《碳中和承諾下的十二個“長坡賽道”》
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電力部分深度脫碳之光伏產業鏈：《光伏產業鏈系列文章彙總》
非電部分電氣化之新能源汽車產業鏈：《新能源汽車產業鏈》
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電力部分深度脫碳之儲能產業鏈：儲能產業鏈
今天我們一起梳理一下南都電源，公司業務主要面向通訊及資料、智慧儲能、綠色出行、資源再生四大應用領域。公司提供鉛蓄電池、鋰離子電池、燃料電池等產品、系統解決方案及相關運營服務以及再生鉛、再生鋰等資源再生原材料產品。目前已形成“原材料－產品應用－系統解決方案－運營服務－資源再生－原材料”的全封閉產業鏈，併成為通訊儲能及資源再生等多個領域的領導者。
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公司主營產品包含鋰離子電池及系統、鉛蓄電池及系統、燃料電池及鉛、鋰資源再生產品的研發、製造、銷售及服務。公司在全球150多個國家和地區，為通訊及IDC資料中心、新能源儲能、電力、電動腳踏車及電動汽車、軌道交通等行業領域的客戶，提供相應的電源及系統整合產品的應用與技術、運維服務；再生資源產品包括再生鉛及鋰電池材料等，主要提供給國內各大鋰離子及鉛蓄電池生產企業。
公司深耕通訊及資料中心電源領域，通訊領域已積累包括中國移動、中國鐵塔、中國聯通、中國電信、沃達豐電信、新加坡電信等國內外通訊運營商及華為、愛立信、中興通訊、諾西公司、阿爾卡特-朗訊、艾默生等大型裝置整合商客戶；資料中心領域的客戶主要包括阿里巴巴等網際網路企業以及通訊運營商IDC機房和銀行等金融機構資料中心機房領域客戶。智慧儲能領域，公司在工業園區，大型企業、商業使用者等以削峰填谷應用為基礎的國內外使用者側領域擁有廣泛客戶基礎，併為電網側客戶、新能源發電企業以及海外大型能源企業等提供調頻、促進新能源消納等輔助服務和能源管理，併為客戶提供從產品、系統整合到運維服務的一站式解決方案。綠色出行領域方面，在民用電動腳踏車市場，公司已與雅迪等主機廠展開戰略合作，並開拓了美團等即時配送、外賣及新零售領域客戶，在民用動力領域市場增長開始加速；在電動汽車市場，除了為電動車生產企業東風、長安等客戶提供電池及系統產品外，也積極開拓海外動力電池市場，並於為荷蘭、英國、泰國等當地電動卡車、物流車及乘用車企業提供動力電池包。鉛資源再生產品將除部分提供於自身進行鉛蓄電池生產外，也給天能、超威等鉛蓄電池企業進行供貨；鋰資源再生產品後續除滿足自身原材料需求外，也將向鋰電池生產企業提供相應的原材料。
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公司以鉛蓄電池起家，主營產品為閥控密封蓄電池，通訊電池是公司成立以來的重要營收組成。在3G、4G 時期，公司的鉛蓄電池廣泛應用於通訊後備，公司也獲得了國內移動、聯通、電信和中國鐵塔等客戶的認可，成為運營商集中採購的優先選擇物件。5G 基站與4G 基站的特性差異使得鋰電池成為新的最佳通訊後備電源，隨著5G 的不斷髮展，通訊行業迎來新的發展機會。
由於資料中心業務板塊的客戶集中度較低，且備用電池大都選用的是公司技術相對更成熟的鉛酸電池，隨著資料中心市場的爆發，資料中心備用電池將成為公司未來的重要業務板塊。
儲能系統可以透過制定合理的充放電策略有效避免棄電，同時儲能還可以提供調峰、調頻等輔助服務獲取收益。
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公司自2011 年起進入儲能行業，目前已成功參與建設多個國內儲能專案，積累了大量儲能專案建設運營經驗。2016－2017 年公司的儲能業務以使用者側儲能為主，2018 年後逐步轉向電網側調峰調頻應用，鋰電的應用比重逐漸加大，業務模式由投資運營逐步轉向售賣及共建等方式。為了應對儲能行業需求不斷增加，公司於2020 年7 月14 日釋出定增預案，計劃進一步擴大公司鋰電產能。公司現有鋰電池產能約3GWh，擴產後產能將達7GWh。
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2019 年，公司儲能行業營業收入達3.12 億，佔總收入的3.46%，近三年儲能營收和佔比不斷提升，毛利率達到25.5%，居公司所有業務板塊之首。隨著國內儲能政策的不斷推出和大量儲能配套專案進一步落地，儲能電池的需求將繼續增加，成為公司新的贏利點。
目前公司在全球儲能裝機規模超過1000MWh。根據中關村儲能產業技術聯盟統計，公司2017 年、2018 年連續兩年在國內新增電化學儲能專案中裝機規模、功率規模排名中位列第一；根據彭博新能源財經（BNEF）統計，公司2017 年投運規模位列全球第二，龍頭地位顯著。
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根據鑫欏資訊統計，2019 年全球儲能電池裝機量19.95GWH，國內儲能電池裝機量為6.3GWH，其中南都電源儲能電池裝機量約0.8GWH，僅次於比亞迪，國內排名第二。
資源再生業務作為公司產業鏈的最後一環，是公司營業收入的重要組成，併成為公司積極響應可持續發展目標的重要體現。由於2017 年來鉛價的不斷波動，再生鉛產品的營收受到一定影響。公司計劃未來透過最佳化管理和提升技術，進一步降低成本，提升毛利率。
公司透過參股新源動力投資，佈局燃料電池行業。公司除配置專業團隊參與燃料電池技術研發外，也結合自身渠道優勢，為燃料電池在通訊後備電源領域、新能源汽車領域應用提供客戶資源，共同發展燃料電池行業。
一、儲能龍頭
南都電源成立於1994年；2001年公司涉足鋰離子電池的研究與製造；2008 年收購上海鋰電後從單一鉛電池橫向拓展至鉛、鋰電並行；2010年創業板上市；2011年收購成都國艦新能部分股權，成立市場南都國艦新能源股份有限公司；2011年收購界首市華宇電源有限公司部分股權、收購浙江長興五峰電源有限公司部分股權；2012年參股新源動力8.12%的股權，成為新源動力第五大股東，正式進軍燃料電池領域；2015 年公司支付現金，獲得安徽華鉑再生資源科技有限公司51%股權，佈局鉛回收產業；2016 年公司以“投資+運營”新模式打破傳統儲能經營模式；2017 年公司透過資產重組收購華鉑科技49%股權，使之成為全資子公司，至此公司已形成“原材料－產品應用－系統解決方案－運營服務－資源再生－原材料”的全封閉完整產業鏈。
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二、業務分析
2014-2019年，營業收入由37.86億元增長至90.08億元，複合增長率18.93%，19年同比增長11.72%，2020Q3實現營收同比增長14.80%至74.37億元；歸母淨利潤由1.06億元增長至3.69億元，複合增長率28.33%，19年同比增長52.35%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長41.40%至4.66億元；扣非歸母淨利潤由0.95億元增長至0.99億元，複合增長率0.83%，19年同比下降19.10%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長68.58%至1.79億元；經營活動現金流由0.40億元增長至2.82億元，複合增長率47.79%，19年同比增長13.50%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降578.15%至-5.34億元。
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分產品來看，2019年閥控密封電池產品實現營收同比增長4.83%至47.55億元，佔比52.79%，毛利率增加1.93pp至16.70%；鋰電池產品實現營收同比增長45.59%至8.31億元，佔比9.23%，毛利率減少0.65pp至19.46%；再生鉛產品實現營收同比增長15.76%至34.22億元，佔比37.99%，毛利率減少4.32pp至7.72%。
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分行業來看，2019通訊行業實現營收同比下降3.19%至25.04億元，佔比27.80%，毛利率增加4.66pp至20.44%，其中通訊鋰電業務實現營收5.42億元，通訊鉛蓄電池實現營收19.62億元；動力行業實現營收同比增長22.94%至26.59億元，佔比29.52%，毛利率減少0.34pp至12.64%；儲能行業實現營收同比增長26.08%至3.12億元，佔比3.46%；資源再生行業同比增長15.76%至34.22億元，佔比37.99%，毛利率減少4.32pp至7.72%；其他行業實現營收同比增長0.98%至1.11億元，佔比1.23%。
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2019年前五大客戶實現營收33.54億元，佔比37.23%，其中第一大客戶實現營收14.09億元，佔比15.64%。
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三、核心指標
2014-2019年，毛利率由14.42%提高至16年高點17.63%，隨後逐年下降至13.54%；期間費用率15年上漲至高點11.45%，隨後逐年下降至17年10.24%，18年回升至11.15%，19年下降至10.05%，其中銷售費用率15年上漲至5.56%，隨後逐年下降至17年4.95%，18年上漲至高點6.7%，19年下降至5.28%，管理費用率15年上漲至高點4.48%，隨後逐年下降至2.56%；財務費用率由1.08%上漲至2.21%；利潤率由2.72%提高至16年高點6.68%，隨後逐年下降至18年低點1.51%，19年回升至2.87%，加權ROE由3.69%提高至16年高點7.43%，隨後逐年下降至18年3.96%，19年回升至5.83%。
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四、杜邦分析
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淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數
由圖和資料可知，15年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率和權益乘數的提高，16年淨資產收益率提高至高點主要是由於利潤率和資產週轉率提高至高點，17年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和權益乘數的下降，18年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產週轉率的下降，19年淨資產收益率的回升主要是由於利潤率和資產週轉率回升以及權益乘數提高至今年高點。
五、研發支出
2019年公司研發支出增長31.57%至2.51億元，佔比3.05%，主要是由於本期研發職工薪酬、材料動力投入等增加。
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六、估值指標
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PB 1.78，位於近10年30分位值上方。
看點：
公司深耕通訊及儲能多年，業務覆蓋電池全產業鏈。2020 年以來各地密集出臺新能源配置政策，儲能可以使得新能源成為電網友好型的優質電源，經濟性也已臨近。公司儲能底蘊深厚，具備從儲能產品及系統的研發生產、系統整合到運營服務的系統解決方案能力，有望迎來豐厚回報。