一、低基數效應下基本面修復及通脹下提價預期有望成為明年行情主線

2020 年，在中信行業指數漲幅排行榜中，食品飲料板塊以 60%的漲幅排名全市場第 一，大幅跑贏同期上證綜指（-2.15%）及滬深 300 指數（+1.64%）。繼 2016-2019 年連續 4 年實現對上證綜指及滬深 300 指數的相對正收益後，於今年再度領跑大盤、實現超額收 益。

回顧今年食品飲料板塊走勢，板塊基本上延續了 2019 年尤其是 19H1 的“戴維斯雙 擊”行情，而估值抬升仍是這波行情的核心推動因素。在疫情衝擊宏觀經濟以及各行各業 基本面的大背景下，市場結構性行情延續；同時食品飲料板塊得益於較強的基本面韌性受 到資金持續青睞，疊加全球流動性的大幅寬鬆，因此今年以來食品飲料板塊基本複製了 19H1 的“戴維斯雙擊”行情，且估值抬升斜率更加顯著。

2020 年前三季度食品飲料板塊營收、利潤增速相較於去年同期有明顯降速，但仍處 全市場前列。今年前三季度食品飲料行業營收/利潤同比增速分別是+7.75%/+13.39%（整體法），較去年同期的+12.88%/+18.99%有明顯回落，疫情繫統性衝擊顯著。不過這一增 幅水平在全市場一級行業分別排第 8/第 9（中信行業分法），仍位於全市場前列。

總結來說，在疫情繫統性衝擊下，儘管食品飲料板塊於 2020 年收入及利潤端指標方 面相較於 2018-2019 年有系統性降速，但基本面的較強韌性以及全球性資金寬鬆以及資金 偏好使得整個板塊估值抬升的趨勢更加顯著。食品飲料板塊在國內宏觀經濟面臨較大挑戰 的大背景下仍實現收入及利潤指標的穩健中速增長，哪怕在新冠疫情衝擊之下，板塊總體 仍保持了較好的基本面韌性，因此板塊仍然是資金最佳選擇之一。

展望 2021 年，我們認為食品飲料大部分子行業將在疫情衝擊低基數基礎上實現需求 端的顯著恢復，如可選板塊的各類酒水子版塊以及必選板塊中的調味品、乳製品等板塊， 均可顯著受益於需求回暖。

此外，為應對疫情，全球開啟量化寬鬆局面，預計全球範圍內定價的大宗原材料將 大機率進入價格上行通道，將大機率推動基礎通脹觸底走高。

根據民生宏觀研究團隊預測，2021 年 CPI 可能呈先低後高的走勢。2021 年 CPI 走勢 主要考慮三部分：豬肉價格走勢、大部分是必選消費品的非豬肉食品項走勢、一部分是可 選消費品的非食品項走勢。其中豬肉價格預計明顯回落，食品項預計維持往年同期趨勢（M型走勢），非食品項預計明顯反彈，特別是受油價影響較大的交通和通訊類。在此背景下 預計 2021 年國內 CPI 資料先低後高，一季度可能持續為負，之後逐漸反彈，全年中樞值 在 1%左右。CPI 非食品項則持續回升，2021 年年底可能會破 3%。CPI 較低主要是受豬肉 價格拖累，預計核心通脹也將明顯反彈。

總結來說，展望 2021 年，我們認為，如果新冠疫情在國內不發生大範圍反覆，預計 低基數效應下的基本面修復及通脹大機率穩步走高背景下的提價預期將有望成為明年的 兩條行情主線。

（1）基本面修復——疫情衝擊下受損明顯的行業預計將逐步進行基本面修復，以白 酒、乳製品為重點關注。

白酒：高階白酒穩健組合——貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高階彈性組合——山 西汾酒、今世緣、洋河股份；

乳製品：需求持續修復，原材料成本壓力推動行業競爭持續趨緩，推薦——伊利股份、天潤乳業、光明乳業、燕塘乳業；

（2）提價預期——原材料、包材成本上升預計將推動部分行業兌現提價預期，以啤 酒、調味品為重點推薦

啤酒：行業提價、降促銷、提結構趨勢顯著，推薦——重慶啤酒、青島啤酒、燕京 啤酒、珠江啤酒，關注港股華潤啤酒；

調味品：包材、大豆、白糖等價格大機率上行將推動醬油等核心產品提價預期有望於 明年內兌現，推薦——恆順醋業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品、海天味業。

二、白酒：行業明年大機率仍處景氣上升週期

（一）疫情不改行業趨勢，貨幣寬鬆推動高階白酒持續寬鬆發展

我們在今年年中釋出的 2020 年下半年策略報告《持續緊抓確定性增長及趨勢性改善 兩條核心主線》中提到——自 2018 年二季度起國內經濟增速進入下行通道成為一致預期， 將對白酒行業需求產生一定影響，預計將進一步加劇行業結構性分化走勢。新冠疫情對行 業需求產生的衝擊系一次性影響，目前經濟已重回穩健增長趨勢通道。

根據國家統計局及行業協會統計，2020 年前 10 個月我國白酒行業累計產量為 546.3 萬噸，同比下降 10.4%，行業近年來銷量增長逐漸趨緩，疊加疫情對白酒消費需求產生的 衝擊，產量增速為 2003 年以來的最低水平。根據公開資料顯示，2019 年納入到國家統計 局範疇的規模以上白酒企業 1176 家，與 2018/2017 年相比減少 274/417 家，虧損企業 131 個，虧損面為 11.14%。龍頭企業佔據行業利潤比重持續走高，行業結構性分化走勢愈加 明顯，行業利潤進一步向行業前 50 名酒企（前 4%）集中。而根據中國酒業協會副理事長 兼秘書長宋書玉預測，到 2020 年末，白酒行業規模以上企業可能減少至 1000 家以內。

但是，為應對疫情衝擊，2020 年市場流動性整體寬鬆的局面與經濟增長重回正軌使 得我們對茅臺 2021 年價格走勢仍維持樂觀判斷。從茅臺需求端進行結構看：1）疫情影響 逐漸淡化，經濟良性增長保護茅臺真實消費需求。從國內居民人均食品飲料消費支出可見， 居民在疫情期間整體消費仍呈同比增長趨勢。截至 2020 年 9 月，全國人均可支配收入累 計實際同比增長 0.5%，明顯優於消費支出累計同比下滑 6.6%，居民消費支出端下滑主要 來自於消費場景消失，預計 2021 年將恢復至正常水平。2）在國內流動性寬鬆的宏觀大背 景下，高階白酒市場是承接國內流動性的蓄水池之一。從歷史來看，高階白酒執行週期和 貨幣增速呈現高度相關性，貨幣寬鬆是高階白酒價格週期向上的必要條件之一。2009-2012 年的白酒牛市以及本輪白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相關。國家為對沖疫情衝擊，國 內流動性重向寬鬆局面演繹，2020 年內支撐高階白酒價格週期持續景氣向上，放眼 2021 年，在需求回暖疊加寬鬆局面短期內有望持續，看好茅臺批價維持高位，未來提出廠價 動作兌現機率持續處於高位。

（二）高階白酒：穩健增長趨勢不變，提價預期增強維持牛市格局

1、渠道結構性供不應求仍將保持，茅臺批價有望高位堅挺引領牛市格局

在前文論述中，我們從需求端強調在居民消費能力未受嚴重損害、國內流動性仍保持 相對寬鬆的情況下，茅臺的真實消費屬性與作為投資標的的金融屬性將持續在需求端支撐 茅臺批價。從供給端來看，客觀上茅臺結構性的供需矛盾仍存，預計整件茅臺批價將維 持高位、散瓶呈現震盪趨勢。

回顧茅臺 2020 年渠道舉措，先前研判得以驗證。2020 年茅臺渠道變化印證了我們在 2020 年年度策略報告《穩中求進，把握確定性增長及趨勢性改善兩條主線》的研判，即 1） 價格將維持上行趨勢，茅臺批價在 2020 年初受疫情影響曾短期內回落，後迅速上行，在 雙節前上漲至 2860 元左右，創歷史新高；2）非傳統經銷商渠道佔比提高，2020 年公司 持續開拓 KA、第三方銷售平臺電商渠道以平抑批價，傳統渠道佔比持續走低，年初公司 密集開啟多省份 KA 賣場簽約，截至 10 月底，茅臺合作直銷渠道商共計 68 家，包括電商、 商超賣場、國資企業、菸草連鎖等各種銷售業態，同時 20Q4 直銷渠道計劃銷售 4800 噸 飛天茅臺，較 19Q4 直營 1237 噸左右配額有大幅提高。

展望 2021 年，預計茅臺增量配額將集中於集團與自營渠道，傳統經銷商渠道配額佔 比進一步降低，渠道結構性供不應求將支撐批價維持高位，2021 年有望催生茅臺提出廠 價的關鍵時間視窗，進一步強化白酒板塊牛市邏輯與投資情緒。具體來看：

1）為什麼將呈現結構性供不應求？首先茅臺具備多重屬性催生需求，除即飲、人情 往來的消費屬性外，白酒“愈久彌香”使得茅臺更具備金融屬性，產量和需求量在絕對值 上無法對應；其次茅臺在傳統渠道上難有增量，得益於平抑價格與提高銷售噸價的積極作 用，未來公司增量投放或將集中於 KA、電商及自營店；

2）為什麼結構性供不應求將支撐批價維持高位？首先，茅臺高頻消費者更偏好傳統 渠道的整件茅臺，整件的高保真屬性對應茅臺高頻消費者禮贈、投資與宴請多重需求，其 需求場景決定了高頻消費者對價格敏感度相對較低，在傳統渠道配額只減不增、高頻消費 者需求在未來難大幅減少的假設下，供需失衡將帶動整件茅臺價格維持高位。2020 年內整件與散瓶價差在市場恐慌期間迅速縮小至百元、後續隨著散瓶投放與需求回暖而持續擴 大，即高頻消費者需求變化決定整箱茅臺價格，強化上述邏輯推演的真實性；其次，KA、 電商和直營店渠道放量使得散件茅臺價格回落，大眾消費中茅臺的可獲得性提高，有利於 解決非高頻消費者的茅臺日常需求，同時持續進行消費者培育，利好茅臺長期發展。

2、茅臺打開價格空間，五糧液、國窖 1573“和而不同”

（1）五糧液與國窖 1573 的“和”：價格優先、高價為王。

（2）五糧液的“不同”：量價平衡漸入佳境，發力搶奪高階空白市場。

（3）國窖 1573 的“不同”：價格跟隨，區域性突破，帶動全面發展。

3、高階白酒需求常態化，弱化、熨平週期是必然趨勢

我們維持先前研判，本輪週期性弱化、上行週期時間加長、週期被熨平應是本輪白 酒週期的核心特徵之一。疫情對行業影響僅為一次性衝擊已成共識，疫情期間高階白酒展 現出較強的業績確定性，其背後原因在於：1）高階白酒的稀缺性；2）需求主體及目標多 元化，即使在極端情況下部分需求依然堅挺。經歷上輪行業調整“三公消費”一次性退出， 消費結構日趨健康，高階白酒是在經濟保持良好增長態勢、居民生活水平日益提高時社會 生活的“必需品”，需求端的確定性傳導至公司報表端提供業績確定性，成為高階白酒熨 平週期的核心基礎。

（三）次高階：把握兩大行業發展趨勢

1、行業趨勢 1：擴容與馬太效應具備確定性，重視 2021 年的高業績彈性。

2、行業趨勢 2：關注內部香型分化，重視茅臺催生的醬香熱。

（四）大眾酒：分化持續，把握三條主線

白酒行業內部分化將會持續，消費升級不僅體現在價格升級，更伴隨品牌升級。在 消費升級過程中，從產品毛利率角度看酒質提升或並不快於價格增長，白酒的飲用感受與 消費場景、飲用過程中飲者間的互動亦有較大關聯，因此名酒的品牌力成為價格的新寄託， 消費向名酒集中成為必然趨勢。從行業資料角度看，規模以上白酒企業自 2018 年開始快 速回落，2019 年僅 1176 家低於行業調整期 2011 年的數量，上市白酒企業營收與淨利潤 佔比亦逐年上升，預計分化趨勢將繼續強化。

我們判斷高階白酒的景氣度難以超越次高階傳導至大眾酒，大眾酒競爭將日趨紅海，在此基礎之上，觀察大眾酒企業應從三條主線出發：1）核心市場所在區域的增長潛力。 經濟社會的持續增長將有效帶動白酒消費，消費場景增多疊加消費能力提高實現量價齊升， 我國部分割槽域目前消費升級速度較快，如安徽、山東等省份，佈局區域內酒企將持續享受 發展紅利；2）企業運營能力。在紅海競爭中，企業很難靠“人無我有”的戰略取得優勢， 如何做到“人有我優”是競爭重點，對應到渠道端是企業的渠道把控力、產品端是產品的 特色之處等；3）戰略規劃目光的時間跨度。在行業過去發展中，部分企業為爭一時風光 卻忽略產品質量，“標王”曇花一現，一些公司安於現狀不考慮品牌勢能積攢，亦會遇到 增長天花板，白酒企業應當與時間做朋友，優先關注戰略清晰、目標長遠的大眾酒企業。

在以上投資框架下，我們看好具備較強增長潛力的區域龍頭酒企，看好徽酒龍頭產品 佈局完善的古井貢酒，同時期待攜手復星系的西部白酒龍頭金徽酒等。

三、啤酒：行業成本壓力走高，加速高階化時點已至

（一）競爭趨緩疊加成本上行壓力，高階化是行業未來發展方向

1、銷量與競爭強度雙回落，行業告別跑馬圈地階段

我國啤酒行業產量於 2013 年見頂，隨後產量逐年波動、整體呈現下降趨勢。2020 年 疫情影響行業動銷，產量進一步下滑。從上市酒企角度看，過往銷量表現與行業情況大體 一致，但 2018 年後得益於行業競爭態勢有所改善，上市企業銷量表現優於行業整體情況。

參考美日韓發展經驗，啤酒產量萎縮趨勢或難以逆轉。啤酒產量與人口結構、經濟 發展水平關係密切，發達國家受人口老齡化影響啤酒消費能力下滑，人均產量逐年下滑。 我國當前人口結構已呈現老齡化趨勢，預計未來整體產量穩中略降的趨勢難以逆轉。

在啤酒行業產量見頂的情況下，行業競爭格局趨穩，過去廠商大舉併購收購切入市 場+低價產品搶佔市場份額的競爭模式逐漸遠去。據 Euromonitor 資料顯示，近年來國內 啤酒企業競爭格局趨穩，行業龍頭各具強勢核心市場，龍頭企業核心訴求已從如何開拓並 維護核心市場轉為如何將核心市場的高市佔率與品牌力轉為實際業績，近年來公司費用投放逐漸加碼品牌建設，重視品牌宣傳與中高檔產品的市場推廣，取代過去“價格戰”中的 重視渠道與終端的返利與費用補貼，行業內競爭激烈程度有所弱化。

在跑馬圈地階段結束後，啤酒行業競爭的側重點從營收端轉移至利潤端。從產能端 看，近年行業內新增啤酒產能逐年減少，行業整體產能利用率亦居低位，產能浪費與折舊 費用高企侵蝕企業利潤。最佳化產能成為廠商提質增效的重要途徑。以重慶啤酒為例，重啤 2015 年率先啟動關廠計劃、之後持續最佳化產能，處置廠房裝置所帶來的資產減值損失對 當年報表帶來一次性影響，但以長期維度來看，2019年EBIT margin較2013年提高9.26ppt， 高於 EBITDA margin 提升的 7.56ppt，同時員工薪酬佔公司營收比呈下降態勢，整體來看 關廠對利潤貢獻明顯。預計未來各家企業將持續推動產能最佳化，行業競爭態勢進入新階段。

2、成本較同期上行是必然趨勢，或多方式催生行業提價視窗

啤酒行業主要原材料在需求回暖的催化下價格呈上行趨勢，2021 年行業成本端同比 承壓是大機率事件。

大麥價格方面，我國自今年 5 月 19 日起對原產於澳大利亞的進口大麥徵收反傾銷稅 和反補貼稅。其中反傾銷稅率為 73.6%，反補貼稅率為 6.9%，徵收期限為 5 年。澳麥為 我國進口大麥主要來源，先前更具價效比。其他國家大麥價格較澳麥高，疊加國內大麥價 格維持上行趨勢，預計 2021 年大麥價格將維持高位，啤酒行業原材料成本壓力較大。

在成本端承壓情況下，我們判斷 2021 年隨著行業動銷恢復，行業有望出現提價視窗。 具體到企業行動上：1）行業或復刻 2018 年漲價潮，部分割槽域、部分產品採取直接提價。 2017 年全年啤酒主要原材料均呈現明顯上行趨勢，2017 年內進口大麥/瓦楞紙/鋁錠年內價 格高點較年初低點上漲 21%/105%/28%，玻璃亦呈上升趨勢，成本上行導致 2018 年初各 啤酒企業普遍採取了直接上調產品價格舉措。2021 年行業成本端壓力持續上行，行業或 將迎來直接提價的機會；2）更大範圍內或採取間接提價方式對沖。當前各啤酒企業在渠 道把控與市場管理方面日益精細化，提價或並非採用普調措施，而是針對不同地區和不同 產品線進行區域性價格調整；3）繼續加碼產品高階化，提高中高檔產品佔比、最佳化產品結 構以實現間接提價。在成本壓力上行時，各家企業可以以此為契機進行產品結構最佳化，優 先推動盈利能力強的中高檔產品衝抵成本壓力，同時控費增效，減少對低端產品的費用投 入，強化整體盈利能力。我們判斷，直接提價與間接提價並不衝突，2021 年或將出現兩 者並舉的局面，行業噸價持續上行具備確定性。

3、高階化已成行業趨勢，重視公司自身奮鬥

國內啤酒行業銷量見頂已成共識，但中國啤酒市場人均消費金額仍有較大增長潛力。 根據 Euromonitor 資料，2019 年中國人均啤酒消費僅為 7.8 美元，僅為美國的 4%，與亞 洲鄰國日本和韓國相比，中國人均啤酒消費分別為日、韓的 5%和 9%，與發達國家相比 有較大差距。結合人均可支配收入來看，中國人均啤酒消費支出佔可支配收入之比仍低於 主流發達國家。在中國未來發展過程中，人均啤酒消費能力有望進一步釋放，在消費量 持平或略減的情況下，啤酒噸價上行具備確定性。

高階化與利潤導向已成行業共同訴求。近期中國酒業“十四五”發展指導意見（徵求意 見稿）的預測指標顯示，預計 2025 年，我國啤酒行業實現產量 3900 萬千升，比“十三五” 末增長 11.4%，年均遞增 2.2%；行業實現銷售收入達 2100 億元，比“十三五”末增長 40%， 年均遞增 7%；行業實現利潤增長 100%，平均每年遞增將近 15%。收入增長 40%的情況 下實現利潤增長 100%，需要產品盈利能力持續上行與公司不斷提高運營水平，我們預計 在推廣高階產品、最佳化產品結構的過程中，企業仍需持續投入費用以拉昇品牌形象、強化消費者對高階產品的認知，疊加經營效率提升帶來的利潤彈性遠小於未來產品盈利能力提 升的貢獻，高階化將成行業最大看點。

近年各企業噸價均呈上行趨勢，應關注企業在產品高階化過程中的主觀能動性，重 視產品、渠道和市場方面公司的戰略舉措。產品戰略上鑑定推進中高檔產品，不斷提高其 佔比；渠道策略上注重費效考核及庫存監管；市場規劃上注重如何將核心市場的市佔率轉 換為高階產品的動銷。

 華潤啤酒：近期華潤啤酒集團的經銷商大會，公司提出 3 個 3 戰略，即引入並大 力推廣國際品牌、強化以“四大金剛”單品為代表的國內品牌的認知度與知名度 和搶佔渠道制高點並積極推進精細化管理，公司計劃於 2022 年實現高階產品銷 量對標主要競爭對手，預計 SuperX 與喜力將成為公司主要抓手。

 青島啤酒：公司堅持青島啤酒的中高階定位，將低端產品轉移至以嶗山為主的二 線品牌，同時積極嘗試高階產品，發力純生與鴻運當頭等，推出奧古特與皮爾森 等產品抓住細分需求，市場戰略進一步明確，提出“振興沿海、提速沿黃、做大 ‘大山洞’基地圈”，配合股權激勵，主品牌與高階產品銷量持續上行。

 燕京啤酒：公司長期堅持“1+3”品牌戰略，核心市場上保持高市佔率，近年來 直/間接提價方式相結合致力於提高噸酒價，2019 年推出中高檔新品燕京 U8，產 品質量出眾，定位全國化大單品，結合緊跟潮流的營銷方式，產品結構持續最佳化。

 重慶啤酒：2021 年，嘉士伯中國境內啤酒業務有望注入上市公司。根據交易預 案，嘉士伯在新疆、寧夏、雲南、廣東、華東等地所擁有的優質啤酒資產將全部 注入上市公司。上市公司將擁有嘉士伯、樂堡、凱旋 1664 等國際高階/超高階品 牌，同時擁有重慶、山城兩個本地品牌，以及烏蘇、西夏、大理、風花雪月、天 目湖等地方強勢品牌。公司將形成從國際高階品牌到地區強勢品牌的完整覆蓋， 成為啤酒行業上市公司中品牌覆蓋最全、最廣的公司之一。從市場佈局看，本次 交易完成後，上市公司的核心優勢區域市場將從重慶、四川、湖南等地擴充套件至新 疆、寧夏、雲南、廣東、華東等全國市場。從銷售渠道來看，嘉士伯擬注入資產 所處市場的分銷網路將補強上市公司現有分銷渠道。

 珠江啤酒：產品結構升級方面，20Q2 公司 0 度產品的換裝工作已在東莞市場基 本完成，預計未來將陸續推廣到廣州、佛山等珠三角核心市場。20 年前三季度， 公司純生產品及易拉罐產品增速高於總量增幅，由於上述產品單價較高，預計公 司收入端增速將快於銷量增速。純生及易拉罐產品的高毛利率將有助於引領產品 結構高階化，並持續增厚公司整體業績。新品開發方面，20 年公司推出珠江 LIGHT、珠江純生 528ml 瓶裝精品、298ml 瓶裝純生 1997、珠江 0 度 Pro 等升級 產品；完成珠江啤酒 1985 升級版、百香果味水果小麥等新品開發；完成燕麥世 濤，咖啡世濤、混濁 IPA 等精釀品種配方及工藝改進。上述新品開發工作為產品 高階化戰略的推進增加了技術及產品儲備。

四、乳製品：成本端壓力仍在，行業競爭有望持續趨緩

（一）成本：原奶供應持續吃緊，成本端壓力仍將持續

1. 短期：乳製品動銷快速恢復造成原奶供應吃緊

4 月以來乳製品動銷復甦速度大幅高於原奶供給增速，供需缺口顯現。20Q1 乳製品 產量573.8萬噸，同比-9.42%；4月開始下游動銷快速恢復，4~10月產量平均增速為10.49%。 供給端，20H1 全國牛奶產量 1431 萬噸，同比+7.9%。20Q1/Q2 牛奶產量分別為 654/777 萬噸，同比分別-2.68%/+18.80%。20Q3 之後原奶供給恢復速度仍落後於下游需求恢復速 度，原奶供求缺口顯現，造成乳製品企業搶奶現象明顯，成本端承受壓力持續增加。

4 月以來生鮮乳價格大幅上漲，奶價高位預計將貫穿 2021 年。我們在去年年度策略 中提到“從價格週期歷史經驗看，國內原奶價格上行趨勢明確，預計將至少維持至 2021 年”。受疫情擾動，今年原奶價格波動加大，20Q1 乳製品產量同比下滑，生鮮乳需求不旺， 主產區價格出現明顯下行。4 月以後，下游動銷快速恢復，乳製品企業原奶供給不足問題 顯現，搶奶問題日益嚴重，預計生鮮乳供給將持續吃緊。結合原奶價格 4 年左右的輪迴周 期，預計本輪原奶價格上行趨勢將貫穿 2021 年全年，乳企成本端壓力仍將維持。

2. 中長期：兩強加強奶源佈局，奶源向頭部集中加劇中小乳企原奶採購難度

近期乳業兩強近期持續加強了其在上游奶源領域的佈局動作。對上游原奶資源尤其是高階原奶資源的戰略佈局和佔位將是未來乳製品行業競爭的核心基礎。我們認為中國乳 製品行業消費升級仍是大趨勢，高品質奶源將是龍頭競爭的根基。

兩強佈局具體舉措包括加強自建牧場，同時加強與牧業強省政府及中型牧場合作，此 舉將在一定程度上壓迫區域乳企的生存空間，提高區域乳業收奶難度和成本。因此或將從 供給端進一步加速行業集中度持續向頭部企業聚攏。今年兩強在奶源領域的主要佈局包括：

（1）蒙牛成為聖牧單一最大股東。中國聖牧（1432.HK）公告稱，蒙牛將以每股 0.33 港元的價格認購中國聖牧約 11.97 億股，公司已收到約 3.95 億港元認購款項。相關交易完 成後，中國聖牧原大股東、大北農董事長邵根夥持股比例將被攤薄至 15.8%，退居二股東。 蒙牛乳業持有中國聖牧比例則將由原先的 3.83%增至 17.8%，成為後者單一最大股東。

（2）伊利全面要約收購中地乳業，優然牧業收購恆天然牧場。繼前期伊利認購中地 乳業增發股份之後，9 月 28 日伊利以旗下境外子公司為主體對中地乳業發出全面要約收 購。2020 年 10 月，內蒙古天然乳業（優然牧業子公司）以 23.1 億人民幣收購恆天然山西 應縣、河北玉田牧場群。收購後預計優然牧場奶牛存欄將達到 13.1 萬頭，年產 61.8 萬噸。

（3）伊利與多地奶業資源戰略合作舉措持續落地。今年以來伊利與河南、寧夏、山 東、江蘇等多地開展戰略合作，建設產業叢集專案。4 月，伊利與河南省駐馬店市政府籤 署戰略合作框架協議，擬投資 30 億元建設高階乳製品產業叢集基地。5 月，伊利與寧夏 回族自治區政府簽訂戰略合作框架協議，計劃到 2026 年奶牛存欄達 107 萬頭，原奶產量 及供應突破 16000 噸，總產值實現 1000 億元。8 月，伊利與山東省濰坊市政府簽署戰略 合作協議，計劃透過建設存欄 10 萬頭的現代化示範牧場、日產 3600 噸的智慧化乳製品 加工廠，打造綜合性種養加結合一體化專案。11 月，伊利與江蘇農墾集團巨型戰略合作 簽約儀式，聯手打造華東地區的大型優質奶源基地，實現奶牛存欄 10 萬頭以上。

3. 大包粉拍賣價保持平穩，有助於國內奶價平抑

2020 年大包粉拍賣價格相對穩定，對國內奶價上行起到一定抑制作用。國內乳企原 料需求與國內生鮮乳供給缺口主要依靠進口大包粉方式補充。2020 年以來恆天然全脂及 脫脂奶粉拍賣價格基本穩定，全脂奶粉拍賣價在 2700~3000 美元/噸左右波動，脫脂奶粉 拍賣價在 2500~3000 美元/噸左右波動。儘管 7 月以來大包粉拍賣價略有上行，但總體穩 定。預計 2021 年大包粉拍賣價仍將維持穩定，國內原奶價格受到外部衝擊可能性不大。

4. 其他原料：糖價及包裝紙價格將維持高位，對乳企成本端造成一定壓力

由於甘蔗生長具備三年的週期性，2014 年 9 月以來糖週期進入第五年，18/2019 榨季 為國內白糖增產週期的第三年，因此估計 19/20 榨季將大機率進入甘蔗減產期，從而帶動 糖價上行。包裝紙方面，疫情後下遊需求改善，帶動包裝紙價格短期大幅上漲。預計包裝 紙價格在 2021 年仍維持在較高位置，從而對乳企成本端造成一定壓力。

短期看，2020 年 4 月以來乳製品動銷快速恢復造成短期搶奶競爭加劇，疊加 2015 年 以來奶牛養殖收縮等因素造成的週期上行，20Q3 以來原奶價格出現大幅上漲，對乳製品 行業成本端造成明顯壓力。中長期看，龍頭企業持續加強對上游牧場控制，頭部企業對奶 源控制的強化將進一步壓縮中小乳企奶源獲取空間，抬升中小乳企生產成本、擠壓其生存 空間。

（二）需求端：疫情緩解後需求快速恢復，結構升級仍為主線

1. 疫情短期衝擊明顯，疫情緩解後動銷快速恢復

2015~2018 年，乳製品全行業規模以上企業總收入及利潤總額均維持個位數增長。隨 著乳製品消費的普及，及人口紅利期的逐步消退，消費者對於乳製品消費量的需求增長趨 緩，同時廠商對位競爭趨於激烈，導致乳製品整體增長放緩。

2019 年全國規模以上乳製品企業分別實現主業營收/利潤總額 3946.99/379.35 億元， 同比分別+10.17%/+61.40%。根據國家統計局資料，2019 年全國生產乳製品 2719.40 萬噸， 同比+1.20%，產銷率接近 100%。總體看，2019 年行業收入端增速大幅高於銷售量，顯示 乳製品整體銷售均價有所提升，產品升級趨勢明顯。

2020H1，疫情對乳製品動銷衝擊最大的是 2、3 月份，其中 2/3 月份乳製品產量同比 分別-17.45%/-8.89%，其中液體乳產量同比分別-17.50%/-9.82%；乳粉產量同比分別-15.50% /+13.66%。疫情期間，乳製品公司下游動銷不暢，3 月份噴粉量同比大幅上升。4 月中下 旬開始疫情影響逐步消退，液體乳產量同比恢復增長，同比+4.94%；5~6 月份下游動銷恢 復，液體乳消費快速復甦，5/6 月份產量同比分別+10.85%/+8.72%；同時，原奶供給開始 吃緊，乳粉產量同比下滑。2020Q3 開始，乳製品行業動銷基本恢復至往年正常水平，疫情衝擊基本消退。在疫情不出現大規模反覆的前提下，我們預計 2021 年乳製品行業收入 端有望恢復高個位數增長，受益於產品持續升級，利潤端增速有望略高於收入端。

2. 市場規模趨於穩定，消費結構升級仍有空間

2014 年之後，乳製品市場規模趨於穩定，市場規模增長至 2019 年的 4172 億元， 2014~2019 年 CAGR 為 4.2%。乳製品市場從量增階段轉向以產品結構提升為主的價增階 段。消費結構仍有提升空間。

對標國外，中國乳製品人均消費量仍有較大提升空間。2019 年中國乳製品市場規模 達 605 億美元，僅次於美國 664 億美元市場規模，據 Euromonitor 預估，2025 年中國將超 過美國，成為全球最大乳製品消費市場。但從人均消費角度來看，中國人均乳製品消費僅 43 美元/年，遠低於美國人均 225/美元/年，也低於飲食習慣較接近的日本/韓國/中國香港 人均 189/90/115 美元/年的乳製品消費水平，中國乳製品人均消費量仍有較大提升空間。

2019 年，全國居民人均奶類消費量為 12.10Kg，同比+2.35%；其中農村居民平均奶 類消費量 7.26Kg，同比+5.14%；城市居民人均奶類消費量為 16.65Kg，同比+0.74%。總 體看，農村居民人均奶類消費量仍落後於城市居民，但消費量增速則明顯快於城市居民人 均消費水平。未來農村市場仍有較大的消費量增長空間，城市市場消費量則趨於飽和，未 來乳製品消費將以結構升級為主。

從滲透情況看，一線城市液態奶的滲透率超過 90%，二線城市和部分三線城市滲透率 在 70%以上；中小型城市的滲透率在 50%左右，農村地區的滲透率僅為 20%。未來一二 線城市乳製品消費將以調結構為主，中小城市和農村地區走量仍然是首選。

總體看，農村及三線以下城市奶類消費量增速大幅高於城鎮及高線城市，預計未來仍 有較大增長空間。一二線城市市場未來乳製品消費將以結構升級為主，伴有消費量的小幅 上升，巴氏奶、低溫酸奶增長空間較大；三四線及農村市場將成為銷量增長的主要推動力。

頭部乳企透過產品結構升級穩步提升出廠均價。主要乳製品上市公司出廠均價從 2015 年開始均保持小幅上行趨勢，與頭部企業產品結構升級趨勢吻合。以伊利為例，2019 年公司金典、安慕希、暢輕、金領冠、暢意等重點高階產品全年收入增速達 20%以上水平， 遠高於整體營收增速。有機產品、新包裝產品佔比持續提升。

（三）常溫奶格局穩定，低溫奶增量空間巨大

1. 常溫奶格局穩定，價格仍有小幅提升空間

液態奶佔據國內乳製品市場半壁江山。從消費結構上來看，中國乳製品市場依然以液 態奶為主，19 年液態奶佔比 55.8%，其次為酸奶，佔比 32.1%。液態奶中，依然以常溫 UHT奶為主，UHT奶/風味奶/低溫巴氏奶/其他乳製品分別佔比36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。

常溫奶市場銷量趨近飽和，價格提升驅動市場規模增長。常溫奶市場經過長期高速增 長，19 年已達到 942 億市場規模，是液態奶中佔比最大的品類。目前常溫奶市場規模已 進入增速放緩階段，銷量增速降至低個位數甚至負增長狀態，銷售額的增長由產品結構升 級所帶來的價格增長所推動。量增受限於液態奶滲透率已達高位，邊際增長不明顯。價增 邏輯在於消費升級背景下，消費者對品質化牛奶需求更高，由產品結構升級驅動價格增長。

常溫奶市場以寡頭壟斷為主，地方型品牌在各自區域佔據一定優勢。常溫奶經過多年 發展，已經形成了明確的寡頭競爭格局，伊利、蒙牛在常溫奶領域 CR2 達 27%。其次， 三元、光明、新乳業等地方型品牌在各自區域具備一定優勢。常溫奶的全國化佈局受益於 常溫奶保質期長，對運輸要求不高，具備遠距離運輸的條件，同時常溫奶同質化水平高， 易於全國化營銷推廣和渠道佈局。

2. 低溫奶增量明顯，中長期發展空間廣闊

低溫酸奶在高位市場規模下，仍然保持較快增速。國內酸奶及酸奶飲品經過多年發 展，市場規模由 03 年 109 億元持續增長至 19 年 1493 億元，市場規模已超過白奶（UHT 奶+低溫巴氏奶），CAGR 處於 19%高位水平，即使 18 年後增速放緩，也依然保持 10%以 上增速。低溫酸奶作為酸奶的重要分支，近年來呈現加速滲透態勢，滲透率保持較快增長， 低溫酸奶品類增速預計高於酸奶品類整體增速。

低溫酸奶集中度相對較高。從低溫奶細分品類看，低溫酸奶的集中度略高於巴氏奶。 低溫酸奶受益於終端市場需求充足，以及長期市場培育。低溫酸奶市場中，常溫龍頭品牌 優勢顯著，CR2 為 43%，蒙牛佔比 23%，伊利佔比 20%；CR5 約 70%，君樂寶、光明、 三元各佔 12%、10%、4%。對比海外，低溫酸奶市場競爭格局同樣集中，美國低溫酸奶 CR5 為 28%，日本為 41%，對比歐美日韓等 8 個國家低溫酸奶市場 CR5，中國 70%集中 度與海外各國差異不大。

巴氏奶快速市場量價齊升，快速擴容。09-19 年低溫巴氏奶市場規模由 139 億增長至 343 億，CAGR 為 9.49%，其中量增 6.05%，價增 3.82%。從趨勢看，巴氏奶銷量增速持 續提升，從 09 年 3.04%擴大至 19 年 7.89%，巴氏奶認可度持續提升；價格增速波動較大， 15 年受國際大包粉價格衝擊短期價格增速明顯下滑，隨後價格增速重回上行階段，進入 量價齊升階段。量增邏輯在於低溫奶具備健康營養化優勢，同時冷鏈運輸逐步完善，市場 滲透率持續提升；價增邏輯在於低溫奶產品結構升級，高階化產品帶動價格增長。

受限於產銷地佈局及高渠道壁壘，巴氏奶以區域型乳企為主。根據 Euromonitor 資料， 2019 年巴氏奶 CR5 為 36%，市場格局較分散，市場領軍企業主要以地方型乳企為主，這 一市場競爭格局與常溫奶市場中以伊利、蒙牛為絕對領跑者有極大不同。對比海外國家， 2019 年美國巴氏奶 CR5 為 28%，日本為 41%，英國為 20%，巴氏奶市場競爭格局的分散 具有普遍性。由於巴氏奶運輸半徑有限，產銷地需就近佈局，全國化拓張存在天然壁壘。 渠道方面，地方型乳企在區域內建立高壁壘的入戶渠道，並透過多年深耕運營，樹立地方 品牌認知，構築核心護城河。我們認為，就中期來看，低溫奶市場仍將以區域化競爭為主。

冷鏈物流快速發展支援低溫奶擴容。低溫奶從原奶加工到終端銷售，需要全程低溫保 存，對冷鏈物流提出了較高要求。

根據中國倉儲與配送協會統計，中國冷庫容量由 2012 年 7608 萬立方米增長至 2018 年 14700 萬立方米，CAGR 達 11.6%。2018 年乳製品冷庫容積已達 132 萬立方米，同比大 幅增長 95.5%。冷庫持續擴容，有力支援低溫奶發展。冷鏈物流的快速建設，成為支撐低 溫奶冷鏈運輸的基礎。根據中物聯冷鏈委統計，2019 年中國冷鏈物流市場規模已達 3391 億元，2012-2019 年持續保持兩位數增速。冷鏈物流市場規模保持較快增速反映出生鮮產 品運輸能力持續提高。中國冷鏈運輸車從 2011 年 3.2 萬輛增長至 2018 年 18 萬輛，7 年時 間冷鏈運輸車數量增加近 6 倍，為低溫奶運輸半徑擴張提供了可行條件。

整體看，未來巴氏奶將與常溫奶將形成交錯發展、並行不悖的趨勢，共同形成差異 化市場結構。常溫奶方面，整體市場格局將維持穩定，結構升級邏輯將會長期維持。兩強 仍是常溫奶市場絕對主導，金典、特侖蘇等高階大單品將保持比行業整體更快的增速，成 為推動常溫品類結構升級的核心驅動力。低溫酸奶方面，伊利、蒙牛龍頭地位穩固，但合 計市佔率低於常溫品類，地方性乳企仍具備一定的競爭優勢。巴氏奶方面，巴氏奶具備品 質天然優勢，未來將沿著健康化營養化方向，主打高階化產品。同時巴氏奶受限於短保質 期、運輸半徑有限，將依然以區域化發展格局為主。巴氏奶對常溫奶雖有一定的銷量替代， 但預計未來常溫奶與巴氏奶均具備各自市場發展空間，沿著差異化路徑持續增長。

（四）市場格局：後疫情時代預計兩強競爭將整體趨緩

1. 後疫情時代兩強整體競爭烈度有望邊際趨緩

2016~2019 年蒙牛主動加大對伊利的追趕力度，兩強競爭逐漸升溫。2015H2，伊利/ 蒙牛營收規模分別為 302/235 億元，蒙牛營收規模約為伊利的 77.84%，二者規模差距拉 大，此時態勢是蒙牛主動追趕，伊利被動應戰。此後，伊利開始加大資源投入，兩強競爭 逐步升溫，2017H1~2019H1，兩強收入端均保持兩位數增長，增速持平，蒙牛營收規模維 持在伊利的 87%左右。蒙牛階段性追趕目標達成，競爭具備趨緩的客觀條件。

20Q1 疫情背景下行業整體承壓，競爭升溫。在疫情直接衝擊下，20Q1 國內乳製品產量同比出現 9.42%的下滑。20Q1 伊利實現營收同比-10.71%，預計蒙牛收入端下滑也在兩 位數。因此，一方面為消化渠道庫存，另一方面為追趕疫情拖延的銷售進度，今年上半年 來看競爭有短期升溫態勢。

後疫情時代，兩強競爭烈度整體趨緩，但區域性對位競爭仍將維持高位。4 月份下旬以 來，乳製品下游動銷逐步恢復正常，渠道補庫存意願上升，行業出現全面復甦。收入端， 20Q2/Q3 伊利單季度營收同比分別+22.49%/+11.17%。預計蒙牛單季度業績也出現同步復 蘇。利潤端，伊利 Q2/Q3 歸母淨利潤同比+72.28%/+23.73%，毛利率提升及銷售費用率大 幅下滑是利潤端改善程度大幅超過收入端的主要原因。可見，出於對利潤的追求，兩強均 主動降低費用投放。此外，20Q3 出現行業性缺奶，且奶價有所上行，也在供給端客觀限 制了買贈活動的開展。成本壓力疊加自身意願，行業競爭熱度均有進一步下滑態勢。

2. 蒙牛受奶粉業務牽制力下降及階段性目標達成影響，追逐力度降低

從兩強競爭格局角度分析，我們認為在當前兩強相爭格局中，蒙牛受制於：（1）出 售君樂寶，低溫及奶粉業務牽制伊利的戰略能力下降；（2）19 年開始公司毛利率開始逐 漸走平，改革紅利週期進入尾聲，持續費用加大將意味著未來利潤率出現向下的拐點；（3） 費用投放難以聚焦，空中、地面齊頭並進的策略將會給利潤端帶來極大壓力；（4）渠道下 沉能力有限，難以透過大規模下沉至下線市場以獲取增量市場份額。儘管蒙牛短期仍以收 入導向為核心戰略以阻擊伊利，但從自身企業發展週期來講，其改革紅利釋放週期基本接 近尾聲，後續兩強若持續強競爭將是兩敗俱傷，因此從未來 2-3 年週期維度來看，未來行 業競爭將逐漸趨緩將是大機率事件。

蒙牛改革紅利基本釋放完畢，毛利率水平已完成對伊利的追趕，兩強毛利率趨同， 對位競爭有望趨緩。2016 年，蒙牛盧總上任開啟改革後，蒙牛毛利率實現較大突破。2015H2 蒙牛整體毛利率與伊利差距最大時落後 5.93 個百分點，此後透過強化單品短板、加強渠 道與品牌建設，有效提升了公司產品的整體競爭力，毛利率也得到質的提升。2018H1， 蒙牛整體毛利率水平反超伊利 0.55 個百分點，此後兩強毛利率水平趨同，差距在 1 個百 分點之內。目前雙方毛利率水平極為接近，此輪蒙牛改革紅利已得到充分釋放，兩強競爭 逐步進入穩態，為中期競爭邊際趨緩有效地奠定了基礎。

蒙牛低溫奶及奶粉業務對伊利牽制能力出現下滑。2017H2~2019H1 蒙牛奶粉業務增 速明顯高於伊利。2019 年公司出售君樂寶股權。君樂寶低溫奶及奶粉業務出表後，蒙牛 相關業務增速出現大幅下滑，對伊利牽制作用明顯下降。

3. 費用端：兩強銷售費用增速低於收入端，控費趨勢顯現

蒙牛銷售費用率長期高於伊利，費用驅動特徵明顯，20 年兩強利潤承壓明顯，對費用投放的控制將有效壓低競爭烈度。2016 年以來，蒙牛銷售費用率平均高於伊利 2.4 個百 分點左右，以費用投放驅動收入增長的特徵較為明顯。19H2，伊利、蒙牛銷售費用率環 比下滑，兩強競爭趨緩。20H1，伊利/蒙牛銷售費用絕對投入為 113.18/115.00 億元，同比 分別+1.95%/+1.61%；銷售費用率為 23.81%/30.40%，同比分別-0.82/+2.07ppt。伊利銷售 費用投入增速低於收入端+5.45%水平，導致銷售費用率同比下滑；蒙牛 20H1 收入端增速 為-5.78%，導致銷售費用率上行，但兩強在銷售費用投入上保守趨勢明顯。

20H1 伊利管理費用率及財務費用率有所上升，主要受股權激勵費用、負債利息增加 所致。受股權激勵費用攤銷及超短期融資券、短期借款利息支出增加等因素影響，伊利管 理費用率和財務費用率同比均有上行。2021、2022 伊利仍將有大額激勵費用待攤銷，受 此影響，預計伊利整體費用支出仍有一定壓力，銷售大額投入將得到制約。

4. 渠道下沉：伊利將利用渠道下沉優勢，小幅增加對母品牌的支援

伊利銷售人員及線下網點均有數量優勢。2019 年伊利擁有銷售人員數量 17854 人， 規模行業領先。從渠道分佈看，線下液態奶終端網點有 191 萬家，鄉鎮村網點有 103.9 萬 家。伊利擁有行業領先的渠道深度，在收入導向策略下將利用渠道下沉優勢，持續增加對 母品牌支援，利用中低端產品提升對收入的拉動作用。

五、調味品：提價預期與需求修復，短期競爭態勢放緩

（一）提價：成本上漲疊加需求修復，把握提價後的拔估值

雖然疫情擾亂了調味品提價節奏，但目前市場仍處在成本上漲與需求復甦交織的背景 之下，我們判斷 2021 年仍有提價預期，並且行業大範圍提價的視窗期大機率在 21Q2 之 後，因此預計 21H2 調味品板塊將演繹一輪由估值推動的上漲行情。

1.成本驅動：大豆、包材價格持續上漲催化提價預期

大豆：大豆價格目前上漲至歷史高位，我們判斷2021年向上趨勢仍將延續，主要原因 在於：（1）需求端，食用油利潤增加與畜禽養殖景氣，大豆需求旺盛；（2）供給端，雖然 中美貿易緩和後可能利於大豆進口，但“拉尼娜”現象將導致明年春季海外大豆減產。

白糖：白砂糖價格目前處於底部，我們判斷2021年將步入上漲通道，主要系供給減少： （1）內糖，甘蔗收購價下調疊加種植成本攀升，利潤縮水，國內糖產量或將穩中有降。 （2）外糖，巴西甘蔗種植面積連年下滑，印度受乾旱天氣影響，糖產量大幅減少。

包材：受疫情衝擊，瓦楞紙、玻璃瓶、塑膠瓶價格在20Q1大幅下跌，但這也形成低 基數，我們判斷21Q1在順週期邏輯的推動下，上述包材價格將快速上行。

從歷史上看，成本上行給調味品企業造成的經營壓力，是提價的主要動力：例如 2010-2011年提價伴隨著白糖、包材價格上漲；2012年提價則主要由大豆、包材漲價驅動； 2013-2014年提價伴隨著白糖漲價；2016-2017年提價伴隨著物流成本、瓦楞紙價格上漲。

2.需求修復：2021 年終端高景氣將支撐提價

2020年疫情導致終端需求受損，擾亂了調味品提價節奏， 2021年需求有望得到顯著 邊際修復，為調味品提價提供有力支撐：（1）社零消費總額在2020年中轉正為負，預計2021 年同比增長16%（wind一致預期）；（2）消費者信心指數在2020年6月迎來拐點，預計明年 在就業率提升、收入增長共振下將延續改善趨勢。

從歷史上看，2011、2012年、2013-2014年、2016-2017年的4輪調味品提價均伴隨著 需求修復，例如社零消費總額增速回升、消費者信心指數增加等。

3.提價視窗期：初步判斷21H2是提價時點

市場對於調味品提價的預期一直存在，關鍵在於提價視窗期何時到來，從歷史上的提 價來看，在時間點上並無明顯規律，但大致集中於1-3月、7月、11-12月。

我們認為可以從需求恢復節奏、渠道庫存壓力、維穩價格體系三個角度判斷21H2之 後是提價視窗期：

（1）從需求恢復節奏來看，我們認為21Q1調味品在零售端面臨較大的基數壓力（如 醬油3月銷售額同比增長30%），因此企業主要訴求在於謀求銷售彈性以減少全年任務壓力， 而為搶佔愈加有限的零售市場，保持現有價格或促銷才是最優解。而21H2需求迴歸正常 基數，將是行業真正形成行業共識、兌現提價最有可能的時間段。

（2）從穩定終端價格體系來看，20Q1零售渠道價格整體穩定，但是20Q2各企業為完 成全年計劃，爭奪零售渠道而展開較多促銷動作與費用投入，導致調味品降價明顯（如醬 油7-10月零售均價下降5~10%）。因此，我們認為2021年海天為維穩價格體系，大機率選 擇在20Q2之後價格最為混亂的時點開啟提價動作。

（3）從渠道庫存來看，2020年12月行業渠道庫存壓力仍然較大，而21Q1春節備貨將 導致渠道庫存水平較高，我們認為在高庫存的背景下提價會給終端造成較大問題，因此選 擇在21H2渠道良好的時點提價最有可能。但是，不排除21Q2庫存掌控得當的企業或有望 率先進行小範圍提價嘗試。

4.股價對映：把握提價後的拔估值效應，建議擇時提前佈局

參考歷史經驗，調味品提價預期會立刻在股價上反映，但在經營層面的反映會有一個 季度的遲滯，即提價（以公司官方檔案為時點）→股價上漲（主要系估值推動）→盈利提 升（估值回落）。

（1）提價→股價上漲：當宣佈提價之後，在估值上漲推動下，股價在一個季度內會 有迅速的反映。海天在2014、2016年進行兩次提價，隨後股價分別上漲20%與18%，並且 取得超額收益；中炬在2013、2017年兩次提價，隨後股價分別上漲36%與15%，同樣取得 較多超額收益。

（2）提價→股價上漲→盈利提升：調味品提價後公司收入端反映迅速，當季度的營 收提速明顯，一方面是單價貢獻，另一方面也與渠道搶先集中備貨相關，但毛利率變化不 大，主要原因是需要對沖原料上漲。隨著成本壓力的逐漸緩解，1至2個季度後毛利率、淨 利率會小幅上升，並且持續性較強。

（二）需求：低基數效應與餐飲復甦，關注彈性更大的 B 端渠道

伴隨著低基數與餐飲恢復，我們判斷 2021 年 B 端渠道為主的調味品企業收入彈性較 大，但是不宜對利潤彈性預期過高（包材成本下降與控費導致 2020 年淨利率同比上升）， 同時也應警惕對今年高增長企業明年業績的線性外推。

1.調味品 B 端受衝擊較大，21Q1 收入端低基數效應顯著

儘管調味品具備較強的剛需屬性，但 2020 年疫情期間餐飲受損嚴重，導致以 B 端渠 道為主的調味品企業受衝擊較大，如海天、日辰在收入端均明顯放緩，呈現“V”字型走 勢，但另一方面形成的低基數助推了來年的收入彈性釋放。

2. 21Q1 餐飲收入景氣回升， B 端收入提振效果明顯

隨著疫情基本可控與經濟復甦，預計 21Q1 社會消費品零售總額將同比大幅改善，其 中餐飲收入彈性最大，預計 21 年 1-3 月分別同比增加 17%、110%、120%（Wind 一致預 期）。這將刺激調味品 B 端渠道需求，海天、日辰等餐飲收入比重較高的企業明顯受益。

（三）格局：短期競爭放緩，長期份額集中

2020 年疫情下頭部企業逆勢開拓渠道，零售端競爭激烈。展望 2021 年，我們判斷在 成本壓力與需求回暖大背景下，競爭態勢將穩步趨向放緩，但節奏上判斷是前緊後松。以 更長時間維度看，龍頭在強烈收入導向下將回歸高費用投放，行業集中度提升趨勢不可逆。

1. 短期：成本壓力疊加需求回暖，競爭態勢前緊後松

2020 年重點企業逆勢開拓渠道，零售端競爭激烈，集中度進一步提升。2020 年前三 季度，海天味業經銷商數量相較於 2019 年末增長 16%，中炬高新增長 26%，千禾味業增 長 14%，天味食品增長 110%。各家企業都在積極培育經銷商，且透過經銷商向區縣乃至 社群下沉的趨勢明顯，這部分新增渠道將在 2021 年貢獻增量收入，繼續擠佔小廠份額。

展望明年，我們認為在成本端的壓力與需求端回暖的共振下，競爭格局有望放緩：

成本端，預計 2021 年原料價格上漲，企業為儲存利潤空間將減少促銷動作。上游原 材料價格上漲時，下游企業將面對較大成本壓力，如 2016 年末包材、物流成本上漲導致 海天、中炬毛利率分別下降 2%、4%。考慮到 2021 年大豆、包材等主要原材料價格大概 率走高，我們預計主要企業將減少促銷動作與費用投放，甚至透過提價方式來維持利潤率。

需求端，預計 2021 年收入壓力前大後小，導致競爭態勢前緊後松。疫情影響下，20H1 零售端調味品需求實現高增長，例如醬油銷售額 20Q1 與 20Q2 分別同比增加 18%、15%， 但也給 21H1 造成較大基數壓力。因此我們判斷 21H1 企業謀求收入彈性的動力較大，進 而競爭態勢仍將趨緊，但隨著 21H2 收入端的基數壓力減小，競爭態勢有望放緩。

2. 長期：頭部企業收入訴求強烈，長期份額集中趨勢不可逆

在收入導向背景下，頭部企業長期將維持費用投入策略，中小廠商將持續丟失份額。 儘管今年受疫情衝擊，海天仍提出“營收+15%、歸母淨利潤+18%”業績目標，未降低對 收入增長訴求，“三五”計劃剩餘年份（21-23年）仍大機率注重收入導向；中炬在19年提 出五年“雙百”目標，即2019-2023年公司用五年時間以內生式發展為主、外延發展為輔， 實現年收入過百億、年產銷量過百萬噸的雙百目標。這意味行業龍頭大機率將加大費用投放以實現超過行業平均水平的“超額收益”。如龍頭企業選擇加大費用投放，那麼中小廠 商將被迫進入兩難處境：如不參與費用戰，將會直接丟失市場份額；如捲入與行業龍頭的 費用戰將會不斷丟失利潤，而中小廠商無資本優勢，利潤持續丟失又會逼迫其被動出局， 最終丟失市場份額。因此在頭部企業加大費用投放背景下中小廠商份額只能持續丟失。

長期視角下強者恆強，市場份額加速向頭部聚集。在龍頭為實現收入目標而採取激 進費用投放策略及併購成為行業發展的必然之路，我們認為市場份額將加速向頭部聚集。

（四）品類一：中高階產品與複合調味料，優選高成長細分“賽道”

1.傳統調味品向中高階升級趨勢加快

隨著消費升級趨勢越演越烈，消費者對於健康屬性、功能化屬性愈加重視，傳統調味 品成長邏輯正從“量”向“價”轉變，持續向高階化、結構升級演進。

2.複合調料、料酒等細分行業成長性突出

儘管調味品行業已經取得數千億規模，但仍有不少細分領域保持著較高成長性。根據 調味品協會百強資料，2019 年蠔油、料酒、複合調味料產量增速均取得雙位數增長。

（1）複合調味料是近年行業“風口”，成長性突出。據 Frost＆Sullivan 資料，複合調 料 2013-2018 年 CAGR 為 14%，市場規模達 1091 億元。其中，中式複合調料市場規模 2011-2019 年 CAGR 達 16%。火鍋調味料 2010-2019 年 CAGR 達為 15%。越來越多龍頭 調味品企業開始佈局複合調味品。

（2）料酒、蠔油由於處於行業初期，由於規模偏小、產品滲透率低，同樣具備高成 長性。其中，根據 Euromonitor 資料，料酒在 2012-2017 年期間 CAGR 約 17%，實現收入 規模 125 億元；蠔油在 2014-2019 年期間 CAGR 約 13%，實現收入規模 45 億元。

（五）品類二：食用油價格延續高位，關注 2021 年盈利改善

在原料供給緊張的驅動下，2020年零售食用油已在調味品板塊中率先提價，展望2021 年，我們判斷三大食用油價格仍然保持高位，將給企業帶來盈利改善，在毛利率、收入增 速方面有所提高，但利潤端受套保、資產減值等因素擾動較大，難以跟蹤。

1.回顧：2020 年食用油價格創新高

截止 2020 年 12 月 6 日，三大食用油價格均創 2013 年以來新高，菜油突破 10000 元 /噸，豆油突破 8000 元/噸，棕油突破 7000 元/噸，相較年初分別上漲 18%、27%、4%。 與之對應，零售端食用油相繼提價，道道全 3 月與 8 月兩次共提價 15%，金龍魚、魯花 在 10 月提價 10%。

2. 展望： 2021 年食用油價格有望延續高位

結合供給、需求、庫存因素，我們判斷 2021 年豆油、菜油、棕櫚油價格仍然保持高位。

（1）豆油：三因素支撐明年價格上揚

供給方面，國內大豆以進口為主，我們從供需結構判斷明年全球大豆供給仍然偏緊： 一方面，在明年國內養殖行業需求復甦背景下，飼料對大豆的需求增加；另一方面，受“拉 尼娜”事件影響，南美大豆存在減產的風險。因此判斷供需關係仍然緊張，根據 USDA 資料，預計 20/21 年大豆庫存消費比 22%，同比下降 2 ppt。

需求方面，決定明年豆油價格的變數還在於收儲 100 萬噸，如果預期落地，則價格上 行的趨勢將進一步得到支撐。

庫存方面，2020 年末國內豆油庫存約為 120 萬噸，處於歷史較低水平，我們認為隨 著明年供給持續偏緊，疊加收儲預期落地，豆油庫存水平將進一步下降，支撐價格上揚。

（2）菜籽油：供給緊張導致價格延續高位

供給方面， 2019 年以來受中加關係緊張影響，油菜籽進口數量大減導致供給收縮。 我們認為 2021 年中加關係迅速好轉的機率較小，因此菜籽進口仍然受限，疊加國內菜籽長期處於減產背景下，預計明年菜籽油供給仍然緊缺。

庫存方面，截至 12 月 6 日，國內菜油商業庫存大約達到 20 萬噸，同比減少 47%， 我們認為在菜籽進口恢復正常前，國內菜油庫存可能將長期保持低位，因此明年國內菜油 價格將繼續堅挺。

（3）棕櫚油：2021 年供需仍然緊平衡，價格高位震盪

國內棕櫚油基本全部來自進口，因此其價格主要取決於海外市場。

供給方面，2020 年受天氣與疫情影響，馬來西亞棕櫚油產量同比減少 4%。我們認為 隨著天氣影響的削弱，明年上半年產量將有所恢復，但是勞動力不足的問題（疫情期間人 員出入境受限）仍然導致產能恢復幅度較小。

需求方面，隨著 20H2 印度對馬來西亞關係的改善，相關進口稅率下調，預計 2021 年棕櫚油需求將有明顯的好轉。

庫存方面，儘管明年供給有所恢復，但是需求增加的幅度明顯更大，因此判斷明年供 需仍然緊張，庫存水平走低將支撐棕櫚油價格保持高位。

3.價格傳導：關注 2021 年盈利改善

我們認為明年食用油價格延續高位，將對企業盈利產生積極影響，主要體現在收入增 速與毛利率，但由於期貨套保等投資收益的擾動，難以預測利潤端的影響。

（1）收入提速：食用油漲價的效應會迅速、清晰地體現在企業收入端，例如 2019 年豆油、菜油價格上漲，道道全、京糧的收入明顯提速。

（2）毛利率提升：食用油價格上漲趨勢下，企業毛利率可能存在階段性改善，例如 2019 年豆油、菜油價格上漲，同期金龍魚、京糧控股毛利率隨之提升。原因在於購買原 料和出售產品的時間的不一致性，即在上漲趨勢下，本期的食用油價格增速高於前期的油 料成本價格增速。

六、肉製品：成本壓力得到緩解，頭部企業逆勢擴張

（一）豬肉價格回撥明顯，禽類價格寬幅震盪

1. 價格端：豬價大幅回撥，禽類價格寬幅震盪

豬價大幅回撥，進入下行週期。受非洲豬瘟疫情影響，2018Q3~2019Q3，國內豬場大 量清欄，生豬供給出現缺口。2019Q3 以後，生豬價格開始大幅上漲，2019 年 8 月，22 省市生豬均價已達到 22.81 元/千克，接近 2016 年 5 月時上輪週期高點價格；2019 年國慶 以後，生豬價格均價已經達到 35.72 元/千克，大幅超過前期高點；2020 年 3 月底，22 省 市生豬均價創出 51.03 元/千克的高點。

受多部門出臺措施鼓勵恢復生豬產能；生豬存欄量、出欄量、能繁母豬存欄量等資料 環比大幅好轉影響，2020 年 9 月以來，生豬、豬肉、仔豬價格全面回落。生豬價格從高 位的 37.83 元/公斤回落至 29.82 元/公斤；豬肉價格從 51.50 元/公斤高位回落至 42.74 元/ 公斤；仔豬價格回落最大，從 125.29 元/公斤回落至 85.64 元/公斤。總體看，未來生豬養 殖各項指標仍將持續好轉，預計 2021 年豬肉價格將大機率進入下行週期，利好肉製品企 業成本端。

2020 年肉雞供給擴大，但引種受疫情影響大幅回落，雞肉價格進入寬幅震盪。受 2019 年引種同比擴大影響，2020 年肉雞供應較為充足，因此白羽肉雞價格較 2019 年 10 月高 點出現大幅回落。但是年初受疫情影響，今年祖代雞引種同比下滑，市場擔憂明年肉雞供 應，20 年 10 月以後肉雞價格上漲較為明顯，全年看肉雞價格仍處於寬幅震盪。預計受引 種影響，2021 年肉雞供應同比有所吃緊，但豬肉供應充足將有效壓制雞肉價格上行幅度。

鴨價出現小幅回落，利好下游肉製品企業。受豬肉、雞肉價格回撥，下游需求不旺等 因素影響，2020 年 4~5 月，鴨肉價格出現明顯回撥。2020 年 6 月以來，受下游鴨肉製品 消費復甦影響，鴨肉價格小幅上行，整體處於 2016 年以來均價水平。預計 2021 年鴨肉價 格仍將維持穩定。

2. 供給端：生豬供給大幅改善，肉雞引種同比明顯下滑

生豬供給持續改善，豬肉價格進入下行趨勢。生豬出欄量方面，2020 年前三季度， 全國共出欄生豬 3.62 億頭，Q1/Q2/Q3 分別出欄生豬 1.31/1.20/1.11 億頭，同比分別-30.32%/ -4.24%/+15.06%。從 Q2 開始，生豬出欄量扭轉同比下滑勢頭，並出現快速增長。生豬存 欄量方面，二季度末，全國生豬存欄 3.40 億頭，比 Q1 增加 1875 萬頭，環比+5.8%；比 2019 年低點三季度末增加 3321 萬頭，增長 10.8%，已連續三個季度環比增長。生豬供給 大幅好轉，扭轉了 2019Q2 以來的收縮局面，預計 2021 年生豬供給仍將持續改善，豬肉 價格將進入下行趨勢。

能翻母豬存欄量強勢復甦，中長期支撐生豬產能恢復。截至 2020 年 9 月，全國能繁 母豬存欄量已從 2019 年 9 月末的 1913 萬頭上升至 3822 萬頭，存欄量擴張 99.79%。能繁 母豬存欄量的快速增長將有效增加生豬中長期產能供給。

2020 年祖代雞引種量大幅收縮，雞肉價格震盪幅度將加大。今年 1-4 月我國祖代種 雞引種量約為 17 萬套左右，同比跌幅超 50%。主要由於：（1）今年初波蘭發生 H5N8 禽流感，導致可引種數量下降；（2）受新冠疫情影響國際航班數量下降，空運祖代雞困 難；（3）肉雞養殖利潤下滑，養殖戶引種熱情不高。預計祖代雞引種量下滑將會影響 2021~2022 年雞肉供給，雞肉價格震盪幅度將有所加大。

（二）主要原料價格下行明顯，頭部企業成本壓力紓解

1. 雙匯加大進口肉採購，成本得到有效控制

2020 年 9 月，中國生豬價格大約為美國同期豬肉價格的 10 倍左右，即便考慮關稅等 成本，進口豬肉的成本優勢依然巨大。相對於國內豬肉價格劇烈波動，美國豬肉價格相對 穩定，雙匯發展加大進口美國豬肉對平滑自身成本有較大的積極意義。從 2019Q2 開始， 雙匯為平抑生產成本上行壓力，加大從美國採購進口豬肉的力度。2020Q1/Q2/Q3，公司分別從羅特克斯採購豬肉29.67/46.58/25.81億元，同比分別+789.56%/+299.28%/+37.87%。

此外公司將透過西華禽業、阜新禽業（彰武）及阜新牧業進入肉雞及生豬養殖行業， 進一步控制上游成本。預計西華專案達產後將形成種雞存欄 120 萬套，商品雞年出欄 1 億羽，飼料產能 80 萬噸，屠宰產能 1 億羽；彰武專案達產後將形成種雞存欄 120 萬套， 商品雞年出欄 1 億羽，飼料產能 50 萬噸，屠宰產能 1 億羽。阜新牧業生豬養殖專案達產 後將形成曾祖代種豬存欄 1000 頭，祖代種豬存欄 2000 頭，父母代種豬存欄 20000 頭，年 種豬、生豬出欄合計約 50 萬頭。此外，公司還透過流程創新和技術創新等緩解成本壓力。

2. 疫情期間滷製品企業逆勢擴張

疫情期間餐飲行業不景氣將給滷製品頭部企業更多的門店擴張機會。滷製品企業的 成長性很大程度來自於加盟/自有門店的擴張速度。對於門店佈局相對完善的絕味食品， 其門店擴張的主要方向是加密和精細化現有門店分佈；對於仍處於擴張期的煌上煌，其門 店數量保持 20%左右的年均增速。20Q1 疫情期間，餐飲行業受影響較大，部分大中型城 市中心的門店出現較好的承租機會。絕味、煌上煌等滷製品企業有望以合理成本獲得城市 中心人流量較大的優質門店，從而實現門店數量、質量的有效擴張。20H1 絕味/煌上煌門 店數量分別達到 12058/4152 家，同比+10.08%/+12.03%，門店成活率處於較高水平。

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