國家統計局10月27日釋出資料顯示，9月份，規模以上工業企業實現利潤總額5755.8億元，同比下降5.3%，降幅比8月份擴大3.3個百分點。主要受工業品出廠價格降幅擴大、銷售增長放緩等因素影響。
圖：工業企業利潤當月同比（%）
很明顯，工業出廠品價格PPI降幅擴大、銷售增長緩慢，都可以理解為需求放緩。從經濟增長的六個“動力源”來講，“需求拉動側”的三個動力源：消費、投資、出口都已經出現不同規模的“疲軟”，而“供給推動側”的三個動力源：要素供給、結構供給和制度供給卻還在改革進行時，尚不能接替需求側以支撐整個國民經濟發展。這便是我們經常提到的經濟轉型“陣痛期”。
現在的問題是，陣痛期不僅僅是經濟增速的放緩，更有可能是“病來如山倒”，牽引出一系列平日裡並不是很明顯的問題。“債務-通縮”陷阱就是其中之一。
筆者在今年4月曾經寫過一個通脹點評，標題為《“非良性”下的通脹分析：2019年，PPI比CPI更重要》。認為在內外需求走弱的時代背景下，工業企業出廠價格指數的走低會通過壓縮上游企業利潤帶來兩點弊端：
一是導致實際利率上升、上游企業利潤下降和稅收減少。今年財政赤字本就預期提升0.2個百分點，收支平衡迫切需要央企進行“利潤讓渡”。通縮帶來的上游企業利潤損失會減少可讓渡空間，增加財政負擔。
二是會削弱“寬信用”政策效果，加重“金融加速器”和“債務-通縮”的負面影響。即PPI下降導致資本收益率下降，隱含了風險，導致資產價格下降，並引發抵押物不足。銀行信貸一方面要求補足抵押物，另一方面還要對風險進行溢價性處理，提高利率或壓縮貸款，導致信用過快收縮（與政策意願相悖）。中國企業長期處於高負債狀態，外部融資規模大。在出現融資溢價後，企業很難再增加抵押物或接受更高的貸款成本，大量企業評估後很難再獲得貸款。這在短期內將造成比較大的信貸壓縮，實體經濟可能出現大範圍壞賬，引致金融風險。
筆者同時提出，悲觀預期下，二季度恐將成為全年通脹環境“非良性”的起點，具體表現為CPI抬升與PPI下滑的共振，剝奪了上游企業利潤，加大債務違約風險，同時還加重了居民消費負擔，對上下游形成“雙擠壓”
目前來看，這一悲觀預期很可能被不幸言中。儘管隨著豬肉價格的上漲，CPI“破3”已經成了關於通脹的一致預期，但拋開食品和能源以外的核心CPI，以及PPI，都呈現了明顯的下行走勢。
圖：弱需求環境下核心CPI 和PPI明顯下行
截止到2019年9月，核心CPI當月同比1.5%，較年初降低了0.4個百分點；PPI報-1.2%，較年初降低了1.3個百分點。除食品和能源以外的行業產成品價格走低，已經成為既定事實。
當企業出廠的產品價格不能為企業帶來太多收益的時候，企業利潤就會被壓縮，如果再疊加債務壓力的高企，就會造成前面提到的“債務-通縮”陷阱。
現在，企業債務是一種什麼狀態呢？統計局最新資料顯示，9月，工業企業資產負債率59.6%，較前值上升0.1個百分點。如果從國家資產負債表的角度考慮，截止到今年二季度，非金融企業（實體部門）的槓桿率249.5%，較一季度提升了0.7個百分點，較去年底大幅提升了5.8個百分點。
圖：實體負債不斷提升
非金融企業槓桿率的變化，反映了中國自從2015年11月提出“三去一降一補”以來，在穩經濟和防風險之間尋求平衡的政策思路變化。
2015年11月，當時還沒有外部貿易環境的惡化，為了推動新舊經濟轉型，政策層適時提出了“三去一降一補”。起初，各地方對於去槓桿的態度往往是“一刀切”的做法，在2016年過渡期之後，終於在2017年實現了去槓桿的效果，但副作用也非常明顯——“一刀切” 過度否定了金融的積極作用，在防風險的同時抑制了實體融資的積極性，導致經濟存在“失速”風險。之後，政策層注意到，一味地強調防止槓桿金融風險是不夠的，還要與穩增長相配合。於是在“穩增長和防風險”相平衡的思路下，中國對待槓桿的態度經歷了“去槓桿-降槓桿-穩槓桿-結構性去槓桿”的轉折歷程。在經歷了2018年外海貿易風險的洗禮後，今年“穩經濟”的重要性更勝一籌，由此，才看到2019年一季度以來，實體部門的槓桿率大幅攀升。
不過，從目前的政策基調和實際運營來看，防風險和穩增長仍未擺脫兩難格局，導致其進入兩難困境的，乃是全球貿易環境惡化和需求減弱帶來的實體“通縮”。正如前面所講，經濟下行預期導致需求端減弱，產品價格走低，壓縮了企業利潤。在這種環境下，單純依靠政策鼓勵實體融資已經力不從心，只有從降低融資成本、改善企業營商環境出發，才能提升企業投融資意願。於是，我們看到，近半年來，不斷地有改善企業營商環境的政策出臺，包括LPR定價機制調整在內的降低企業融資成本舉措，也不斷被搬上改革歷程。
說完了債務通縮陷阱，問題討論並沒有結束，如果進一步延伸的話，還可以牽扯到“資產荒”的問題。由於從債務-通縮的角度考量，當前實體企業日常經營應屬於“困難區間”，利潤同比的下降，必然對應著實體投資回報的下行，轉換到金融層面，就是資產荒。另一方面，正是由於資產荒的存在，才導致金融機構在對實體投資時更喜好“挑肥揀瘦”。筆者在今年4月份的文章中曾經提到，“資產價格在去年（2018年）的降槓桿過程中波動較大，金融市場動盪對實體經濟的信用收縮產生重要影響。因此，穩定資產價格成為2019年的首選目標。”現在看來，金融與實體的這種相互交織的迭代行為，仍將成為現階段乃至明年“防風險與穩增長”的工作重點。即，一方面，要力求改善企業營商環境，降低融資成本，提升企業借貸意願；另一方面，還要避免減小資產荒的衝擊，提升金融對實體的投資意願，使“雙向意願”的結合，避免“金融-實體”的雙螺旋崩塌。