原標題：【推薦】有苦說不出的銀行債承

2020年還沒有結束，作為債券投行重要創收品種的公司信用類債券（中票短融PPN、企業債、公司債）+交易所ABS+交易商協會ABN的發行總額已經超過13萬億元，較2019年的前一發行記錄10.5萬億元還要高出接近30%。

可以用一個債券投行凡爾賽體去回顧。

“我們債券承攬承做現在真的是太不容易了，辛苦半年好不容易搞定一個遼寧區縣城投的批文，結果遇上華晨違約怎麼都賣不出去。想想還是幹煤鋼過剩產能好，承銷費率高，票息好，也不缺投資人，眼瞅著通道中要定稿上會了，結果卻趕上了永煤違約，又被稽核老師提了一堆意見和加投保，發行人又不幹了，僵在那裡。哎，這四季度要顆粒無收了。要不是年初趁著註冊制的視窗和4月份時利率大牛市發了幾筆長期限7年期的企業債，收了幾千萬的承銷費提前完成了全年任務，我現在真的要被末位淘汰了。”——by 某頭部券商債承小夥伴

券商債券投行是個大年，區別僅僅在於獎金包的大小，而銀行債券承銷則是有苦說不出，承銷榜上表現亮眼，賺足了面子，但是還原交易賬戶虧損後，盈虧還很難說。

在我國分業監管的大環境下，商業銀行無法參與IPO、定增這類股權承銷業務，所以債券承銷幾乎成為我國商業銀行唯一可以參與的根正苗紅投行業務。

在業務發展初期，部分銀行研究員還拿大摩等國外優秀同業和我國大行進行對比，看看人家這債券承銷費收入都佔到了非利息收入的50%了，便也線性推導過來，覺得未來中國銀行業從完全吃存款利差轉型到利差和中間業務收入平衡發展的階段，債券承銷將起到重要推動作用。

結果現在10幾年過去，銀行參與債券承銷，卻經歷了“量小利厚-量大利厚-量大利薄”這樣一輪過山車。

量小利厚——最早的時候幹中票短融，承銷機構少，信用債券供應量也小，同時伴隨著銀行理財、公募基金和券商資管等非銀機構的飛速發展，信用債的供應遠遠無法滿足市場的需求。那時候在一級市場拿債還要找主承託關係才能拿到券，也滋生了一級半這樣的灰色市場，早年掌握一級券源的主承發行大佬成為最早被資本圍獵的物件。那個時期的債券承銷，按照協會的指導價每年收個千四的承銷費輕輕鬆鬆，如果按照allin價格收，2%也問題不大，承銷費率直逼貸款利差。

量大利厚——後來隨著信用債市場的快速發展，主承機構從幾家增長到十幾家再到數十家，承銷機構競爭在加劇，承銷費率逐漸下降；但是市場大蛋糕的增長更為迅速，發行人從最早的頭部央企拓展到地方國企再到各路民企。承銷金額快速上升。這個階段是發行人和主承之間關係最為融洽的階段，雙方均實現了帕累託改善。對於發行人而言，選擇範圍從最早的發改委企業債拓展到NAFMII債務融資工具再到證監會公司債，募集資金用途從最早的專案建設到償還存量融資再到隨意補流，還學會了開招標Party壓低承銷費率；對於承銷商而言，雖然承銷費率降低了，但是承銷金額上去了，透過承銷量的上升去彌補承銷費率的下降，整體來說承銷費收入還是上升的。

量大利薄——市場不可能永遠保持高速增長，但是主承的數量卻還在蹭蹭增加，國有大行、股份行、證券公司、基金子公司（ABS）、城商行、農商行、外資銀行，紛紛加入債券承銷戰場，一個都不能少（按照這個趨勢，信託公司在不遠的將來也可能拿到牌照）。縱觀所有行業，新進入市場的new-money們挑戰傳統勢力old-money，價格戰幾乎都是一個必選項。國股行和頭部券商等old money們收0.2%的承銷費，那我們債券承銷新勢力只收0.1%，甚至可以零承銷費承攬業務。在這樣的環境下，主要承銷機構的承銷費收入增長放緩甚至出現下降。

承銷費率的下降並不是最可怕的，包銷才是。回頭看，2016、2017那兩年是個重要轉折期，用1年期貸款基準利率和中債AAA信用債1年到期收益率代表優質企業間接融資和直接融資的成本，在那1年多的時間裡，都是直接融資成本要高於間接融資成本的，這是之前中國債券歷史上從來沒有出現過的情況。

在這種直接融資和間接融資成本倒掛的市場環境下，優質企業紛紛選擇了迴歸傳統的銀行表內信貸融資，對以考核債券承銷金額為主要KPI的商業銀行投資銀行條線形成了巨大的衝擊。為了迎合發行人降低融資成本的需求，也是為了維護自己的承銷業績，滾動包銷超短期融資券在當時的市場環境下橫空出世。

企業1年期貸款利率4.5%，發行1年期債券的發行利率5.4%。商業銀行透過交易賬戶，按照3.7%的票面利率+0.3%的承銷費，一共4%的成本，幫企業每30天滾動包銷一次超短融SCP。這樣企業節省了財務成本，商業銀行收穫了承銷榜排名和承銷費。誰受苦呢？那肯定是管理包銷賬戶的部門，名利都歸了其他人，淨價虧損的苦只能默默自己咽。

2018年以後債券市場開始迴歸常態，企業直接融資成本和間接融資成本倒掛的情況消失了。但是，包銷就如同潘多拉魔盒，一旦開啟就再也收不回去了。嚐到甜頭的發行人忘掉了國家發展企業債券的初心使命——為企業發展籌措中長期的資金，不願意回到中長期融資，滾超短的不亦樂乎。主承則是沉溺在包銷超短融帶來的虛假繁榮中，不看為實體經濟提供的淨融資額，不看為自己帶來的承銷費收入，只盯著wind債券承銷排行榜。導致近年來，融資短期化現象明顯。推倒永煤債務違約多米諾骨牌的，就是20永煤SCP003。

監管部門心裡也清楚包銷是弊大於利，今年年初交易商協會也推出了《非金融企業債務融資工具承銷機構自律公約》，明確禁止事先確定發行利率的行為，簽署機構涵蓋了幾乎所有銀行間市場主要承銷機構。

但是由於監管邊界的侷限性，此類自律公約行為對市場參與機構尤其是發行人沒有限制力，大家馬照跑，舞照跳。自律公約簽署過去半年多了，再沒人主動提及。

其實中國信用債市場的很多問題，僅僅依靠金融監管部門去推動改變，還是顯得勢單力薄。出了信用事件後，壓實主承銷商的盡調責任、豐富投保條款、持有人會議等保護機制等舉措令人應接不暇，但還是防君子不防小人。只要現在的《破產法》沒有修改變化，發行人就有衝動透過破產重整去進行“逃廢債”——“借100元只用還50元，如果不同意那就清算還10元，投資人你們自己看著辦，反正我大股東的控股地位不能丟。”

現在的市場包銷遍地的情況，可以說也是一個囚徒困境的死局，沒有強力外部力量的改變，承銷機構只要參與其中的競爭博弈，就得接受這個市場現狀。