一、中概股迴歸提升港股新經濟權重，網際網路投資方興未艾

1、為什麼港股估值顯著低於美股？

行業結構差異是造成港股估值顯著低於美股的重要原因。港股是一個以低估值、高股息率著稱的配置市場， 和美股相比，港股的長期估值中樞約為 13 倍，而美股的長期估值中樞高達 18 倍。造成兩地市場估值差距如 此之大的核心原因在於行業結構的差異，在恆生綜指中， 金融、 地產、工業等行業對指數業績的貢獻度較大， 而這些行業的估值低於恆生綜指本身，即低估值行業利潤佔比過大拉低了整個指數的估值水平。反觀標普 500 成分，資訊科技、金融、可選消費、醫療保健對指數業績的貢獻較大，而資訊科技、可選消費和醫療等行業的 估值水平高於指數本身，進而拉高了整個指數的估值水平。

低估值背後隱含了更低的投資回報水平。之所以要探討兩地市場的估值差異是因為估值隱含了未來增長的 預期，美股高估值的背後是十年牛市，而港股低估值的背後是較為疲弱的大盤指數回報。美股指數牛市從 2009 年 2 月一直持續到 2020 年 2 月，並且在經歷 V 字反彈後標普 500 指數近期再創新高。而近年來，港股給許多 新晉投資者的印象是股息率水平高，但資本利得回報較低，易受風險事件擾動，2017 年的指數級牛市以及 33000 點的高峰早已成為陳年往事，以至於許多投資者不禁感嘆：港股還有機會嘛？

2、中概股迴歸有利於提升港股新經濟權重

近年來港股行業結構在悄然變化。一方面，國內超大型傳統金融機構已基本在港股上市完畢，未來低估值 金融業在恆生綜指中利潤佔比提升幅度或較為有限。另一方面，隨著 H 股“全流通”改革、港股上市制度改革、 指數篩選規則變化以及恆生科技指數的推出，港股市場再次散發出新的活力。港股作為一個離岸市場常年雄踞 全球融資額首位，並且從近年來新登陸港股公司的行業結構看，新經濟特徵十分明顯，港股的行業結構在悄然 變化。

中概股迴歸港股有利於進一步提升新經濟權重。2019 年阿里巴巴在港股二次上市拉開了中概股迴歸港股的 序幕，2020 年以來中美關係再次波詭雲譎，美國參議院透過針對中概股的法案，引發中概股迴歸港股的浪潮。 中概股（剔除掉已經在 AH 上市公司）行業結構中科技、消費等高估值、高成長性行業佔主導，未來隨著中概 股繼續迴歸港股，港股行業中金融地產和科技消費的權重將進一步此消彼長，新經濟板塊有望成為港股權重最 高的板塊，港股有望成為中國新興產業投資的前沿陣地。

3、港股結構性牛市有望擴散，網際網路投資方興未艾

港股結構性牛市有望擴散成為大盤指數級行情。行業結構最佳化後港股的估值中樞正在並且有望繼續抬升， 而更高估值背後隱含了更高的增長預期。長久以來，港股大盤指數恆生指數回報率較低，但港股的結構性行情 一直十分突出，代表新經濟類資產的恆生科技指數漲幅不僅顯著高於恆生指數和國企指數，甚至完全不亞於美 股納斯達克指數，但由於科技股在港股大盤指數中的權重較低，過去科技股牛市在港股只是結構性行情而不是 指數級行情。未來隨著新經濟板塊逐步成為港股第一大板塊，科技股的結構性牛市有望擴散成大盤指數級行情， 港股的指數級牛市有望從金融地產等老經濟領銜轉變為新經濟驅動，港股有望迎來真正的高光時刻。

網際網路投資方興未艾，數字內容、電商、本地生活和 SaaS 四個子領域值得關注。數字內容板塊在移動互 聯網的浪潮中快速發展，隨著行業的規範政策持續推進以及疫情的催化作用，數字內容板塊的發展轉型進入關 鍵時期，同時也將帶來新的機遇。電商板塊，直播電商、社交電商、生鮮電商等新興業態的規模不斷擴大，為 電商行業注入了新的活力，也掀起了新的電商競爭格局，新零售的商業模式逐漸成熟，未來發展值得期待。疫 情催生到家需求，“萬物到家”趨勢明顯，使用者在疫情期間養成了社群團購的習慣，這樣的習慣也會一直延續， 因此未來社群團購的增長十分可觀。產業網際網路時代的到來為雲計算發展提供新的機遇，網際網路將全面滲透到 產業價值鏈。近年來國家政策大力支援雲計算發展，企業上雲是大勢所趨，對 SaaS 產品服務的需求將不斷擴大， 預計 SaaS 行業將成為未來雲計算發展的黃金賽道。

二、疫情促進創新，傳媒網際網路迎來變革機遇（略）

2013 年以來，在移動網際網路浪潮下，數字內容板塊乘著東風取得了巨大的成長。無論是遊戲、線上影片、 文字內容還是直播，都迎來了巨大發展。兩年前移動使用者擴張帶來的人口紅利逐漸消耗殆盡，國內遊戲、線上 影片、數字音樂、線上閱讀等子行業的使用者總量都在這兩年接近了天花板的位置，傳媒網際網路發展從跑馬圈地 正式進入了精耕細作時代。但是這並不意味著行業投資機會的消減，恰恰相反，過去兩年我們見證了抖音和快 手在短影片領域的開疆擴土，看到了嗶哩嗶哩 UGC 影片社群的蓬勃發展，今年也目睹了 TapTap 遊戲社群的高 速發展和二次元、女性向、SLG 等領域遊戲的高速增長。作為行業領頭羊的騰訊也透過內容創新、流量賦能以 及資源整合等方式在各個領域加強了佈局，其中閱文集團更換新管理層後與新麗傳媒、騰訊影片的深化聯動以 及虎牙和鬥魚在遊戲直播市場的整合都是非常經典的案例。

在產業政策方面，2019 年來針對數字文娛產業的規範政策持續推進，數字內容監管的具體政策雖因行業而 異，但主要目的都在於促進行業的規範化、有序化。而隨著 2020 年開年以來疫情這個影響巨大的“黑天鵝”的 出現，部分板塊在短期承壓，部分板塊迎來了難得的發展，但無論如何客觀上傳媒網際網路發展的轉型時點伴隨 著疫情的倒逼，為這個行業帶來了革新的訴求，同時也帶來了新機遇，從長期看對數字內容行業發展形成利好。 站在 2020 年末，我們認為在技術變革、使用者變遷、產品創新等因素的帶動下，傳媒網際網路仍有很好的成長性， 深入挖掘垂直領域的投資機會將會帶來較高的回報。

1、遊戲：疫情催化結構改革，內容主導市場表現

2、線上影片：疫情帶來負面影響，看好短期復甦

3、線上閱讀：繫結巨頭，推廣免費閱讀，開發 IP

4、數字音樂：付費化率提高，服務內容擴充

5、直播板塊：頭部公司共同拓寬直播場景，培養大眾觀看直播和付費習慣

6、短影片：爆發增長，未來空間巨大

三、流量下沉，模式創新，電商行業的新興業態

1、直播電商：掀起新的電商競爭格局，流量分發權之爭將走向何方？

直播電商市場規模快速增長，2020 年預計突破 9000 億元。直播電商能給消費者帶來更直觀、生動的購物 體驗，所以相比圖文模式轉化率更高，營銷效果更好。各大電商平臺（比如阿里、京東、拼多多等）和內容平 臺（比如抖音、快手等）紛紛涉足直播電商。直播電商的市場規模快速擴大，從 2017 年的 190 億元增長到 2019 年的 4338 億元，預計 2020 年將達到 9610 億元。直播電商的興起一方面是因為電商行業的完善，另一方面也是 因為線上直播這一泛娛樂專案（涵蓋了電商直播、遊戲直播、秀場直播等）的使用者習慣的養成。線上直播使用者 從 2016 年的 3.1 億增加到 2019 年的 5.01 億，預計 2020 年將達到 5.24 億。

直播電商產業鏈不斷完善，合作與競爭並存。在直播電商產業鏈中，上游主要是品牌商或商家，中游是電 商和直播平臺、主播和 MCN 機構，下游為消費者。上游的品牌商或商家向平臺支付廣告費及佣金，中游的平 臺提供服務，主播和 MCN 機構則負責生產並輸出內容、吸引流量，帶貨銷售給消費者。而在中游的平臺部分， 又可細分為兩種情況，一種是存在直播平臺和電商平臺的上下游關係，直播平臺引流至電商平臺，透過電商平 臺達成交易；另一種則是平臺兼具電商和直播功能，直接引流消費者，進行商品交易。

從佣金分成模式看產業鏈各方關係。我們以阿里、抖音、快手的分成模式作為代表，進行詳細解讀。

對於商家而言，1、直播平臺抖音、快手上直接開設小店，2、透過直播平臺導流給淘寶店，3、只在淘寶直 播中銷售，三種模式下成本存在一定的差異。因為對於外部流量導購（比如抖音、快手），淘寶聯盟會扣除成交 額的 6%，作為內容場景專項軟體服務費，所以賣家需要設定較高的佣金比率。如果抖音小店的訂單轉化率與導 流至淘寶店接近，則直接開設抖音小店可以為商家省下 6%的費用。但目前抖音小店尚不成熟，消費者可能出於 對小店售後、物流等的擔憂，可能不一定會選擇購買，轉化率可能下降。若轉化率下降 7%以上，則抖音小店的 盈利便低於導流至淘寶。當然商家也可以只在淘寶直播中銷售，也可以省掉 6%的內容場景專項軟體服務費。我 們認為內容場景專項軟體服務費，會一定程度上減少淘寶賣家去抖音、快手等第三方流量平臺導流，而將更多 的資源投入淘寶直播。

隨著直播電商的發展，電商平臺與直播平臺的關係也將從合作走向競爭。電商平臺不僅與直播平臺合作， 同時也著力發展自己平臺的直播業務；直播平臺也不只是作為流量的中間環節，同時也正在構建交易閉環，建 立自有電商平臺。流量作為直播產業鏈中的核心資源，素來是競爭的焦點，歷史上有很多爭奪流量分發權的例 子。

社交電商是基於人際關係網路，利用網際網路社交工具，將關注、分享、溝通、討論、互動等社交化的元素 應用於電子商務交易過程的現象。從電子商務企業的角度來看，社交電商是指商家透過社交化工具的應用及與 社交化媒體、網路的合作，完成企業營銷、商品交易、服務提供等經營活動，是新型電子商務的重要表現形式 之一。社交電商成長快速，滿足消費新需求。近幾年移動社交蓬勃發展，以微信、微博、抖音等為首的移動社 交 APP 使用者數和使用者時長都快速增長。移動社交的發展也推動了社交電商的發展，商家透過私域流量來運營用 戶。2018 年，中國社交電商行業規模達到 12624.7 億元，同比增長 84.7%。預計 2019 年中國社交電商行業規模 將增長至 20605.8 億元。

社交電商推動電商購物從按需搜尋式購買轉變為內容發現式消費，從集中流量入口轉變為去中心化分 享，重構“人、貨、場”。基於社交媒體 APP 和社交行為而構建的社交電商，在消費流程的所有環節上都 改變了消費者的行為習慣，也改變了商家特別是中小商戶的經營思維和方式。

根據運營模式不同，我們可以將中國社交電商分為 4 類：

① 拼購式社交電商：設定拼團減免人數標準及優惠價格，激勵使用者在社交媒體間分享商品連結以達 成拼團條件。這類電商的典型有拼多多、京喜。

3、生鮮電商：如何攻克生鮮品類難題？

生鮮電商的發展歷程可以分為三個階段，在這個過程中，電商逐步將線上與線下融合，擴充套件產品品類，縮 短配送時間，併為使用者打造區域化個性化的購物體驗。2005 年至 2011 年屬於生鮮電商的萌芽期，2005 年易果 網的成立標誌著生鮮電商的起步，到了 2008 年生鮮電商的行業更是活躍。2012 年至 2018 年，生鮮電商行業處 於增長期，商業模式和供應鏈逐步發展完善，商家開始探索 B2C 等新模式。2016 年，大批中小型生鮮電商倒閉， 資本和巨頭入場佈局線上線下新零售模式，生鮮電商行業頭部效應顯現。2019 年生鮮電商的發展遭遇寒冬。2020 年年初的疫情刺激了消費者線上購買生鮮的需求，行業重新迎來增長。

中國生鮮電商行業產業鏈較長。商品經過上游供應商包括農場養殖場、生產加工企業、產地直採，中游供 應商包括農貿企業、品牌商、進口商、經銷商，生鮮商家包括大型商超、線下商家、生鮮電商，物流包括自建 物流、第三方物流，最後抵達消費者。

目前主流的生鮮電商模式包括前置倉、到店+到家、平臺到家、社群拼團。前置倉是生鮮電商設定在社群 的倉庫，旨在使得社群內的配送更加高效便捷。到店+到家是指生鮮電商在開設網購服務之餘，還建立了線下門 店。平臺到家的生鮮電商將商家和使用者聯絡起來，該平臺提供合作商戶的購買入口，並在使用者選購結束後完成 配送。社群拼團模式因為深入社群，降低了商品配送、取貨難度，是 2019 年十分活躍的生鮮電商模式，吸引了許多新鮮血液和投資。

活躍的社群生鮮店模式亦代表著生鮮電商發展的一個趨勢：市場細分化、商品個性多樣化、解決生鮮配送 最後一公里的問題。社群生鮮店配合社群團購成為生鮮電商新的風口。線上平臺展示社群商家的產品，使用者拼 團完成購買並透過交易憑證線下提貨，平臺將扣除佣金的收益轉交給商鋪，社群商家、使用者、平臺都在該過程 中獲益。

生鮮電商的痛點主要是運輸、儲存等，所以目前經營的主要方向是降低運輸成本、場地成本，精細化銷售、 刺激目標群體消費。回顧過去 5 年熱門生鮮電商的發展歷程，各個平臺都在幾個方面改善突破。在降低運輸成 本、場地成本方面，各大電商的舉措主要是打造店倉一體，並使用大資料預測使用者需求，減少生鮮囤積。在精 準化銷售、刺激目標群體消費方面， 不同電商打法各不相同。盒馬鮮生調整了開店初期定下的“高階水產”、 “門店標準化”的方向，轉而將門店場景本土化，透過線下門店的體驗刺激使用者消費，引流線上。多點透過大 資料描繪使用者畫像，精準推送商品廣告及優惠措施刺激消費。每日優鮮和叮咚買菜作為前置倉資深玩家，透過 開設店倉深入市場，並藉助大資料預測使用者需求，提高使用者的購買體驗。

4、社群團購：關注效率、利潤這兩個零售本質

社群團購的發展過程可以分為 4 個階段。社群拼團平臺早期在 PC 端出現，消費場景主要是吸引新客戶以 及處理尾貨。早期的這類電商有大眾點評和美團。隨著微信、移動支付的普及。2016 年，市場上出現了在微信 群、QQ 群組織社群成員拼團購買生鮮的模式，例如最早在 QQ 群賣水果的“你我您”就是這類公司之一。但早 期的拼團平臺商業模式不成熟，商品品類較少。2017 年 1 月，微信小程式上線，社群團購的平臺進一步線上化。 2018 年，社群團購市場迎來爆發期，大量資本湧入市場，巨頭也紛紛入局，上演“百團大戰”。2019 年，大量 社群團購平臺在獲得資本的青睞後，因為自身造血能力不足，資金鍊斷開，走向破產或關停。2019 年社群團購 企業共有 8 家披露了融資，融資總額約 19 億元，和 2018 年 40 億的融資額相比，市場趨於冷淡。2020 年年初 的疫情讓社群團購重新活躍起來。2020 年年中，美團、拼多多紛紛上線社群拼團業務。

社群團購的產業鏈分為三個部分。上游的供應商、中游的平臺和團長、下游的社群使用者。在供應方面， 2020 上半年中國社群團購中佔比最高的產品前三是水果、蔬菜、肉製品。社群團購平臺的商家多采用直採直銷的方 式，大幅降低了商品的流通成本。在平臺服務階段，團長是連線平臺和使用者的重要部分，團長負責為平臺帶去 使用者、留住使用者。圍繞團長，平臺建立了熟人經濟，在信任的基礎上，平臺還會採用預售的模式，根據訂單量 採購，杜絕了商品囤積的問題。同時，在部分平臺團長還負責向用戶配送商品，為平臺解決了“最後一公里” 的配送問題，同時也降低了成本。

目前社群拼團玩家主要分為三類，分別是實體零售轉型社群拼團、獨立創業平臺，以及網際網路玩家。除去 北上廣，江蘇、湖南、湖北是社群團購平臺最為火熱的地方，興盛優選最早就是在湖南長沙發家，今年新入場 的美團優選和多多買菜也紛紛選擇了武漢作為業務的首發城市。在社群團購的領域，網際網路玩家在後臺服務、 供應鏈端有著先天優勢，更容易擴大業務的覆蓋範圍。

四、萬物到家時代來臨，生鮮、商超線上化勢不可擋

新冠肺炎疫情期間，安全成為消費的前提，這極大提高了線上滲透率，消費者即時消費習慣進一步養成。 同時，除了餐飲外賣，到家服務正在向更多品類、更多消費場景拓展，如商超、生鮮、醫藥、跑腿服務等多個 領域，“萬物到家”趨勢明顯。其中，餐飲外賣訂單所佔比重最大，2019 年佔比為 70%；其次是生鮮宅配和商 超近年來，非餐佔比快速上升，尤其是生鮮和商超兩大業務。我們預計非餐業務訂單佔比有望在 2022 年達到 40%左右，市場空間有望達兩萬億以上，對應市場規模有望超過 189 億單。

1、生鮮到家

疫情帶動增長，生鮮電商再次爆發，迎來新的發展機遇。iiMedia Research 資料顯示，2019 年中國生鮮電商 市場規模保持 29.2%的穩定增長，達到 1620.0 億元，預計到 2020 年將升至 2638.4 億元，同比增長 62.9%。2020 年受疫情影響，消費者對於生鮮配送的需求急劇增加，消費習慣逐漸養成，網際網路巨頭不斷入局，行業競爭激 烈。同時，隨著未來疫情影響的逐漸消退，生鮮電商可能會面臨“疫後”使用者流失的困境。

iiMedia Research 資料顯示，生鮮到家在春節後的一個月月活使用者接近 7000 萬，去年同期為 4400 萬，日人 均使用次數、時長增幅均在 20%以上。2020 年 3 月中國生鮮電商平臺月活排名第一的是多點，月活達 1026.4 萬人。盒馬鮮生和每日優鮮排名第二、第三，月活分別為 892.7 萬人和 735.7 萬人。

現階段生鮮電商多種商業模式共存，行業競爭愈發激烈。生鮮電商早期以垂直生鮮電商平臺為主，發展緩 慢；隨後生鮮電商行業經歷了爆發增長期，巨頭不斷加碼供應鏈投資，佈局線上線下融合的新零售模式，前店 後倉、前置倉等新型電商模式迅速發展。店倉一體模式與前置倉模式是生鮮電商的高線打法，定位於一二線城 市，資產重，前期需要投入大量成本。店倉一體模式的代表玩家是盒馬鮮生，提供到店和 30 分鐘到家配送服務， 毛利率高、壁壘高、使用者粘性較好。前置倉模式的代表玩家有每日優鮮和叮咚買菜，前置倉可以將商品提前運 輸到距離消費者更近的場景，縮短了配送時間。但前置倉模式一般無線下門店，缺乏線下流量入口，回報週期 較長。如今，網際網路巨頭紛紛入局“社群團購”，進一步豐富了行業模式，生鮮電商迎來新的發展契機。“社群 團購”模式是主攻中低線城市，最後一公里由團長負責，通常採用自提模式，降低了終端物流成本，資產更輕， 現金流也更穩定。

2、商超到家

中國商超到家行業市場規模距成熟市場仍有較大空間，預計 2023 年超市零售線上滲透率將達到 10.6%，GMV 將達到 3854 億元。而在即時零售發展成熟期，線上滲透率則有望更高。根據艾瑞諮詢，中國商超零售的線上滲 透率有望從 2019 年的 1.4%快速上升至 2023 年的 10.6%，本地即時商超零售 GMV 在 2019-2023 年有望達到 69.5% 的複合增速，距離產業成熟期有一定距離。與發達國家成熟市場相比，我國生鮮電商有較大上升空間。而由於 我國配送物流和人力成本較低，人口和超市、商家分佈集中，對即時零售行業需求將大於發達國家消費者需求， 我們預測中國超市到家業務在 2023 年後將繼續發展，O2O 滲透率在未來有可能超越發達國家。

疫情催生到家需求，商超到家業務有望快速發展。近年來生鮮電商行業發展迅速，但生鮮品類低毛利率、 高損耗率以及高配送成本等特點，導致生鮮電商企業盈利困難，商超到家業務發展緩慢。由於物流即時配送能 力的不斷提升、數字支付的普及以及疫情在一定程度上教育和改變了消費者的購物行為等因素，線上購物被越 來越多的消費者所接受。不僅創業公司深入到家領域，商超等傳統線下零售企業也開始探索到家服務。商超到 家基本採用兩種結合的方式——自建 APP/小程式的自營模式與第三方合作。從消費端來看，消費者可以透過線 上渠道付費以獲得更好的體驗，包括便利性、更廣泛的選擇性和訂單履約的即時性。對於供給端的商家而言， 線上渠道拓展了線下商超的消費半徑約 3-5 公里，這意味著商超擁有了更多的潛在消費人群。此外，儘管超市 部門具有非週期性，但許多線下零售商的成長卻受到傳統的、效率低下的關鍵活動的阻礙，如產品揀選和庫存 管理等，而線上零售平臺給商家提供了數字化解決方案，改善了這些問題從而進一步提高了商超的運營效率。

2019 年，全國零售市場銷售規模平穩增長，增速有所回落。資料顯示，全國商品零售額 36.4 萬億元，同 比增長 7.7%，增速較上年同期回落 1.2 個百分點，但與其他國家相比，仍處於較高水平。而 13-19 年商超宅配 O2O 市場交易規模增長更是展示出商超宅配廣闊的市場空間，交易規模從 2013 的 8.6 億元增長到了 2019 年的 897.4 億元，年複合增速達到了 117%。

以達達集團為例，達達擁有即時配送平臺和即時零售平臺，由達達快送和京東到家兩部分構成，物流+商 流的雙輪驅動模式決定了達達在同城零售的絕對領跑地位。其中達達快送於2014年6月上線，據艾瑞諮詢報告， 2019 年達達快送已成為全國領先的即時配送平臺，其主營業務包括最後一公里服務業務和同城配送服務，同時 包含部分配送裝備銷售。2020 年，達達快送繼續鞏固中國社會化同城配送平臺領先地位，市場份額由 2019 年 的 19%提升至 24%。達達 2020 年 Q3 財報顯示，達達集團三季度營收為 13.02 億元人民幣，同比增長 85.5%，達 達集團預計，2020 年 Q4 總營收將介於 20 億元人民幣至 21 億元人民幣之間。截至 9 月 30 日的 12 個月內，達 達快送配送訂單量為 10 億單，平臺營收同比增長 81.3%至 7.19 億元人民幣。京東到家平臺 GMV 為 213 億元人 民幣，同比增長 102.9%，平臺活躍消費者為 3730 萬，同比增長 77.1%。

經過多年發展，京東到家已發展為提供多品類商品 1 小時達服務的綜合性本地即時零售平臺。京東到家最 早從超市切入市場，依託該業態建立起了核心壁壘。達達集團於 2016 年向京東集團收購了京東到家全部業務， 自收購以來，京東到家取得了顯著的增長。在 2020 年前 9 個月，京東到家穩居中國本地零售商超 O2O 平臺市場 份額第一，從 2019 年的 21%提升至 24%。秉持“萬千好物，即時可得”的發展願景，京東到家攜手合作夥伴， 致力於讓全國一二線及低線城市消費者均可享受即時可得的購物體驗。截至 2020 年 9 月 30 日，京東到家已覆 蓋超 1200 個縣區市，下沉市場購買力爆發成為平臺一大增長極，第三季度低線城市銷售同比增 170%。

京東到家整合了大型連鎖商超資源，擁有零售商自營線上平臺不具備的規模化競爭力。截至 2020 年 9 月 30 日，京東到家已與近 2/3 連鎖商超百強達成合作，與沃爾瑪、永輝超市等頭部商超全方面加深合作關係之外， 也新簽約歐亞、振華超市等逾 20 家百強及區域龍頭超市，攜手發力下沉市場。目前，沃爾瑪在全國的所有 400 多家大賣場及社群門店已全面上線京東到家，成為首家實現實體門店 100%“觸電”京東到家的零售商超。渠道 方面，京東到家與京東持續推進“物競天擇”專案合作，2020 年第三季度來自物競天擇專案的銷售額環比二季 度增長 470%。相對於單一的大型零售商，京東到家平臺提供給消費者更多的商品選擇，滿足了消費者一站式購 物的需求。除超市便利、生鮮果蔬、家居百貨、醫藥健康等多個品類外，市場規模巨大的 3C 數碼品類已成為京 東到家新的增長點。在三四線下沉市場上，透過與達達快送深度協同，京東到家已做好基礎物流搭建。另外， 京東到家與多種零售企業的合作也將保障京東到家能實現快速、穩定下沉，從而實現更大的市場覆蓋。

3、社群團購

3.1 社群團購簡介

社群團購主要分為後端發貨以及前端自提。社群消費者在團長的引導下於拼團商城下單，總倉接到訂單後 按照消費者預售量和採購計劃量向產業基地下進貨單，這就是社群團購的“預售模式”，預售模式採取“以銷定 採”，能夠減低生鮮儲存過程中的損耗成本，減少供應鏈中的牛鞭效應。當總倉收到貨之後，就會發往各個自提 點，由消費者上門自提，或團長負責“最後一公里”配送。

輕資產+低獲客成本，社群團購成最易盈利的生鮮電商模式。前置倉模式存在前期投入過高，後期流量難以 維持的問題，故難以在低線城市跑通。比如以前置倉模型為代表的每日優鮮，時至今日仍沒有實現整體盈利。 叮咚買菜在上海的大倉到前置倉，每一單都要虧損幾元。而社群團購模式可以透過團購預售模式來降低庫存， 減少庫存的損耗，另一方面透過團長來進行低成本引流，降低獲客成本。

高性價比+熟人推薦，社群團購模式在低線城市極具吸引力。社群團購模式主要透過團長在當地社群的影響 力和高性價比來獲得客戶，這種模式尤為適用於低線城市。首先低線城市的鄰里關係較高線城市更為緊密，其 次客戶也對本地社群的熟人（團長）信任度更高，對價格也更為敏感。社群拼團模式由於成本較低（預售模式 降低損耗成本及增強上游議價能力，壓低採購成本），價格顯著優於平臺模式和普通生鮮店，另一方面“中心倉 -服務站-門店”的三級物流配送體系，可以保障商品品質與次日達的時效性。在這種背景下，社群團購模式很容 易在低線城市受到歡迎，並順利擴張。

3.2 競爭格局

目前呈現出明顯的區域性特點，尚無全國性龍頭。當前華中、華北、華南、西南、華東、東北等地區都有 較多公司入駐。運營深度上，創業公司如興盛優選、十薈團、同程生活多已在核心區域深度下沉，電商和 O2O 公司在大部分經營區域尚處於拓展階段。

網際網路龍頭相繼入局，爭奪下沉市場的流量入口。生鮮電商是預估千億級規模的市場，對網際網路巨頭來說 極具吸引力，另外也是戰略版圖上的重要一塊，對於爭奪下沉市場的流量而言具有戰略性意義。美團、阿里、 拼多多都從各自的戰略佈局出發，加入這場戰役。

團長是前期獲客關鍵，但長期來看團長作用可能會逐步被弱化，平臺效應逐步樹立。由於社群團購模式本 就建立在社群熟人關係的緊密聯結基礎之上擴張，目前階段客戶往往更加信任團長超過平臺。能力強的團長往 往成了平臺市場擴張的關鍵。而各個平臺對優質團長的爭奪也從未結束，新平臺挖舊平臺牆腳的現象屢見不鮮。 各個平臺正在採取措施，強化平臺在客戶心目中的品牌形象，來爭取客戶對平臺的信任。比如興盛優選挑選表 現好的團長，幫助團長建立形象店，或者某平臺派駐群運營員工進入團長的微信群內開展優惠活動，來更好地 瞭解客戶的需要，並加強平臺與客戶的關係聯結。

供應鏈能力決定平臺長期優勢。第一，生鮮保質期短、需冷藏保鮮、易損耗、流透過程複雜的特點，使得 冷鏈物流成為了保證生鮮產品品質的關鍵。第二，供應鏈能力出色可保證送貨及時性，客戶滿意度更高。第三， 低價對客戶的吸引力是極大的，然而任何平臺都承受不住持續的補貼讓利，只有降低自己的供應成本，才能從 根本上獲得價格優勢，從而在競爭中佔據上風。所以控制成本成了生鮮電商模式跑通的關鍵，而根據社群團購 平臺的 UE 模型，我們知道這很大程度上取決於履約成本——背後是供應鏈能力和倉配的管理能力的體現。目 前市場上有前置倉、店倉一體化、社群拼團、門店到家、冷櫃自提等多種新模式，競爭非常激烈。平臺的供應 鏈能力出色，則更容易在這場競爭中實現突圍。

3.3 主要玩家

3.3.1 興盛優選：社群團購先行者，商業模式成熟

高效的供應鏈是興盛優選的核心競爭力。興盛優選依託自己便利店優勢、成型的經銷商和物流體系，進入 社群配送業務，建立“共享倉+中心倉+服務站/網格站+門店/自提點”的供應鏈，在自營門店和物流配送方面優 勢明顯。賬期短，零庫存，物流方便，供應商只要把他的商品直接放到共享倉，興盛優選就可以在 12 個小時內 將商品從工廠匹配到店。興盛優選採用“自控”的物流，雖然不全部是自建，但是核心環節掌握在自己手中， 以保證時效。自控物流由平臺自行設計物流流程，並透過充分利用社會資源來盤活和運作整套物流系統，因此 資產不重，使成本低於其他玩家。

興盛優選的鄉縣下沉能力極強。低線市場的線下零售基礎設施還不夠發達，基礎設施不完善，物流網路很 難觸達。比如在湖南縣域的鄉間小道，興盛優選的團長有時甚至需要揹著扁擔去取貨，縱使巨頭帶著雄厚的資 金攻入，其慣用的物流配送體系在短期內也很難觸達。

3.3.2 美團優選：背靠自有流量，地推團隊拓展能力強

美團優選埠設在美團首頁第一滾動欄，美團的自有流量成為前期使用者推廣的渠道。美團覆蓋全國超 2800 個縣級城市，年交易使用者數 4.57 億，具有天然的流量優勢。此外，美團依靠強大的商家管理能力，已經積累了 非常多的合作伙伴，相對可以選擇的貨源會更加優質低價，一方面會讓消費者更加信任美團帶來更多的訂單， 另一方面也可降低成本提高毛利率。

強地推團隊、高收入、穩保障助力團長規模擴大。美團優選地推團隊大概 1000 人，均為第三方外包人員， 這些有強地域屬性的地推團隊可以幫助美團在各地迅速開城拓地。美團優選堅守傳統網際網路打法，主要以地推、 掃街、拜訪的方式獲取團長。成為美團優選團長的條件很簡單，只需滿足 100 人以上小區微信群（團長為群主）， 登記日常收發貨地點（自提點），備註群名稱即可，最快當天就可完成稽核。

3.3.3 多多買菜：使用者屬性重合度高，農產品

拼多多使用者與社群團購使用者屬性重合度很高。目前，拼多多年活躍使用者為 7.313 億，月活躍使用者為 6.434 億，覆蓋大量三四線城市，且多為價格敏感型，這與社群團購的使用者屬性重合度很高。在佈局了多多買菜的城 市，開啟拼多多的首頁就可以收到彈窗提醒，因此每一個開啟 APP 的使用者都會被觸達一次。多多買菜入口就放 在百億補貼下方，非常醒目。跟百億補貼類似，多多買菜設定了“十億來叫板”，讓利消費者快速搶佔市場份額。

農產品正在成為拼多多的重要標籤。截至 2019 年底的 12 個月期間，平臺農（副）產品年活躍買家數達 2.4 億，較上年同比增長 174%，復購率超過 70%。2020 年第一季度，疫情籠罩之下，拼多多新增涉農商家達 27 萬， 超過 2019 年全年新增。至 2019 年底，拼多多 6.28 億活躍使用者裡有 2.4 億的人常年購買農產品。這些活躍買家， 同時也是精準的社群買菜使用者。

3.3.4 橙心優選（滴滴）：資料支撐擴張，供應鏈有待加強

資料支撐成最大優勢，高管團隊經驗豐富。滴滴多年積累的資料，可以分析哪些城市消費水平和能力上能 夠支援社群團購的發展，可以為橙心優選提供足夠的資料支撐。核心高管有來自於阿里、百度、騰訊等網際網路公司，也有順豐、美菜、雲集等物流行業、社群團購行業的資深高管，這保證了橙心優選有解決問題的執行力。

供應鏈把控和線上運營體系有待提高。橙心優選目前只起到在線上排程的作用，滴滴在供應鏈的把控方面 也缺少經驗，所以產品的質量很難保證，這會導致社群消費者很難對品牌產生忠誠度。再者，滴滴本身並沒有 完整的線上商業運營體系，後續如何去管理“團長”、做好供應鏈體系都是需要重新梳理和投入的。

3.3.5 盒馬優選（阿里）：供應鏈成熟，生鮮電商老玩家

生鮮供應鏈成熟。在生鮮電商裡摸爬滾打的盒馬鮮生，已經積累下來了一定的經驗。盒馬鮮生擁有著生鮮 商品的全國佈局源頭基地、品類基地以及特色農產品盒馬村等配套的生鮮供應鏈體系，是其下水社群團購的一 大優勢。盒馬已經簽約超過 1000 家的供應商，並且不斷在拓展直營的產品基地，甚至有一些生鮮產品基地，完 全是透過盒馬所提供的商業貸款打造的，這樣能保證在盒馬所有平臺上銷售產品的穩定性。

4、判斷展望

中國社群團購市場發展空間巨大。2019 年，中國生鮮零售市場規模達到 5.1 萬億元，過去五年平均增長率 約為 4%。而中國生鮮電商 2019 年市場規模是 2796.2 億元，增長率為 56%，線上滲透率僅 5.48%。艾瑞諮詢的 資料顯示，疫情刺激下，2020 年社群團購市場發展迅猛，市場規模預計達到 890 億元以上，在生鮮電商中的佔 比達到 21.9%。並且使用者在疫情期間會養成社群團購的使用習慣，並拉攏更多周邊的人使用社群團購，這樣的 使用習慣在疫情結束後也會一直持續，因此未來社群團購的市場規模增長十分可觀，預計 2021 年可以達到 1210 億以上。短期內社群團購與整體的生鮮電商會保持一個相對同步的速度發展，逐步提高生鮮電商在零售市場的 滲透率。

社群團隊依然是一場馬拉松比賽，巨頭長期更具競爭優勢。前期“燒錢”式擴張，資本是重要支撐。社群 團購的客戶群體是三四線城市的中年女性，該群體為價格敏感人群，產品價格是吸引客戶的關鍵。類似滴滴打 車、美團、餓了麼等網際網路生活消費平臺的擴張方式，社群團購平臺也採用低價補貼的方式來獲取前期客戶， 比如拼多多發 10 億補貼。透過持續不斷的補貼來給消費者讓利，吸引更多的客戶，是一種“燒錢”的前期獲客方式，需要強大的資本力量作支撐。另一方面，只有在使用者逐漸養成社群團購的消費習慣，並且建立了平臺強 大的流量之後，才有可能從低價補貼轉為盈利模式。這個過程不是一蹴而就的，所以這是一場生鮮行業的馬拉 松，需要從長期來看待生鮮電商行業的發展。在這一競爭背景下，資本雄厚的巨頭自然耐力更強。另外，互聯 網巨頭自帶的巨大平臺流量和經驗豐富的運營團隊，也有助於社群團購這一新興生鮮電商業務的擴張。

社群團購區域性強，區域擴充套件能力決定全國市場格局。每個地區的客戶對生鮮產品的消費偏好不同，再加 上社群團購模式本就是基於社群內團長的影響力來進行獲客，所以社群團購模式具有極強的區域性特徵。這一 特徵使得，以區域為基礎單位的區域擴充套件能力是平臺能否在全國進一步擴張的關鍵。首先，區域擴充套件能力強勁 的平臺更容易在競爭中取勝，並且進一步實現全國性的擴張。最終全國市場格局有可能呈現為幾大區域擴充套件能 力強的平臺依託各自強勢區域並存的形態。其次，如果各平臺的區域擴充套件能力不足以支撐全國性的擴張，那麼 全國市場格局更可能呈現為區域割據的形態，由各本土強勢平臺或佔據強勢區域的背靠巨頭的平臺構成。總之， 區域擴充套件能力將成為未來全國市場格局形成的關鍵因素。

五、進擊的數字化，迎接產業網際網路的黃金十年

1、產業網際網路為雲計算發展提供新機遇

產業網際網路為雲計算發展提供新機遇。網際網路的下半場屬於產業網際網路，網際網路將全面滲透到產業價值鏈， 並對其生產、交易、融資、流通等環節進行改造升級，形成極其豐富的全新場景，極大提高資源配置效率。雲 計算是產業網際網路的水和電，是構建產業網際網路，實現新型數字生態的基礎要素，藉助雲可以降低公共服務的 成本，按需提供資源替代事先估計，使得使用者、企業和政府能夠更低成本高效率地互聯、溝通和合作。

雲計算可以分為三種服務模式：軟體即服務（SaaS）、平臺即服務（PaaS）、基礎設施即服務（IaaS）。SaaS 服務模式，消費者使用應用程式，但不掌握作業系統、硬體或者網路基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程式，但並不掌控作業系統、硬體或運作的網路基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控作業系統、 儲存空間、已部署的應用程式及網路元件（如防火牆、負載平衡器等），但並不掌控雲基礎架構。

海外 SaaS 市場佔主導，國內 IaaS 市場佔主導。中國雲計算市場中 IaaS 佔比高達 66%，SaaS 佔比為 28%， 而全球雲計算市場中 SaaS 佔比高達 58%，IaaS 佔比僅為 23%。這種結構的差異是因為不管國內還是海外的雲 計算市場，都經歷了先 IaaS 層級後 SaaS 層級的過程，由於中國雲計算發展滯後於海外，正處在從 IaaS 市場基 本成熟向 SaaS 市場高速發展的過渡階段，所以當前依然是 IaaS 市場佔比較高，而海外 SaaS 市場經過多年發展， 當前已經佔據雲計算市場的最大比例。

IaaS 市場是巨頭的遊戲。IaaS 市場具有高投入、高規模效益、高同質化等特點，市場參與者較少，行業集 中度較高，主要由巨頭主導，具有較高的市場壁壘。從全球範圍看，IaaS 龍頭 AWS 的市佔率高達 45%，行業 CR3 高達 72%，國內 IaaS 龍頭阿里雲的市佔率高達 37%，行業 CR3 高達 61%。

2、SaaS 行業是未來雲計算發展的黃金賽道

IaaS 產業成熟為 SaaS 發展奠定深厚基礎。當前中國 IaaS 產業發展基本成熟，已經孕育出阿里雲、騰訊雲 等躋身世界 Top5 的行業巨頭，但 SaaS 行業發展和海外還有至少 5 年以上差距。一方面，國內的 SaaS 行業競爭 格局比海外更加分散，市場集中度較低；另一方面，美國 SaaS 行業已基本進入成熟穩定階段，企業盈利能力向 好，商業模式不斷得到驗證，近年來已經培育出一批千億美元市值的 SaaS 行業巨頭，而國內 SaaS 行業的資產 證券化率水平仍較低，龍頭市值規模也顯著低於美股。參照美國雲計算發展規律，基礎設施層級的成熟是軟體 應用層級繁榮發展的先決條件，未來我國 SaaS 行業也有望進入高速發展階段，行業集中度、企業盈利能力和資 產證券化率水平皆有望提升。

外部政策呵護 SaaS 產業前行。十三五期間，國家各部門出臺多項政策支援雲計算發展，推動企業上雲，促 進企業增加對 SaaS 產品服務的需求。2020 年，利好政策繼續加碼，在前期企業上雲的工作基礎上，國家各部委 鼓勵雲計算與大資料、人工智慧、5G 等新興技術融合，實現企業資訊系統構架和運營管理模式的數字化轉型， 傳達的思想從鼓勵企業高效上雲到引導企業合理用雲，關注點從廣度延伸到深度和長度，將上雲轉化成企業發 展新動能，推動雲計算成為“新基建”投資重要內容。

企業內生需求旺盛，拉動 SaaS 產業發展。一方面，雲計算降本增效顯著，根據中國信通院統計，95%的企 業認為使用雲計算可以降低企業 IT 成本，其中超過 10%的使用者成本節省在一半以上，另外有超四成的企業表示 使用雲計算提升了 IT 執行效率。另一方面，SaaS 服務聚焦解決企業業務發展痛點環節，例如企業使用者需要內 部管理軟體實現辦公自動化和協同化，提升企業效率，這類軟體具有一定的行業通用性，但企業實際管理制度 和流程存在差異，因此 SaaS 服務商的普遍關注點在於如何根據企業實際管理制度和流程進行靈活調整，以降低 SaaS 服務部署的時間和人力成本，而對於金融、地產、政務等業務屬性較強的垂直領域，SaaS 服務商會提供更 具有行業針對性的解決方案。

新冠疫情加速市場教育，提高行業留存率。一方面，疫情導致企業降本增效的需求增加，進而催生了許多 企業對 SaaS 產品服務的內生需求。另一方面，疫情使得許多企業的傳統運營模式受到影響，進而開始尋求新的業務模式，催生了許多 SaaS 產品服務的新應用場景，許多傳統場景的使用者規模亦顯著提升，例如電商網購、在 線教育、影片會議、線上協同辦公等等。並且在疫情好轉過後，雖然許多 SaaS 產品的使用者數有所回落，但仍顯 著高於疫情前水平，表明許多使用者在疫情期間形成了對部分 SaaS 產品服務的使用習慣，疫情加速了 SaaS 行業 的市場教育。

行業增長空間廣闊，預計未來 3 年國內 SaaS 市場 CAGR 高達 35%。根據 Gartner 預測，2020-2023 年我國 IaaS、PaaS 和 SaaS 的 CAGR 分別為 31%、31%和 35%，SaaS 行業是未來我國雲計算發展的黃金賽道，並且參 照海外經驗，未來我國 SaaS 行業規模有望超過 IaaS，行業增長空間廣闊。

目前國內 SaaS 行業主要參與者有三類，分別是傳統軟體廠商、初創 SaaS 企業和網際網路巨頭。傳統軟體商 轉雲是近年來的一個大趨勢，比較典型的公司有金蝶、用友、明源雲等，這類企業的優點在於有比較強的研發 能力以及廣泛的客戶基礎，缺點是在轉雲過程的相當長時間內，傳統業務如 ERP 等仍然是公司的主導業務，SaaS 產品的獨立性較低。創業型 SaaS 廠商多在垂直細分領域賽道，對行業有獨到的見解，但往往在研發實力和客戶 基礎上弱於轉雲傳統軟體服務商。網際網路巨頭往往基於 IaaS 業務和 aPaaS 平臺進軍 SaaS 領域，擁有龐大的生 態系統和流量優勢，但是在軟體管理領域的技術積累弱於傳統軟體廠商，對行業場景的理解弱於細分領域賽道 的初創型 SaaS 廠商。

從下游客戶的廣度看，SaaS 廠商可分為通用型（Horizontal）和垂直型（Vertical）。前者面向的下游客戶 廣泛且跨行業，而後者的下游客戶只針對具體垂直領域。通用型 SaaS 廠商一般規模較大，進入壁壘較高，常見 的應用領域有 ERP、CRM 等，行業增長前景好於傳統軟體公司，國內比較典型的上市公司有金蝶和用友。垂直 型 SaaS 廠商聚焦細分賽道，多對行業有較為深刻的理解，以初創型企業居多，常見的應用領域有零售電商、醫 療、物流、餐飲、地產等等，相比通用型 SaaS 廠商有更好的增長前景，更受資本市場青睞，國內比較典型的上 市公司有微盟（電商）、有贊（電商）、光雲科技（電商）、明源雲（地產）、廣聯達（建築）、金山辦公（辦公）。

近年來社交電商逐步興起，電商 SaaS 率先實現突圍。當前微信活躍賬戶數超過 11 億，接近中國移動互聯 網總裝置數，而微信小程式的推出，實現了支付、社交以及各類線上線下應用場景的連線，構建了生態閉環。 截至 2019 年，微信小程式數量超過 300 萬，日活躍使用者達到 3.3 億，2019 年微信小程式交易達到 8000 億元， 同比增長 160%，其中增速最快的是電商類，根據 2019 年即速應用小程式 TOP100 商戶分佈和交易額分佈的數 據，電商類佔比均是最高的。隨著微信小程式的數量增長以及社交電商的火爆，線下零售店鋪和中小網店商家 在微信中自建小程式或 H5 店鋪的需求也越來越大，而 SaaS 具備部署簡單、費用低廉、更新迅速等優點，因此 成為了中小企業的絕佳選擇。在國內 SaaS 的眾多賽道中，社交電商具有高頻、靠近 C 端、數字化程度不高等特 點，可以透過數字化升級提高運營效率和拉新效率，因而在 SaaS 眾多賽道中實現率先突圍，成為目前國內 SaaS 垂直領域中佔比最高的市場。在這一輪社交電商爆發的浪潮中，電商 SaaS 龍頭微盟和有贊背靠騰訊生態也得到 快速發展。

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