一、回顧與展望：景氣提升趨勢確立，產業已步入新階段

1.1 產業進入高景氣初始階段，板塊蓄勢向上

年初至今，軍工板塊漲幅跑贏大盤，位列各行業第四。截至 12 月 4 日，中證軍工指數年內漲幅達 48.81%， 同期上證綜指累計漲幅為 12.93%，軍工板塊跑贏大盤 35.88 個百分點，位列各行業第 4 名。年初至今，除了綜 合金融、房地產、通訊和綜合件四個板塊以外，各板塊累計漲跌幅均為正，在中信 30 個板塊中，食品飲料、電 力裝置及新能源、消費者服務漲幅位列前三。

產業進入高景氣初始階段，板塊蓄勢向上。2020 年以來，受疫情影響，整體市場行情波動性較大，軍工板 塊行情與市場整體走勢基本趨同。總的來說可將軍工板塊行情分為三個階段：（1）上半年，整體處於低位盤整 狀態。雖然上半年行業訂單已明顯復甦，但受制於業績兌現的滯後，以及市場風險偏好的影響， 整體處於低位 盤整，但又趨勢向上的狀態；（2）7 月初到 8 月上旬，軍工板塊迎來快速上漲期。中證軍工指數於 8 月 7 日達 到年初至今最高點 12592.75，區間漲幅為 65.28%，主要驅動力來自於中報業績預期的高增長，以及市場熱點板 塊的風格切換；（3）8 月中下旬以來，軍工板塊又重新進入盤整蓄勢狀態。主要原因包括短期漲幅過高、雖然 業績得到確認，但短期並沒有新的催化劑，同時整體市場也於三季度後進入調整狀態。我們認為，軍工板塊今 年的上漲主要原因來自於行業高景氣度背景下業績的持續釋放，而當前仍處於高景氣週期的初始階段，近期板 塊的盤整是下一輪上漲前的蓄勢。

1.2 公募基金軍工持倉佔比大幅提升，但仍處於低配狀態

截止到 2020 年三季度末，公募基金軍工持倉總市值為 727.40 億元，相較於 2020 年二季度末大幅增長 124.18%，持股總市值 41570.11 億元，軍工股持倉佔比為 1.75%，相較 20 年二季度 0.97%的持倉佔比提高了 0.78 個百分點。當前軍工板塊 165 家上市公司總市值為 2.29 萬億元，全部 A 股上市公司總市值為 74.74 萬億元， 佔比為 3.07%；軍工板塊流通 A 股市值為 2.29 萬億元，全部 A 股流通市值為 70.46 萬億元，佔比為 3.25%。相 較於總市值/流通市值佔比，當前軍工板塊依然處於明顯低配的狀態。

1.3 估值水平處於歷史中低位，優質龍頭公司備受青睞

軍工板塊整體估值處於歷史中低位。截至 12 月 4 日，中證軍工板塊估值水平（PE-TTM）為 63.84 倍，相較 2015 年 6 月份板塊估值高峰水平 245 倍降低約 74%，處於 2014 年至今的 30.76 分位。

將中證軍工板塊的公司分為六個板塊：地面兵裝、船舶、航天、國防資訊化、材料及加工、航空。截至 2020 年 12 月 4 日，各板塊的 PE-TTM 平均值都小於 100 倍，估值水平處在較低水平，投資價值凸顯。

公募基金持倉集中度略有提升，優質龍頭公司備受青睞。2020 年三季度末，公募基金重倉持股的 20 家公 司持股總市值合計 623.71 億元，佔公募基金軍工持股總市值的 85.74%，2020 年二季度末該比例為 85.50%，持 倉集中度提高了 0.24 個百分點。其中，持有標的如中航光電、紫光國微、航發動力、航天電器、航天發展的基 金數量較多，分別為 30、29、28、28 與 28 家，中航光電、紫光國微、航發動力、航天電器、航天發展基金持 股佔流通股比例約為 10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和 11.51%。

1.4 三季度業績拐點確立，開啟高增長階段

軍工板塊前三季度業績快速增長，行業景氣度持續提升。95 家公司共實現營業收入 3188.12 億元，同比增 長 14.98%，實現歸母淨利潤 220.16 億元，同比增長 51.00%，剔除中船防務變賣股權收益超 33 億元的影響後， 實現歸母淨利潤187.16 億元，同比增長26.04%。此外，整體毛利率為 18.56%（+0.4pct）；淨利率為 7.11%（-0.52pct）； ROE 為 3.92%（-0.30pct）。95 家公司中，有 85 家公司實現盈利，10 家公司出現虧損。

按行業板塊劃分，國防資訊化、航空、材料及加工板塊的歸母淨利潤增長顯著，同比增幅分別為 71.51%、 31.63%和 12.05%，航天板塊、地面兵裝淨利潤也有所增長，同比增幅為 6%和 5.64%。從預收款來看，航空和 地面兵裝板塊有所下降，航空從去年同期的 152 億下降至 137 億，地面兵裝從去年同期的 69 億下降至 65 億， 顯示航空及地面兵裝相關企業上半年產品交付較多，預收款轉化為了營收；船舶預收款從去年同期的 200 億增 長至 588 億，預示船舶板塊訂單增長較快。

航空產業鏈上游業績增長顯著，中下游業績有望隨後釋放。航空產業鏈是軍工板塊研究可視度最高的細分 領域， 航空產業鏈上游業績持續上升，訂單量增速有望進一步加大。2020 年前三季度航空產業鏈上游營業收 入達 185.74 億元，同比增長 15.89%，歸母淨利潤達 29.30 億元，同比增長 33.91%。按照景氣度傳導效應，上 遊零部件業績大幅度增長上游企業的業績快速增長體現了前期訂單的實質轉化，也預示著中下游業績有望隨後 釋放。下游部分主機廠業績增長超預期，全年均衡生產及交付的成果較為顯著。

2020 年前三季度，軍工板塊重點公司業績增長亮眼，行業進入全面景氣狀態。下游主機廠中航發動力、 中航沈飛實現超預期增長，分別實現營收 154.68 億元（+20.90%）、189.10 億元（+19.01%），歸母淨利潤 4.13 億元（+45.46%）、歸母淨利潤 11.62 億元（+86.66%）；中游增長最為顯著的是愛樂達，實現營收 1.85 億元（91.62%）， 歸母淨利潤 0.89 億元（+99.84%）；上游增長最為顯著的是睿創微納，實現營收 10.78 億元（167.89%），歸母淨 利潤 4.65 億元（+359.59%）。

1.5 軍工產業進入新一輪增長高峰期，“十四五”有望成為大行業

1.5.1 歷經六個階段，有望進入新一輪增長高峰期

自 2006 年起，軍工板塊在 A 股市場中的表現可大致分為以下六個階段：

1、2009 年之前，基本重合階段。在 09 年前，A 股市場內並沒有真正意義上的軍工股。即使十大軍工集團 旗下的上市公司，其體內也多為民品資產。因此在這一階段，A 股市場上的軍工股並未體現出過多軍工特性。

2、2009-2011 年，漲幅領先階段。在這一階段，國防軍工指數累計上漲 170%，領先上證綜指 115 個百分點。 軍工板塊啟動這一輪行情的動力主要可歸於兩個方面：一是軍工資產重組迎來實施高峰，在有效提高軍工股含 金量的同時，進一步強化了市場對軍工資產重組的預期；二是隨著軍工資產證券化的推進，軍工股開始真正分 享國防建設紅利。

3、2011-2013 年，持續疲軟階段。在此期間，國防軍工指數累計下跌近 50%，落後上證綜指 22 個百分點。 其原因可以從內外兩個方面來看：內因主要在於，軍工資產重組在經歷了 2009-2011 年的第一輪高峰之後，在 2011-2013 年陷入低迷；多家公司進入新老產品交替的過渡階段，增長動力有所下降。外因主要在於，國內宏觀 經濟環境對軍工企業的業績尤其是民品業務的負面影響開始顯現；資本市場持續疲弱導致整體估值中樞逐步下 移，軍工板塊的高估值與高彈性將這一下行趨勢進一步放大。

4、2013 年-2015 年，第一輪高峰階段。在這一階段，國防軍工指數累計大幅上漲 209%，超越上證綜指約 150 個百分點。其原因包括：第一，第二輪軍工資產重組開啟，體制改革紅利再次釋放，軍工資產重組不僅二 次啟動且有所深化，並再次激起市場對於軍工資產尤其是科研院所類資產注入的強預期；第二，多款海、空軍 裝備重點型號開始量產，上市公司業績預期改善；第三，民間資本在這一階段開始集中進入軍工行業，並在特 定新興領域表現突出，為軍工板塊注入新的活力；第四，國家安全戰略更趨積極與強硬，周邊安全域性勢持續緊 張；第五，三中全會之後，政策面持續超預期。

5、2016-2018 年，持續調整階段。在這一階段，國防軍工指數累計下跌 31%，跑輸上證綜指約 32 個百分 點。其原因主要包括：第一，國防預算增速穩中有降成為趨勢，軍費年均增速已降至 10%以下且年均增速仍有 下降趨勢，新軍品研發列裝受到不利影響；第二，市場風險偏好持續降低，高β板塊跌幅較大；第三，周邊局 勢持續緊張逐漸成為常態，事件驅動敏感性變弱；第四，軍工體制改革整體低於預期；第五，軍隊體制改革在 中短期影響相關上市公司業績。

6、2019-2020 年，拐點蓄勢階段。在這一階段，國防軍工指數累計上漲 82%，跑贏上證指數 43 個百分點。 其主要原因包括：第一，國防預算年均增速觸底回升；第二，新型軍品已進入批產交付階段，相關公司業績加 速拐點出現；第三，軍工央企資本運作回暖，出現多種提升核心資產證券化率的新思路；第四，軍隊體制改革 基本落地疊加十三五訂單收尾。

7、2021 年開始，有望進入第二輪高峰階段。2020 年產業拐點得到確認之後，2021 年有望開啟第二輪高峰 階段。其主要原因包括：第一，建軍百年奮鬥目標預示著未來七年建設節奏有望加快，國防預算或將保持穩定 較快增長；第二，新型軍品進入集中放量階段，未來有望迎來產能的快速擴張期和業績快速增長期，高估值水 平得到不斷消化；，；第三，受益於註冊制的全面推進及核心資產證券化的加速，軍工板塊研究可視度將不斷提 升，優質標的數量大幅增長；第四，軍工產業外溢效應日趨顯著，大批軍工成長股競相迸發； 第五，產業資本、外資及公募保險等中長期資金不斷加配軍工板塊，助推板塊進入持續成長期。

1.5.2 軍工正站在供需拐點和成長起點上，“十四五”有望成為大行業

我們判斷當前軍工行業正站在供需拐點和成長起點上，“十四五”期間有望成為大行業。主要邏輯有以下幾 方面：一是需求側國防預算上行趨勢不變，2021 年有望保持穩定較快增長；二是供給側產能擴張伴隨業績快速 釋放，改革紅利提升研究可視度；三是軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發；四是中長期資金話 語權逐漸提升，軍工板塊有望開啟持續上漲征途。

1、國防預算上行趨勢不變，2021 年有望保持穩定較快增長

從全球看，近 20 年全球的國防預算整體呈現持續上升的趨勢，且近五年來升勢平穩，預計 2021 年仍將保 持穩定增長。美國作為世界國防開支絕對規模第一的國家，從自身高軍費增長和對其盟友軍事預算影響等方面 影響全球軍費走向。從國內來看，國防預算持續增加是國防工業發展的客觀要求，更是支撐國際影響力的關鍵 基石，當前我國的國防實力與經濟實力、科技實力、綜合國力仍不相匹配，建軍百年奮鬥目標的提出有望加速 建設程序。此外，伴隨十四五等規劃陸續出臺，軍隊全面加強實戰化練兵備戰成為大勢所趨，機械化資訊化智 能化融合發展成為新的方向，這都需要國防預算提供堅實的物質保障。我們認為，在國際國內雙重環境的影響 下，2021 年我國國防預算整體仍將保持穩定較快增長，國防預算增速有望實現觸底回升，達到 7%左右。

2、產能擴張伴隨業績快速釋放，改革紅利提升研究可視度

在建設世界一流軍隊目標的指引下，我國軍工行業需求旺盛。軍方對裝備的需求更加面向實戰化，帶來了 需求端的本質性變化。我國的實戰化訓練將加速裝備更新換代，加快武器、靶標等耗材消耗，提升武器裝備維修保障需求，從而為軍工企業帶來長期的業績支撐。軍工產業鏈景氣傳導機制決定了中上游企業有望率先受益， 而下游整機企業從預收款高增長到營收高增長需要 1-2 年的時間。

為適應大量的軍品需求，軍品企業擴產步伐明顯加快。同時，主機廠外協比例有望提升，新的產業叢集將 快速形成。從 2020 年上市公司增發擴充套件計劃可以看出，上游材料、微波元件、中游零部件加工等各環節的軍工 企業均有擴張產能的規劃，產業鏈多環節企業同時擴產反映行業下游需求旺盛，同時也反映公司對未來訂單增 長的信心和確定性較強

展望未來，改革紅利有望驅動軍工上市公司數量快速增長、質量不斷最佳化，研究可視度和關注度持續提升， 軍工行業有望在“十四五”期間成長為大行業。改革紅利包括四大方面：一是註冊制背景下軍工上市公司數量 有望快速增加；二是核心院所核心證券化程序或將提速；三是國有企業轉變國資管理方式、聚焦主業，上市公 司質量不斷最佳化；四是股權激勵限制條件放鬆，有助於提升上市公司核心管理層的主觀能動性。

3、軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發

展望十四五，軍工產業將不再侷限於傳統的軍事範疇，而是透過軍工產業的外溢效應，逐漸拓展到民用領 域的全產業鏈條。從美國軍工板塊的發展歷程來看，其軍工企業在冷戰時期快速發展，戰後充分利用軍用技術 外溢效應實現民用化，誕生了洛馬、波音等業績持續增長的龍頭公司，也催生了網際網路、GPS 等革命性產業集 群。透過分析中美兩國軍用技術外溢的成功案例，軍用技術向民用轉化從其行業屬性、行業發展階段和技術水 平上均具備堅實的基礎。

軍工產業外溢效應主要體現在兩個方面：

上游：突破上游核心元器件、關鍵原材料國產化瓶頸。軍工上游企業的技術和產品具有軍民兩用性，透過 適當的改造可以廣泛應用於民用領域。例如碳纖維產業，國內企業透過自主研發進行技術突破，率先滿足航空 航天領域對於碳纖維複合材料的需求，未來將進一步拓展到民用領域，在進行國產化的同時不斷開發行業應用 需求。典型案例：碳纖維、紅外探測器、聯結器、電容器、微波元件、高溫合金、鈦合金。

下游：引領我國新興領域跨越式發展。軍工下游應用屬於技術、人才、資金密集型產業，孵化的核心成果 可以批次轉為民用，打造新的產業叢集。 例如商業航天領域，是系統級應用領域整體轉化為民用、引領行業跨 越式發展的典型案例。彈道導彈技術可以轉化為火箭發射技術、衛星製造技術的成熟可以為商業航天衛星組網 提供基礎設施建設支援、衛星遙感通訊在軍事領域的成熟應用可以滿足民用領域的各種需求。典型案例：商業 航天、電磁產業、航空發動機。

4、中長期資金話語權逐漸提升，軍工板塊有望開啟持續上漲征途

產業資本掌握更多的軍工產業相關資訊，對於軍工行業發展前景把握更為準確，產業資本參與上市公司定 增表明了產業方對行業前景的看好。展望未來，軍工板塊上市公司有望出現較多產業資本參與定增的案例，上 市公司透過定增擴大產能以滿足日益增長的軍方需求，同時帶來業績的較快增長，從而帶來上市公司、產業資 本、二級市場投資者共贏的局面。國內機構投資者、北上資金等中長期資金正進一步加大軍工板塊的配置比例。 公募等國內機構投資者配置軍工比例快速提升，軍工被動指數、主動基金產品規模不斷擴大，北上資金配置比 例維持高位。

隨著上述中長期資本在二級市場話語權的提升，有望使軍工板塊逐漸具備價值投資屬性，進入持續上漲的階段。隨著大股東、產業資本、公募保險機構等中長期資金流入軍工板塊，併成為主導力量，未來軍工二級市 場將更加關注上市公司的業績與成長性，更加青睞具有核心競爭力的頭部企業。軍工行業中長期穩定增長的預 期與中長期資金風險偏好相契合，軍工板塊有望開啟持續上漲的征途。

二、全球軍費處於穩定增長階段，建軍百年目標有望加快建設節奏（略）

近 20 年（1999-2020 年）全球國防預算整體呈現持續上升的趨勢，增速在 2009 年達到 7.12%的最高點。 自 2010 年起，受全球經濟危機影響，宏觀經濟低迷，全球國防預算高速增長的勢頭受到抑制。由於世界主要國 家國防預算持續下滑，2011 至 2014 年，全球國防預算總額始終處於下降趨勢。2014 年全球國防預算總額降至 17460 億美元，較 2013 年基本持平，下滑趨勢出現緩和跡象。2015 年全球國防預算總額同比回升，達到 17600 億美元，同比增長約 1.37%，實現自 2011 年以來首次增長；2016 年預算總額雖保持增長態勢，但 0.70%的漲幅 仍處於近 20 年最低水平。自 2017 年起，全球國防預算總額增速開始大幅回暖，17、18、19 年同比增速分別為 1.19%、2.70%、3.57%，增長率已超 20 年複合增速。整體看來，近 5 年（2015-2019 年）全球國防預算總額恢 復逐年增長態勢，複合增長率達到 2.03%，雖然仍低於 2.92%的 20 年複合增長率但增速已開始逐年上升。

根據 SIPRI 2020 年最新資料顯示，2019 年全球國防預算總額為 19170 億美元，達到 1988 年以來最高預算 水平，較 2018 年增長約 3.6%，與 2010 年相比已增長近 7.2%。國防預算佔 GDP 比重為 2.2%，較 2018 年出現 小幅增長，人均國防預算從 2018 年的 243 美元增長至 249 美元。

2019 年，國防預算支出額前 15 名的國家與 2018 年基本相同，其國防預算合計達 15530 億美元，佔世界總 量的 81%。在排名前 15 名的國家中，僅有美國、英國、義大利三個國家 2019 年國防支出與 2010 年相比出現了 下降，降幅分別為 15%、15%與 11%。相比之下中國則大幅增長 85%，增幅名列第一。美國仍保持世界國防開 支絕對規模第一，軍費高達 7320 億美元，遠大於排名其後的中國、沙烏地阿拉伯、俄羅斯、英國、印度、法國、 日本等 10 個國家國防開支之和，佔全球國防開支比例提升至 38％。中國軍費增速略有放緩，以 2610 億美元的 軍費總額位居第二，約佔全球國防開支的 14％。由於沙烏地阿拉伯國防支出的持續緊縮與印度 6.8%的快速增長， 2019 年印度以 711 億美元的國防支出總額排名第三，俄羅斯與沙烏地阿拉伯分別位居第四、第五位。法國以 501 億美元的總額成為西歐國防預算支出最高的國家，而德國憑藉 10%的單年度最高增幅從 2018 年的第九位上升至 第七位。

根據 SIPRI 2020 資料，綜合世界各地區國防支出分佈情況我們可以看出，四大地區中美洲國防支出佔全球 比重最大，達到 43.73%。美國是美洲地區國防開支第一大國，我們將近 20 年全球國防預算與美國國防預算增 速走勢對比發現，兩者在增速變動時間點及變動趨勢兩方面高度重合。美國因其國防預算體量遠大於世界其他 國家，其國防預算很大程度上影響了全球國防預算走向。

綜合上述資料可以看出，雖然美國在 2021 財年國防預算增速有所放緩，但整體絕對額仍保持上升趨勢。同 時前 15 大軍費支出國中，9 個美國盟友國家均不同程度加大國防預算投入，個別國家國防預算預計將達到歷史 新高。我們認為，2021 財年，全球國防預算仍將保持穩定增長，未來即便出現小幅回落，也將在短時間內恢復 上升趨勢。

中國國防預算：絕對值持續增長，增速觸底具備提升空間。建軍百年奮鬥目標加速強軍建設，我國國防預算增速有望企穩回升。

三、產能擴張伴隨業績快速釋放，改革紅利提升研究可視度

3.1 產能擴張伴隨業績快速釋放

在建設世界一流軍隊目標的指引下，我國軍工行業需求旺盛。當前，我國軍事力量已由原有的四大軍種轉 變為陸、海、空、火箭、戰略支援、聯勤保障六大軍兵種。我國空中戰力與世界一流水平相比仍有較為明顯的 差距，新型號列裝需求強烈；我國海軍正由“近海防禦”向“遠洋海軍”轉變，海軍裝備正遵循由量到質、由 近及遠兩大趨勢發展；陸軍地面裝備機械化程度仍需進一步提升。

軍方對裝備的需求更加面向實戰化，帶來了需求端的本質性變化，主要體現為以下三個方面：

1）加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨幹的武器裝備體系。能滿足未來作戰需求的新裝 備將加速列裝，不能適應未來作戰需求的老裝備將逐漸停產並退出歷史舞臺；

2）全面提升標準化、系列化、通用化水平，降低武器裝備成本。武器裝備價格高則軍費難以支撐較大規模 採購，也就難以形成較強的戰鬥力，軍方對武器裝備降低成本的需求日益迫切；

3）對武器裝備質量要求日益提升。實戰化提升了對武器裝備可靠性、環境適應性、平均無故障時間等質量 要求。

實戰化訓練將在三個方面為軍工企業帶來長期的業績支撐。一是加速裝備更新換代，實戰化訓練對武器裝 備各項指標提出更高要求，落後裝備將加速淘汰，新裝備加速列裝；二是加快武器、靶標等耗材消耗，實戰化 訓練將更多的採用實彈射擊，加大了對導彈、彈藥等武器耗材的消耗，也提升了靶標等藍軍耗材的需求；三是 提升武器裝備維修保障需求，實戰化練兵大幅提高了我軍武器裝備使用率，“召之即來、來之能戰”則對武器裝 備完好率提出了較高要求，對於飛機、坦克、艦艇等武器裝備平臺而言，由於訓練強度、訓練時間持續增大， 客觀上帶來武器裝備更大的損耗，對武器裝備維護保養的需求將增加。

軍工產業鏈傳導機制決定了景氣上升階段中上游企業率先受益。軍品屬於典型的訂單式生產模式，具有較 強的計劃性。軍方根據軍事需求與其綜合計劃制定武器裝備採購計劃，並與整機廠簽訂採購合同；整機廠根據 軍方合同分解生產計劃，並按該計劃向分系統、原材料等上游供應商進行採購。軍工下游企業訂單景氣度會向 上游企業傳導，但由於上下游營收確認與現金流入的時間點存在差異，上下游業績景氣度將存在一定時間差。

景氣上升階段，上游將率先釋放業績，下游整機企業從預收款高增長到營收高增長需要 1-2 年的時間。2018 年主要主機廠如中直股份等預收賬款（合同負債）出現大幅增長，對應 2019-2020 年營收增速較快。2020 年三 季度末航發動力、中直股份等合同負債保持高位，隨著“十四五”規劃成形，主機廠合同負債有望繼續增長， 開啟新一輪景氣向上區間。

從今年三季報情況來看，產業鏈景氣率先體現在中上游，成飛產業鏈相關企業增速顯著，顯示“十四五” 期間軍品仍將保持旺盛需求。從成飛產業鏈公司來看，儘管受到疫情影響，2020 年上半年營收同比均出現較快 增速，愛樂達三季度營收實現 90%以上增長，利潤接近翻倍。中上游率先體現了行業景氣度，顯示“十四五” 期間軍品需求仍將保持旺盛。

為適應大量的軍品需求，軍品企業擴產步伐加快，同時，主機廠外協比例有望提升，新的產業叢集將快速 形成。從 2020 年上市公司增發擴充套件計劃可以看出，上游材料、微波元件、中游零部件加工等各環節的軍工企業 均有擴張產能規劃，產業鏈多環節企業同時擴產反映行業下游需求旺盛，同時也反映公司對未來訂單增長的信 心和確定性較強。

3.2 改革紅利提升研究可視度

產業透明度較低是阻礙軍工板塊二級市場深度研究的重要原因，也影響了機構資金配置軍工板塊的積極性 和持續性。隨著軍工板塊上市公司的增多，軍工行業研究透明度出現明顯改善，上下游產業鏈景氣度可以持續 跟蹤，行業競爭格局可以相互印證。從股價表現上來看，軍工各板塊中，上市公司最多、產業鏈最全的航空板 塊今年股價整體表現最好。截止到 11 月末，愛樂達、華伍股份等零部件企業年初至今股價漲幅超過 100%，光 威復材、西部超導等材料企業漲幅也超過 70%。也從側面反映行業的研究可視度對於股價表現有較大積極影響。

展望未來，改革紅利有望驅動軍工上市公司數量快速增長、質量不斷最佳化，研究可視度和關注度持續提升， 軍工行業有望在“十四五”期間成長為大行業。改革紅利包括四大方面：一是註冊制背景下軍工上市公司數量 有望快速增加；二是核心院所核心證券化程序或將提速；三是國有企業轉變國資管理方式、聚焦主業，上市公 司質量不斷最佳化；四是股權激勵限制條件放鬆，有助於提升上市公司核心管理層的主觀能動性。

3.2.1 註冊制背景下軍工上市公司數量有望快速增加。

3.2.2 核心院所核心資產證券化或將提速。

3.2.3 轉變國資管理方式，聚焦主業最佳化上市公司質量。

3.2.4 股權激勵限制條件放鬆，上市公司核心層能動性有望提升。

四、軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發

4.1 軍工產業外溢效應概述

展望十四五，軍工產業將不再侷限於傳統的軍事範疇，而是透過軍工產業的外溢效應，逐漸拓展到民用領 域的全產業鏈條。

軍工產業技術創新最主要的特點在於：（1）各個國家投入的高強度以及對持續性技術進步與技術領先的追 求；（2）現代武器裝備更新換代週期趨短，而且質量、效能要求越來越高。軍工產業的整體技術水平在一個國 家各行業中的相對領先地位，為藉助軍工產業的技術外溢推動國家整體技術進步提供了長期可能。

總體而言，軍工產業的外溢效應主要是透過軍轉民專案的實施、人員流動、技術轉讓、示範與學習這幾條 路徑來實現的。（1）軍工產業軍轉民專案的實施。從技術外溢的角度，軍轉民專案是指軍工產業將其掌握的軍 用技術轉為民用，以專案為載體實現技術的商業化價值，是軍工產業技術外溢最主要的路徑，並且包括“二次 創新”在內的技術轉移與吸收的成本相對較低，同時也能夠有效帶動和促進軍工產業其它路徑的技術外溢。（2） 人員流動。人員流動是將軍工產業人員擁有的知識存量轉化為軍工產業體系外的生產力與技術進步的快捷方式， 以人為載體的技術外溢的外溢效率很高，可以有力地推動外溢技術吸收方的技術進步。（3）技術轉讓。技術轉 讓是指軍工產業將所掌握的技術直接轉讓給體系外的民用經濟體，並由這些經濟體實現技術的商業價值。我國 軍工產業擁有的研發能力與技術積累，為技術轉讓提供了可能，並且目前許多技術轉讓專案是由軍工產業提供 “二次創新”的技術支援，這有助於提高轉讓技術的市場成功率。（4）示範與學習。任何技術都具有獨特的性 質，既不是傳統的經濟產品，也不是一般的公共產品，它同時具有兩方面的性質，其中的公共產品特性在很大程度上是透過示範與學習實現的。

4.2 美國軍用技術外溢成功案例

經歷兩次世界大戰及美蘇冷戰的洗禮，美國一躍成為世界一流軍事強國。數十年來，龐大的軍事開支非但 沒有將美國拖垮，反而進一步鞏固了其霸權地位，其奧秘之一就是透過軍民兩用技術推動國防科技創新發展。 從美國軍工板塊的發展歷程來看，美國的軍工企業在冷戰時期快速發展，戰後充分利用軍用技術外溢效應實現 民用化，誕生了洛馬、波音等業績增長的龍頭公司，也催生了網際網路、GPS 等革命性行業叢集。

4.2.1 案例 1：Arpanet 計劃——網際網路

Arpanet 為美國國防部高階研究計劃署開發的世界上第一個運營的封包交換網路，它是全球網際網路的始祖。 1960 年代，美蘇冷戰中的核威脅使美國國防部認為，如果僅有一個集中的軍事指揮中心，在遭受核打擊後全國 的軍事指揮將處於癱瘓狀態，因此有必要設計一個分散的指揮系統——它由一個個分散的指揮點組成，當部分 指揮點被摧毀後其它點仍能正常工作，而這些分散的點又能透過某種形式的通訊網取得聯絡。

Arpanet 的發展歷程共分為三個階段——第一階段：1969 年 11 月，美國國防部高階研究計劃管理局開始建 立 Arpanet 網路，4 個結點分佈在四所大學的 4 臺大型計算機，利用無線分組交換網與衛星通訊網技術，透過專 門的介面訊號處理機(IMP)和專門的通訊線路，把美國的幾個軍事及研究用電腦主機聯接起來。在此階段， Arpanet 只聯結 4 臺主機，從軍事要求上是置於美國國防部高階機密的保護之下，從技術上它還不具備向外推 廣的條件。第二階段：1975 年，Arpanet 已經連入 100 多臺主機，移交美國國防部國防通訊局正式執行，並將 Arpanet 分為兩個獨立的部分，一部分仍叫 Arpanet，用於進一步的研究工作；另一部分成為著名的 MILNET， 用於軍方的非機密通訊。第三階段：1983 年，ARPA 和美國國防部通訊局研製成功了用於異構網路的 TCP/IP 協 議，美國加利福尼亞伯克萊分校把該協議作為其 BSD UNIX 的一部分，使得該協議得以在社會上流行起來，從 而誕生了真正的 Internet。1986 年，美國國家科學基金會利用 Arpanet 發展出來的 IP 通訊，在 5 個科研教育服 務超級電腦中心的基礎上建立了 NSFnet 廣域網，並於 1990 年 6 月成為 Internet 的主幹網。

《矽谷之火》這樣寫到：“1981 年，阿帕網大約有 200 個站點。1993 年，整個網路改用一種新的協議，它 採用了新的資料傳輸方法，使整個計算機網路能夠互相連線起來，這樣，阿帕網就演變成為一個網中之網。1986 年，該網路大約有 3000 個網站，3 年後，網站數量猛增到 15 萬個。於是這個網中之網被人們稱為因特網（國 際網際網路）。”由此可見，1983 年，Arpanet 被分為軍用民用兩部分後，很快催生了一批商業網站，網際網路隨之 進入了蓬勃發展期。

網際網路行業的興起印證了軍工產業外溢效應的必然性，且當這種外溢效應市場化後將帶來經濟的迅猛發展。 “網際網路不是從石頭縫裡蹦出來的，是政府研究機構發明了網際網路，讓各路企業從網際網路上掙錢。”美國總統奧 巴馬曾在演講中這樣說。但是，美國政府研究機構只是網際網路的接生婆，網際網路的大發展得益於蓬勃發展的民 間力量。

4.2.2 案例 2：GPS 計劃——衛星定位導航、授時

通常而言，軍事技術由政府或軍方主導研發，他們擁有技術的所有權和使用權，但有些技術也完全可以應 用於民用領域。據統計，大約有 80%的軍事技術與民用技術相重合，如果向社會開放軍事技術使用許可權，將釋 放巨大的國防“紅利”。其中，最有代表性的例子就是 GPS。

GPS 是美國國防部在二十世紀七十年代末開始研製發展的第二代全球導航定位系統———導航衛星定時 和測距全球定位系統(Navigation Timing and Ranging Global Positioning System)的簡稱。20 世紀 70 年代，美國 陸海空三軍聯合研製新一代衛星定位系統 GPS，計劃以全球 24 顆定位人造衛星為基礎，向全球各地全天候地提 供三維位置、三維速度等資訊的一種無線電導航定位。

GPS 計劃發展階段：（1）1978 年到 1979 年，採用雙子座火箭發射 4 顆試驗衛星，同時主要研製了地面接 收機及建立地面跟蹤網。（2）1979 年到 1984 年，陸續發射了 7 顆稱為“BLOCK I”的試驗衛星，研製了各種 用途的接收機。GPS 定位精度遠遠超過設計標準，粗碼定其精度就可達 14 米。（3）1989 年 2 月 4 日，第一顆 GPS 工作衛星發射成功。1993 年底，最後一顆衛星發射成功，實用的 GPS 網即（21+3）GPS 星座建成。

1983 年，韓國航空公司 007 班機偏航飛到了蘇聯領空，在東海被擊落致，使 269 名乘客和機組人員全部 喪生，里根總統向美國軍方釋出了命令，要求將其開發中的 GPS 技術向民間開放，以避免類似 007 班機的事 件再度發生。1984 年，為防止未經許可的使用者把 GPS 用於軍事目的，美國政府對 GPS 採取降低 C/A 碼定位精 度的選擇可用性技術，降低 GPS 的定位精度。

1991 年後，美國商務部不再對民用 GPS 裝置出口進行許可證限制。1996 年，美國總統克林頓正式釋出了 國家 GPS 政策(PDD)，明確表示推動 GPS 全球衛星導航系統的應用，增強美國民用衛星導航系統工業的競爭力。 2000 年 5 月 1 日，美國總統克林頓下令開始停止執行選擇可用性技術，民用 GPS 的定位精度達到平均 6.2 米的 實用化水平。這一決定進一步推動了 GPS 技術的應用，GPS 應用市場不斷擴大，應用範圍也變得更加廣泛，從 而掀起 GPS 產業應用熱潮。由於 GPS 技術所具有的全天候、高精度和自動測量的特點，作為先進的測量手段 和新的生產力，已經融入了國民經濟建設、國防建設和社會發展的各個應用領域，催生了數千億美元的大市場。

4.2.3 案例 3：波音——全球航空航天業的領袖公司

波音公司自創立開始可劃分為兩個時代——軍用時代：波音公司建立初期以生產軍用飛機為主。20 世紀三 十年代中期，波音公司開始研製大型轟炸機，包括在第二次世界大戰中赫赫有名的 B-17（綽號“空中堡壘”）、 B-29 轟炸機，以及東西方冷戰時期著名的 B-47 和 B-52（綽號“同溫層堡壘”）戰略轟炸機，B-52 服役後 30 多年 中一直是美國戰略轟炸力量的主力。美國空軍中比較出名 KC-135 空中加油機以及 E-3（綽號“望樓”）預警機也 是由波音公司生產。

商用時代：20 世紀六十年代以後，波音公司的主要業務由軍用飛機轉向商用飛機。1957 年在 KC-135 空中 加油機的基礎上研製成功的波音 707 是該公司的首架噴氣式民用客機，共獲得上千架訂貨。從此在噴氣式商用 飛機領域內便一發不可收拾，先後發展了波音 717、波音 727、波音 737、波音 747、波音 757、波音 767、波音 777、波音 787、一系列型號，逐步確立了全球主要的商用飛機制造商的地位。其中，波音 737 是在全世界被廣 泛使用的中短程窄體民航客機。波音 747 一經問世就長期佔據了世界最大的遠端寬體民航客機的頭把交椅，直 到 2008 年才被 A380 取代。美國總統的專機“空軍一號”也是由該公司出產的波音 707 以及波音 747-200B 特殊型 號改裝而成。1997 年，波音公司宣佈，原波音公司與原麥克唐納·道格拉斯公司（簡稱：麥道公司）完成合並， 新的波音公司正式營運。麥道公司曾經是美國最大的軍用飛機生產商，著名的 F-4“鬼怪”、F-15“鷹”、C-17 軍用 運輸機、DC 系列以及 MD 系列商用飛機就產自該公司。

40 多年來，波音一直是全球最主要的民用飛機制造商，同時也是軍用飛機、衛星、導彈防禦、人類太空飛 行和運載火箭發射領域的全球市場領先者。為了能夠從資料上更直觀的看到波音公司向民用市場擴張帶來的市 場規模變化，我們以中國民航與波音公司之間的貿易為樣本進行了分析。由此可見，波音公司開始進軍商用市 場後帶來了訂單的快速增長。

我們對比了過去 20 年間，波音公司在民品和軍品方面的主營收入情況。2006 年兩者的營收規模相當，發 展至 2015 年，民品的營收規模已經約為軍品的兩倍。這印證了當軍用技術投入民用以後，結合了高度領先的技 術優勢和潛在的廣闊空間，民用市場反倒會成為公司增長的主要驅動力。

波音公司高度重視軍民兩用技術創新，從研發源頭重視技術的軍民兩用性，關注跨軍民兩用技術的應用分 析，成立了專門的部門對於技術的軍民兩用性進行研判。這使得波音公司在新領域中保持領先地位，比如波音 公司在資訊領域擁有的 VSOC 企業資訊管理器、NarusInsight 網路保護、TAC 資料監控分析軟體、人文地理分 析框架、DataMaster 影片影象處理框架，並積極開展的能源工程，其安全移動公司專門提供可升級的、可定製 的軟體和全型譜移動安全服務，這些都得益於波音公司工程、運營和技術部的軍用技術支援。這些產品與技術 在波音公司的民用產業鏈條上有大量應用，為公司帶來了巨大收益。

技術創新與研發是維持公司競爭力的核心因素。我們對比了波音公司在過去 40 年間的股價變化與新品研發 的關係，發現一些經典民用機型的研發與投入使用都會帶來股價的攀升。

4.3 中國軍用技術外溢成功案例

中國軍工行業也誕生了諸如中航光電、海康威視、光威復材、高德紅外等持續成長的軍民兩用型公司。他 們共同的特點都是依託軍用技術優勢，利用其外溢效應積極向民用領域拓展，公司經營水平不斷邁上新臺階。

4.3.1 案例 1：光威復材：軍用碳纖維龍頭，積極拓展風電碳梁新增長點

光威復材是專業從事碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、碳纖維複合材料製品及碳纖維核心生產裝置研 發、生產與銷售的高新企業，擁有碳纖維全產業鏈佈局。公司經過多年研發在軍用碳纖維領域取得行業龍頭地 位，2016 年開始將軍用技術轉化，成為全球風電巨頭維斯塔斯風力技術公司的供應商，風電碳梁產品成為公司 新的增長點。

經過多年研發，公司已在軍用碳纖維領域處於國內龍頭地位。1998 年起，公司開始考慮轉向碳纖維及製備 品生產，引進國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線，填補國內空白。2001 年成立全資子公司威海拓展，同期建設 原絲試驗線與小絲束碳化生產線，2005 年小絲束產品已達到 T300 級水平，並開始航空應用驗證；2006 至 2009 年，公司突破 T300 產業化關鍵技術，建成國內首條國產千噸級生產線，同時開始參與高效能織物生產線建設項 目。2007 年國產碳纖維應用驗證總裝批准立項，公司正式參軍，次年啟動航空及碳纖維國產化應用研究。2010 至 2013 年，公司形成從原絲到碳纖維製品的全產業鏈條，並突破 T700 級產品關鍵技術。2013 年再次突破 T800 級、M40J 級碳纖維關鍵技術。2015 年至今，公司自主研發製造 3000 度超高溫石墨化爐，2017 年突破 T1000 級及 M55J 級關鍵技術，最新產品 T700S 在 2018 年透過“863”驗收。

2016 年，公司成為全球風電巨頭維斯塔斯風力技術公司的供應商，軍用技術外溢獲得新的增長點。2016 年，公司開發了風電碳梁新業務，成為維斯塔斯的供應商，2018 年，公司將原有風電碳梁業務剝離，設立全資 子公司威海光威能源新材料有限公司，有利於其集中精力和資源向專業方向發展，並便於採取各種方式開拓業 務發展空間和尋求業務合作。近年來，公司風電碳梁業務獲得高速發展，2019 年，該業務為公司帶來 6.52 億收 入、5846 萬元淨利潤。

在軍用碳纖維以及風電碳梁業務雙輪驅動下，公司業績保持快速增長。2019 年公司實現營業收入 17.15 億元，近三年複合增速近 39%；其中，風電碳梁業務佔營收比例達到 39%，成為公司營收中的重要組成部分； 2019 年，公司實現歸母淨利潤 5.22 億元，近三年複合增速 38%，其中風電碳梁業務佔利潤比例超過 10%。公 司股價自 2018 年年底至今上漲幅度超過 200%。依託於風電碳梁積累的豐富民用市場應用經驗，公司未來有望 在高鐵軌交、壓力容器、建築補強等新興民用領域持續拓展。

4.3.2 案例 2：中航光電：軍用聯結器龍頭，通訊與新能源汽車提供新增量

公司是專業從事高可靠光、電、流體聯結器研發、生產和銷售，同時提供光、電、流體連線技術系統解決 方案的高科技企業，於 2007 年首次公開發行上市。公司透過併購重組不斷拓展業務範圍。2013 年起，公司通 過收購西安富士達、深圳翔通光電等企業不斷擴充產品線和業務領域。

公司軍用聯結器產品競爭優勢明顯。中航光電的軍品收入約佔營業收入的 55%，下游覆蓋航空、航天、船 舶、電子和兵器等幾乎所有軍工領域。公司在航空航天及防務業務方面不斷開拓，探索建立新的防務市場開發 體系，在“深空”、“深海”等高科技領域取得新突破，艦船、兵器領域訂貨實現快速增長。當前，公司在航空領 域的市場佔有率達 60%以上，在艦船領域市場佔有率約為 40-50%，整體市場佔有率超過 30%，綜合競爭優勢突 出，有望充分受益於軍品市場的快速增長。

公司在通訊領域可提供基站解決方案，與主要通訊企業建立合作關係，並提前研發儲備了 5G 相關技術。 中航光電在資料通訊領域提供了兩個行業解決方案，分別為無線分佈基站解決方案和資料中心互聯解決方案。 通訊業務在公司民品業務中的佔比超過 50%，下游公司主要為華為、中興、三星和愛立信等無線基站和資料中 心裝置的核心供應商。公司在通訊領域緊跟 5G 建設，全面參與客戶 5G 全球平臺專案，高速背板聯結器產品打 破國際壟斷，批次用於客戶全球平臺。

公司是國內較早切入新能源汽車聯結器領域的龍頭企業，目前新能源汽車已成為公司第二大民品業務。中 航光電是國內較早切入新能源汽車聯結器領域的龍頭企業，目前新能源汽車已成為公司第二大民品業務。產品 主要以高壓聯結器為主，具有較強研發能力。在補貼退坡政策引導下，新能源汽車產品結構將向高能源密度傾 斜，契合公司產品結構，且公司發行可轉債進一步擴大新能源汽車產品產能。隨著公司對於產品結構的調整， 新能源車板塊毛利率有所提升。受新冠疫情影響，2020 年新能源汽車增速可能低於前期高增速，但新能源汽車 發展符合政策方向，長期增長可期。

在軍民品雙輪驅動下，公司營業收入、淨利潤均常年保持較快增長。2019 年，公司實現營業收入 91.59 億 元，近 5 年公司營收復合增速為 21%，實現歸母淨利潤 10.71 億元，近 5 年公司歸母淨利潤複合增速為 26%。 近 5 年，公司股價上漲達 171%。

4.4 軍工板塊具備孕育成長股土壤，重點關注產業鏈核心環節

軍工板塊天然具備產生成長股的土壤。一是從行業屬性來看，軍工行業如航空航天、船舶、資訊化等屬於 高階製造、新一代資訊科技和新材料領域，是我國的戰略性新興產業，從行業屬性上具備誕生成長股的條件。 二是從行業發展階段來看，我國軍工行業仍然處於發展期，軍工裝備水平與國外相比仍然有相當大的差距，未 來較長時期仍然處於加快實現機械化、資訊化的階段，從行業發展階段來看屬於快速發展時期。三是從技術水 平來看，軍工領域由於其對環境、技術水平的要求嚴苛，長期的自主研發和大量資源投入使得相當部分領域的 技術水平高於民用領域，具備較強的技術外溢效應。

當前正處於軍用技術民用化最好的歷史時期，國產化加深疊加民用新興市場發展將會催生越來越多的軍工 成長股。當前正處於產業轉型升級、中美競爭加劇的大背景下，上下游國產化需求旺盛，可謂天時。國家鼓勵 軍用技術民用轉化，加之軍工行業多年技術積累，具備解決民用進口“卡脖子”產品的能力，可謂地利。民用 新興市場快速爆發，如 5G、自動駕駛、新能源汽車等新產業層出不窮，提供了廣闊的市場空間，可謂人和。

軍工產業外溢效應主要體現在兩個方面：

上游：突破上游核心元器件、關鍵原材料國產化瓶頸。軍工上游企業的技術和產品具有軍民兩用性，透過 適當的改造可以廣泛應用於民用領域。例如碳纖維產業，國內企業透過自主研發進行技術突破，率先滿足航空 航天領域對於碳纖維複合材料的需求，未來將進一步拓展到民用領域，在進行國產化的同時不斷開發行業應用 需求。典型案例：碳纖維、紅外探測器、聯結器、電容器、微波元件、高溫合金、鈦合金。

下游：引領我國新興領域跨越式發展。軍工下游應用屬於技術、人才、資金密集型產業，孵化的核心成果 可以批次轉為民用，打造新的產業叢集。 例如商業航天領域，是系統級應用領域整體轉化為民用、引領行業跨 越式發展的典型案例。彈道導彈技術可以轉化為火箭發射技術、衛星製造技術的成熟可以為商業航天衛星組網 提供基礎設施建設支援、衛星遙感通訊在軍事領域的成熟應用可以滿足民用領域的各種需求。典型案例：商業 航天、電磁產業、航空發動機。

五、中長期資金話語權逐漸提升，板塊有望開啟持續上漲征途

軍工板塊市場參與主體可以分為大股東、產業資本、公募/保險/私募機構、遊資散戶、外資五大類，對於軍 工央企來講，大股東一般為軍工集團，其持股最為穩定；產業資本一般透過定增的方式進入上市公司，其投資 週期一般較長；公募/保險/私募機構交易活躍度介於產業資本與遊資散戶之間；遊資散戶交易較為頻繁，易於追 漲殺跌；外資是進入軍工板塊的新鮮血液，偏向於價值投資是其主要標籤；其他還有中央匯金、中國證券金融 股份有限公司等特殊機構持股。

5.1 產業資本積極參與上市公司定增，彰顯未來發展信心

大股東與產業資本對軍工產業發展前景瞭解更為深入，其增減持一般具有較強的前瞻性，且以增持為主， 增持時點一般在底部位置。大股東與產業資本的增持對市場起到增強信心的作用，中長期股價反應偏正面。未 來大股東與產業資本增持更多以參與上市公司定增方式進行。

2020 年 11 月 10 日，航天彩虹釋出定增預案，擬向包括航天投資、國華基金和國創基金在內的不超過 35 名符合中國證監會規定條件的特定物件發行股票，募集資金總額不超過 9.1 億元，資金用於新概念無人機研製、 低成本機載武器科研及產業化以及補流。其中，航天投資、國華基金和國創基金的實際控制人均為航天科技集 團，共參與 5 億元，佔據此次定增的大部分份額。航天科技集團旗下基金大比例參與航天彩虹定增，彰顯了集 團對於上市公司未來發展前景的信心。

2020 年 11 月 16 日，鋼研高納釋出定增預案，擬向控股股東中國鋼研科技集團有限公司發行股票，募集資 金總額不超過 3 億元，股票發行價格為 18.51 元/股，用於滿足上市公司業務擴張的資金需求，為產品研發、配 套產能跟進提供有力保障。鋼研高納控股股東全額參與認購此次定增份額，彰顯了控股股東對於上市公司未來 業務發展和業績增長的信心。

產業資本掌握更多的軍工產業相關資訊，對於軍工行業發展前景把握更為準確，產業資本參與上市公司定 增表明了產業方對行業前景的看好。展望未來，軍工板塊上市公司有望出現較多產業資本參與定增的案例，上 市公司透過定增擴大產能以滿足日益增長的軍方需求，同時帶來業績的較快增長，從而帶來上市公司、產業資 本、二級市場投資者共贏的局面。

5.2 公募持倉佔比迅速增加，軍工行業基金規模不斷擴大

截至2020年三季度末，公募基金軍工持倉總市值為 727.40億元，相較於2020年二季度末大幅增長124.18%， 持股總市值 41570.11 億元，軍工股持倉佔比為 1.75%，相較 20 年二季度 0.97%的持倉佔比提高了 0.78 個百分 點。當前軍工板塊165家上市公司總市值為2.29萬億元，全部 A股上市公司總市值為74.74 萬億元，佔比為3.07%； 軍工板塊流通 A 股市值為 2.29 萬億元，全部 A 股流通市值為 70.46 萬億元，佔比為 3.25%。

軍工股持倉集中度較上季度末有所提升。2020 年三季度末，公募基金重倉持股的 20 家公司持股總市值合 計 623.71 億元，佔公募基金軍工持股總市值的 85.74%，2020 年二季度末該比例為 85.50%，持倉集中度提高了 0.24 個百分點。其中，持有標的如中航光電、紫光國微、航發動力、航天電器、航天發展的基金數量較多，分 別為 30、29、28、28 與 28 家，中航光電、紫光國微、航發動力、航天電器、航天發展基金持股佔流通股比例 約為 10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和 11.51%。

軍工行業基金規模三季度急劇擴大，體現了投資者對於軍工板塊的關注度大幅提升。據不完全統計，以軍 工行業投資為主的公募基金有 27 只，包括易方達國防軍工、富國中證軍工、鵬華中證國防、國泰中證軍工 ETF 等。截至 2020 年 9 月 30 日，上述 27 只公募基金總規模達 641 億元，相較於二季度末規模環比增長 111%。

5.3 北上資金持股維持在高位，成為影響軍工板塊的重要力量

北上資金在軍工板塊佔比維持在高位，成為影響軍工板塊的重要力量，也將對國內機構投資風格帶來一定 影響。外資投資週期偏長期，首選軍工龍頭標的，投資風格較為穩健。截至 2020 年 11 月 25 日，外資透過陸股 通持有軍工標的總市值為 218 億，佔軍工板塊總市值比例為 0.98%。

從持股市值角度看，陸股通持有市值過億的標的共有 37 只，其中持股市值最高的為中航光電、航發動力和 中航飛機，持股市值達 37.40、13.70、11.55 億元；從持股比例看，陸股通持股佔自由流通股比例超過 2%的標 的共有 25 只，其中持股比例最高的為中航光電、中直股份和久立特材，持股比例達 12.06%、7.96%、7.75%。

5.4 投資者結構發生本質變化，板塊有望進入持續上漲階段

產業資本掌握更多的軍工產業相關資訊，對於軍工行業發展前景把握更為準確，產業資本參與上市公司定 增表明了產業方對行業前景的看好。展望未來，軍工板塊上市公司有望出現較多產業資本參與定增的案例，上 市公司透過定增擴大產能以滿足日益增長的軍方需求，同時帶來業績的較快增長，從而帶來上市公司、產業資 本、二級市場投資者共贏的局面。國內機構投資者、北上資金等中長期資金正進一步加大軍工板塊的配置比例。 公募等國內機構投資者配置軍工比例快速提升，軍工被動指數、主動基金產品規模不斷擴大，北上資金配置比 例維持高位。

隨著上述中長期資本在二級市場話語權的提升，有望使軍工板塊逐漸具備價值投資屬性，進入持續上漲的 階段。隨著大股東、產業資本、公募保險機構等中長期資金流入軍工板塊，併成為主導力量，未來軍工二級市 場將更加關注上市公司的業績與成長性，更加青睞具有核心競爭力的頭部企業。軍工行業中長期穩定增長的預 期與中長期資金風險偏好相契合，軍工板塊有望開啟持續上漲的征途。

六、投資策略及重點分析（略）

6.1 投資策略：把握供需拐點和成長起點兩大投資主線

1、在供需拐點方面：重點推薦符合“實戰需求旺、儲備型號多、量產節點至”三大標準的整機及核心配套公 司，以及在實戰化練兵背景下需求集中釋放的相關公司。

2、在成長起點方面：重點推薦符合“行業空間大、國產化率低、轉化效率高”三大標準的相關細分領域的龍 頭公司，包括上游的關鍵原材料、核心元器件，下游的航空發動機、電磁技術等領域。

6.2重點公司分析

供需拐點：中航沈飛、中直股份、中航西飛、航發控制、航發動力、航天發展

成長起點：ST 湘電、光威復材、西部超導、中航光電、宏達電子、北摩高科、愛樂達

……