新三板退市、三次衝刺港交所失敗，見知教育的資本化之路非常坎坷。

撰 文 | 一 暉

距離見知教育最近一次提交招股書已經過去了三個月，上市聆訊依然是漫長的等待。而在其之後提交招股書的新東方早已上市。

這家高校IT方案供應商，資本化之路非常坎坷。

從2017年自新三板退市，此後兩年多時間，先後三次衝擊港股都鎩羽而歸。今年9月，屢敗屢戰的見知教育發起了第四次衝擊。

這次能成功嗎？上市對見知教育又意味著什麼？

規模未起，增速已降

對比2018年和2020年兩次招股書，見知教育的規模依然沒有明顯起色。

2017-2019年及2020年上半年，公司僱員數分別為115名、100 名、95及97名，側面反映了其規模沒有明顯增長的事實。

人員規模增長停滯的背後，見知教育的營收規模遲遲打不開局面。2020年上半年，見知教育的營收為1.71億元，回顧最近四年上半年的業績，見知教育的營收規模雖持續增長；但一方面總量上沒有明顯突破，另一方面增速又出現了下滑態勢。

2015至2019年五年間，見知教育的營收從2790萬元增加到3.58億元，看起來複合增長率高達66.63%。但實際上，2018-2019年間的增速與之前相比明顯放緩。規模沒有“量變式增長”的同時增速卻在下降，這並不是一個積極的訊號。

客戶規模集中，可能是其規模增長緩慢的重要原因。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年6月30日止六個月，來自前五大客戶的收益分別為0.85億元、1.1億元、2.4億元及1.2億元，分別佔當期營收的48.9%、45.3%、67.0%及73.0%。

其中，來自最大客戶的收益分別為4470萬元、3320萬元、6440萬元及560萬元，又分別佔當期營收的25.9%、13.6%、18.0%及32.8%。由此可見，見知教育非常依賴頭部客戶，且依賴程度愈發加深。見知教育的大客戶主要是來自通訊運營商，年度預算通常比較固定，這決定了其規模增長很難有迅速的改變。

積極的一面是，見知教育的經營開支並不多。2017-2019年及2020年上半年，其銷售及分銷開支、行政開支總額佔總收益的百分比分別為約21.6%、22.5%、12.9%及11.2%，總體呈降低的狀態。

但即便如此，見知教育的毛利率和淨利率依然在下降。2017-2019年，見知教育的毛利率分別為32.7%、43.3%、35.5%。最近五年來，毛利率水平已經由60.4%下滑到35.5%，減少約25個百分點。同樣，淨利率也在五年間減少了10個百分點。

毛利下滑的態勢在2020年依然沒有止住。2020年上半年，其毛利率由2019年同期的37.2%下降至31.3%，短短一年間降了近6個百分點。如果把時間維度拉長到4年，2020年上半年的毛利水平已經是最近幾年來的新低。

盈利能力的下滑，帶來了盈利水平的不穩定。2017-2019年，見知教育實現淨利潤2316.1萬元、5809萬元、6643.8萬元；今年上半年則實現淨利潤4591萬元。最近五年，見知教育的淨利潤增速波動相當大。

綜合來看，在大客戶的穩定支援下，見知教育能夠保持一定的增長。但同樣因為客戶過於集中，沒有足夠有分量的新客戶，其業績在最近幾年裡沒有大幅突破；反而增速出現下滑，盈利能力持續低迷——見知教育需要給自己創造更高的“天花板”。

見知教育的教育服務內容，主要涵蓋專業教育，包括面向大學生的就業指導、職業規劃、創新及創業教育及IT互動學習。外化到產品上，包括B2B2C模式的森途學院、其他線上平臺；B2C模式的小魚取經、特別限定內容移動影片套裝、豆燈學堂移動影片套裝以及其他線下培訓。僅從營收貢獻來說，特別限定內容移動影片套裝是最主要的來源，而森途學院、豆燈學堂次之。

但從影片數量與總時長看，特別限定內容移動影片套裝的內容非常少。截至2020年6月30日，其教育內容資料庫包含24767個線上影片，總時長約4201個小時。而特別限定內容移動影片套裝只有不到200個影片，總時長只有26.5個小時。

見知教育在招股書中強調，森途學院是其旗艦線上學習平臺。影片內容最多的也是森途學院及其他線上學習平臺。森途學院包括七個板塊，分別是數字圖書館、創業數字圖書館、職場培訓課程資料庫、創業課程資料庫、職業認證考題庫、公務員考題庫、IT技能課程資料庫。看起來是一個規模龐大的線上教育平臺。

但實際上，見知教育一共只有不到100名員工，2020年上半年的研發成本只有394.5萬元，同比收縮了15.5%。人力有限、研發投入又不高，森途學院或許並沒有足夠實力打磨好上述七大板塊的教學內容。另外，無論是職場培訓、職業認證、公務員、IT技能，市場上都有頭部機構在提供服務，森途學院的課程內容恐怕難有優勢。

從效果來看，已經部分印證了這樣的結論。見知教育對客戶的吸引力並不強，訂閱使用者數增長緩慢，甚至出現過下降。

招股書顯示，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年6月30日，森途學院分別有238名、227名、246名及225名線上學習平臺付費訂閱使用者；而新付費訂閱使用者只有34名、25名、57名及8名。

不僅如此，每名訂閱使用者的平均收益從2017年的43900元降到2019年的38300元，處於被動狀態。

綜合來看，見知教育如同處在一個有野心卻沒有足夠實力的狀態。想要走出“溫水煮青蛙”的舒適區，也許上市融資是改變現狀的唯一辦法。

四度衝擊港交所，是否鑽了“牛角尖”？

早在2016年5月，見知教育的前身——北京森途教育就曾在新三板掛牌交易，但由於新三板流動性較低，2017年11月該公司即從新三板摘牌。

此後四年間，見知教育先後於2018年10月3日、2019年4月30日、2020年2月28日三次遞交招股書，均已失效。在時隔不到一年內，見知教育再次遞交招股書，足以看出其對登陸資本市場的急迫。

但需要看到的是，港股雖然流通性好於新三板，但對相對小眾的公司並不友好。K12教培機構大山教育上市後股價跌去了35%，民辦高等學校立德教育股價縮水了55.7%。在成交量方面，向中國際、銀杏教育等機構的日成交量只有幾萬股，博駿教育甚至出現過單日沒有成交量的狀況。見知教育憑藉當下的業績，能否打動港股的投資者？

或許經過多年發展，見知教育具備了在香港上市的資格。但在規模不大、增速下滑、新業務進展緩慢、過度依賴大客戶的現實下，即便能成功登陸港交所，又能激起怎樣的水花？