一、 物業是僅次於白酒、醫療醫院後的極品賽道

（一）業績增速快，物業公司多脫胎於地產母體，比如萬科物業對應的是萬科地產，後者開發的樓盤，自然是由前者提供服務。所謂地產“親爹”玩命搞開發，物業“兒子”坐享其成！

（二）物業公司上市往往會募得大量資金，由於業務造血能力強，這些錢基本都是用來做收購，比如剛剛上市的融創服務，募資80多億，57億用來做收購，碧桂園增發77.5億港元，進行業務拓展，賬上現金非常充裕。

（三）另外市場上還有大量小型地產開發商，為了房子好賣，一般都會拉來大型物業公司鎮場，比如保利物業和諸多小型開發商都有合資子公司。

以2020年上半年營收同比增速來看，碧桂園服務營收同比大增78%、融創服務53%、新城悅服務43%，綠城服務20%的增速已經屬於行業墊底型。受疫情影響，其他行業一片哀鴻遍野，物業繼續保持快速增長。

（四）物業賽道同時兼具“穩”的屬性，負責旱澇保收提估值。

物業“穩”有以下幾個表現：

1、業主更換物業難如上青天

根據《物業管理條例》，選聘、聘用和解聘物業管理企業須經專有部分佔建築物總面積過半數的業主且佔總人數過半數的業主批准。融創服務招股書顯示，其物業合同續約率為99.7%，其他各家基本都在99%+。

2、各物業公司之間無明顯競爭關係

物業股多依賴地產母公司和收購擴張，第三方合同雖會同臺競技，但目前業績貢獻度降低，你死我活的現象在物業行業不存在。

3、物業不怕貿易戰，新冠也奈何不得

每個小區都是小小的圍城，是物業公司的一畝三分地，貿易戰也好，新冠也罷，都阻礙不了每年必須上繳的物業費。天不塌，你不死，物業費就如影隨形。

4、完美商業模式，優秀財務報表

物業行業具備好公司的優秀特點，高ROIC，輕資產，無折舊無庫存，經營性現金流遠大於淨利潤，賬上都有鉅額現金，無有息負債，在A股中也就茅臺、海天等具備這種財務報表屬性。

物業唯一缺點就是提價權較弱，緩慢上漲，但是好在存量穩定，行業規模足夠大。物業龍頭未來成熟期後，最差對標就是折舊完成的長江電力，成長期必然向白酒與醫療醫院龍頭看齊。

我瞭解到在貴州的一個四線縣城，40萬人口，碧桂園有佈局，物業費2元/平，平均房價是3800元/平，平均面積140平，全年繳交物業費3360元，按一家三口計算，平攤每人每年支出1120元。這還不談發達地區一二線城市，多套房需要交納的物業費用，直到生老病死，可以說物業貫穿人的一生。

二、 行業規模與增速

（一）市場預計2030年物業行業規模將達到20000億，未來物業行業也將保持CAGR 15%左右的增長。

根據招商銀行研究院的統計，在未來五年，在住宅物業方面，每年商品房竣工帶來的增量規模大約為175億元，現有老舊小區改造的存量規模為1000億元;每年非住宅地產竣工會帶來90億元的增量規模，但目前相比住宅90%以上的滲透率，非住宅物業的滲透率較低，那麼從現存滲透率看，大約還有7600億元的滲透空間。所以，非住宅物業的市場空間遠大於住宅物業。

2019年，500強物業服務中，

住宅物業：住宅物業收入達1218.14億元，同比增長13.33%;

非住宅物業：非住宅物業基礎物業費收入1442.39億元，同比增長21.98%。非住宅物業以四成的面積佔比創造了超過六成的收入，且增速也快於住宅物業。

多種經營服務：收入突破700億元，增速達到30.03%。

（二）以市場矚目的白酒行業為例，2019年白酒行業規模達到5617億元，前12年CAGR為14.64%。

當然物業行業在毛利與淨利潤方面低於白酒行業，以兩者龍頭來看：

1、貴州茅臺：毛利率90%，淨利率50%，2020年營收破1000億；

2、碧桂園：毛利率35%，淨利率20%，2020年營收破170億；

物業毛利與淨利率不如白酒，從行業空間來看，物業行業規模是白酒行業規模的1倍以上，遠景看物業巨頭，大機率做到今天茅臺的淨利潤規模，那麼物業行業也會誕生萬億市值的巨頭。

三、 三道紅線下，物業行業競爭格局出現變化

紅線一：剔除預收款的資產負債率不得大於70%；

紅線二：淨負債率不得大於100%；

紅線三：現金短債比不得大於1倍。

此外，政策還給出了兩個觀察指標：

1、拿地的銷售比，拿地的金額跟銷售收入的比例，不能大於40%。

2、經營型現金流，不能連續三年為負。

根據“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四擋。

三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債；

兩條線，負債年增速不得超過5%；

一條線，負債年增速不得超過10%；

三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%。

以往收緊房企的融資，都是模糊化的，也是有漏洞可鑽的。但是有了這三道明確的紅線標準，漏洞幾乎被徹底堵上了。不僅控制信用債，而且還要對信託、資管產品和海外融資，進行全方位的監管。以前國內不讓搞錢，我還能去海外借高利貸，現在海外發債的口子，也被堵上了。

旭輝內部對這五個指標的解讀。

（一）總負債率，核心是控制房企總體的槓桿。

房企總負債率是房企總槓桿的反映。一般來說，按照會計準則，預收賬款是包含在總負債裡面的，另外還包含財務槓桿、供應鏈槓桿和一些經營槓桿。

但是紅線中的總負債率把預收賬款扣除了，也就是說銷售產生的預收賬款不在統計範圍內。這種計算方式帶來的結果會產生很大的變化。如果一個公司扣了預收賬款後，總資產負債率是74%，那麼含了預收賬款的總資產負債率就會達到79%。

（二）淨負債率，核心是控制房企的財務槓桿、有息槓桿。

淨負債率指標，所有上市房企都很關注，因為所有的評級公司都會關注這個指標。

淨負債率指標的改善，一是要減少有息負債，這個有標準。二是要增加現金，最好的比重是現金量佔總資產的10%-15%，太多太少都不行。三是要增大淨資產，包括股本、利潤、適度保有永續債等等，因為永續債在會計準則裡是放在資產裡的，這也是很多房企要適度發行永續債的原因。

（三）現金短貸比，核心是控制企業的流動性安全，防止資金鍊的斷裂。

這一點要求房企調整債務結構，增加債務久期。好的企業一般可以把一年到期的有息負債控制在總負債的10%以內，一般的企業也要儘量把短債比例控制在25%以內。如果超過70%，那企業的麻煩就很大了。

（四）拿地銷售比，控制房企的拿地強度和增長率，其實就是限制房企囤地。

銷售增長率與拿地強度，有個比例關係。我們自己內部做了一個分析，如果貨地比是2.5倍，企業一年賣了100億，用來買地的資金就只能有40億。如果你明年要保證30%的增長，原則上買地的強度就應該在52億左右，這就已經接近現金流為0的臨界點。

（五）現金流不能連續為負。

四、新政後，如何選擇物業股

幾年前頭部民營地產公司可以無限續杯加槓桿瘋狂拿地，做大規模後繼續融資，這種永動機的玩法已經被叫停了，這些激進企業面臨必須降槓桿的考驗，後期拿地只會減少不會增長，增長遠景還是向下走的一個過程。

那對於物業這個拼“爹”的行業，一定是避免降槓桿的“爹”，選擇未來能夠加槓桿的“爹”。

單從淨負債和拿地銷售比這兩個科目，30強企業中恆大、融創都屬於要削減負債的企業，未來減少拿地規模將是最直接的選擇。

反而處於綠線的保利、中海、華潤等央企將迎來新的拿地視窗機會，有十足動力加槓桿。

1-11月拿地金額方面，16家房企拿地金額超500億元，碧桂園、中海地產、萬科、保利發展拿地金額超1000億元，碧桂園拿地金額最高達1271億元，以前拿地保守的中海、保利，在今年都開始加槓桿拿地，中海今年拿地金額穩居第二。

其中中海與碧桂園拿地金額只相差60億，但是拿地面積碧桂園達3783萬平方米，中海只有890萬平方米，也就是碧桂園花了更少的錢拿到了更多的未來物業的合約管理面積，碧桂園一二三四線城市均有佈局，中海主要集中在一二線，這兩家企業的佈局強度不同，但可以看出三道紅線處於綠色的企業已經開始加大槓桿進行拿地，這樣直接利好旗下物業公司。

物業有一個好“爹”是最先要考慮的問題，11 月 26 日，碧桂園服務執行董事兼總裁李長江在釋出會上提到的新目標。" 未來五年，年營收達到 1000 億元。"當下碧桂園服務的營收主要仍是物業費。而如果單靠物業費，顯然無法達到“5年翻10倍”目標，社群增值服務和城市服務是未來增收的重要手段。

對於今年已經開始發力拿地的中海、保利、華潤等綠線企業，我們需要密切關注其物業公司的動向。

五、著名基金蜂擁而至，低位加大物業投入

華潤永珍生活：已吸引了7名基石投資者，分別為新加坡政府投資公司（GIC）、高瓴資本、中國平安、Cephei、Matthews（銘基國際投資公司）、中國國有企業結構調整基金及GLP。華潤永珍生活計劃向7個基石投資者出售股份募集6.5億美元，約合50.38億港元。

融創服務：引入4名基石投資者，包括騰訊(00700)、IDG資本、高瓴資本及雪湖資本，分別認購1.5億美元、1億美元、6,000萬美元及6,000萬美元，合共認購3.7億美元(約28.6億港元)股份，按中間價計算，約佔發售股份35.83%，設六個月禁售期。

遠洋服務：此次總共引入8名基石投資者，包括淡水泉（香港）、國華人壽保險、高瓴基金、奧陸資本、Franchise Fund LP、永倫基業、Keltic及鄭賢方。該等基石投資者合計認購金額1.2億美元，折算成股份為1.58億股，約佔發售股份總數的53.44%。

合景悠活：共引入8名基石投資者，合共認購1.2億美元（約9.36億港元）。高瓴資本將投資5000萬美金，Orchid China and LMA SPC、嘉實國際、雪湖資本、Valliance、中國聯塑、OP Capital、Aspex分別認購1000萬美金，鎖定期為6個月。

卓越商企服務：為這次招股引入多間知名機構作為基石投資者，包括騰訊、京東、雪湖資本、3W Fund、奧陸資本、東方金融等，總計認購1.5億美元股份。

金科服務：此次引入泰康人壽、高瓴智成、雪湖資本、中金啟融基金、瑞銀資產管理(UBS-AM)、中國東方資產管理旗下多策略基金China Orient Multi-Strategy Master Fund等一系列國內外知名投資機構。其中泰康人壽認購1390.5萬股，高瓴智成、雪湖資本、中金啟融基金均認購927.0萬股。共計10名基石投資者，合計認購金額為26.737億港元，約佔總募資金額的40%。

建業新生活：引入高瓴資本為基石投資者，認購7500萬美元(約5.85億港元)股份。

保利物業：引進四名基石投資者，分別為新加坡政府投資公司（GIC）（認購8500萬美元）、高瓴資本（認購3500萬美元）、國調基金（認購3000萬美元）和中交建（認購3000萬美元），合計1.8億美元。

可以看出高瓴資本包攬了大部分物業的基石投資者，而後中國平安、泰康人壽、騰訊、京東、雪湖資本、淡水泉、IDG、新加坡政府投資公司（GIC）、瑞銀資產管理(UBS）等世界著名資本齊刷刷盯上中國物業公司。

六、總結

物業公司需要優先考慮處於綠色區域的母公司企業，目前整個物業行業還處於野蠻生長期，還遠未到存量廝殺，大家都在全面佈局三大空間（CS社群空間，BS商企空間，US城市空間），比的是執行力與加槓桿的能力。優先選擇能夠在未來加槓桿的地產企業，是當下最優的策略選擇