投資邏輯變化：四個“五年以來”的首次

問題一、2020 年行情覆盤，今年行情與歷史上有何不同？

覆盤 2020 年以來行情，並且對比過去五年行情，可發現今年有顯著的特點，我們概括為四 個“五年以來”的首次：1）市場活躍度五年來再創新高；2）首次相對大盤有超額收益；3） 主動型基金持倉首次出現超配；4）業績驅動首次成為主要邏輯。

► 近五年來，市場活躍度再創新高。2020 年 7/8 月份市場活躍度創 2016 年以來新高， 連續 9 周交易額超千億元。今年以來市場活躍度兩個高峰分別是 2 月和 7~8 月，其中 7~8 月創造了 2016 年以來的新高，且連續 9 周交易額超過千億元，最高日度交易額約 600 億元。四季度日均交易額在 150 億元左右，高於二季度周度日均 100 億元交易額。

► 十四五裝備採購預期驅動，行業自 2016 年以來首次跑贏大盤。截至 2020 年 11 月 30 日，中證軍工指數 2020 年以來累計上漲 46.6%，同期滬深 300 指數累計上漲 21.1%， 上證綜指同期累計上漲 11.2%，創業板指同期累計上漲 46.4%。航空航天科技行業 2020 年絕對和相對收益均為正，跑贏大盤 25.5ppt。而這是五年以來的首次，我們看到，行 業在 2016~2019 年均跑輸大盤，雖然 2019 年行業有絕對正收益 22%，但是滬深 300 漲幅 36.1%，行業依然跑輸大盤。若僅從市場走勢上看，我們認為有望複製 2013~2015 年的火爆行情。

回顧 2020 全年：上下半年投資邏輯和主線發生明顯變化。分季度看，1）一季度：受新冠疫情影響，年後開盤行業隨大盤快速下跌，2 月份在紅外測溫需求大幅提升以及衛星互聯 網、國產發動機等因素驅動下快速上漲，3 月份國外疫情加重，受國際市場影響全球風險 資產均出現下跌；2）二季度：4 月份，“衛星網際網路被納入新基建”具有較高市場關注度， 但一直未實際落地低於市場預期，5、6 月份呈平穩態勢；3）三季度：7 月份受十四五裝備 採購預差驅動，且板塊整體估值處於歷史低位，因此開啟快速上漲，8 月中旬後進入盤整 蓄勢階段；4）四季度：三季報表現靚眼，繼續驗證基本面改善邏輯。但由於行業整體估值 已經恢復至 5/10 年估值中樞，行業仍然維持盤整狀態。目前市場對於年底採購模式變化較 為關注，行業或將迎來跨年行情及“春季躁動”行情。

全年看行業排名第 5/28，月度看 7/8 月份排名居前。1）全年：全年比較來看，按申萬一級 行業分類，年初至今（2020/11/30）共 22 個行業取得正收益，其中，電氣裝置、休閒服務、 食品飲料和汽車行業領漲，航空航天科技行業年初至今上排名第 5/28，處於前列。2）月度： 月度比較看，國防軍工年初至今在 7 月份漲幅最大，貢獻了全年漲幅的大部分。

產業鏈中上游和資訊化是上漲公司最多的領域。年初至今中金航空航天股票池中漲幅大於 50%的公司共有 51 家，漲幅為 0~50%的公司共有 54 家，下跌公司有 23 家。1）按產業鏈 分：年初至今漲幅大於 50%的公司中，中上游配套企業有 35 家，佔比 69%；2）按子板塊 分：年初至今漲幅大於 50%的公司中，資訊化企業有 19 家，佔比 37%。與歷史行情比較來 看：同漲急漲情況依然存在，但結構性有顯著變化。機構重倉以質優股為主。

3Q20 主動型基金近三年來首度超配，行業主題基金規模創歷史新高

主動型基金近三年來首度超配。1）全部基金：3Q20 全基金重倉航空航天科技行業市值 742.11 億元，佔全基金重倉總市值比例為 3.32%，3Q20 首次出現超配，超配幅度為 0.47ppt。 2）主動型基金：3Q20 主動型基金重倉航空航天科技行業市值為 506.80 億元，佔主動型基 金重倉總市值比例為 2.95%；主動型基金對航空航天科技行業連續 13 個季度（2017~2019 年）低配，3Q20 首度出現超配，超配幅度為 0.09ppt。

3Q20 行業主題基金規模創歷史新高。3Q20，主動型國防主題基金規模合計 250 億元，較 2Q20 增長 265%。10 家行業主題基金重倉集中於 50 支股票。前 10 支重倉股市值合計佔基 金資產淨值比例平均為 55.1%。其中，航天電器有 7 家主題基金持有，中航沈飛有 6 家持 有，航發動力、中航光電有 5 家持有，中直股份、中航機電、航天發展有 4 家持有。具體 可參考中金航空航天科技行業 2020 年 11 月 9 日《3Q20 基金持倉：三年以來首度超配；信 息化和新材料最受關注》。

問題二、業績驅動在今年的行情中佔了多大比重？

2020 年業績驅動因素占上漲因素超過 7 成

截至 2020/9/30，在業績與估值雙重因素驅動下，中金軍工成份平均股價（總股本加權平均， 下同）較 2019 年年末平均股價上漲 49.88%，其中，業績驅動因素佔比為 72.93%，估值驅 動因素佔比為 27.07%。回溯歷史可知，1）2013~2015 行業大漲，驅動因素是估值的提升， 尤其是 2015 年，行業整體業績下滑，但在估值提升下仍然取得 40%的行業股價上漲；2） 2016~2018 年，受估值消化影響，連續三年行業股價下跌；3）2019 年行業出現上漲，但以 估值驅動為主；4）2020 年截至 3 季度末，出現業績和估值雙提升，業績增長成為主要的 驅動因素。

業績持續改善，季度同比增速呈現加速趨勢

業績穩健快速增長，季度同比增速逐季加速。2020 年前三季度，中金軍工 114 支成份股（不 含船舶板塊）實現營收 2627 億元，YoY+12%；實現歸母淨利潤 184 億元，YoY+25%。若包 含船舶類企業，前三季度行業總營收 YoY +13%、淨利潤 YoY +44%。行業營收和利潤均穩健 快速增長。值得注意的是：2020 年 1Q、2Q、3Q 單季營收同比增速是-4.2%、12.9%、31.4%， 歸母淨利潤同比增速是 14.9%、20.8%、45.6%，呈現出加速趨勢。

盈利能力同比連續三年增長，帶動 ROE 持續向好。2020 前三季度行業淨利潤率同比提升 0.7ppt 至 7.3%，ROE 提升 0.7ppt 至 4.8%，ROE 提升的主要原因是淨利潤率的提高。行業趨 勢整體向好。

子板塊中：新材料與資訊化近三年利潤複合增速最高。分析 2017~2020 年前三季度各子板 塊業績增速可知，新材料、資訊化、航空利潤增速分列前三，其中新材料板塊 CAGR 為 44%， 領先於各子板塊，資訊化 CAGR 為 31%，排第二。具體可參考中金航空航天科技行業 2020/11/9《3Q20 業績回顧：季度增長加速，資訊化和新材料景氣度高》。

在“十四五”的新週期裡，行業成長屬性更加明顯

問題三、海外國防開支的情況分析

美國國防支出近 50 年來不斷增長，但佔 GDP 比重反而降低。根據 SIPRI 資料，美國在 1950 年代，國防開支佔 GDP 比例一度超過 10%，從 1990 年代後比例逐漸降低，2019 年國防支 出佔 GDP 比例為 3.4%，俄羅斯國防支出佔 GDP 比例為 3.9%。與之形成比較的是，根據 SIPRI 資料，2019 年美國國防開支為 7318 億美元，俄羅斯為 651 億美元。國防支出絕對額的差 距與佔 GDP 比例的接近，原因在於兩者 GDP 總量的差距。

美俄國防支出佔 GDP 比例在 3.3%~3.9%之間，佔財政支出比例在 9.4%~12%之間。

過去看，我國存在五年計劃中前松後緊的情況，但十四五有望改變這種情況。我們選取了 中直股份、中航飛機、航發動力、中航光電、中航機電、航天電器等代表公司，對其十一 五、十二五和十三五期間各年存貨、應收賬款、營收總和佔五年總和的比重進行了分析。 結果顯示：1）後兩年存貨總和佔比在十一五、十二五、十三五期間分別為 55.7%、54.7% 和 49%；2）後兩年應收賬款及票據總和佔比分別為 61.9%、59.2%和 47.5%；3）後兩年營 業收入總和佔比分別為 53.7%、56.6%和 41.9%。綜上，從過去三個五年計劃看，行業具有 前松後緊的規律，但趨勢逐漸均衡。展望十四五，除了在 1 年的週期內推行“均衡化”生 產外，在以 5 年為週期的採購計劃中，也將逐漸改變過去前低後高的情形。今年上游資訊 化和新材料公司的半年報和三季報資料，反映出行業在明年上半年的高景氣度。（注：十三 五最後一年 2020 年，使用的是三季報資料）

問題四、行業處於成長的起點還是週期的起點？

在十四五的新週期裡，行業更具成長屬性。關於航空航天科技行業屬於週期還是成長在過 去並無定論，它呈現出非典型的特徵。1）若以週期股看，行業的供需並不以市場化來決定， 且產品一旦定價就會在相當長的時間內保持穩定。這與上游的鋼鐵/煤炭/化工等週期股並 不類似。與金融等受國家宏觀調控寬緊週期影響有較大不同，航空航天科技行業與宏觀經 濟因素聯絡並不緊密，除了其採購經費來自於國家財政支出。2）若以成長股看，行業雖然 有類似於消費類產品，如汽車、手機等的滲透率提升、市佔率提升等因素。但由於行業的 客戶是特定物件，採購也有一定的計劃屬性。因此在大多數情況下，無論是裝備採購還是 改革，更多是由上而下的模式。站在當前的時點，我們提出了行業具有“三週期”的觀點， 五年計劃作為需求週期，裝備上量作為供給週期，將使行業在未來的 3~5 年內，處於快速 發展的高成長階段。

► 五年計劃週期。2021 年是“十四五”開局之年，也是建黨 100 週年，在經歷 2015~2018 年軍改後，2019 年需求好轉，2020 年基本面有顯著變化，十四五將進入快速發展期；

► 裝備列裝週期。2000 年後我國開始加強相關投入，經過 5~15 年的研製週期，新式裝 備大多在十二五和十三五期間逐漸亮相，目前仍處於“補償式”和新裝備需求增長階 段，我們認為“十四五”期間裝備“量”與“質”將同步提升；

► 改革週期。以航空工業集團入選國有資本投資試點和《國企改革三年行動方案 （2020~2022）》為代表，我們認為在 2021 年有望看到更多的混改和資產證券化的機會，改革預期較強，或超市場預期。

美國軍工巨頭產值與國防開支趨勢一致

回顧美國曆史上的國防開支，我們大致將其分為 4 個階段：1）1950 年和 1965 年，受朝鮮 戰爭和越南戰爭影響，美國國防開支在當時出現比較大的增長，並持續 3 年左右。2）20 世紀 80 年代的高科技軍備競賽，拉開了美國 10 年軍費高速增長，並以 1991 年冷戰結束為 標誌，美國軍費開始收縮。3）進入 21 世紀起來，受 9.11 事件和伊拉克戰爭影響，從 2001 年開始美國持續了 10 年的軍費開支高增長，並於 2011 年結束。4）2016 年，美國軍費開 始恢復增長。

洛克希德·馬丁公司曾創造了驕人的股價表現。我們以全球軍工龍頭洛克希德·馬丁公司 為例，企業營收/盈利與國家國防開支情況密切相關。在 1995 年到 2001 年間，由於美國國 防支出的收縮，公司的淨利潤水平維持低位；而從 2000 之後，公司業績隨美國國防開支增 長開始出現快速增長，2001 年到 2010 年十年間稅前淨利潤增長了近三倍。從 2000 年 3 月 的公司股價到 2020 年初，公司創造了約 40 倍的收益。

問題五、從財務指標中可以得到前瞻性的預判嗎？

十二五行業整體增速較高，十三五增速趨緩，十四五或將呈現結構化快速成長。從增速角 度看，十二五期間國家相對應的財政支出增速高於十三五期間。反映到航空航天行業層面 來看，十二五行業整體的增速高於十三五，但由於資產證券化率不高、核心資產未上市等 原因，我們認為資本市場並未充分分享到十二五期間行業的成長紅利。同時 2015~2018 年 的軍改，也在相當程度上影響了此前的採購規劃。但站在 2020 年末看，我們認為，十四五 需求的旺盛基本得到驗證，受需求拉動，供給端將出現結構化的快速成長，產業鏈上游的 資訊化和新材料業績表現預計較為靚眼。

資訊化板塊中存貨指標相比營收具有前瞻性。我們認為，由於行業多是以銷定產，資產負 債表在一定程度上具有先驗性，存貨和應收賬款及票據的增加，可以反映需求端的景氣度。 預付款項反映的是採購上游產品的情況，可以反映供給端的景氣情況。透過分析各子板塊 情況可知，資訊化子板塊中存貨同比增長指標相比營收增速指標具有 3~6 個月的前瞻性。 其他子板塊規律不明顯。具體到公司角度：1）主機廠如航發動力、中直股份，2020 年三季度末應收和存貨有增長，反映需求的旺盛。2）資訊化代表公司中，應收、存貨、預付同 比均出現增長，考慮到存貨指標的前瞻性，我們可以判斷資訊化板塊在 2021 年仍較有較好 的業績表現。

投資的主線和機會在哪裡

問題六、投資主線有哪些？

展望 2021，需求端看，裝備的國際比較差距和結構最佳化存在較大空間；供給端看，以“20” 系列為代表的新一代裝備逐漸成熟，供需共振推動行業景氣上行。行業的投資邏輯正逐漸 向基本面驅動為主、改革驅動為輔轉變。我們認為可重點關注航空裝備和制導裝備產業鏈 “兩條主線”，把握資訊化和新材料“兩條賽道”。此外，國產大飛機和商業航天領域也孕 育著新的投資機會。

► 主機廠及產業鏈配套：主機廠作為行業的最下游，是承接客戶需求的直接供給方，是 拉動產業景氣的龍頭。我們看到主機廠已基本實現核心資產整體上市，且產品效能有 較大提升，供應鏈管理卓有成效。展望 2021 年，需求端的旺盛將轉化為供應端的景氣， 我們重點推薦航發動力、中航沈飛，建議關注中航飛機、中直股份和成飛產業鏈，以 及核心配套中航機電，結構加工製造中航重機（未覆蓋）等。

► 資訊化：資訊化是裝備技術未來主要對發展方向之一，是實現“2027 建軍百年目標” 和“2035 裝備現代化”的主要途徑之一。在資訊化範疇中，我們建議關注聯結器中航 光電、航天電器，特種電容：火炬電子、鴻遠電子（未覆蓋）、振華科技，紅外：睿創 微納（未覆蓋），專用通訊：七一二（未覆蓋），國產 GPU：景嘉微（未覆蓋）等。其 背後的驅動因素是資訊化裝備的數量增長和國產化需求。

► 新材料：“一代裝備、一代材料”，新材料對裝備效能提升具有重要的作用，我們建議 關注碳纖維龍頭：中航高科、光威復材（未覆蓋），石英纖維：菲利華（未覆蓋），鈦 合金：西部超導（未覆蓋）等。

► 新興領域：1）商業航天涵蓋火箭、衛星、應用等五大環節，展望 2021 年，我們有望 看到相關企業登陸資本市場。2）國產大飛機首架機將於 2021 年交付，有望帶動大飛 機產業鏈進入到新的發展階段。

主機廠及產業鏈配套：航空裝備和制導裝備產業鏈是“兩條主線”

航空裝備和制導裝備產業屬於技術密集型行業，是國家戰略性產業的重要組成部分。隨著 改革的推進，傳統的航空航天類行業逐漸與市場接軌，核心資產的整體上市，逐漸消除產 業和上市公司業績之間的不匹配問題。2020 年前三季度中金軍工成份股整體淨利潤同比增 長 25%，我們判斷，主戰裝備年度增速中樞有望從“十三五”的 10%~15%，提高“十四五” 的 20%以上，主機廠營收和利潤規模也將上新的臺階。建議關注：中航沈飛、航發動力和 成飛產業鏈等。

資訊化和新材料：“兩條優質賽道”助力裝備升級

上游資訊化和新材料最先體現景氣度，且由於產業鏈價值分佈原因，業績較為靚眼。2020 年前三季度，資訊化板塊利潤增速 64%、新材料利潤增速 21%。拉長時間看，2017~2020 年前三季度，新材料、資訊化、航空淨利潤複合增速分別是 44%、31%、25%，業績增長領 先產業鏈。按照產業鏈景氣傳導的一般規律，景氣從上游最先體現，最終傳導到下游主機 廠。對於新材料板塊來說，我們看到，美國 1974 年的 F14A 戰機碳纖維複合材料用量僅有 1%，到 21 世紀美國第四代戰鬥機 F-22 和 F35 上碳纖維複合材料用量達到 24%和 36%，單 機滲透率顯著提升。新材料重點公司：中航高科、光威復材（未覆蓋）、菲利華（未覆蓋）、 西部超導（未覆蓋）。資訊化建議關注：中航光電、航天電器、睿創微納（未覆蓋）、火炬 電子、鴻遠電子（未覆蓋）、振華科技、七一二（未覆蓋）、景嘉微（未覆蓋）等。

問題七、國產大飛機、商業航天對行業帶來怎樣的變化？

航空航天領域的技術外溢，催生了國產大飛機、商業航天、無人化裝備等新興領域，隨著 技術的逐漸成熟和行業的發展，新興領域公司逐漸登陸資本市場，我們預計將會對行業帶 來以下變化：1）商用供給和需求越來越透明；2）供應鏈越來越開放；3）行業更加市場化； 4）藉助資本的力量來支援實業的發展。

國產大飛機：2021 年計劃交付首架機，預計 2021 年會有階段性行情

國產大飛機 C919 計劃在 2021 年交付首架機，是中國第一型投入市場運營、參與市場競爭 的大型客機。全球看：幹線飛機由波音和空客各佔將近 50%的市場空間，是“雙寡頭”格 局。支線飛機市場龐巴迪、巴西航空工業和 ATR 公司市佔率較高。國內看：我國目前擁有 自主研製 4 款民機機型，新舟系列和 ARJ21 主打支線飛機市場，C919 和 CR929 主攻幹線市 場。目前 ARJ21 已有累計訂單近 600 架，C919 和 CR929 分別擁有訂單超 1000 架與 200 架。 按照商飛集團規劃，在 2021 年開始交付首架機1。根據中國青年報 2017 年報道2，C919 國 產化率約 60%，採用“主製造商-供應商”全球航空普遍採用的模式研製。建議關注產業鏈 公司：中航飛機、中航沈飛、中航機電、中航電子、中航光電等，以及商飛、商發等未上 市公司。

商業航天：衛星網際網路建設及新公司上市將重新吸引

2021 年市場注意力 商業航天涵蓋火箭製造、衛星製造、發射、測控、應用等五大環節。展望 2021 年，我們有 望看到相關企業登陸資本市場。以美國 SapceX 的獵鷹火箭和“星鏈”為代表，帶動全球商 業航天和低軌衛星星座建設，我們持續關注全球及國內商業航天及衛星網際網路公司發展。 建議關注火箭頭部和衛星頭部企業。

問題八、改革還能不能成為行業上漲的驅動力？

《國企改革三年行動方案》或將對 2021 年的國企改革起到加速作用

單一的資本運作吸引力降低，市場更為關心運作後企業的經營變化。在 2014~2015 年的“牛 市”中，航空航天類公司行情火爆，相比大盤創造了超額收益，其主要驅動因素是國企改 革及資產注入預期。近幾年來我們看到，單純的資產注入吸引力逐漸降低。大家更為關心 如股權激勵後的業績釋放改善（如中航光電、中航沈飛、中航重機）、資產運作後 EPS 變化 （國睿科技、中航飛機）等。

往前看，《國企改革三年行動方案》可能在短期和長期上都會對行業產生較大的影響。改革 可能是在目前需求旺盛而供給存壓的情況下的一種有效解決方案。梳理“雙百行動3”和“科 改示範行動”名單公司有：航天電子、中航機電、中航電子、北方股份、鋼研高納、長城 軍工、海格通訊、中國衛星、中航高科、七一二、烽火電子等（含母公司及子公司進入名 單的企業）。具體可參考中金航空航天科技行業 2020 年 7 月 6 日報告《國企改革三年行動 方案獲透過，改革進入新階段》。

估值：以相對的眼光看待估值，把握結構化機會

問題九、行業估值怎麼看？

航空航天科技行業的估值問題一直是市場較有爭議的論題。1）橫向看：以 SW 一級 28 個 行業做橫向簡單對比，航空航天科技行業 PE/TTM 處於較高位置，與電子、計算機估值水平 接近。2）縱向看：行業估值一直維持較高位置，近 3/5/10 年估值中樞在 50~70 倍之間， 歷史上的最低 PE/TTM 也在 30X 以上。估值維持較高位置有客觀因素：行業的特殊性、產 品的高科技屬性、定價機制改革、資產注入預期、裝備列裝預期、國企期間費用等，使得 潛在的利潤彈性較大，因此市場給出較高的估值水平。

我們認為：我國航空航天科技行業還正處於快速發展階段，在即將到來的十四五，裝備列 裝加速、採購模式或有變化。同時由於主機廠具有稀缺性，主要看其未來成長空間，不應 過於關注短期 P/E 估值。資訊化和新材料等細分領域，利潤率水平較高，業績增長較快， 可以考慮業績增長和估值的匹配程度。從下表建議重點關注的公司中可知，主機廠通常 P/E TTM 較高，若考慮成長空間，其 P/E 折現後並不算高。而資訊化和新材料 2021 P/E 多處於30~40 倍之間，2022 P/E 多處於 20~30 倍之間，具有較大的配置價值。

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