的爬坡期，隨著投入時間的推移和公司運營上的推動，公司公路港的扭虧情況和盈利水平會逐步提高。後期如果隨著公司運營水平提升，大部分公路港實現預期收益，則公路港這塊現金流和利潤將為公司發展提供源源不斷的動力，當能夠覆蓋資本開支時，公司也將有更多資金去佈局發展更多公路港和其他業務。形成正向迴圈體系。
另外即便公司的部分公路港因為種種原因不能達到預期，公司可以將單港整體轉讓或部分轉讓。公司公路港資產大部分記做公允價值模式下計量的投資性房地產，因此基本每年都會有部分公允價值變動的收益。
12月2日公司公告傳化物流所持有的濰坊傳化陸港物流有限公司100％的股權和傳化物流持有的專案公司全部債權轉讓青島盛世金澳商業管理有限公司。交易價款總額為1.8億元。轉讓股權收益近1億元。此轉讓專案系濰坊公路港的配套功能區。並非公路港業務。從此次轉讓公司獲得近1億元的收益也可以看出公司相關公路港土地價值是有重估的空間的。
2、物流和網路貨運平臺業務
物流業務提供端到端的供應鏈物流解決方案
倉運配產品己儲備227萬方倉儲，並整合連線平臺內400萬+的運力資源，構建起全國化的“倉儲網路、運輸和配送網路”及“幹線+配送”運輸能力，提供“端到端”的物流服務
公司按照“聚焦一個行業，做透一個企業，延伸一個產業”的運營戰略，2019 年以來重點發力 “化工、車後、快消、3C 家電”四個行業的倉運配一體化服務能力。
公司投入巨大的研發成本自主研發的 OMS（訂單管理系統）、TMS（運輸管理系統）、WMS（倉儲管理系統）對服務各環節進行管理，跟蹤反饋，提高效率。在軟體方面給公司提供了較高的技術優勢。
在化工行業，公司聚焦細分領域的龍頭企業，為客戶提供“供應鏈諮詢+供應鏈系統協同+倉運配一體化”服務，解決了客戶在跨區域發展業務時，需要多方對接物流、倉儲服務商，庫存管理滯後、運輸時效、質量不可控、全程不可視等痛點，有效提升收發貨及時率，供應鏈整體協同效率提升 30%。
在車後行業，公司聚焦輪胎細分領域，重點在西南地區打造車後產業共享倉，為客戶提供“統倉共配+供應鏈系統協同”服務，透過對客戶資源的集約整合，開展統一的標準化倉庫管理，實現物流的一單到底、全程可視、可溯可控，幫助客戶降低物流成本約30%。
在快消和 3C 家電行業，公司適應電商行業發展趨勢，以經銷商區域倉為核心抓手，整合配套運力資源，形成標準化的物流服務產品，為酒水飲料、母嬰、食品、日化、家電等商貿企業提供“倉運配+供應鏈金融” 服務，滿足客戶對物流服務時效性和多元化服務的要求，整體供應鏈效率提升 20%，綜合物流成本下降 10%。
2019年公司物流業務服務大客戶 958 家，2020年半年報大客戶數量為703家。
倉運配客戶432家，減少17.24%。全國自營倉數量50個，自營倉面積17萬平米，自營倉年發貨件數 3.88 億件，同比增長 55%。覆蓋城市34個，環比增加1 個；收發貨件數1.95億件，同比增長39.29%。
預計公司明年在大客戶的倉運配業務上將達到15億左右的規模。
這塊是公司目前著力推動的，也需要重點關注的。公司的骨幹網路已經搭好，以現有的線下實體公路港資源為依託，憑藉公司每年3億多的巨大研發投入建立起的資訊科技優勢，充分整合市場資源，提高運輸效率，降低運輸成本，站在客戶利益的角度幫客戶解決其最關心的運力供應問題。
透過公司線上資訊化系統的科技賦能和線下公路港的資源優勢加持，做好大客戶的物流服務。
參照美國三方物流巨頭Robinson的業務模式和客戶結構來看，公司目前的發力點是非常務實，非常精準的。為輪胎企業等大客戶提供倉運配一體化的服務，縮短了流程，降低了費用，提高了效率。
後面繼續關注內部運營水平的提升情況。公司著力於倉運配業務的發展。
倉運配業務著力於大客戶的開發。這一塊是能夠提升總體毛利率水平的專案。
目前也是能夠觀察物流業務發展最好的指標。
公司物流板塊業務近幾年營收沒有較大的增長，主要原因還是在調結構，供應鏈業務中公司以前走過一些彎路，目前看公司在及時調整，一些無法掌控貨權的業務不參與，使整個物流供應鏈業務比重在減小，但這一塊的縮減後面被車後業務，網路貨運平臺業務等其他業務給填補上。
雖然總量沒有提升但業務結構更加最佳化，合理。風險更小。
網路貨運平臺
形成立體式的線上物流服務網
透過精準的運輸監控、多樣的增值服務、智慧化 的大資料分析為貨主企業提供運力派單、運輸管理、路徑可視、運費支付、票據結算等全鏈路物流與增值服務，打造集貨主、物流企業、運力、車後市場、金融於一體的物流基礎服務平臺。實現企業物流業務線上化、數字化、標準化、智慧化。
從2020年半年報來看，雖然網路貨運業務受到疫情影響，但自3 月起實現業務快速回升，吸引了大批生產製造企業、商貿企業、物流企業加入，並申請獲得了網路貨運“道路運輸經營許可證”，平臺吸附能力不斷增強。
目前服務客戶已覆蓋到大宗物流、普貨運輸、 快遞快運等領域。截至半年報，實現營收 13.7 億元，月度複合增長率達 30.5%；累計簽約客戶 2,547 家，訂單量 36.6 萬 單。
同時，公司基於港內集聚的流量資源開展車後業務，面向物流企業及卡車司機銷售實體及電子油卡，截至報告期末，實現油卡銷售額 21.8 億元，同比增長 11.22%；新增加油站 1 個，累計運營加油站 9 個，其餘 8 個城市的加油站專案正在穩步 推進中；與輪胎、潤滑油、車用尿素等車後品牌商建立合作，為車後品牌商提供廣告及精準營銷服務，為港內物流企業及卡 車司機提供商品團購服務。
這塊業務是公司今年發力的重點，從無車承運人到網路貨運平臺，目前平臺的聚集吸附能力不斷增強。
不同於一些小公司純粹作為開票平臺來做，公司業務有真實的場景和業務資料，有基於公路港的資源優勢。
因此在合規和規範化方面有優勢，相對於小公司和小平臺，國家部門和政策也更傾向於支援有業務支援的合規的大企業，因此這塊業務預計會有一個翻倍式的增長，保守估計明年能達到120-150億的規模，淨利與供應鏈相比應該差不多，甚至會略好於供應鏈業務。
隨著網路貨運平臺業務的提升和平臺流量的增加，以公路港網路為依託，憑藉公司建立的WMS，OMS，TMS等IT系統，最終實現運力合理調配，同時為客戶提供完善的物流解決方案。
3、支付金融服務
金融+科技構築產業端信用體系
幫助企業完成從發貨到收貨的全程線上支付，透過平臺沉澱的大量場景、資料，逐步構築起產業端的信用評價體系， 讓各類企業都能享受普惠金融服務
截至半年報公司金融業務實現收入1.55億元，利潤總額0.42億元。截至報告期末，保險經紀業務保費規模 1.17 億元，同比增長 22%；受疫情影響，傳化商業保理與融資租賃業務累計放款總額 7.25 億元，同比減少 45.90%；支付業務累計完成支付流量 830 億元。
這塊不大，暫時不做重點。
亮點是三方支付，傳化錢包，紮根於物流領域，服務於物流公司，服務於商貿企業和個體司機。主要是代收貨款，解決跨地區的不同物流企業間信任問題。
業績承諾情況：公司有很強的釋放利潤的訴求。
2015年物流板塊注入上市公司時，傳化物流集團承諾：2015年至2021年，傳化物流集團累計經審計的扣除非經常性損益後歸屬母公司所有者的淨利潤總數為50億元，累計經審計歸屬於母公司所有者的淨利潤總數為56.88億元。
2015年至2020年累計經審計的扣除非經常性損益後歸屬母公司所有者的淨利潤總數為28.13億元，同時承諾傳化物流2015年至2020年累計經審計歸屬母公司所有者的淨利潤總數（含非經常性損益）為35.01億元；
實際利潤未能達到承諾利潤（含實際扣非淨利潤、實際淨利潤中任一或全部未能達到相對應的承諾扣非淨利潤、承諾淨利潤的情形），傳化集團首先應以其透過本次交易獲得的上市公司股份進行補償，不足部分以傳化集團屆時持有的上市公司股份進行補償，仍有不足部分則以現金進行補足。
各年度承諾情況具體如下：
2015-2019年物流集團總共扣非淨利10.6億元收入。
可以看出傳化智聯2020年和2021年需完成近40億的業績。而截至2020年三季度公司扣非淨利5.75億元。壓力很大。
估值分析：從保守的角度分析一下公司：
截至2020年三季報公司資產情況
流動資產：
貨幣資金為38億
應收票據6600萬+應收賬款18.4億 共19億元
預付款項 10億元
應收保理款4.25億
存貨 14億
非流動資產：
投資性房地產118億。
長期股權投資6.8億
其他權益工具投資9.6億
無形資產20億 商譽3.6億
流動資產共計120億 非流動資產216億 資產總計336.7億
而公司負債方面：
預收款項：2億
合同負債：8.4億
應付賬款：11億
短期借款+一年內到期非流動性負債：54億
長期借款：42億
負債合計181億。 所有者權益為155億。
一方面，截至三季報資產負債率近54% 公司短期流動資金貸款平均年化利率約為3.78%。資金成本雖然較低，但公司負債也有一定壓力。根據負債率情況看公司後面會降低資本開支，注重自我造血能力，提升運營水平，相信這一點會隨著公司開支減少業務向內挖潛而逐漸變好。
另一方面，應該看到公司有近120億的投資性房地產，不算其他部分，僅外加化工業務這一塊的估值也基本與公司目前的市值相當。這些硬資產會對公司市值形成較強的支撐。
看點：公司核心業務為打造基於公路港的智慧化物流平臺體系，目前市場對其商業模式的可行性存在顧慮，需要持續的內生性增長來證明。後續我們應重點關注以下幾點：
1、物流供應鏈的發展情況，尤其是倉運配業務的佔比提升情況。以及大客戶的開發維護情況。這方面的毛利率是否逐步提升，規模是否逐步放大。大客戶的數量，平均單客戶的營收是量化的指標。
2、公路港的整體整合盈利提升情況。單港的盈利情況。
3、網路貨運平臺的聚集效應及轉化營收利潤能力。平臺每年的營收增長情況。
4、公司營收成本是否能持續下降（資本支出下降，物流成本端能否持續下降，財務費用下降）
證明自己能夠做到持續的內生增長，市場自然會重新審視傳化，挖掘他的亮點。給與估值重構。