（一）主營業務（行業賽道）

1、空間： 市場規模超萬億，增速較快，人均消費量對比海外水平較低，行業擴容空間可期

2018 年我國休閒食品銷售額達 10297億元， 13-18 年 CAGR 為 11.50%。2019 年我國人均零食消費量為 6.3kg/人，僅為日本/韓國的 0.36/0.58，未來仍具增長空間。分品類來看，休閒滷製品增速最快，烘培糕點佔比最高。

2、格局： 行業較為分散，看好國內龍頭份額提升拉昇行業集中度

2019 年我國休閒食品行業 CR5 僅為 16.3%，對比全球及發達國家水平仍較低，主因全品類及全國化難以兼得， 進入門檻較低。分品類來看，堅果炒貨、烘培糕點和休閒滷製品集中度較低，膨化食品、餅乾、糖果巧克力集中度較高。

3、趨勢：產品品質化、個性化、健康化發展，渠道線上線下融合大勢所趨

從我國休閒食品網購使用者畫像角度切入，年輕白領是零食消費主力人群。口味、食品質量安全和品牌是消費者最為關注的三大因素。

消費升級、消費者健康意識提高、功能及場景的需求多樣化引領產品發展趨勢， 多品類、跨空間需求促進線上渠道發展，電商及物流發展助力，線下體驗互動式需求不可或缺，線上線下協同發展是最優選擇。

4、總結：我國休閒零食目前處於消費升級及渠道融合階段，未來行業仍有擴容空間

行業整體較為分散，看好未來市場集中度上升。消費者需求升級推動行業產品品質化、健康化、個性化發展，渠道線下線上融合發展。行業痛點仍為產品具有一定的同質化特徵以及進入門檻較低等。

蘿蔔君認為，產品研發能力強，有能力把握消費者口味需求及產品發展趨勢，品牌建設能力強，線上線下全渠道佈局的休閒食品龍頭有望依託其自身模式優勢搶佔市場份額。

（二）最新業績解讀（業績支撐）

1、良品鋪子三季度業績承壓

良品鋪子釋出2020年Q3季報，公司2020年前三季度實現營業收入55.30億元，同比增長1.29%；歸母淨利潤2.64億元，同比下降16.15%。

第三季度實現營收19.20億元，同比下降1.82%，環比上升12.82%；歸母淨利潤1.03億元，同比下降13.83%，環比上升40.84%。

2、各項細分類目點評

（1）收入端：公司2020年前三季度實現營業收入55.30億元，同比增長1.29%。第三季度實現營業收入19.20億元，同比減少1.28%，環比增加12.82%。

（2）毛利率：公司2020年前三季度毛利率31.50%，同比下降1pct，主要是由於第一季度毛利率過低，為29.61%，顯著低於公司歷史水平。第三季度公司毛利為33.34%，環比上升1.79pct，環比上升0.83pct。

（3）費用端：第三季度期間費用率為26.64%，同比上升2.5pct。其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為21.99%/4.59%/0.41%/-0.35%，相比去年同期分別+2.87pct/-0.28pct/+0.1pct/-0.19pct。

（4）利潤端：公司前三季度實現歸母淨利潤2.64億元，同比下降16.15%，淨利率為4.77%，較去年全年水平有所提升，但相比去年同期下降0.99pct。第三季度公司實現歸母淨利1.03億元，同比下降14.83%，淨利率為5.35%，較去年同期下降0.75pct。

（三）近期股價刺激事件

各路零食大王在雙11期間各顯神通，交出了成績單。

11月12日，“A股雲敲鐘第一股”良品鋪子(600719)宣佈，自今年10月22日，聯手品牌代言人吳亦凡在開啟零食直播帶貨，吸引超過1200萬人次觀看。截至11月11日24時，良品鋪子實現全渠道銷售額6.59億元的戰績。

據介紹，良品鋪子僅雙11“開門紅”三天裡，多端觸達消費者1900萬人次，以高階、健康、新奇為核心賣點的細分零食表現亮眼。

具體而言，良品鋪子高階戰略落地的重要方向，明確了未來將針對細分人群的不同需求，定製健康營養、具有功能性零食。並在今年相繼推出兒童零食子品牌“良品小食仙”和健身零食“良品飛揚”。

良品鋪子首先是基於不同人群講不同的故事。佈局平臺千人千面會場資源，從大牌日到美食頻道，設計專屬的活動零食，勾勒營銷的內容場景。

其次是全鏈路多觸點啟用良品鋪子的千萬粉絲，以豐富的零食內容素材，在透過精準營銷喚醒粉絲的購買慾望。

（四）最核心優勢（護城河）

1、三高打造差異化定位， 優質選品助效益提升

目前我國全渠道佈局的休閒食品綜合性龍頭始終在低利潤率區間徘徊， 低價競爭非長久之勢。參考海外休閒食品和國內其他食品升級經驗看， 消費者願為高品質食品支付溢價， 以乳製品為例，金典相對普通白奶溢價超過 80%。

2、未來潛力看基礎

公司全品類發力， 並依靠資訊化根據客戶反饋最佳化產品，以高質量質檢和研發團隊保證產品品質。

3、增長空間看戰略

公司透過“產品做實高階+傳播做實高階+體驗做實高階”三位一體，強化顧客對“良品鋪子=高階零食”的認知。

公司於 19 年 1 月推出高階化戰略，一年多建設以來，調研資料顯示，在未給任何提示的情況下，消費者對良品鋪子高階零食的認知率從 32%提升到了 53%；在品牌美譽度方面，良品鋪子以 47%的比例穩居行業第一；從線上價格體系看，良品單價處於行業中上水平。

4、全渠道銷售網路建設，具有先發優勢

未來休閒食品線下仍將為主導渠道，線上繼續快增長且佔比提升。

藍海競爭中，公司在全渠道佈局方面具備先發優勢，起步做線下零售連鎖， 2011 年正式試水電商，2014 年開始進行全渠道建設， 2015 年起加大力度拓展加盟業務，早於競品完善線上+線下的全渠道銷售網路建設。

5、經營效率持續提升、 規模效應逐步釋放， 利潤率水平有望持續提升

一方面公司持續拓展線上及加盟渠道，二者毛利率相對較低拉低整體毛利率水平。但分渠道拆開來看，公司各渠道毛利率與可比公司相近。

另一方面，公司以“敏捷高效的供應鏈物流能力”上榜工信部製造業與網際網路融合發展試點示範專案，是供應鏈管控與服務方面唯一上榜的食品企業，供應鏈效率高，有效降低採購及運營成本，在業內具有標杆意義。

目前良品鋪子“高階零食”的品牌形象已經樹立，線上與線下齊頭並進的格局已經形成，後期繼續提高經營效率、規模效應逐步釋放，疊加品牌溢價，毛利率將穩步提升、管理費用率將有望下降，淨利率水平有望持續提升。

（五）成長前景（是否為時間之友）

1、受益市場規模穩定增長、集中度提升，定位高階差異化競爭

2012-2018 年間我國休閒食品零售市場規模複合增長率達 12.3%，但人均消費額仍然遠低於世界發達國家消費水平，預計 2020 年將達到 12984 億元規模。

CR10 僅為30％，遠低於英美成熟市場超過 60％的市佔率。行業發展由“深”到“精”，高階化或成趨勢。

公司與三隻松鼠並列第一梯隊，收入較第二梯隊的約有 10 億左右差距。逐年降低傳統零食收入佔比，實現五大品類均衡發展。

公司對供應商的篩選和管理以及產品供應實施全流程嚴格管控，以保證高品質、打造“高階零食”，差異化競爭打破同質低價困局。

2、公司拓區擴品主力持續增長

公司多區域拓展持續， 有 30 家直營店、47 家加盟店已簽約， 預計 Q4 陸續開業。針對細分市場，公司高階化戰略初顯成效，新推的三個子品牌，分別針對兒童零食、企事業單位團購和健身代餐三個細分市場，均取得不錯成績，持續增長可期。

3、門店擴張有序開展，以門店為中心的私域流量初現成效

分經營業態來看，2020Q1-Q3電子商務營收8.99億（-1.97%），加盟批發業務銷售4.91億（-1.29%），直營零售業務3.47億（-5.92%）。

分割槽域來看，2020Q1-Q3大本營華中地區營收因疫情影響下滑15%至5.45億，其中Q3華中地區下滑有所收窄，門店逐季改善。

其他區域第三季度基本實現正增長。2020Q1-Q3線上營收同減2%至8.99億，線上：線下比為48：52。

門店方面，當前公司佈局以門店為中心的私域流量初顯成效，私域流量池人群總數、群活躍率、客單價、新客二轉率穩步提升。2020Q1-Q3共有2569家門店，其中加盟店1849家、直營店720家，淨增加229家門店。

4、線上多管齊下以提升復購率，子品牌定位細分人群

產品方面，推出“良品小食仙”、“良品購”、“良品飛揚”三個滿足細分人群場景化需求的子品牌，分別針對兒童零食、企事業單位團購和健身代餐這三個細分市場。