（告出品方：浦銀國際）

新能源汽車行業將會是未來 15 年的黃金賽道。這是各國政府努力推廣 的領域，希望新能源汽車可以逐步取代傳統燃油車。因此，這其中也孕 育巨大的機會。我們看好蔚來、小鵬、理想、特斯拉和比亞迪為這個行 業帶來的新能源汽車技術的發展和市場的培育。但是，資本市場的熱情 已經推動行業估值過高。僅從 12 個月時間長度看，我們認為更多的收 益會來自於向下的空間。首次覆蓋新能源汽車行業，給予“賣出”評級。

寫在開頭：汽車行業之百年未有之大變局

歐洲的第一次工業革命距今 300 年不到。英國的瓦特在前輩的基礎上改良 了蒸汽機，推動了工業化的普及，距今 200 多年。德國的卡爾·本茨發明了 第一輛三輪汽車，並與戈特利布·戴姆勒申請了全球第一輛汽車的專利，距 今 130 多年。美國的亨利·福特建設大規模的汽車生產流水線將汽車送入美 國的家庭，實現汽車的普及，距今約 110 年。這是百年汽車行業的起點。

截止 2019 年，以汽車銷量排名，全球前十大車企中歐洲和美國都依然佔有 重要的席位。其中，德國的大眾、戴姆勒和寶馬進入排行榜，而美國的通用 和福特也進入榜單。除此以外，日本有三家車企（豐田、本田和鈴木）位於 前十。外加韓國的現代和中國的上汽，共同構成了全球汽車銷量榜單的前十。 回顧過去十年，頭部車企的排名變動較小，與日新月異的智慧手機行業相比， 可以說幾乎沒有變化。

但是，2020 年，汽車行業迎來了巨大的變化，汽車行業電動化的爆發。也 給車企的市值帶來鉅變。首先，2019 年市值排名全球車企第三的電動車龍 頭特斯拉，躍居第一，市值較 2019 年翻了約 6 倍，接近 5000 億美元，超過 排名第二至第五車企市值之和。其次，中國三家造車新勢力蔚來、小鵬、理 想，市值在 2020 年也都快速上漲，分別位列全球車企第 8、15、17 位。最 後，中國的車企比亞迪和長城，市值也在 2020 年年內快速上揚。其中，比 亞迪市值目前已經位列全球車企第 6。這是 2020 年電動車給汽車行業帶來 的新鮮血液和攪動。

電動汽車即將開啟一輪至少 10 年的黃金增長週期。我們試圖在這篇報告中 跟大家分享這潛在的成長週期的投資機會。

新能源汽車投資手冊：站在黃金十年的起點，買還是不買？

全球汽車行業概覽

在過去十年，全球汽車年銷量基本維持了上漲態勢。在 2009 年之後，汽車 銷量逐年增長至 2017 年的頂點，此後 2018-2019 年連續下降。2020 年，全 球汽車市場受到新冠疫情的影響，預計銷量會較 2019 年繼續下滑。但是， 從今年下半年開始隨著歐洲等復工復產，汽車銷售也開始復甦。這復甦趨勢 會向 2021 年延續。

汽車從大類上分成兩類——乘用車（Passenger Car）和商用車（Commercial Vehicle）。按照中國汽車工業協會的定義，乘用車主要用於載運乘客，包括 駕駛員座位在內不超過 9 個座位，而商用車主要用來運送人員和貨物（簡單 理解為大型客車和卡車）。目前，全球 70%以上的汽車銷量來自於乘用車。 乘用車需求的變化是汽車市場需求最重要的因素。

汽車行業是一個週期行業，銷量增速會隨著市場需求和行業庫存發生週期 性變化。全球乘用車產量同比的週期變化與全球 GDP 的增速趨勢一致。汽 車銷量和經濟有相關性。在全球經濟增長較好的週期內，汽車銷量增速也較 高。2021 年全球經濟從疫情的底部向上復甦，汽車銷量同比也將會步入上 升趨勢。

例如，2008 年全球經濟危機之後，2010 經濟全面復甦，GDP 增速翻正（+9.5%）， 相應地，2010 年全球汽車銷量近 20 年的最高同比增速（+21.9%）。

從分地區看，過去十年間，中國汽車市場貢獻的銷量全球佔比從 2010 年的 25%上升到 2019 年的 33%。這也是全球汽車銷量 2009-2017 連續增長的最 重要的動力。隨著中國經濟體量的進一步提升，未來中國地區汽車銷量佔比 仍有繼續提升的空間。

另外，從汽車產量與銷量的比值來看，中國的比值約為 1.0，略低於全球 1.04 的水平。這意味著除了中國地區自產自銷的汽車需求之外，依然有部分汽車 需求需要由進口解決，而中國地區汽車出口能力還相對較弱。比較而言，目 前日本和韓國地區的車企全球佈局能力還高於中國車企。

中國汽車行業概覽

中國汽車銷量經歷了超過 20 年的連續增長，並在 2009 年成為全球最大的 汽車市場。從大趨勢上看，中國汽車銷量增速從 2010 年之後是逐步向下的。 這也與中國經濟增速逐步企穩的態勢一致。

最近三年，中國汽車銷量從 2017 年的頂點連續下降。我們認為這其中主要 是兩個原因：1）中國汽車行業進入下行週期，增速放緩；2）中國政府對汽 車行業的補貼力度在過去三年也逐步降溫，需求刺激減弱。2020 年年初的 疫情再次延緩了中國汽車市場的需求復甦，但是下半年中國汽車行業已經 進入上升通道。上半年被疫情抑制的需求也會逐步得到釋放。

中國汽車銷量連續 20 年的增長與中國經濟的發展是密不可分的。中國每千 人的轎車保有量也逐年提升，和中國人均 GDP 的上升趨勢保持一致。從下 圖中的橫向比較來看，2019 年中國每千人汽車保有量為 173 輛，而這個數 字顯著低於人均 GDP 與中國可比的巴西（350 輛）和馬來西亞（433 輛）。 未來中國人均 GDP 的提升也有望推動中國汽車銷量突破 2017 年的高點。

中國汽車行業：處於上行週期

汽車行業是週期行業。汽車銷量增速會週期性波動。一方面是上文分析的， 從宏觀角度出發，汽車銷量增速會隨著國家經濟週期的波動而波動；另一方 面，從中觀角度出發，汽車銷量增速會隨著市場需求傳遞到生產供應的延滯 週期波動而波動。

庫存是市場需求端和供應生產端的過渡環節，也是衡量汽車行業處於週期 哪個階段的重要指標之一。對於庫存來說，有兩個影響因素，即需求端消化 庫存的速度以及生產端供應的速度。透過解析銷量和庫存這兩個指標，可以 用來判斷汽車週期處於哪個階段。

目前，中國汽車銷量單月同比已經連續 6 個月翻正，而近 3 個月中國汽車 庫存同比依然是負值，因此我們認為目前中國汽車行業處於週期起點的復 蘇階段。

以單月的銷量和庫存的同比增速作為衡量指標，我們可以看到如果沒有 2020 年疫情的影響，中國汽車市場已經在 2019 年 8 月進入復甦期，即單月 銷量同比下滑收窄，在 2019 年 12 月接近同比持平。但是 2020 年年初的疫 情同時打擊需求和生產，讓本已經向上的銷量再度調轉向下，即單月銷量同 比增速再次掉頭向下。從下圖可以看到，以單月銷量同比最低值為界，2020 年 3 月是上一輪汽車週期的底部，也同樣是新一輪週期的起點。

目前，中國汽車市場處於週期的復甦階段。我們用過去 12 個月累計銷量同 比以及過去 12 個月平均庫存同比來平滑以年為計的汽車週期，可以更加明 顯看到汽車週期的變化。

首先，儘管 12 個月庫存同比增速抬頭，但是同比依然小於零，顯示是市場 需求增速依然高於生產速度。其次，過去 12 個月汽車銷量同比增速也觸底 向上，而且從今年 7 月開始，中國汽車單月銷量已經連續 6 個月翻正。我們 預計明年 12 個月累計銷量同比和 12 個月平均庫存同比兩個指標都會翻正， 這也將預告中國汽車行業進入週期的第二個階段，即成長階段。

另外，中汽協釋出的中國汽車行業景氣指數也顯示中國汽車行業從一季度 的底部向上。

汽車的行業週期也帶動汽車行業的股價週期性波動。由於通常股價是對上 市公司未來經營表現的體現，因此汽車股市表現可以認為是汽車行業週期 的先行指標。也就是說，如果我們用市盈率這個估值來衡量汽車行業股價表 現，那麼汽車行業估值會先於銷量增速頂部見頂。

透過觀察 2008 年到 2012 年以及 2015 年到 2018 年這兩個典型的汽車行業 週期，我們發現：

 估值頂部比銷量增速頂部出現的時間早 12-18 個月； 估值頂部通常出現在汽車週期中復甦階段向成長階段的過渡期。

汽車行業股市週期的幾個階段：

 快速上揚：在汽車週期的復甦階段，汽車的股價會經歷快速的上揚， 這個階段主要是估值推動股價； 估值修復：在估值見頂之後，估值會經歷修復階段而持續下降。此時， 估值修復主要來自兩個原因：1）復甦期市場過度的熱情慢慢回覆平 靜，2）汽車行業進入成長期帶動汽車公司盈利改善對估值進行消化； 估值迴歸，並底部橫盤。

從下圖最右的紅框可以看到，目前中國汽車股市已經快速提升。這是汽車行 業進入復甦期的一個特徵。我們的基本判斷是明年銷量和庫存都同比翻正 進入成長期之後，汽車的估值也就會見頂下降。

當然，估值的波動只是市值變化的一個重要原因。在估值見頂回歸之後，公 司業績的增長也同樣會推動市值的增加。

在汽車行業的復甦期和成長期早期，估值，或者理解為市場情緒，是左右股 價最重要的因素。在這個階段，估值快速提升和見頂回調，都會帶動股價的 急速上升後再急速下降。

但是，在估值消化之後，通常也是進入汽車週期的成長階段，車企的盈利能 力或者業績表現也會進入成長階段。這個階段中，公司業績是市值增加的最 重要因素。

我們認為目前中國汽車行業的估值已經處於歷史較高的水位，市盈率在歷 史均值以上 1-2 個標準差之間，因此估值上升能夠帶來的回報已經比較小。 相反，估值的修復或消化會帶動股價向下。此時，我們認為的最優策略，是 等待汽車行業進入成長期後，享受業績增長帶來的股價回報。

汽車行業競爭格局

從全球汽車競爭格局來看，這是一個競爭激烈，但是變化相對比較小的行業。

以銷量來看，過去十年，全球六大車企一直穩居前六，未有一家新名字能夠 擠進這份榜單。在 2019 年，全球前六大車企佔據的份額略高於 50%。全球 前兩大車企，大眾和豐田的銷量份額也基本在 10%-12%。

目前，全球汽車行業的集中度並不高。其中原因之一在於各大車企擁有自身 的核心技術，包括常常提到的三大件（發動機、變速箱和底盤），以確保不 會在競爭中落後，也很難有較大的差異化。其次，汽車產品對於安全性的要 求比較高，因此一條成熟的汽車生產平臺很難更換供應商，從而導致汽車供 應鏈相對固化。

眾所周知，在中國汽車行業，有大量合資車廠。在過去 6-7 年中，德系和日 系的汽車銷量佔比趨勢上升，而中國自主品牌市佔率在 2017 年達到 43%的 高點之後近三年都開始下降。這跟這兩年中國汽車總體銷量逐年下滑，但是 高階車型銷量卻相對錶現優異有關係。

與全球頭部車企相比，中國車企的核心技術表現不夠打造出差異化，因此目 前中國自主汽車品牌更多集中在中低端的車型。而這兩年中低車型整體銷 量下滑也就拖累了自主品牌的整體表現。

新能源汽車：站在歷史的拐點

全球新能源汽車

新能源汽車是指採用非常規的車用燃料作為動力來源（或使用常規的車用 燃料，採用新型車載動力裝置），綜合車輛的動力控制和驅動方面的先進技 術，形成的技術原理先進、具有新技術、新結構的汽車。通俗一點說，新能 源汽車採用非燃油作為動力，或者採用發動機以外的方式（如電機）作為動 力的汽車。

新能源汽車包括四大型別混合動力電動汽車（HEV，Hybrid Electrical Vehicle）、 純電動汽車（BEV，Battery Electric Vehicle）、燃料電池電動汽車（FCEV，Fuel Cell Electric Vehicle）、其他新能源（如超級電容器、飛輪等高效儲能器）汽 車等。

目前，常見的電動車主要包括純電動汽車（BEV）、插電式混合動力汽車（PHEV， Plug-in Hybrid Electric Vehicle）和增程式電動車（EREV，Extended Range Electric Vehicle）。

各個國家政府層面對於新能源汽車的青睞主要來自於減少對傳統石油能源 的依賴和減少環境的汙染。因此，隨著 ESG 的重要性不斷提升，全球新能源 汽車部分取代傳統能源汽車的大勢將不會改變。

過去十年，全球新能源汽車的發展都處於蹣跚起步的狀態。即使到 2019 年， 全球電動汽車的銷量滲透率也只有 2.5%。新能源汽車發展坎坷有幾方面： 一是由於技術發展還不夠到位，無法解決續航、充電等技術難點；二是頭部 車企沒有強烈的動力進行研發，因而電動車成本居高不下；三是百年汽車行 業培養的使用者習慣的改變需要較長的過程。

因此，全球電動汽車領頭羊特斯拉堅持十年推動電動汽車發展，對該行業貢 獻巨大。到 2019 年為止，特斯拉累計銷售 90 萬電動車。作為對比，大眾和 豐田 2019 年當年汽車銷量都超過了 1000 萬臺。

相對來說，中國在政策的支援下，新能源汽車在過去幾年發展速度明顯快於 全球其他地區。在 2019 年，中國銷量的新能源汽車超過 100 萬輛，滲透率 約 5%，顯著高於全球電動汽車滲透率的 2.5%。中國新能源汽車也佔據全球 新能源車銷量接近 50%。

我們認為中國依然是未來 2-3 年全球新能源汽車行業最重要的推動力。不 過，隨著歐洲對於燃油車政策的收緊，歐洲新能源汽車也會慢慢趕上。從未 來5-15年的時間跨度看，中國貢獻的新能源汽車銷量在全球的佔比會從50% 逐步下降。

中國新能源汽車蓬勃發展

中國政府對新能源汽車的補貼已經有 10 年時間。2010 年到 2016 年是政府 補貼的高峰期，從 2017 年之後，政策補貼逐步有針對性地退出。2015 年至 2018 年期間，中國新能源汽車的月度銷量也是逐年增加，推動新能源汽車 滲透率穩定上升。

2019 年，政策補貼進一步快速下降。不僅針對商用新能源汽車的補貼快速 下降，而且對於新能源乘用車裡程和能量密度的補貼門檻也進一步提升。所 以，我們也留意到，2019 年全年，新能源汽車銷量佔比呈現下降的趨勢。 但是，政策補貼的針對性也促進了電動汽車技術的快速迭代和發展。

另外，補貼的退坡也將新能源汽車行業逐漸交還給市場。2020 年 1-10 月， 新能源汽車佔比呈現連貫的逐月提升趨勢。我們認為這是行業爆發初期的 一個表徵。

隨著幾大造車新勢力獲得資本市場認可而籌得足夠資金。中國新能源汽車 的發展步入新階段。這個階段，新能源乘用車將取代前些年的新能源商用車， 成為新能源汽車行業的推動力。

目前，中國新能源汽車約 70-80%的銷量來自純電動汽車（BEV，Battery Electric Vehicle），約 20-30%的銷量來自於插電式混合動力汽車（PHEV，Plug-in Hybrid Electric Vehicle）。當下，插電式混合動力汽車可以更好解決使用者里程焦慮的 問題。我們認為在充電技術提升至充電體驗與加油體驗類似之前，插電式混 合動力汽車依然有比較廣闊的空間。

新能源汽車政策支援（略）

在新能源汽車發展的歷史中，中國以及全球各國政府都扮演著非常重要角 色。各國政府都努力推動新能源汽車的發展，以改善國家內部能源結構，減 少對外部傳統能源的依賴。同時，這也是促進需求的提升和車企的技術進步。

關於新能源汽車的一些預測

首先，我們對中國乘用車市場有一個基本假設，即中國的每千人汽車保有量 依然有較大的上升空間。到 2035 年，中國的人均 GDP 大約要比 2019 年翻 一倍。結合上文提到的每千人汽車保有量與人均 GDP 的關係，我們預測中 國每千人汽車保有量會從 2019 年的 173 輛增加到 2035 年的 346 輛。

其次，隨著保有量的提升，中國年汽車銷量也會隨之提高。儘管汽車行業有 週期變化，汽車銷量的增速也會週期性上下變動，但是整體汽車銷量的中樞 會在未來 15 年繼續提升。

所以，我們預測，在 2021 和 2022 年的中國汽車上升週期，乘用車出貨量將 同比上升 10%和 5%。在 2025 年，中國乘用車銷量將超過 2017 年的高點。 在 2035 年，中國乘用車銷量將突破 3000 萬輛。

從需求端、生產端和政策端，這三個作用力都在全力推動中國汽車行業的轉 變，從傳統能源向新能源的轉變。雖然在 2019 年下半年和 2020 年上半年 經歷了初期發展的低谷，但是從 2020 年下半年開始即將全速再起航。

在新能源汽車這個領域，未來 15 年成長都是主旋律。與中國製定的新能源 汽車銷量規劃基本一致，我們預計 2025 年中國新能源乘用車銷量滲透率達 到 20%，2030 年達 40%，2035 年達 50%。以 2019 年到 2035 年計算，中國 新能源乘用車 15 年年複合增長率將達到 11%。因此，我們認為新能源汽車 是一個十年成長的黃金賽道。

根據 IHS Markit 的預測，中國電動市場 30 萬人民幣以上的銷量貢獻將會從 2019 年的 13%上升到 2025 年的 39%。這與中國未來的消費升級趨勢保持一 致。

造車新勢力：洗盡鉛華，點石成金

中國的造車新勢力大多是從 2014-2015 年開始大量嶄露頭角，也都紛紛啟動 融資。根據公開資料整理，初期大概就幾十家到上百家不等。這是百家爭鳴 的階段。初期的蓬勃發展也與中國的政策的傾斜有一定關係。

汽車行業是重資本的行業，因此可持續的資本彈藥在車企發展初期是生死 攸關的因素。在 2019 年新能源汽車補貼退坡的情況下，各大新勢力的融資 也呈現下降趨勢。疊加 2020 年上半年疫情衝擊，更是導致多家造車新勢力 資金鍊斷裂、停工或破產。

目前，造車新勢力邁入第二階段。現在中國市場依然存在的造車新勢力大概 還有 10 家左右。目前這 10 家左右的新勢力大致也分為兩個梯隊。主力梯隊，也是頭部勢力。這些頭部新勢力都有相對出色的月度新能源汽車銷量， 在新能源汽車排行榜名列前茅。

同時，這些車企也都在今年有過新一輪的融資，手頭充裕的現金為企業之後 的發展奠定基礎。這些頭部新勢力包括已經在美上市的“電動三寶”——蔚來、 小鵬和理想，也包括銷量排名靠前的威馬、合眾等。

而剩下的造車新勢力盡管有些已經有車輛交付，但是能否取得下一輪融資繼續取得留在牌桌上的資格還存在較大的不確定性。

因此，此時的頭部新勢力是中國新能源汽車市場洗盡鉛華留下的最強大的 戰鬥力。我們看好這些頭部造車新勢力在接下來的幾年大展拳腳。

中國造車新勢力總覽

根據上圖中機動車交強險的資料，中國新能源汽車 10 月上險量為 12.5 萬 輛，同比增長 153%；今年 1-10 月累計上險量為 72.5 萬輛，同比增長 1.8%。

造車新勢力上險量同比增速高於新能源汽車增速總量。造車新勢力 10 月上 險量同比增長 158%；1-10 月累計上險量同比增長 104%，累計佔中國新能 源上險量的 14%。這組資料顯示出中國造車新勢力的強勁勢頭和對中國新 能源汽車不可忽視的推動作用。

這份機動車上險量資料同樣展示了造車新勢力的 1-10 月累計排名。電動三 寶——蔚來、理想、小鵬，分別獲得前三甲，緊隨其後的是威馬和哪吒（合 眾新能源）。其餘新勢力，如零跑、智駿速達、愛馳、雷丁、雲度等等，今 年 1-10 月累計上險量都未能超過 5000 輛，與頭部五家新勢力存在較大差 距。

造車新勢力比較

我們在這個章節詳細比較了造車新勢力，尤其是電動三寶（蔚來、小鵬、理 想）的各個方面，包括銷量、售價、車型、融資、財務等等。

首先，從體量上來說，蔚來、小鵬、理想基本在一個梯隊，國內造車新勢力 排行前三，每家份額大概 3%-5%之間，但是距離特斯拉和比亞迪在中國國內 的新能源汽車銷量和份額（超過 10%）還有較大的差距。另外，從產能上來 說，電動三寶基本在 10 萬輛/年至 20 萬輛/年期間，要追趕特斯拉和比亞迪 的產能還需要比較久。

其次，電動三寶在今年完成融資三連跳，包括 IPO 之前最後一輪、IPO、12 月股價高位增發（蔚來 IPO 時間較早，因此主要為中國子公司的融資和上市 主體的股票增發）。蔚來、小鵬、理想的手頭現金估計很快會達到 300 億至 400 億人民幣。所以，未來幾年，企業不用太過擔心生存問題，可以比較從 容地發展。

最後，從財務角度看，目前電動三寶都處於虧損狀態，但是今年三季度毛利 率和營業利潤率都改善明顯。我們預計電動三寶有望在 2022 實現單季度 EBITDA 盈虧平衡，在 2023 年實現全年 EBITDA 盈虧平衡。

我們將電動三寶的獨特性總結如下，這些獨特性也可以從三家車企擁有的 汽車專利的分佈中看出一二。 （更詳細比較參見後幾頁圖表對比，或者參加公司部分的詳細覆蓋。）

 蔚來（NIO.US）

蔚來最值得稱讚的點是其換電服務（BaaS，Battery as a Service），也是其區 別於其他新勢力用來解決里程焦慮的方式。目前，汽車總銷量和平均單價都 高於其他兩家。

 小鵬汽車（XPEV.US）

小鵬緊跟特斯拉的汽車智慧化路線，並擁有國內唯一的全棧自研自動駕駛 團隊。小鵬的軟體服務收入佔比是電動三寶中最高的。而且小鵬的 P7 是目 前這些純電動車型中續航里程最長的車型。

 理想汽車（LI.US）

理想以增程式來解決里程焦慮。理想 ONE 的續航顯著高於所有純電動車型。 而且，理想更加聚焦車型。最近理想 ONE 單款車型的銷量是高於蔚來和小 鵬單一一款車型銷量的。

新能源汽車 vs. 智慧手機

 市場規模比較：汽車 vs.手機

過去十年，手機，尤其是智慧手機，是科技行業呈現給消費者的最成功的產 品之一。目前，全球智慧手機年出貨量在 14 億部上下，有約 5000 億美元的 市場規模。

而汽車產業作為百年前的科技桂冠，目前年銷量接近 1 億臺。但是，由於汽 車單車價格顯著高於單部手機價格，因此汽車行業的市場規模大約有 3 萬 億美元，是手機行業市場規模的 6 倍左右。更大市場規模也孕育著更大強大 的可挖掘潛力。

在中國，智慧手機的普及率已經進入世界前列，而汽車的普及率或者說人均 保有量還有較大的上升空間。因此，相對而言，中國的汽車市場規模大約是 智慧手機市場規模的 4-5 倍。

 新能源汽車：滲透率處於爆發前的起點

目前，中國新能源汽車處於的階段和當年中國從功能機向智慧轉換的初期 類似，都是處於爆發前的起點。

在 2010 年，iPhone 4 引爆全球智慧手機浪潮之前，其他手機廠商如諾基亞、 蘋果自身都已經展開對智慧手機的探索。因此，2010 年，全球智慧手機出 貨滲透率已經達到接近 20%，中國的智慧手機滲透率達到 10%。

根據 IDC 的資料，中國的智慧手機滲透率從 2004 年的 2%提升到 2009 年的 5.5%，用了大概 6 年的時間。從 2010 年之後，智慧手機滲透率就進入快速 通道，在 5 年之後的 2015 年，就達到了 90%的滲透率，接近飽和狀態。

與智慧手機滲透率變化類似，中國的新能源汽車從 2015 年的 1.3%走到 2020 年的 5.7%（浦銀國際預測值），也用了 6 年時間。初期階段都是給企業用來 探索，給法律規則政府用來完善，也是給使用者慢慢適應的過程。這些初期的 摸索階段過後，就會進入快速增長期。

因為汽車產品本身生命週期（5-10 年）是遠高於手機的生命週期（2-4 年）， 所以進入爆發期，新能源汽車滲透率曲線不會像智慧手機滲透率曲線那麼 陡峭，但是依然會快速向上。因此，我們預計中國新能源汽車滲透率將從目 前的 5-6%，快速提升至 2025 年的 20%。

以月為時間間隔，新能源汽車滲透率趨勢與智慧手機滲透率趨勢也頗為接 近，即斜率相類似，只是滲透率提升速度有區別。

2019 年，受到補貼退坡的影響，中國新能源汽車滲透率有所下滑，但是今 年開始，新能源汽車滲透率快速向上攀升。我們對於 2021 年和 2022 年中 國新能源汽車滲透率攀升保持樂觀的態度。

另外，在智慧手機大體完成對功能手機的替代後，智慧手機也進一步向 4G 通訊和目前的 5G 通訊升級和滲透。可以看到，在成熟的平臺，即智慧手機 平臺，中國的 4G 滲透率提升速度非常快，僅用 16 個月左右的時間就達到 出貨飽和，約 96%的滲透率。這比智慧手機達到 90%滲透率的 40 個月時間 明顯少。

這也是對未來中國新能源汽車滲透率的很好的參考。目前汽車行業最大的 變革，即傳統能源汽車向新能源汽車的轉化，速度是最慢的。但是，我們相 信，未來新能源汽車的智慧化滲透率的提升，將會顯著高於目前新能源汽車 的滲透率提升速度。具體來說，我們認為未來 L4 或者 L5 級別在新能源汽車 中的滲透率提升曲線，會明顯高於目前新能源汽滲透率的爬升曲線。同時， 我們也對未來新能源汽車的進一步智慧化保持樂觀。

 頭部玩家比較：汽車 vs 手機

汽車和手機都已經是發展較為成熟的行業。但是，其頭部玩家目前依然存在 較大的差異。這些差異點給予新進玩家不同的機會。總結來說，智慧手機行 業頭部玩家已經幾乎將整個行業空間瓜分完畢，已經幾乎沒有空間留給目 前的尾部玩家，更不要說新進入玩家了。而汽車行業的頭部玩家的統治力要 顯著低於智慧手機頭部玩家，而在汽車行業鉅變的時代，留給新進玩家的機 會仍有很多。舉個例子，2019 年，智慧手機前七大廠商佔據全行業 80%以 上的銷量，而前十大車企只拿下了略高於 65%的行業銷量。

智慧手機領頭羊公司，如蘋果和小米，其核心的智慧手機銷售收入只佔其總 收入的 50%-60%。這些智慧手機公司已經開始或者成功的建立起以智慧手 機為核心向周邊硬體和生態軟體服務擴張的大體系。並且，這些非智慧手機 業務可以貢獻更多的毛利。而頭部車企，如大眾和豐田，依然有 70%-80%的 收入來自於直接的汽車銷售。汽車周邊產品的或者和生態軟體服務還都比 較小（見下圖中的頭部企業比較）。

我們也留意到一個現象。智慧手機從 4G 向 5G 轉換的驅動主要來自頭部智 能手機廠商，並且這些轉換的紅利或者行業初期超額利潤，也同樣被這些頭 部廠商獲得。這是新進入廠商根本無法抗衡的一個原因。另外，智慧手機廠 商透過周邊硬體和智慧手機的互動，也在持續不斷的做區域性產品創新，例如 平板電腦、智慧手錶、智慧音箱等，也幾乎都是手機品牌的戰場。

相對而言，由於汽車本身對於產品安全和質量的高要求，因而供應鏈相對固 化。頭部車企的創新幾乎都沒有能夠超出汽車產品本身。而這給予外部攪局 者，如特斯拉、蔚來、小鵬、理想等，新的機會，去改革汽車行業的機會。 這一定程度也是時代賦予這些造車新勢力的使命。

特斯拉、蔚來、小鵬等新勢力已經開始向軟體服務的商業模式邁進。雖然現 在還是處於初期的摸索階段，但是各個新勢力汽車使用者的累計，潛在的利潤 空間也會快速放大。以小鵬為例，雖然 3Q20 財報中非汽車類銷售收入佔比 只有 5%，但是這部分業務毛利的貢獻達到了 33%。

在 2013 年前後，中國智慧手機市場憑藉運營商的渠道和補貼形成了“中華 酷聯”（中興、華為、酷派和聯想）四大國產品牌。在 2014 年，運營商補貼 逐年下降之後，只有華為透過品牌轉型做大做強到了今天。現在智慧手機市 場的四大品牌，華為、OPPO、vivo 和小米都是在運營商補貼退去的市場拼 殺中存活下來的。

我們相信在新能源汽車補貼退坡的市場，中國也依然會有一些自主或者合 資品牌因為無法跟上新能源汽車電子化、智慧化的步伐而掉隊。同時，也會 有國內造車新勢力新品牌，如蔚來、小鵬和理想等，做大做強，最後走出國 門。

中國的市場和製造能力是中國智慧手機品牌崛起的最強大後盾，也同樣會 成為中國造車新勢力的最強大後盾。我們對中國新能源汽車市場和新勢力 保持樂觀。

 哪個更智慧：汽車 or 手機？

過去二十年，手機完成了從通訊工具向個人智慧計算中心的華麗轉身。這部 小 小 的手 機 可以 實現 的 功能 已經遠 遠超 出 跨越 距 離的 對話 。 根 據 Questmobile 2019 年的資料，中國人平均每天花近 6 個小時使用手機。長時 間的使用讓智慧手機深入每個人生活衣食住行的方方面面。

我們相信隨著汽車電子化程度的提高，汽車要實現現有的智慧手機的功能 並不是難事。這更多是技術的遷移，從手機這個載體遷移到汽車這個載體。 例如，比亞迪 2020 年新推出的漢 EV 就搭載了華為的 5G 通訊模組，享受極 速娛樂影音。而小鵬 P7 搭載語音助手 P7，也能實現類似小米手機中小愛同 學的對話功能。

這是汽車電子化的第一步，向智慧手機功能靠攏。讓使用者可以在智慧手機和 智慧汽車的使用過程中便捷地切換。華為也正在致力於同 HiCar 打通智慧手 機和汽車的連結，以實現下圖中提到的看電影、聽音樂、處理郵件等功能。

當然，我們認為汽車上可以實現智慧手機的功能無法有效給車企帶來收入。關鍵點在於，汽車如何可以實現智慧手機無法做到的事情，或者可以理解為 智慧汽車如何做到智慧的差異化，才是汽車軟體革命和變現的關鍵。

我們認為，未來十年或者二十年，智慧汽車和智慧手機會有基本功能的重疊， 包括目前智慧手機可以實現的聯網、通訊、娛樂和辦公的功能。同時，智慧 汽車和智慧手機也會朝不同的方向演進。智慧汽車會朝著自動駕駛、無人駕 駛的方向邁進，幫助提高使用者出行過程中的生產力和娛樂體驗，甚至挖掘用 戶非使用時間的潛在經濟價值。而智慧手機則會更加偏重成為個人的計算 中心，可以更加高效處理個人的物聯網路的中心。

因此，無人駕駛將是智慧汽車在 5G 這個通訊週期中演進的方向。目前，就 無人駕駛來說，特斯拉和小鵬的 L3 級別的無人駕駛基本完成。根據 Ainmik Research 的調查，人們對於自動駕駛 5 年的發展相對會更加充滿信心。這份 調查中，中國的使用者對於 5 年後準備好乘坐自動駕駛汽車的比例是最高的。

中國的基建能力，車路協同、5G 通訊、大量資料訓練，都是智慧汽車實現 更高級別自動駕駛所不可或缺的。而這也是中國所擅長的。而實現自動駕駛 的汽車終端更加可能是目前走在前列的中國造車新勢力。另外，如比亞迪等 已經快速尋求和華為的通力協作，也是加速產業發展的方向之一。

在這個過程中軟體定義智慧汽車的重要性會逐漸凸顯。那些可以提升消費 者娛樂體驗，或者提升使用者生產力的軟體就會有其經濟意義，為智慧汽車車 企創造收益。目前，特斯拉、蔚來、小鵬都已經在這個商業中展開嘗試。例 如，特斯拉可以將電動車設定為營地模式（CAMP），就可以在不啟動車子的 情況下，實現夜晚露營車內空調繼續運作的條件。

汽車行業估值：新能源汽車的估值溢價

 中國汽車行業估值：超越 2015 年的週期頂點

目前中國 A 股整車行業指數的市盈率已經走出了 2015 年以來的最高值，僅 次於 2008 年汽車週期的頂部。我們認為，與 2008 年的頂點和 2015 年的頂 點相比，這次週期有如下不同：1）新能源起來帶來增量；2）資本市場流動 性較為寬裕。這兩大原因推動了估值上升。但是，我們認為估值進一步上揚 的空間已經非常有限，相反估值下行風險更大。

首先，我們再次強調，上文提到的，汽車經濟週期或者銷售週期，與車企的 股市週期是錯位的。明年汽車行業全面復甦，累計 12 個月滾動同比增速將 繼續向上。但是，由於二級市場估價具備前瞻性，因此我們認為當下的估值 已經充分反應明年週期上揚這個基本面，估值上行缺乏動力。而且，正如上 文所述，汽車週期從復甦期進入成長期前後，行業估值就會達到頂點，然後 回落。

其次，中國的整車行業指數成分來看，自主品牌中，如比亞迪、長城等在新 能源汽車領域佈局較好的車企，估值的提升高於其他車企。因此，我們認為 比亞迪的估值不僅僅反應了週期上升，更是反應了新能源汽車的增量。但是， 比亞迪和長城，本身具有相當體量的燃油車比例，因此他們的汽車銷售收入 增速是要顯著低於新能源汽車這個單獨行業的增速的，儘管比亞迪和長城 的整體增速會高於中國汽車市場增速。

綜上，我們看好比亞迪在新能源汽車領域的佈局，包括 DMi 技術平臺等。 但是我們認為，這隻股票更好的買入時機，是在汽車行業進入成長期後，估 值回撥完成後，屆時可享受業務驅動帶來的股價回報，同時風險也更小。

 全球汽車行業估值：2010 年以來的最高值

世界汽車行業指數（MSCI World Auto Index）歷史走勢（全球汽車行業估值 圖表請見上頁）和中國汽車行業都是類似，因為過去 10 年中，中國貢獻了 全球 30%左右的份額。而這次世界汽車指數市盈率和市銷率也都走出了 2010 年以來的最高值和極高值。該指數目前市盈率和市銷率都高於歷史均 值兩個標準差。因此，和中國指數判斷類似，這個指數已經提前反應了明年 歐美、中國等汽車銷量復甦。

需要重點指出的是，該指數中，納入了特斯拉這個新能源汽車龍頭，也是目 前市值最高的車企。特斯拉在該指數中佔比隨著市值的提升而有增加。今年 特斯拉的股價快速飆升，也是該指數估值推動的最重要的力量。

目前特斯拉已經進入全面盈利階段，未來盈利進一步改善將成為和營收增 速同樣重要的考量指標。這意味著，特斯拉的估值方式，將從不盈利時的市 銷率（PS，Price to Sales）估值方法，向盈利時的市盈率（PE，Price to Earning） 估值方法轉變。

也就是說，特斯拉的汽車銷售部分的估值方式會向傳統能源汽車靠攏。估值 方式的轉變，會令市場對於特斯拉的盈利能力會越來越看重。而特斯拉的估 值溢價僅僅來自於特斯拉的收入高增速。此時，原來估值方法中的市銷率會 顯著下行，拖累特斯拉股價向下。

當然，我們同意的是，特斯拉的服務收入部分有望維持在 30x 左右的市盈率 估值，只是目前體量還小。我們預計在 2030 年左右，即 5G 週期進入尾聲 時，特斯拉的軟體服務收入會迎來較大的成長，成長到足夠大的體量。

 新能源汽車車企估值：遠高於傳統車企，甚至高於科 技龍頭公司

中國整車行業指數和世界汽車指數都沒有涵蓋蔚來、小鵬和理想這三家中 國造車新勢力。這三家中國新勢力車企目前都處於上市以來的極高值（詳情 見每個公司具體覆蓋的部分）。這與剛剛分析的從汽車行業自身歷史的維度 去比較，比亞迪、特斯拉等估值正處於歷史極高值的情況保持一致。

我們也做進一步分析。市值/汽車交付量也是衡量一家汽車公司的估值指標， 即這家車企平均每臺售出的汽車承受了該企業多少的市值。以蔚來為例，當 前，按照我們 2021 年對蔚來汽車銷量預測為基礎，可以算得蔚來市值/交付 量為 64 萬美元，這個數字比蔚來三季度汽車平均售價的 5.4 萬美元高了 10 倍以上。因此，從下圖可以看到，特斯拉、蔚來、小鵬和理想的市值都享受 遠高於一輛汽車的本身的價值。

同時，橫向比較看，新能源汽車車企也顯著高於傳統車企，甚至高於科技龍 頭公司。傳統車企目前的市銷率在 1.0x 左右，甚至絕大多數是小於 1.0x， 部分豪華車車企會略高於 1.0x。而這些新能源汽車當下市銷率在 11x-17x 之 間，甚至還要明顯高於科技龍頭公司如蘋果當前 6x 市銷率。

什麼是合理的估值？

目前，我們主要按照 2021 年 6.0x 的市銷率對這些新能源汽車的汽車銷售部 分業務進行估值。這個市銷率已經是較高的估值，反映了今後新能源汽車爆 發的需求增長。這個估值主要參考點：  蔚來、特斯拉等上市時間稍長一些公司的均值以上一個標準差左右 的位置；

 新能源汽車在 2020 年 7 月至 8 月間，看到汽車行業復甦和新能源需 求增長時的估值，此時市場熱情還處於相對理性的階段；

 對標蘋果等實現了約 20%左右的軟體服務收入的科技公司。

另外，我們也給予這些新能源汽車軟體服務和其他部分收入 30.0x 市銷率的 估值，這主要是對標市場主流優質軟體公司給出的估值。目前，這部分估值 對新能源汽車整體估值貢獻較小。

最後，我們給予蔚來、小鵬、理想和特斯拉幾乎相同的目標估值。原因在於：

 新能源汽車行業需求爆發在即，這些車企都是最佳的受益標的；

 這幾家新能源車企相互競爭遠還沒有到激烈的程度，目前這些公司 主要目標是吸引傳統車企的燃油車客戶；

 這幾家車企今年融資後，手頭現金充裕，未來都會快速擴張；

 從今年的股價走勢看，趨勢高度一致，因此我們判斷當前階段股價主 要驅動力更多來自於新能源行業蓬勃發展的推動。

什麼時候會觸發估值下調？

我們認為這新能源汽車的估值還是會遵從基本面的變化。現在的主要矛盾 在於新能源汽車車企的產能能否跟上不斷上升的需求。

我們可以看到蔚來、小鵬、理想的當下最大年產能（包括還未建設好的）分 別是 15 萬、25 萬和 10 萬輛。所以，當月銷量接近產能飽和狀態時，公司 的估值就失去了繼續上升的動力，轉頭向下，直至市場可以看到潛在的新能 源的擴張。

另外，次要矛盾在於，由於汽車置換週期較長，因此可能新能源市場需求增 速只是符合預期（2025 年 20%的滲透率）。即，雖然公司擴充產能比較快， 但是公司銷量增速遠小於產能擴產速度。這也會為估值帶來天花板效應，從 而觸頂回調。

基於以上判斷，我們建議投資人密切關注車企月度汽車銷量的飽和程度的 基本面，因為估值下調會快於基本面的下調。

新能源汽車黃金十年的基本面判斷不改

儘管現在不是進入的時間點，但在後面的蔚來、小鵬、理想、特斯拉、比亞 迪的公司部分，我們也對這幾家企業 2025 年的目標價進行了估算，他們都 有雙位數到三位數的潛在上升空間。因為，我們對新能源汽車行業的基本面 表達樂觀，即高增速和高確定性。我們相信當下只是黃金十年的開始，而開 始之後，依然有很多可以買入的機會，我們也會密切關注。

偏好性順序

我們認為在新能源汽車行業的爆發期，這些新能源汽車公司都可以充分享 受行業需求快速上漲帶動的營收的增加。而且，這些造車新勢力，包括比亞 迪，手頭現金充裕，未來 5 年沒有生存問題，因此，我們給予這些公司新能 源汽車銷售收入 4x-6x 的市銷率目標估值，約在蔚來、特斯拉歷史均值到均 值以上一個標準差的區間，接近在 2020 年 7-8 月時市場對於這些標的的估 值。各家公司間的目標估值差異較小。 根據潛在下降空間，我們對首次覆蓋公司的排序為：比亞迪（H 股）、特斯 拉、蔚來、比亞迪（A 股）、理想汽車、小鵬汽車。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方：浦銀國際）