一、新時代、新格局下的電子資訊產業

2020 年即將進入尾聲，“十三五”即將結束。回顧 21 世紀的前 20 年，我國社會、電子信 息領域都取得了長足的進步：社會進步方面，我國已經成為了世界第二大經濟體。據國家統 計局資料顯示，我國國內生產總值預計將從 2000 年的 10 萬億增長至 2020 年的超過 100 萬億 元，過去 20 年翻了 10 倍，人均 GDP 超過 7 萬元，對世界經濟的貢獻率上升到 32%左右。我 國經濟結構日益最佳化，發展方式從規模速度型轉向質量效率型，發展動力從主要依靠資源和勞 動力等要素的投入轉向由創新驅動，產業融合速度不斷加快；此外，我國在農業生產、脫貧等 方面也取得了矚目成就。

電子資訊領域，我國電子資訊產業收入規模已達世界第一。據工信部資料顯示，近 20 年 中國電子資訊製造業營收由 2000 年的 0.95 萬億元預計將上升到 2020 年約 11.4 萬億，過去 20 年翻了將近 12 倍。我國電子資訊產業得到了長足快速的發展和進步，在全球產業鏈分工中佔 據重要的地位：據 GII research 統計及預測，2020 年我國電子資訊產品市場份額約為 27%，保 持全球第一的穩固地位。

從細分領域來看，我國各領域市場規模佔全球市場規模的比例基本超過 30%。據中商產 業研究院、前瞻產業研究院、Prismark 統計，我國面板、LED、PCB 市場規模已突破 50%； 據 WSTS、ecia 資料統計，我國半導體、安防、被動元器件市場規模已超過 30%，基本實現了 各領域的全方位滲透。

21 世紀的第二個 20 年即將到來，按照我國十四五及中長期發展規劃，世界銀行、IMF 等 多家第三方機構的預測，我國有望在這一階段成為世界最大的經濟體，人均 GDP 也有望在當 前基礎上進一步翻番：我們按照中國 GDP 複合增速為 4.5%，美國 GDP 複合增速為 2%左右測 算，預計到 2031 年中國 GPD 總量將超過美國，預計中國人均 GDP 將在 2035 年前後達到 2 萬美元。中國時代即將到來，沉睡的雄獅即將再度屹立於世界之巔：政策支撐，我國將實現“中 國製造”到“中國創造的轉型”；5G 賦能，科技將在新時代中處於戰略支撐的地位。科技賦能 各行業的發展，將為我國經濟由高速度向高質量的發展提供充足的原動力。

我們在 2020 年中期策略報告《後疫情時代的危與機，中國電子產業亟待升級》中提出的 未來我國電子資訊產業發展的三個可能情景。在當前的時點，基於美國政權交替後，中美關係 有望重歸理性，電子資訊產業有望由全球化碎片中恢復，我們判斷中期將大機率重新走向樂觀 的情景，我們對未來中長期的電子產業的營收增長、增加值的提升都趨於樂觀：根據預測的營 收增速及淨利潤率測算，預計到 2035 年我國電子資訊製造業營收將達到 2020 年的 3.1 倍左右， 利潤總額有望增長 606%，電子企業盈利能力、盈利質量將大幅提升。

我們認為，考慮到 2020 年電子資訊製造業營收受到了新冠疫情的影響，預計 2021 年營收 增速將恢復至 11%，利潤率有望恢復至 5%以上。

到 2025 年，考慮到民主黨執政期間，外交政策上有望遵循其傳統的多邊主義、理想主義， 全球化碎片整理有望迎來觀望、緩和視窗。預計我國電子資訊製造業有望受益於全球化的修復， 中美貿易摩擦的緩和，平均營收增速有望維持在 9%左右，利潤率有望增長至 7%。

到 2035 年，預計我國將邁入電子資訊強國行列，由高速發展向高質量發展，逐步形成新 的區域性電子產業鏈，平均營收增速有望保持在 7%以上，隨著產業升級，利潤率有望進一步 提升至 11%左右。

（一）2035：邁入創新型國家、電子資訊強國之列

2020 年 11 月 3 日，新華社受權釋出了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個 五年規劃和二零三五年遠景目標的建議》（以下簡稱建議）。《建議》將堅持創新提升到了我國 現代化建設全域性中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。國家對科技的重 視提升到了新的高度，未來的發展方向與規劃有望進一步明確。我們認為，十四五規劃以及 2035 年遠景目標有望基於我國 5G 技術優勢，進一步加快工業網際網路、大資料中心等新基建建 設，促進電子資訊產業進一步融合，預計人工智慧、量子資訊、積體電路等領域將成為重要 的發展方向。

為實現 2035 年邁入創新型國家前列的遠景目標，我國電子資訊產業的升級是必然趨勢， 產業附加值將大幅提升。務實的 RECP 協議的簽訂將促進我國將一些低端、低效、低附加值 的生產轉移到以越南為代表的東南亞國家生產。國內的製造將憑藉國家更大力度的研發投入、 更趨重視的智慧財產權、更為鼓勵的創新發展，不斷壯大的科學家及工程師紅利，逐步向零部件 生產、產品設計研發等更高附加值方向升級。我國的科技自信將愈發增強，人工智慧、量子信 息、積體電路等前沿方向將助力我國各行各業更有效率的發展。我國已具備高研發投入的、擁 有核心智慧財產權、具備創新和不能進化能力的龍頭企業將肩負出海大任，並有望在佈滿荊棘的 科技升級路上不斷壯大。

我們按照電子產業增加值為總產出與總投入的差值，電子產業增加值率則為增加值與總產 出之間的比值，測算出各國電子資訊製造業增加值率的差異：根據 WIOD 的資料測算，2014 年我國電子產業的增加值率為 16.5%，韓國為 27.8%，日本為 37.4%，美國為 69.2%，全球電 子產業的總增加值率約為 27.6%。

我國電子資訊產業增加值率有望在 2035 年超過韓國、德國。19 世紀 70 年代韓國政府推 出了一系列促進電子產業的政策舉措，其電子產業的發展經歷了 20 幾年的技術沉澱，從落後美國、日本技術十幾年，逆襲到電子產業的全球前列。我們認為，在政策、資金、技術、人才 的高效融合下，我國電子資訊產業將加速實現升級，其增加值率有望在 2035 年左右達到目前 韓國、德國等國的平均水平，並繼續向第一梯隊美國、日本的產業結構發展。

（二）2025：邁入製造強國，補短板夯實基礎

中期來看，美國政權的更替將會對世界政經、科技格局帶來新的影響。此前共和黨特朗 普政府任期內的美國至上原則加劇了全球的貿易摩擦，使得過去二十年較好的全球化分工開始 逆轉；突然爆發的新冠疫情持續在全球擴散，其對全球經濟衝擊的同時，也引發了區域化的逆 轉，整個全球化進入碎片整理階段。同期，美國高密度發動數起對中國科技類企業的制裁案件， 主要針對我國具有比較優勢的出口領域及大力發展的高科技領域，強行推動中美科技脫鉤。

儘管我們判斷美國針對中國經濟、科技的壓制目標不會因為不同政黨的執政方針改變，但 採取的手段及過程將不盡相同：我們判斷拜登政府將更可能遵循民主黨的多邊主義及理性主義， 在國際慣例、規則內出牌。我們認為，隨著民主黨候選人拜登的上臺，其外交、科技等策略 將重新修正，全球化碎片整理迎來觀望或者緩和視窗。中美各方面的對抗將由之前的針尖對 麥芒演進成相對柔和的對抗，而我國對於這種節奏更加熟悉。

外部摩擦有望趨緩，中國製造 2025 仍需補充短板夯實基礎。儘管外部環境有望迎來一定 的改善，在經歷了產業鏈制裁、斷供等破壞全球化分工的事件後，我們也深切意識到供應鏈部 分基礎環節缺失是整個製造業升級的阿喀琉斯之踵，產業鏈自主可控將是補齊我國製造業短 板，實現十四五規劃的重要戰略任務。

目前我國電子企業主要主導產業鏈中後段的製造和封測環節，附加值較高的材料、設計等 領域則主要由歐、美、日、韓主導。我們預計，未來五年政策及資金有望加大對積體電路等底 層技術的支援力度，半導體材料、半導體裝置以及基本工程軟體等領域都將是中期發展的重 要突破口。

（三）2021：擁抱 5G 新時代，開啟電子新格局

短期來看，全球經濟有望擺脫 2020 年的探底而開始逐步修復，電子資訊產業的供給、需 求整體而言都有望迎來較快的復甦。肆虐一年的新冠對經濟的衝擊將隨著疫苗的問世以及應 對的舉措逐步趨弱，疫情經濟將逐步退出，全球經濟有望擺脫 2020 年的探底而開始逐步修復。 電子資訊產業的供給、需求整體而言都有望迎來較快的復甦，但疫情帶來需求大幅提升的領域 將重回常規軌道。預計我國整個電子資訊製造業將呈現出較 2020 年更有活力、更為迅速的增 長。

需求端：5G 的建設快速推進，應用場景愈發豐富，推動電子資訊產業升級。主流品牌已 全部推出支援 5G 通訊的手機，5G 終端的滲透率將快速提升，智慧硬體有望多元化發展；社 會萬物互聯的趨勢將隨著 5G 網路的建設進一步成為現實，車聯網有望成為重要組成部分；終 端層面的創新數量持續增長，未來期待由量變到質變的創新；支援 5G 通訊的裝置顯著增加， 帶來的資料量的提升將迎來指數級別的增長，資料儲存、資料處理都領域都將迎來長足的發 展；5G 通訊的低延時、高頻寬等特性，則為製造業智慧化轉型提供了技術支撐。

汽車電動化滲透率提升，電子元器件需求量大幅增長。在智慧化、共享化和網聯化，且 環保要求愈發嚴格的趨勢下，電動化是汽車目前發展的主要方向。2020 年 11 月 2 日國務院發 布的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》對新能源汽車的滲透率提出了明確的指向 性目標：到 2025 年新能源汽車新車銷量佔比應達到 20%左右。根據中汽協資料顯示，2020 年 1-11 月，我國新能源汽車銷量為 111.9 萬輛，滲透率為 4.98%，仍有較大的增長空間。新能源 汽車動力組成系統、中控系統、充電系統等對電子元器件的需求量大幅提升，相關產業鏈迎 來重要的發展機遇。

供給端：電子元器件需求大幅增長，部分領域產能供給趨緊。考慮到下游終端景氣度的 大幅回暖，以及新產品帶來的新空間，部分領域如面板、功率半導體的製造廠商已於 2020H2 處於滿供狀態，預計 2021H1 供給缺口將會繼續加大，帶動相關零部件單價的提升。同時，供 應商對行業景氣度的判斷較為樂觀，產能建設受到中美貿易摩擦及新冠疫情的影響較小：根據 日本半導體制造業裝置協會資料顯示，2020Q3 全球半導體裝置銷售額同比增長了 30.40%；中 國半導體裝置銷售額同比增長了 63.40%，新產線建設熱度持續升溫。

從資本市場角度來說，隨著監管機構加大對法治建設體系的健全，註冊制的逐步推廣，對 上市公司的治理及資訊披露有了更高的要求；上交所科創板及深交所創業板也進一步加大了對 科技企業直接融資的支援，更多優秀的公司得到融資並有望迎來更好的發展機會；國家鼓勵符 合條件的中國臺灣企業來大陸上市，預計以半導體領域、電子製造為代表的全球部分細分領 域龍頭將收貨大陸的投融資，越來越多的優秀電子製造企業上市將使得電子行業的生態更趨 成熟、估值更趨合理。

從影響估值的層面來說，我國得益於優秀的疫情防控，製造業生產環節較早得到了恢復， 貨幣已逐步恢復至疫情前正常化的水平，未來一段時間進一步邊際收緊的機率不大，而海外或 將進一步放水來刺激經濟恢復；信貸端的增速預計短期尚難看到拐點；美國政權的更替可能會 帶來風險偏好的提升。

對於未來一段時間的行業投資機會，我們認為電子行業面臨的是盈利端增速更快的上升， 而估值端具備提升的空間；2020 年末週期與科技之間的蹺蹺板效應帶來了科技板塊的調整， 我們認為對電子行業而言，調整帶來了良好的配置機會。根據我們對未來的展望及評級模型， 我們將電子行業的評級由中性上調至推薦。

二、消費電子：5G 帶來新變化，蘋果強週期啟動（略）

5G 加速滲透，萬物互聯時代逐漸到來，消費電子產品向智慧化、多元化發展。手機端： 在 5G 通訊技術帶動下，全球智慧手機銷量有望在 2021 年重回增長；iPhone 將迎來新一輪換 機潮；手機顯示領域 OLED 及 mini LED 背光技術有望快速滲透。可穿戴裝置：TWS 耳機與 智慧手錶功能日趨完善，出貨量將持續高增長；VR/AR 加速發展，有望成為 5G 時代下一個 重要終端。筆電：疫情長期化以及使用者辦公方式的轉變帶動了線上辦公及雲計算的發展，給 PC、筆電及平板等帶來新的活力。在全球消費電子製造向大陸轉移的背景下，行業龍頭有望 充分享受行業發展紅利。

（一）手機：5G 換機潮加速，看好新 iPhone 市場前景

（二）智慧手錶：效能創新升級不斷，Apple Watch 佔半壁江山

（三）TWS 耳機：市場快速滲透，技術迭代加速

（四）PC/平板：疫情長期化帶來線上辦公產品新需求

（五）VR/AR：5G 背景下新一代重要終端

三、半導體：5G 注入增長新動能，國產替代空間廣闊

半導體是科技行業的底層基礎，承載了資料收集、資料流動、資料儲存與資料處理的各個 關鍵環節。2020 年的新冠疫情使得全球經濟遭受較大沖擊，但也在一定程度加速了全球的數 字化轉型。5G 的加速普及將促進裝置連線數、資料規模的爆發增長，進一步增加對底層半導 體的需求，為其持續增長注入新的動能。國內半導體行業受益於需求復甦和國產替代保持較快 增長，但在一些核心環節上與國外仍存較大差距，替代空間廣闊，在國家政策、資金等各方面 支援下，看好行業未來發展。

（一）半導體景氣大幅回暖，政策週期進一步強化

5G 為半導體增長注入新的動能。據工信部統計，中國擁有全球最大 5G 網路，截至 2020 年 10 月，我國已開通 5G 基站達 70 萬個，連線超過 1.8 億個終端。5G 相比 4G 具有更高的速 率、更大的容量和更低的時延，5G 時代通訊需求從人際通訊向物聯網路全方位拓展，裝置連 接數量將極大提升。根據 GSMA 的預測，全球物聯網連線數 2020 年將達到 126 億，2025 年 達到 252 億，平均 5 年翻番。海量物聯網的感知層將產生海量的資料，5G 透過提升連線速率、 降低時延，使資料採集會更加快捷方便，這些將極大驅動資料量的增長。據 IDC 研究報告表 明，2020 年全球新建和複製的資訊量將超過 40ZB，是 2012 年的 12 倍。

5G 時代資料維度也將進一步豐富，由人和人之間的連線資料為主，向人和物、物和物之 間的連線資料拓展。資料規模的爆發會進一步增加對資料採集、通訊、儲存、處理方面的要 求，為相關領域半導體的增長注入新的動能，並帶動全球半導體需求的復甦。細分領域方面 我們認為可以重點關注資料採集方面的 CIS，資料儲存與處理方面的儲存晶片、人工智慧芯 片，下游應用方面汽車電動化與智慧化或將帶來重要增量，利好功率半導體發展。

全球半導體行業景氣大幅回暖，復甦程序不斷加快。2020 年三季度以來，伴隨經濟的重 新開放，半導體景氣度持續回升：根據 IC Insights 報告，到 2020 年，排名前 15 的半導體供應 商中，有 7 家半導體公司的增長率預計達到 22%以上。據 WSTS 預測，在 5G 的普及和汽車行 業的復甦帶動下，2021 年全球半導體市場規模將同比增長 8.4%，達到 4,694 億美元，創下歷 史新高。

全球代工產能緊張，臺積電、三星、中芯國際等廠商訂單滿載。新能源汽車、可穿戴設 備等的快速滲透提振了對功率半導體、FPC、藍芽、CIS 等元器件的應用需求，8 寸片已顯示 出供不應求並伴隨漲價。同時，隨著智慧手機等 5G 終端產品的滲透，將進一步提升 12 英寸 先進製程需求，相應產能利用率也將持續提升。2020 年全球半導體行業併購整合加速，根據 IC Insights 資料，從已宣佈的併購交易總額來看已經超過 2015 年的行業高點，顯示出行業格 局的變化，行業集中度進一步提升。

國內方面，受益於國產替代加速及供應鏈下游需求復甦，半導體行業保持快速增長。根 據中國半導體協會資料，2020 年前三季度我國半導體市場規模為 5,905.8 億元，同比增長 16.9%。 我們預計 2020 年四季度國內半導體景氣度將繼續上行，全年增速有望達到 18%， 2021 年市 場規模將突破萬億大關，增速達到 24%左右。

政策週期不斷強化，國產替代創造機遇。“十四五”規劃把科技自立自強作為國家發展 的戰略支撐，積體電路等前沿領域被重點指出。我們認為，政策將制定實施戰略性科學計劃和 科學工程，推進科研院所、高校、企業科研力量最佳化配置和資源共享，打好關鍵核心技術攻堅 戰，提高創新鏈整體效能。在政策週期的引領下，半導體行業將迎來發展新機遇，自主可控、 安全可靠的產業鏈和供應鏈正在逐步打造，國產晶片製造或將成為行業利潤的新的增長點。政 策推動下國內半導體國產替代邏輯長期存在，華為以及中芯國事件也再次凸顯了半導體產業鏈自主可控的戰略重要性，建議關注目前國內被卡脖子的薄弱環節如半導體裝置、材料、代 工等。

半導體裝置自主發展加快，國產替代空間較大。中美貿易戰背景下，半導體裝置國產廠 商自主發展的步伐加快。我們認為，國產半導體裝置商在擴產趨勢和國產替代化的雙重驅動下， 正迎來自身的發展高峰。根據智研諮詢資料，全球半導體裝置市場上，中國的市場需求逐步擴 大，2019 年中國臺灣的半導體裝置市場規模高居榜首，達到 155.8 億美元，中國大陸以 129.1 億美元位列第二。國內廠商目前在全球半導體裝置領域體量較小，但隨著技術的積累，近年來 在刻蝕機、去膠機及熱處理等細分裝置的產線上均實現高製程突破，代表企業有中微公司 （688012.SH）、北方華創（002371.SZ）、萬業企業（600641.SH）等。國內半導體裝置市場空 間廣闊，看好上述龍頭公司的長期發展。

半導體材料規模顯著提升，國內廠商廣泛佈局。伴隨積體電路和光電子器件的快速發展， 半導體材料的市場規模在晶圓廠擴張的帶動下顯著提升。據 SEMI 調查資料，2019 年全球半 導體材料市場規模達到 521.4 億美元。在半導體細分領域，由於高階產品的技術壁壘，我國半 導體材料多集中於中低端領域。而自中美貿易摩擦以來，半導體材料國產化的訴求愈發強烈。 國產廠商在投資支出提高、產能加快提升的同時，聚焦攻堅核心技術。代表廠商如國產拋光 液龍頭安集科技（688019.SH）、大矽片製造商滬矽產業（688126.SH）、積極佈局高階光刻膠 的晶瑞股份（300655.SZ）等。

國內半導體代工技術進步加快，產能擴張拉動增長。半導體代工是受中美貿易戰影響最 為嚴重的領域，尤其是先進製程代工是國內被卡脖子的主要薄弱環節之一，因此半導體代工的 國產化替代重要性凸顯。目前全球半導體代工市場上，以臺積電為代表的外資企業優勢明顯。 根據 Trend Force 調查資料顯示，2020 年上半年半年臺積電的市場份額高達 51.5%，國內廠商 中芯國際和華虹半導體的市佔率分別為 4.8%和 1.1%，相對比例較小，且整體市場份額落後較 大。但以中芯國際（688981.SH）為代表的國內代工企業堅持技術積累和自主發展，近年來取 得了一定突破。中芯國際在 28nm 以上的製程內有較強競爭力，並且在 14nm 和 7nm 級的先進 工藝取得技術進步。此外，2020 年以來中芯國際顯著提高其 8 和 12 英寸的產能輸出，提前進 入擴產賽道，搶佔高階市場，有望帶動全年業績的整體增長。

（二）採集端：多攝趨勢下，國產 CIS 有望迎來新突破

全球 CIS 市場快速增長，外資企業仍佔優勢地位。近年來在智慧手機、安防以及自動駕 駛的潮流刺激下，CMOS 影象感測器（CIS）的下游市場需求持續增長。根據 Yole development資料預測，2024 年的全球 CIS 市場規模將達到 238.4 億美元，2019-2024 年的複合增長率保持 在 7.14%左右。下游中智慧手機仍是最大的應用領域， 根據 Counterpoint Research 資料，2019 年智慧手機的 CIS 銷量高達 45 億個，並且增長較快。CIS 由於技術難度較大，整體市場主要 被索尼、三星等日韓高科技企業所佔據。2019 年 CIS 市場份額佔比上，索尼以 50.1%居市場 第一，之後分別為三星的 20.5%和豪威科技的 11.5%，市場 CR5 達到 90.3%。

供需平衡被打破，產能突破成為關鍵。伴隨疫情帶來的影響，行業供給端受到較大的衝 擊，供貨短缺使得之前維持的市場均衡被打破，產能成為 CIS 巨頭較量的新關鍵。目前經營 模式中，實行 IDM 模式的廠商佔據大多數，主要有索尼、三星等。意法半導體、安森美為 Fab-lite 模式，Fabless 則主要有國內的韋爾股份、格科微等，其代工以臺積電、中芯國際等為主。在 產能的壓力下，CIS 廠商陸續建廠擴產，而 CIS 代工廠也隨之蓬勃發展，代工龍頭臺積電先後 在去年和今年 7 月獲得了索尼的大單。

國內廠商加速佈局，有望實現新突破。目前，國內企業在 CIS 設計方面已經取得了一系 列突破。2019 年豪威釋出 OV48B，突破 48M 技術，韋爾股份因為收購豪威科技，也正式成為 全球第三的 CMOS 企業；格科微在 2018 年實現量產 1.12μm 大底 1300 萬畫素影象感測器，打 破國外技術封鎖，並在 2019 年完成 1600 萬畫素 CMOS 晶片研發；思特威全綵夜視技術進入 安防市場；比亞迪半導體的首款 130 萬畫素車規級 CMOS 也於 2018 年批次發車。代工方面， CIS 主要應用 40nm 及以上的成熟工藝，本土代工廠如中芯國際、華虹半導體具備相應產能， 全球 CIS 產能吃緊也有助於國內廠商搶佔份額。建議關注國內 CIS龍頭韋爾股份（603501.SH）、 格科微（A20335.SH）等。

（三）儲存端：景氣度復甦，國內廠商積極佈局

5G 帶來海量資料增長，儲存行業規模提升。5G 加速普及的背景下，智慧手機迎來換機 潮，PC、遊戲機、伺服器等需求也持續增長，同時產品記憶體持續升級，這些因素共同驅動使 得儲存晶片成為核心受益的半導體元件。根據 WSTS 在 2020 年 12 月的最新預測，2020 年全 球儲晶片銷售額將增長 12.2%至 1,190 億美元，2021 年將繼續大幅增長 13.3%，仍是增長最快 的半導體類別。

資料中心加速建設，儲存迎來景氣度恢復。根據 Trendforce 集邦諮詢的資料，2020 年二 季度，新冠疫情開始全球蔓延，但並未影響儲存器的需求量：新冠疫情推動了新的數字化業務 模式，全球主要資料中心資本開支均持續提升，帶動儲存器晶片量價齊揚。：據 SUMCO 統計， 2020Q2 主要資料中心資本開支將近 350 億美元，預計全年將接近 1,500 億美元。資料中心建 設將推動全球伺服器的需求：據 DIGITIMES Research 預測，2020 年全球伺服器出貨量有望超 過 1,530 萬臺，同比增長 5%，預計 2021-2024 年增速將維持在 7%左右。

國內廠商加速佈局，行業有望迎來新的機遇。兆易創新、合肥長鑫、長江儲存、瀾起科 技等國記憶體儲器龍頭企業已經取得了一定的國產替代突破。兆易創新在 Flash、DRAM 領域均 實現技術創新，形成“儲存+控制+感測”的業務體系，其 NOR Flash 市佔率達到 18%左右， 居全球第三。合肥長鑫的 8GB DDR4 DRAM 晶片和記憶體條已經面世，其 DDR4 DRAM 也是國 產第一家 DRAM 晶片，公司下一步將推進 17nm 技術攻關，加速 DDR5 的研發程序。長江存 儲的 64 層 3D NAND 已成功打入華為 Mate40 供應鏈，實現 32 層到 64 層的跨越，其自主研發 的 128 層 NAND 也將在 2021 年全面投入生產。瀾起科技在 DDR5、津逮伺服器及人工智慧領 域的產品均一定突破。我們認為，下游智慧手機出貨增長、雲客戶採購意願回升以及受益於 線上辦公的 PC 出貨量增長都將帶動儲存行業景氣度進一步恢復，建議關注儲存龍頭兆易創新 （603986.SH），以及伺服器業務佔比較高的記憶體介面晶片龍頭瀾起科技（688008.SH）等。

（四）資料處理：5G 落地加速人工智慧晶片新發展

5G 技術落地，人工智慧步入應用加速期。伴隨 5G 技術普及，移動寬頻的增強、海量機 器類的通訊提升、超高可靠低時延以及邊緣計算能力的提升也逐漸落地。同時，人工智慧得益 於 5G 的技術便利，可以全方位提升演算法、算力和獲取及處理資料的能力，其應用場景也逐步 擴張至消費電子、汽車電子、影片處理、邊緣計算及智慧製造等下游領域，發展前景廣闊。根 據德勤調查資料，預計 2025 年的全球人工智慧市場規模將超過 6 萬億美元，2017 年-2025 年 的 CAGR 將達 30%。

AI 應用升級，人工智慧晶片是基礎層的關鍵。人工智慧晶片是人工智慧產業的核心。為 人工智慧提供演算法、算力支援，併為各個應用領域進行深度賦能。伴隨著人工智慧應用的加速 升級，一般晶片無法滿足其所需要的算力需求，因此具有海量資料處理能力的人工智慧晶片成 為人工智慧應用升級的關鍵。目前人工智慧晶片中，具有並行處理能力的 GPU 是發展最為成 熟的晶片，FPGA 為可程式設計的版定製化晶片，而 ASIC 為面向特定人工智慧應用設計的定製化 晶片，未來市場規模潛力較大。當前 AI 晶片市場規模增長較快，根據 Tractica 資料，預計到 2025 年，全球人工智慧晶片的市場規模將達到 726 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 32.92%。 其中，雲端訓練、雲端推斷、邊緣端推斷 2017-2022CAGR 分別為 53.49%、84.10%、55.21%。

人工智慧晶片應用場景包含雲端、終端和邊緣端，5G 推動需求增長。雲端 AI 晶片是基 於深度學習構建的訓練晶片或推理晶片；終端應用主要包括各類消費電子、物聯網等市場；而 邊緣端對晶片效能、尺寸的要求介於雲端和終端之間，應用場景更加廣泛，包含智慧製造、自 動駕駛、智慧家居、智慧金融等等。5G 技術帶來的大規模資料流動為雲端增長帶來動力，並 且為了保證資料的實時性和安全性，邊緣端也將同樣承擔越來越多的資料處理。人工智慧晶片 在 5G 技術的推動下，需求量迎來大幅增長，促使廠商加速升級。

國內廠商積極佈局，人工智慧晶片市場快速發展。根據前瞻產業研究院預測，2024 年我 國人工智慧晶片市場規模將達 785 億元，2019-2024 年的 CAGR 為 45.11%，約佔全球市場的 16.54%。目前人工智慧晶片領域競爭格局複雜，國內外企業均存在機會。國際上主要企業包 括積體電路龍頭如英偉達、AMD、高通、聯發科、ARM 等，其擁有較強的綜合實力。比如英 偉達目前是雲端 AI 晶片的龍頭，GPU 市佔率達 73%。國內代表公司則包括華為、阿里以及寒 武紀、地平線、黑芝麻、雲天勵飛等初創企業。華為海思佈局 SoC 智慧晶片，其麒麟系列產 品如麒麟 970/980/990 等均實現大規模應用。寒武紀是我國 AI 晶片領域的龍頭，產品覆蓋雲、 邊、終三端，包含終端智慧處理器、思元系列雲端智慧晶片、邊緣智慧晶片及加速卡等，是目 前少數成功實現規模化應用的 AI 晶片初創企業。地平線創於 2015 年，2019 年完成 B 輪融資 6 億美元，主要佈局智慧駕駛和 ALOT 領域，在自動駕駛商業化方面領先。黑芝麻成立於 2016 年，公司專注於視覺感知技術與自主 IP 晶片開發，為 ADAS 及自動駕駛提供解決方案。雲天 勵飛成立於 2014 年，公司專注於人工智慧演算法與晶片研發，其自主研發的人工智慧晶片已經 量產銷售。建議關注以寒武紀（688256.SH）、雲天勵飛（A20645.SH）、地平線、黑芝麻等專 業性人工智慧晶片企業。

（五）汽車電動化趨勢下，功率半導體開啟新週期

全球功率半導體市場反彈，開啟上行週期。受全球新冠疫情的影響，智慧手機和汽車電 子等主要功率半導體市場的需求短暫下滑。根據 Omdia 預測，受疫情影響 2020 年全球功率半 導體市場規模降至 431 億美元。但隨著疫情的進一步控制以及需求的釋放，功率 IC、整合電 路以及分立器件與模組市場將分別實現反彈，延續上行趨勢，增長重回正軌。2021 年功率半導體將在汽車需求強勁的基礎上實現強勁復甦，保持持續增長態勢。

功率半導體下游應用領域廣泛，佔比最高的是汽車電子和工業領域。功率半導體主要應 用領域包括 4C 產業（通訊、計算機、消費電子、汽車電子）以及智慧電網、光伏、LED 等。 目前國內的功率半導體應用仍大量集中於網路通訊與計算機領域，其主要原因是汽車和工業領 域對功率半導體的要求較高，目前國內廠商難以進入。因此國內功率半導體在汽車電子等領域 仍有較大的發展空間。

受疫情影響新能源汽車的銷量略有下降，長期來看發展勢頭良好。2019 年中國的新能源 汽車銷量為 120.6 萬輛，比上年同期減少 4.0%，2013 年到 2018 年的 CAGR 達到 134%。2020 年國務院印發《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，提出到 2025 年我國新能源汽車 產量銷量將達到當年汽車總銷量的 25%，有條件自動駕駛智慧網聯汽車銷量佔比 30%。到 2030年這兩個比率將提高至 40%和 70%。根據工信部公開資料，由於產銷共同提升，預計從 2018 年到 2025 年，新能源汽車銷量的年複合增長率可達 30.0 %。

隨著汽車電動化和智慧化的不斷推進，汽車電子用量增加，驅動汽車功率半導體增長。電 動化方面，新能源汽車主要可以分為純電動汽車（BEV）和混合動力汽車（HEV），目前二者 合計佔比超過 90%，其他型別如燃料電池汽車佔比很小。與傳統汽車相比，新能源汽車的汽 車電子成本佔比大幅提升。根據 Strategy Analytics 的資料，傳統燃油車的車均半導體用量為 338 美元，而功率半導體僅佔 21%，為 71 美元。混合動力汽車新增的半導體中 76%是功率半 導體，車均增量達到 283 美元，功率半導體價值為傳統汽車的五倍，純電動汽車中的功率半導 體價值量則比混合動力汽車中更多。新能源汽車的迅速發展和普及將為功率半導體帶來可觀 增量。

智慧化方面，據英飛淩統計及預測，汽車領域已實現 L2 級別的自動駕駛，將帶來 560 美 元/輛半導體器件的新增成本；未來進入 L3 級別後，將增加成本至 630 美元/輛；L4/L5 預計增 加成本至 970 美元/輛，其中汽車功率半導體佔比約為 21%，而新能源汽車功率半導體的單車 價值量約為傳統汽車的 5 倍。我們認為，到 2025 年，全球汽車功率半導體市場規模有望突破 100 億美元。

充電樁迎來大規模建設潮，國產功率器件 IGBT、MOSFET 迎發展良機。根據 EVCIPA 資料顯示，截止到 2020 年 5 月我國公共充電樁的保有量達到 54.84 萬個，增長速度保持穩定。 在政策效應的推動下，這一資料有望持續走高，隨之帶動了整體 IGBT 模組的市場需求。根據 賽迪顧問資料，預計未來 5 年新能源汽車和充電樁將為我國 IGBT 模組提供 200 億元的市場需 求。MOSFET 和 IGBT 是充電樁的核心器件。目前，MOSFET 具有成本等優勢應用廣泛，而 以 IGBT 作為核心的大功率快充是未來充電樁的發展趨勢。

功率半導體國產替代加速，部分廠商已取得技術突破。在 MOSFET 領域，聞泰科技在收 購安世半導體後，成為汽車功率 MOSFET 領域全球前三的企業，2019 年推出了針對 5G 電信 基礎設施的高耐用功率 MOSFET 產品，並且其超微型產品和 P 溝道產品也在 2020 年面世。揚 傑科技自主設計研發的 8 英寸超高密度溝槽功率 MOSFET 產品已實現大批次生產。華潤微已 經可以提供-100V 到 1500V 範圍內低、中、高壓各系列的 MOSFET 產品。在 IGBT 領域，國 內廠商也取得了一定突破，如中車時代電氣已自主掌握了高鐵動力 IGBT 晶片及模組技術，比 亞迪的工業級 IGBT 模組、汽車級 IGBT 模組均已達到應用。建議關注聞泰科技（600745.SH）、 華潤微（688396.SH）、揚傑科技（300373.SZ）等。

第三代半導體有望在國家支援下快速發展。由於更優的電子遷移率、帶隙、擊穿電壓、 高頻、高溫特性，第三代半導體主要應用於高溫、高頻、抗輻射、大功率器件領域。根據 Omdia 的《2020 年 SiC 和 GaN 功率半導體報告》，到 2020 年底，全球 SiC 和 GaN 功率半導體的銷 售收入預計 8.54 億美元。未來十年的年均兩位數增長率，到 2029 年將超過 50 億美元。自 2016 年以來，國內出臺了大量政策，包括中央、地方促進第三代半導體產業的發展。我國的“中國 製造 2025”計劃中明確提出要大力發展第三代半導體產業。2015 年 5 月，中國建立第三代 半導體材料及應用聯合創新基地，搶佔第三代半導體戰略新高地，對推動我國第三代半導體材 料及器件研發和相關產業發展具有重要意義。我們預計，未來幾年在 5G 及新能源車快速推廣 和滲透的背景下，第三代半導體將迎來較快增長，相關領域將迎來來更大力度、更有針對性的 支援。

第三代半導體國內外差距相對縮小，為國產替代提供機遇。第三代半導體目前處於發展 初期，國內企業和國際巨頭差距相對較小。中國擁有廣闊的第三代半導體應用市場，可以根據 市場研發產品，改變以往集中於國產化替代的道路。同時第三代半導體的難點在於工藝，而工 藝的開發具有偶然性，相比邏輯晶片難度降低。由於生產過程對裝置要求較低，投資額較小， 准入門檻低，對後來追趕者相對較為有利。建議關注全面佈局第三代半導體產業鏈的三安光 電（600703.SH）。

四、面板：LCD 迎來中國時代，OLED 滲透率快速提升

我國從上世紀 80 年代初開始進入平板顯示行業，直到 2005 年後才開始實現新型顯示面板 的產業化，用了近 10 年的時間完成了“跨越式”發展，全球面板顯示行業進入中國新時代： LCD 方面，產業鏈向中國轉移，預計未來 3-5 年中國大陸的市場份額將超過 70%以上。OLED 方面，手機 OLED 滲透率快速提升，我國產能建設加速，預計在 2021 年中國大陸的市場份額 將超過 40%。

（一）LCD：供需反轉，企業盈利能力明顯提升

需求端：TV 消費升級帶動面板的大尺寸化，近 5 年來，TV 面板的尺寸平均每年增長 1 寸：據群智諮詢統計， 2019 年電視面板平均尺寸約為 45.9 英寸，預計在 2022 年電視面板的 平均尺寸將達到 50.8 英寸。我們認為，大尺寸化將是面板需求增長的主要動力，隨著面板大 尺寸化滲透率的提升，率先佈局高世代產線的廠商如京東方、華星光電等有望保持領先優勢， 繼續增加全球市場份額。

高畫質化為面板需求增長的另一推動因素。按照 8K 產業鏈的發展情況，群智諮詢預計到 2022 年全球 8K 面板出貨量將超過 700 萬片，滲透率將提升至 3%左右。解析度的提升有望帶 動面板價格的上漲，提升面板廠商的盈利能力；同時，8K 電視的平均尺寸將高於 4K 電視， 8K 電視滲透率的提升也將拉動面板大尺寸化滲透率的提升，面板廠商有望在大尺寸化、高畫質 化發展中充分受益。

與穩定增長的需求相反的是，由於海外產能退出，供給端正逐漸減少。2019 年 SDC 的 L8 和 LGD 的 P8 工廠開始了第一輪產能轉換後，產能大幅下降。目前，三星、LG 計劃將在 2021 年關停剩餘 LCD 產線。

與海外產能退出不同，2017-2020 年中國大陸平均每年有兩條以上的新產線投產，主要為 BOE 武漢產線、CSTO T6、T7 產線等。新產線投產到產能釋放需要 9-12 個月的時間差， 2020-2021H1 新產線帶來的出貨面積的增加極為有限。據 DISCIEN 預測，2020 年 6 月至 2021 年 6 月面板整體產能將處於低谷。

供需關係逆轉，供需比逐漸改善。據 Omdia 預測，到 2020 年液晶面板供需比將回落至 19.1%，預計未來 3-5 年供需比將長期處於平衡線之下。

價格方面，中尺寸面板價格回暖。2019 年 PC、筆電需求自高位回落，帶動了中尺寸面板 價格的下降。據 CINNO Research 統計，由於 2020 Q2 筆電需求量大幅回暖，筆記本面板價格 自 2 月份開始上漲，由 1 月的低點回升了 15%；據 Wind 統計，2020Q2PC 需求量增幅較小， 顯示器面板價格自 6 月份上漲，自低點回升了 5%左右。

庫存週期維持低位，大尺寸面板價格持續回升。2020 年初受新冠疫情影響，全球電視需 求降低給之前市場預期的增長邏輯帶來衝擊，面板需求下降：5 月面板價格下跌 3-6 美元/片， 面板價格回落至歷史低位。下半年面板庫存得到有效去化，庫存週期維持在 1 周左右，大尺寸 面板需求逐漸回暖，面板產能供給減少，價格持續回升：據 Wind 統計，自 6 月以來大尺寸面 板價格平均上漲 60%左右。

我們認為，隨著行業供需格局的改善，面板價格的週期性將逐漸減弱。具體來看，新冠 疫情改變了學習、辦公方式，預計 2021 年筆電需求的高增長將持續，中尺寸面板價格有望繼 續上漲；海外面板產能的持續退出，各大體育賽事推動下大尺寸面板的需求有望回暖，預計 2020Q4 面板價格的上漲將延續，但增幅收窄；2021 年 LCD 面板平均價格有望高於 2020Q4 水平，價格的上漲將顯著改善面板廠商的盈利能力。

（二）LCD：液晶顯示進入中國大時代

顯示面板行業為國家重點扶持行業，國家釋出多項政策支援中國面板行業的發展。2012 年 8 月，中國科技部頒發《新型顯示科技發展“十二五”專項規劃》，並提出培育一批液晶顯 示和等離子顯示龍頭和產業叢集。2019 年 3 月，工信部、國家廣播電視總局等聯合頒發《超 高畫質影片產業發展行動計劃（2019-2022 年）》，並強調“加強 4K/8K 顯示面板創新，發展高精 密光學鏡頭等關鍵配套器件。”

在政策、資金的支援下，我國已成為全球最大的 LCD 面板供應市場。據中商產業研究院 統計 2016 年我國面板產能佔比約為 29%，預計到 2022 年我國面板產能佔比將達到 56%。考 慮到 2019 年以來韓國三星、LG 等廠商陸續關停 LCD 產業鏈，我們預計未來三到五年，中國 面板產能佔比有望提升至 70%以上。

除海外產能退出外，我國面板廠商亦在積極整合併購，行業集中度將大幅提升。我國面 板廠商逐漸形成兩強格局，建議關注京東方（000725.SZ）、TCL 科技(000100.SZ)。據群智諮 詢統計，2019 年全球液晶電視面板出貨量與出貨面積京東方、華星光電分別位列第一、第四。 京東方、華星光電（TCL 科技）新增產能有序推進，並計劃收購海內外優質資產進一步提升 市場份額。根據 DISCIEN 預測，到 2021 年京東方、華星光電的市場份額有望達到 50%左右。

伴隨著國產面板廠商的崛起，面板行業上下游也將協同發展。LCD 面板上游原材料、設 備約佔 70%。其中，上游材料主要由美、日、韓等國壟斷：據中商產業研究院統計玻璃基板 主要由美國康寧、日本旭硝子、電氣硝子壟斷，市場份額超 90%；偏光片主要由日本、韓國 企業壟斷，市場份額超 70%。我們認為，在下游電子品牌崛起以及國產面板廠商的帶動下， 面板產業鏈將繼續向中國大陸轉移，上游原材料國產化程序有望加速，材料供應商的發展空間 將逐步增大，建議關注在偏光片領域取得技術、產能突破的三利譜（002876.SZ）、以及正在收購整合 LG 偏光片業務的杉杉股份（600884.SH）。

（三）OLED：小尺寸顯示技術的新霸主

勢不可擋，OLED 顯示未來可期。OLED 為雙注入型發光器件，在外界電壓的驅動下， 由電極注入的電子和空穴在發光層中複合形成處於束縛能級的電子空穴對即激子，激子輻射時 激發發出光子，產生可見光。從 iPhone X 採用 OLED 顯示屏開始，OLED 就以迅雷不及掩耳 之勢迅速席捲全球終端市場。

OLED 面板效能突出，目前主要應用於小尺寸顯示領域。OLED 最早應用於汽車電子領 域，由於 OLED 成本過高是一般為 LCD 的 1.5 倍以上，並且存在良率、成本、使用壽命較低 等問題，目前主要運用於手機、智慧穿戴、工控儀表等小尺寸領域。儘管大尺寸 OLED 螢幕 也在設計、生產，但是規模仍然較小。

OLED 面板技術不斷成熟，手機螢幕技術快速創新發展。隨著智慧手機使用時間的增長， 生活水平的提高和科技的發展，人們對手機螢幕和手機使用感覺的要求變得越來越高。相比於 LCD 背光源，OLED 自發光更高的色彩飽和度，可柔性彎曲和低能耗等優勢能更加吸引到手 機廠商。OLED 主動發光的效能優勢以及顯示模組輕薄化，也為實現屏下指紋識別、屏下攝像 提供了可能。同時，隨著 5G 的普及，人們對遊戲機影片體驗的要求增加，90Hz 及以上的高 重新整理率 OLED 面板的需求有望快速增長。

技術創新推動手機 OLED 面板滲透率快速提升。受益於 OLED 產品的優勢，以及摺疊屏 幕、屏下指紋、屏下攝像頭等技術的研發和應用促進了 OLED 產品滲透率的增長。據 DSCC 預測，到 2023 年全球智慧手機 OLED 面板滲透率將超越 LCD 將達到 54%，成為手機面板顯 示器領域的主流配置。

摺疊螢幕有望成為新趨勢。2019 年華為、三星釋出摺疊螢幕並在 2020 年實現了一定的出 貨量。到目前為止，儘管摺疊螢幕在硬體方面趨於成熟，但是在配套的軟體、系統等方面仍有 較多的提升空間，未來三年仍處於小範圍出貨階段。根據 DSCC 的預測，2020-2023 年摺疊手 機面板的滲透率將以每年 1%的速度遞增。我們認為，從長期來看，摺疊屏手機將實現平板與 手機的結合，將破現有的智慧手機行業創新困境。隨著技術、工藝的創新，摺疊屏有望成為下 一代引領行業變革的突破性設計。

（四）OLED：中國廠商爭創新時代

OLED 行業整體處於起步階段，韓國廠商目前領跑。從整個行業看，三星憑藉成熟的 AMOLED 技術，充足的產能和良好的品牌信譽，在 AMOLED 面板方面擁有著相對領先的優 勢。根據 CINNO 的資料顯示，2019 年其 AMOLED 智慧手機面板出貨量約 3.9 億片，其中三 星的市場份額達到 85.20%。

我國 OLED 產能迅速提升。在國內良好的政策及資金的驅動下，我國 OLED 廠商開始快 速成長，根據 CINNO 資料顯示，2019 年我國 AMOLED 面板出貨量為 5,600 萬片，同比增長 了 133.5%。根據目前各公司披露的產能測算，預計到 2021 年我國 OLED 出貨面積市場份額 將突破 40%。我們認為，在新一輪顯示技術的變革中，我國優秀廠商已經實現了資金、技術 的儲備，有望從行業的追逐者逐漸轉變為行業的創造者，建議關注國內 OLED 技術具有領先 優勢、產能有序釋放的維信諾（002387.SZ）。

五、新興技術促進傳統行業升級

（一）LED：Mini/Micro 引領新時代

歷經十年高速發展，我國 LED 產業趨於成熟。自 2003 年《“十五”攻關計劃》成立國家 半導體照明工程協調領導小組，緊急啟動國家半導體照明工程以來，我國 LED 產業經歷了十 幾年的快速發展：據 CSA 統計，我國 LED 產值由 2006 年的 356 億元增長至 2019 年的 7,548 億元，CAGR 為 24.38%。LED 產業趨於成熟，逐漸滿足了國內日益增長的下游需求：2006 年 我國 LED 市場規模為 900 億元，2019 年增長至 6,388 億元，其中封裝、外延晶片、應用市場 分別佔比為 12.71%、2.66%、84.63%。

Mini/Micro 等新興技術有望開啟 LED 顯示領域新空間。目前 LED 產業仍以通用照明為 主，但增速已經大幅放緩：據 CSA 統計，2019 年我國通用照明市場規模為 2,707 億元，同比 增長 1%，佔 LED 領域的份額為 42.4%。其他細分領域中，顯示屏、景觀照明市場規模增速仍 維持在 10%以上。在 Mini/Micro 技術逐漸開啟商用化的大背景下，預計顯示屏、背光應用領 域將提速，成為推動 LED 行業發展的重要動力。

1. Mini-LED 背光商用化有望加速進行

隨著技術研發的進步，使用者對高階顯示效果的追求，LED 晶片持續向更小尺寸發展。 Mini-LED 作為小間距向 Micro-LED 發展的過渡階段，繼承傳統小間距 LED 無縫拼接、寬色域、低功耗和長壽命等優點的同時，還具有更好的防護性和更高的清晰度。

目前，Mini-LED 商用化主要為 LCD 的背光方案，用於提升 LCD 顯示效果等。LCD 技 術相對於 OLED 技術在成本和壽命方面，具有明顯的優勢；在色域、解析度、功耗方面相差 較小；在對比度和運動影象模糊方面則有明顯劣勢，Mini-LED 背光技術的加入則解決了這兩 項問題。Mini-LED 作為 LCD 背光技術，展現出了幾大優勢：高動態對比度、高動態範圍、高 解析度等。我們認為，Mini-LED 背板技術將集中在中大尺寸，有效延長 LCD 顯示壽命週期。

2021 年 Mini-LED 背光技術商用化有望加速進行。從產業鏈上中下游廠商的佈局來看， Mini-LED 已成功具備技術、產能、良率等條件，即將進入發展快車道，成為 LED 顯示新的 藍海市場：據 Arizton 統計及預測，2019 年全球 Mini -LED 市場規模約為 0.25 億美元，到 2024 年將超過 23 億美元，CAGR 為 148%。我國 Mini-LED 產業優勢明顯，根據高工 LED 統計及 預測，2018 年我國 Mini-LED 市場規模為 3 億元，預計到 2020 年將超過 22 億元，增速在 170% 以上。

2. Micro-LED 直顯蓄勢待發

Micro-LED 技術,即 LED 微縮化和矩陣化技術,是將 LED(發光二極體)背光源進行薄膜化、 微小化、陣列化,一般泛指 LED 單元小於 50 微米。Micro-LED 技術與 OLED 一樣能夠實現每個畫素單獨定址,單獨驅動發光(自發光)。它的優勢在於既繼承了無機 LED 的高效率、高亮度、 高可靠度及反應時間快等特點,又具有自發光無需背光源的特性,體積小、輕薄,還能輕易實現節 能的效果。由於 Micro-LED 成本過高，晶片倒裝技術、巨量轉移技術以及 IC 驅動技術仍待優 化，目前仍未被大規模商用。

Micro-LED 有望成為繼 Mini-LED 之後的下一個 LED 顯示發展新週期。Micro-LED 直 顯技術相比於 LCD、OLED 技術有明顯的優勢：厚度薄、能耗低、高亮度、高解析度、高分 辨率等。Micro-LED 未來有望作為新一輪顯示技術進入可穿戴、手機、電腦等中、小尺寸顯示 領域。儘管目前 Micro LED 仍受制於微縮晶片、巨量轉移等技術限制，未能實現規模量產， 尚處於技術儲備階段；但近幾年國內外先進廠商對於 Micro-LED 的佈局正在加速推進，預計 未來 3-5 年將有較為成熟的商品推出，引領新一輪 LED 顯示的發展。

LED 晶片為典型的週期性行業。由於 LED 晶片產業屬於重資產行業，建廠時間基本維持 在 1-2 年左右，產能爬坡大約需要半年左右的時間，導致 LED 行業週期性較為明顯，基本上 保持 4-5 年一個週期。2010-2014 年隨著 LED 應用於手機、電視等終端背光領域，行業開啟一 輪擴產；2014-2017 年由於 LED 價格下滑，照明市場規模大幅提升，LED 晶片廠商再度擴產； 2017 年至今隨著小間距市場的爆發，晶片廠商再度擴產，目前行業供需比維持在高位，處於下行週期。

2021 年蘋果新產品有望推動 Mini-LED 商用加速進行。2019 年 4 月微星推出了 Creator17 筆記本，首次實現了 Mini-LED 背光技術在筆電領域商用化。我們預計 2021 年上半年蘋果有 望推出應用 Mini-LED 背光技術的 iPad 及 Macbook 系列，各大電視廠商也將推出量產化的 Mini-LED 背光電視，加速 Mini-LED 商用化程序。

Mini-LED 商用加速有望大幅改善 LED 晶片的供需結構。據 DSCC 統計預測，2021 年全 球 Mini-LED 背光裝置出貨量將達到 890 萬臺，預計到 2025 年背光裝置出貨量將突破 4,820 萬臺，CAGR 高達 53%。根據 Morgan Stanley《LED – Slow Profit Recovery into2021, Even with Mini LED Ramp》報告顯示，預計 2020 年 LED 晶片供需超額比將降至 14%，2021 年 LED 芯 片供需超額比有望降至 8%以下。我們認為，2022 年 LED 晶片需求量將大幅提升，考慮到現 有的產能規劃，預計 2022 年 LED 晶片供需有望恢復至平衡線以下。

4. LED 新格局中的投資建議

我國 LED 企業全球競爭力持續提升，龍頭地位愈發穩固。在市場需求的帶動下，LED 產 業鏈向中國大陸轉移，產業鏈各環節均催生了具有較強競爭力、較高市場份額的龍頭企業。國 內市場集中度逐步提升，從應用至晶片製造，越往上游產業集中度越高，各個環節形成了龍頭 廠商佔據絕大部分市場份額的局面。

上游晶片方面，根據各公司產能建設測算，我國 LED 晶片產值在全球範圍的佔比已超過 40%，市場份額主要集中在三安光電、華燦光電等廠商。中游封裝方面，根據 CAS 資料測算， 我國封裝企業產值在全球的佔比已接近 60%，形成了以木林森為首的“一超多強”的局面。 儘管 LED 下游應用較為分散，依然湧現出利亞德、洲明科技等全球領先企業。受益於規模優 勢，龍頭廠商的市場地位有望在新興技術發展中繼續鞏固提升，建議關注前瞻佈局 Mini-LED、 Micro-LED 技術的三安光電（600703.SH）、利亞德（300296.SZ）等。

（二）機器視覺：影片裝置迎來智慧化新發展

作為全球製造業中心，中國已成為世界機械消費第一大國，但由“製造大國”向“製造強 國”的轉變仍任重而道遠。“十四五”期間，中國將進一步深化產業結構調整，推進製造水平。 我們認為，隨著工業自動化、智慧化轉型的深入，以及民用產品對智慧化需求的不斷提升，機 器視覺作為核心技術有望逐漸形成規模化的產業，未來發展空間廣闊。

機器視覺（Machine Vision）是指透過光學裝置、感測器自動接收和處理實體的影象，獲 得數字化資訊並實現控制機器裝置運動的裝置。視覺系統的主要組成包括機器裝置、視覺裝置 以及影象處理系統；主要功能包括識別、定位、測量以及檢測。

1. 產業自動化、智慧化升級是必然趨勢

勞動力成本持續上漲，工業自動化需求旺盛。據國家統計局統計，2019 年我國 15-64 歲 人口為 9.89 億人，較 2013 年高點減少了約 1,672 萬人。隨著勞動適齡人口的減少，我國製造 業就業人員平均工資大幅增長，由 2013年的 4.64萬增長至 2019年的 7.81萬，CAGR 為 9.06%， 高於現價 GDP 增速。我們認為，隨著我國人口結構的進一步變化，勞動力成本將持續增長， 企業為實現降本增效，將積極向自動化轉型。

5G 賦能，工業智慧化時代將至。未來重點隨著工業控制對精確度和自動化的要求越來越 高。5G 低時延、高頻寬、海量連線等特性，將推動機器視覺實現第四次技術突破：由 2D 向 3D 的轉變。

2. 政策有望加快產業智慧化轉型

國家政策有望持續加大產業轉型，智慧製造的支援力度。《十四五規劃建議》以及《中國 製造 2025》均明確提出了建設“製造強國”，智慧製造受到了前所未有的重視，5G、大資料中 心、人工智慧、工業網際網路等新基建有望加速賦能實體經濟，提升產業生產效率及現代化水平。 機器視覺作為智慧製造的核心技術之一，將在政策的推動下快速發展。

3. 機器視覺的投資建議

根據中商產業研究院資料統計，機器視覺主要下游應用分別為電子、汽車、製藥，市場份 額佔比分別為 47%、15%、7%。我們認為，得益於我國經濟快速穩定的發展、城鎮化程序的 加速、居民生活水平的進一步提升，機器視覺行業的主要下游應用領域均將持續保持較快增長， 從而進一步推動機器視覺行業的整體發展。

需求及政策雙輪驅動，機器視覺長期成長空間廣闊。全球機器視覺正處於快速成長期， 據 Markets and Markets 預測，全球機器視覺市場規模在 2020 年達到 107 億美元，在 2025 年有 望達到 147 億美元。在政策的大力驅動下，我國機器視覺增速高於全球水平：據 GGII 資料顯 示 2014 年我國機器視覺市場規模為 18.8 億元，2019 年中國機器視覺市場規模為 65.50 億元， CAGR 為 21.77%。

機器視覺產業鏈主要包括：底層開發商（光源、鏡頭、工業相機、影象採集卡、影象處理 軟體等）；視覺專用裝置（測量裝置和非標檢測自動化專機等）以及整合和軟體服務商（二次 開發）。其中底層軟體、高階鏡頭領域技術壁壘較高，主要由歐美日企壟斷，建議關注掌握底 層軟體演算法的裝置公司天準科技（688003.SH）、矩子科技（300802.SZ）等；我國廠商在工業 相機領域、系統整合以及視覺專用裝置發展迅速，市場份額有望快速提升，建議關注海康威視 （002415.SZ）等。

（三）PCB：受益於 5G 與汽車電動化，行業迎來複蘇

下游多點開花，全球 PCB 行業有望重回增長。根據 Prismark 資料，2019 年全球 PCB 行 業市場規模 6130 萬美元，同比下降 1.7%，受疫情影響，2020 年全球 PCB 行業規模預計與 2019 年基本持平。展望未來，隨著計算機、通訊裝置、消費電子和汽車電子在內的下游需求的復甦， 全球 PCB 行業有望重回增長。Prismark 預計 2021-2024 年全球 PCB 行業規模將保持 5%以上 的快速增速，到 2024 年將達到 7590 萬美元，2020-2024 年複合增速為 5.4%。

5G 與資料中心建設迎來高潮，帶動 PCB 需求增長。中國電子資訊產業發展研究院《5G 新基建發展白皮書》預計全國 5G 基站建設數量約為 653 萬座，建設高峰期為 2021-2023 年， 樂觀情況下，預計 2021 年全國新建 5G 基站數量將達到 120 萬座，較 2020 年增長 70%以上。 5G 技術有源天線單元（AAU）中的天線陣子需要排列在 PCB 上，同時傳輸網 OTN 裝置、交 換機及路由器需求也將相應增加，需要使用大規模的高速單板和背板，進一步帶動對 PCB 需 求增長。同時，資料中心業務的不斷建設將進一步開啟 PCB 的增長空間。隨著新基建政策的 落地、雲服務應用的進一步拓展，網際網路資料中心建設有望進一步加速。根據 IDC 預測，中 國雲運營服務市場規模 2020 年將同比增長 20.5%，2021 年有望達到 28.9%。伴隨著資料中心 伺服器向大容量、高速度的追求，其對 PCB 效能的要求日益提高，尤其要求 PCB 具有高層數、 高速度和高密度的特點。

5G 手機與可穿戴裝置加速滲透，軟板等迎來量價齊升。5G 手機內射頻天線模組由 MIMO 技術升級為 Massive MIMO，天線及射頻傳輸線等器件的增多使得手機內部空間進一步壓縮。 無線充電、多攝像頭等新興功能對手機的資料處理能力也有較高需求，更多的內部元件模組對 手機內部的整合、散熱及穩定性提出了更高要求。可穿戴裝置輕量化、小型化、隨身佩戴的要 求也對需要 PCB 更加緊湊靈活。FPC 具有柔性、配線密度高、質量輕、低損耗、可靠度好等 優點，能夠很好適應智慧手機更高效能需求，使其在 5G 時代獲得更廣泛的應用。根據 Prismark 資料， 2018 年全球 FPC 市場規模 128 億美元，預計到 2022 年達到 149 億美元。此外， SLP 等更高效能 PCB 板的精密特徵能夠解決使用 HDI 有可能造成的訊號衰弱問題，並能以其 更小的線寬/線距、更多堆疊層數可承載更多模組，需求量也將進一步增長。

汽車電子高景氣度帶動車用多層板需求增長。新能源汽車相比傳統汽車電子化程度更高， 相比傳統汽車的 PCB 平均用量增加更多。純電動汽車中汽車電子佔整車成本約為 65%，而傳 統緊湊車型和中高檔轎車的汽車電子佔整車成本比重僅為 15%和 28%，新能源汽車普及將拉 動汽車電子市場規模擴張，整車控制器、電機控制器和電池管理系統將是車用 PCB 市場的重 要增長點。多層板是汽車電子的主要需求，單雙面板、4 層板、6 層板、8-16 層板在汽車電子 中的應用佔比合計達到 74%。

隨著 5G 智慧手機與可穿戴裝置的持續滲透、汽車行業的復甦及新能源汽車的推廣、5G 與資料中心的加速建設，PCB 需求將迎來複蘇，建議關注鵬鼎控股（002938.SZ）、東山精密 （002384.SZ）以及上游覆銅板生產企業生益科技（600183.SH）。

（四）物聯網:全球連線端數量爆發，通訊模組率先受益

5G 時代物聯網連線數爆發，已加速超過非物聯網連線數。5G 帶動區塊鏈、邊緣計算、 人工智慧等新技術不斷注入物聯網，帶來創新活力，根據 IoT Analytics 資料，包括智慧手機、 電腦等的非物聯網連線數 2020 年為 100 億，未來五年也將保持在這個水平，而全球物聯網連 接數從 2010 年的 8 億增長至 2020 年 117 億，目前已超過全球非物聯網連線數，預計 2025 年 全球物聯網連線數將加速增長，可達 309 億，2020-2025 年複合增長率達 21.44%。

物聯網市場規模快速增長。根據 IDC 資料，2019 年全球物聯網市場規模約 6860 億美元， 2020 年全球物聯網市場規模將達到 7420 億美元，預計 2024 年將達到 1.14 萬億美元，年複合 增長率約 11.3%。中國物聯網行業在十三五期間將獲得年複合增長率 24%的高速發展，2019 年物聯網行業規模達 177.32 億元，中國電子資訊產業發展研究院預計 2021、2022 年將分別達 到 214.1 億元、262.5 億元，維持超過 20%的增長率。

萬物互聯通訊為基礎，通訊模組有望率先受益。物聯網的基本功能是藉由通訊網路實現 資訊在不同載體間的傳輸和處理，而物聯網模組的核心用途正是幫助各類終端實現通訊功能。 模組主要位於網路層，同時與感知層存在交叉，承載端到端、端到後臺的資料互動，通常一個 物聯網連線終端將會承載 1-2 個通訊模組。全球物聯網模組市場規模主要受物聯網連線數增長 拉動，Techno Systems Research 資料,2017 年全球物聯網蜂窩通訊模組出貨量為 1.62 億片,預計 到 2021 年將增至近 3 億片，2020、2021 年增速超 15%。建議關注移遠通訊（603236.SH）、 廣和通（300638.SZ）。

六、投資建議（詳見報告原文）

短期來看，隨著新冠疫苗的問世以及應對舉措的放寬，全球經濟有望逐步修復。5G 通訊 技術將帶動相關終端裝置滲透率的快速提升，產業鏈元器件有望量價齊升，電子資訊產業的供 給、需求有望迎來較快的復甦。我國得益於優秀的疫情防控，製造業生產環節較早得到了恢復， 貨幣已逐步恢復至疫情前正常化的水平。外部貿易摩擦有望趨於緩和，預計我國電子資訊製造 業將呈現出更具有活力、更為迅速的增長。

長期來看，國內電子行業處於成長期，正朝著核心技術含量和附加值更高的環節邁進， 部分產品效能已經能夠達到國際先進水平。電子行業作為新一代資訊科技中的核心組成部分， 在國家更為重視科技發展的大背景下，我們預計國家會進一步加大政策和資金支援，助力國內 電子行業發展。隨著政策不斷扶持和資金助力，國內電子企業有望在高技術含量和高附加值 環節實現更多技術突破，加速國產化替代程序，中長期成長空間巨大。

具體到 2021 年，盈利端：我們認為電子行業景氣度有望大幅回暖，5G 終端以及汽車電動 化將持續推動電子元器件量價齊升，預計 2021 年電子行業盈利端將加速增長。估值端：2020 年末週期與科技之間的蹺蹺板效應帶來了科技板塊的調整：截至 2020 年 12 月 11 日收盤，電 子行業滾動市盈率（TTM 整體法，剔除負值）為 48.12 倍，接近行業近十年的均值水平。

從行業估值溢價角度看，將電子板塊與全部 A 股的滾動市盈率進行比較，自 2020 年 8 月 年以來電子行業估值溢價整體呈回落趨勢：截至 2020 年 12 月 11 日，電子行業相對全部 A 股 溢價為 159.85%，自年初高位下降了 64.07 個百分點。我們認為，估值溢價的回落表明下半年 電子行業資本市場表現由估值擴張轉為盈利的牽引。預計在盈利端的快速增長及估值端的修復 下，2021 年電子行業市值將有更大的增長空間，對電子板塊而言，帶來了良好的配置機會。

結合對電子行業以及各細分領域估值和未來的盈利展望，我們對電子行業整體以及各細分 領域上調評級至推薦。建議投資者關注以消費電子、半導體和麵板產業鏈為代表的確定性強 的業績高增長板塊，以及 Mini/Micro LED、機器視覺、FPC/超薄 HDI 等技術創新升級的高 彈性板塊。

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