昨天，海天味業發了一個2021年產品沒有漲價計劃的公告，市場一片譁然。意外的是，海天味業今天跌幅只有了，但一個號稱老二的中炬高新差一點跌停，讓人有一種“老二不好當，千萬別犯二”的感覺。

本文，小獵豹將來聊聊中炬高新，看看它是不是配當選老二的位置，看看當下其投資價值。

在調味品的賽道之中，醬油這細分行業肯定是一流的，行業老大海天味業今年漲幅翻倍，市值超6000億。而市佔率老二的中炬高新，市值才500億，是它不配老二的位置？還是市值配不上它的位置？後面再回答。

主線：調味品——醬油——公司

調味品的特點

調味品，基本生活需求的必選消費。對於味道這種東西，不管是B端還是C端一旦習慣，要改變很難，餐廳廚師的烹飪方式基本固定，顧客也會習慣，所以行業老大就是老大。

另外，這是一個典型的傳統行業，科技發展根本不會對它起到顛覆性的改變，這點跟科技股要透過彎道超車是完全不同。

同時，調味品的品牌是賺錢機器，獨有的護城河，簡單來說，別人明明知道你是怎麼賺錢了，但也只能眼睜睜看著，無法撼動。

根據中國產業資訊網的統計 資料，2018 年我國調味品行業（零售口徑）市場總規模為1190 億元，其中2013-2018年CAGR約 9%。

醬油

醬油是調味品行業最大細分領域，佔比15%，也是目前國內滲透率最高的調味品。目前國內老大是海天味業（21.7%），廚邦（中炬高新，4.5%），李錦記（4%）。可以說，海天目前的產能和銷量都是一騎絕塵。

一般來說，醬油營收的增長主要分為，量+價。

價：過去幾年的資料，一般是2-3年會提價一次，每一次在5-10%的提價，一般是老大先提，老二跟上，比如2016年12月海天提價，2017年3月中炬高新提價。但是黑天鵝就是，海天殺出2021年沒有提價的計劃，直接把行業提價的空間和念頭抹殺了。

價格方面，還有消費升級的邏輯，近幾年來主打高鮮概念的醬油持續受到追捧，隨著高階醬油佔比提升，行業的空間將帶來提高。

量：餐飲業保持較高景氣度，外賣等消費模式快速增長，比起家庭消費將大幅提高醬油的消耗量。根據產業資料網的資料，未來3年複合增長率在7%左右。

銷量方面，目前醬油細分品種的增加，已經中高階醬油小瓶化的增加，在一定程度上增加醬油量上的消費。

老二太難當的中炬高新

週五市場的表現，直白的告訴你，老二不好當。

中炬高新現在有兩個牌子，一個美味鮮，一個廚邦，對應的一個高階，一個低端。

目前中炬高新的產品很多，醬油、雞精雞粉、食用油這是三大單品，根據2020年中報的資料，目前醬油收入佔比64%，雞精雞粉不到10%，食用油在12%，另外，醋、料酒、蠔油、調味醬等收入佔比較低，總的大概是15%。

最近幾年，醬油的增速基本在10%，公司的雙百計劃目標是15%（後續會提到）。剩下的這幾個，增速確實比較快，比如今年三季度蠔油接近30%增長，料酒接近50%增長，但基數都是較低。

渠道為王

目前，中炬高新還基本是立足華南地區（廣東海南福建），前三季報華南地區佔比77.5%。新增經銷商數量 278 家，這資料還算可以，畢竟18年178家，19年也是244家，疫情影響之下，有這個資料，算不錯，也證明市場開發力度在加速。

目前，三季度資料，中炬高新地級市覆蓋率 87.8%，區縣級別覆蓋率48%。這個資料，比起老大是差距明顯，海天是地級市全覆蓋，區縣級別覆蓋90%。

終端數量，目前海天是30萬，中炬高新在8萬個。

對比之下，中炬高新是不是有很大的增長空間，比如區縣級別提高一倍，也即是海天的水平，很多券商機構都認為空白的市場開發區別和經銷商的增加，可以給中炬高新在未來3-5年保持高於行業增長的態勢。

但我認為沒這麼簡單，渠道為萬，前佔為主，後來為輔。當海天佔據主流的餐飲市場之後，中炬高新再殺進去的難度會加大，要覆蓋率可以提升，市佔率佔比提升難度較大，依靠渠道下沉的增速會高於收入增長的速度。不信，你看看，中炬高新在華中華北佈局，但收入佔比並沒有明顯的提高。

餐飲渠道

正常來說，餐飲渠道是調味品企業重點開拓方向，消費量高，消費粘性高、購買頻次高、客單價高，海天也是一騎絕塵。

中炬高新的餐飲佔比，19年大概是30%，但海天在60%。對比之前，是不是提升空間很大。

但我認為沒有這麼簡單，調味品的餐飲渠道壁壘最高，廚師的烹飪手法和習慣，顧客對味道的依賴，疊加師傅帶徒弟的模式，“先佔為王”。因此，中炬高新在餐飲渠道雖然存在很高的提升空間，但在開發難度極大，佔山為王拼品質更拼速度。

但，老二也不是如此不堪一擊，對於中炬高新看點。

1、規模效應，毛利率淨利率有較大提升空間。陽西基地新產能投產+中山基地改造，生產效率也會明顯提高。同時，目前小品種處於起步階段，前期投入較大， 不具備規模效應，量提升之後，盈利能力會明顯提高。

2、多產品協同，醬油帶動小品類的增長，現在市場對這方面預期較低，認為對收入佔比不高，但目前小產品之中，沒有存在絕對的行業龍頭，利用一站式供貨的現有渠道平臺，實現快速增長。

3、根據公司的打法，一直把海天當成學習物件，2019年底春節前，中炬高薪提出雙百目標，大概有80億的內生增長，複合增長15%左右，另外還有外延併購弄個20億。根據11月10號的調研上看，雙百計劃還會繼續持續，另外，外延併購20億，公司認為可遇不可求，找不到，那就希望內生增長彌補。這要是能完成，那那那遠不止這個估值和市值了，今年前三季度增速也就是6.5%，你說疫情影響，那去年也就是12%。

4、寶能系入駐管理層對激勵機制的賦能，這是一個比較抽象的問題，但確實激勵是最有效的。比如以前的考核還是有國企的影子，三年不達標就是調整下薪酬，後續是誰行誰上的人才評價體系。另外，根據公司的訊息，目前正是在國企氛圍改變為狼性企業的過程，狼性文化首先從激勵著手，逐漸增加激勵措施，能夠做到業績考核為主導和人才應用體制。只有激勵做好了，人的精氣神都會不一樣。

最後，談一談海天不提價的影響。這一部分要分兩塊。

第一，成本端，今年疫情影響，調味品包裝中都在下降，同時原材料大豆價格穩中有降，因此，成本端的壓力基本是不存在。另外，今年的運輸成本也在下降。綜合上，成本端基本沒有問題。

第二，疫情影響之下，目前高庫存的情況還是較為明顯，6月份的時候市場已經有價格賣穿的訊息。

最後，目前的成本、競爭態勢的情況是這樣，但是明年如果CPI方面繼續溫和上漲，那麼漲價的空間還是會有的。

眼下，中炬高新在市場開拓、規模優勢、管理能力和效率都存在提升，老二也有發力的時候，但當市場不確定性的因子擾亂人心的時候，就看你能否堅定信念了。醬油二哥，市值不及海天十分之一，不服！它不服！你服不服？

特別提示：以上內容僅為個人投資思考和記錄，不構成任何投資建議。