核心觀點：

1. 供需研判：供給有限，需求增長，煤炭價格中樞有望提高

供給方面，截至目前政策性去產能任務已經在 2019 年完成總量目標。根據 煤炭工業十四五規劃，我國煤炭產量雖增長有限，但行業集中度將進一步提 高。並且在煤礦資本開支大幅度增長的情況下，煤炭企業新建煤礦意願較低。 總體來看，未來煤炭供給增長有限。需求方面，根據迴歸分析，GDP 增速與 煤炭下游需求相關度較高。根據國際貨幣基金組織，2021 年我國 GDP 實際 增速將達 8.2%，這將帶動對煤炭的需求。中長期看，儘管在碳中和目標下， 火電佔比將逐步降低。但由於新能源發電穩定性弱，火力發電目前已實現超 低排放，預計在未來 10 年內，火力發電仍將保持最高佔比，從而保障煤炭 消費。供給有限，需求穩步增長，看好煤炭價格中樞有望提高。

2. 價格研判：雙焦看漲情緒濃厚，動力煤價格支撐仍將維持一段時間

動力煤方面，目前煤價攀升至高位的支撐點有四：產地監管持續嚴格，煤礦 產量釋放有限；秦皇島庫存持續低於歷史同期水平；進口煤政策 5 月後持續 收緊，煤炭供給出現結構性短缺；“冷冬”降臨用電量激增疊加水力發電季節 性衰弱在需求端給予強力支撐。 我們認為供給方面，在煤礦事故頻發的情況下，安全環保檢查將持續嚴格， 煤炭產量難以出現大幅度提升。庫存方面，自 9 月份以來，秦皇島庫存穩定 在 500 萬噸左右，處於歷史低位水平。根據歷史走勢看，秦皇島庫存將在 3 月後逐步出現上升趨勢。進口方面，由於每年年初都會有大量進口煤因配額 原因開始集中通關，這將在一定程度上緩解國內供給短缺局面。需求方面， 煤炭消費將在一季度末逐步進入消費淡季。綜上，我們認為短期內煤炭價格 有望在高位維持穩定，煤炭價格或在春節前後緩慢回落，2021 年全年動力煤 價將呈現前高後低的趨勢，價格中樞有望維持高位。

煉焦煤方面，此輪煉焦煤價強勢執行的支撐點有二：澳煤進口受限，疊加蒙 煤通關不及預期；焦炭企業下游需求良好，利潤處於高位，對煉焦煤需求保 持強勢。

我們認為進口方面，澳大利亞煤炭質量優越，稀缺性強，在我國不會出現大 幅度放寬澳煤通關限制的情況下，煉焦煤進口的結構性短缺問題仍將延續。 蒙古國在疫情得到控制後，通關效率也將提高，煉焦煤供給有望在一定程度 上得到緩解。需求方面，短期內由於焦炭仍處於供不應求的局面，焦炭企業 開工率維持高位，對煉焦煤需求較好。同時噸焦利潤遠超去年同期水平，焦 企對煉焦煤的價格上漲容忍度較高，看好煉焦煤價強勢執行。2021 年預計有 5340 萬噸的焦炭新建產能逐步投產，煉焦煤需求將穩步增長，從而給予煉焦 煤價一定支撐。

焦炭方面，目前焦炭價格維持高位的支撐點有二：去產能&環保要求提高， 短期焦炭供給緊張；生鐵產量持續增長+產能置換專案集中落地，推動焦炭 需求增長。

我們認為供給方面，作為我國焦炭主要生產地的山西、河北、河南多數地區 未按期完成去產能任務，三省在 2020 年最後兩月仍需淘汰落後產能共計 3800 萬噸，延期機率較大，未完成的淘汰任務大機率將延遲到明年三月中旬 即供暖季結束完成，焦化去產能的工作仍在繼續。需求方面，隨著經濟的復 蘇，固定資產投資增速的提升將帶動焦炭需求。同時預計 2021 年還將有 2907 萬噸的生鐵產能逐步建成投產，焦炭下游需求仍有支撐。預計焦炭供需緊平 衡狀態將延續是 2021 年年中，全年焦炭價格中樞將維持高位。

投資建議：行業集中度提升下的投資機會，重點推薦山西國改受益標的西山煤電；煤炭企業轉型升級下的投資機會，重點推薦發展現代煤化工的寶豐能 源，及注重新能源股權投資的陝西煤業，建議關注金能科技和山能國際；高 分紅&回購下的投資機會，重點推薦中國神華。

風險提示：宏觀經濟不及預期；進口煤政策不及預期；價格走勢不及預期等

1. 2020 年回顧：煤炭板塊否極泰來，板塊業績逐步改善（略）

截至 2020 年 12 月 7 日，煤炭板塊與其子板塊行情走勢弱於上證指數。目前，上證指數較 年初增長 10.74%，煤炭板塊增長 1.45%。其中動力煤板塊在今年大部分時間裡，走勢超過 煤炭整體板塊，較年初上漲 3.64%；焦炭板塊下跌 12.42%。

2. 2021 年煤炭行業展望：煤炭行業供需平穩，看好雙焦板塊未 來投資機會

2.1. 價格研判：雙焦看漲情緒濃厚，動力煤價格支撐仍將維持一段時間

2.1.1. 動力煤：煤價進一步上漲缺少支撐，預計逐步回落至綠色區間

四季度以來，在拉尼娜效應所來的“冷冬”下，供暖需求的提升以及水力發電的季節性衰 退，導致電廠日耗明顯上漲。然而煤礦事故頻發所造成的產地監管持續嚴格，疊加進口煤 政策的縮緊，導致供給端釋放不及預期。綜上，即使在國家保供政策推動以及對價格進行 限制的情況下，煤炭價格仍超預期上漲至目前的 689 元/噸。

供給方面擾動因素多，產地供應持續偏緊。前期產地政策持續收緊，全國產量不及預期。 今年 5 月以來，受安全環保檢查、煤管票等政策影響，煤炭產量持續收緊，2020 年 1-9 月全國原煤產量為 27.87 億噸，同比下降 0.1%，其中 5-9 月全國原煤當月產量同比保持負 增長，限產效果顯著，供給持續收緊。後期煤礦主產地事故頻發，導致煤炭供暖季保供不 及預期。10 月後，受冷空氣影響，北方地區大幅降溫，我國今年冷冬預期增強，各地紛紛 採取保供應穩價格的措施。在保供政策支援下，各地煤礦生產積極性較好。全國原煤 10月產量 3.37 億噸，單月同比實現 5 月以來的首次正增長。但進入 11 月後，晉北地區、陝 西榆林地區煤礦事故頻發，安全檢查力度加大，加之環保預警頻發，部分煤礦停產。同時 由於年底部分煤礦生產任務即將完成，有停產計劃，供應釋放有限。全國原煤 11 月產量 3.47 億噸，同比增長 1.50%。預計主產地政策限制難放鬆，產量釋放有限。由於近期煤礦 安全問題頻發，各煤炭產地不斷落實相應措施推動整改，在安全問題的高壓下，我們預計 主產地的政策限制短期內將維持，影響產量釋放，供給增加有限。

進口煤政策趨嚴，新增配額有望落實。我國疫情得到控制後，進口煤管控力度持續加大。 2020 年 5 月以來，我國煤炭進口持續收緊，1-9 月我國煤炭進口總量為 2.40 億噸，同比 下降 4.42%。10 月後，澳煤進口受政策限制，進口量進一步下滑，10 月、11 月煤炭進口 總量分別為 0.14 億噸、0.12 億噸，同比下降 46.56%、43.80%，1-11 月累計進口量同比下 降 10.8%，降幅擴大，難以對國內供給形成補充。年末新增配額緩慢落實，但對國內供給 影響有限。近期進口煤政策“調控靴子”落地，11 月末華東華南地區新增約 2000 萬噸 進口配額，進口煤量小幅增長。但由於新增總量較小，總體對目前供需格局影響較小。但 通常年底堆積在港口的煤炭會在下一年年初集中入關，這將有望在一定程度上緩解目前供 不應求的局面。

庫存方面，秦皇島港庫存持續處於歷史低位。截至 2020 年 12 月 15 日，秦皇島動力煤平 倉價為 689 元/噸，較年內最低點增長了 225 元/噸。秦皇島庫存在 5 月份由於供給受限、 需求增長，出現大幅度下跌後，就持續低於往年。9 月以來，秦皇島庫存穩定在 500 萬噸 左右，較 2019 年的 600-700 萬噸有明顯下降。同時，高卡低硫煤缺貨嚴重，港口結構性 供給緊張，累庫艱難。根據 11 月初發改委保供會議要求，要提高秦皇島庫存至 600 萬噸 以上，以及鐵路日運力要達到 130 萬噸以上。目前，鐵路日運力已達到既定要求，但港口 庫存未見提升。通過歷史走勢來看，庫存在每年 3 月後將會逐步提升，預計庫存緊張問題 仍將持續一段時間，從而給予煤價一定支撐。

需求方面，“冷冬”以致，居民用電和供暖需求大幅提升。11 月以來，受冷空氣和暖溼氣 流共同影響，我國北方出現大範圍雨雪天氣。東北多地遭遇雨雪冰凍災害導致鐵路停運， 西北大部降溫明顯，華東、江南及以北部分地區氣溫持續走低，同時，華北地區進入供暖 季，居民用電與供暖需求不斷攀升，下游電廠負荷提升，耗煤增加，補庫積極性較高。2020 年 10 月單月全國重點電廠耗煤 8866 萬噸，截止 10 月底，全國重點電廠煤炭庫存量為 8410 萬噸，煤炭庫存可用 26 天。

價格研判：動力煤價有望在春節前穩定高位，2021 年總體有望穩定在綠色區間範圍內

目前煤價攀升至高位的支撐點有四：產地監管持續嚴格，煤礦產量釋放有限；秦皇島庫存 處於歷史低位；進口煤政策 5 月後持續收緊，煤炭供給出現結構性短缺；“冷冬”降臨用 電量激增疊加水力發電季節性衰弱在需求端給予強力支撐。

我們認為產地供給方面，在冬季煤礦事故頻發的情況下，安全環保檢查將維持一段時間， 煤炭產量難以出現大幅度提升。庫存方面，自 9 月份以來，秦皇島庫存穩定在 500 萬噸左 右，處於歷史低位水平。在目前需求良好的情況下，港口累庫艱難，並且結構性短缺情況 嚴重。根據歷史走勢看，秦皇島庫存將在 3 月前後的煤炭消費淡季時期，才逐步出現上漲 趨勢。進口方面，目前已有南方部分口岸增加了進口額度，雖影響較小，但由於每年年初 都會有大量進口煤因配額原因開始集中通關，這將在一定程度上緩解國內供給短缺局面。 需求方面，煤炭消費將在一季度末逐步進入消費淡季，需求支撐難以長久。綜上，我們認 為短期內煤炭價格有望在高位維持穩定，煤炭價格或在春節前後緩慢回落至綠色區間， 2021 年全年動力煤價將呈現前高後低的趨勢。

2.1.2. 煉焦煤：煉焦煤結構性矛盾突出，後期看漲情緒濃厚

2020年煉焦煤價格反彈時間要明顯晚於動力煤和焦炭，在 3月到8月期間一直呈下行趨勢。 四季度以來，在我國對澳煤進口的限制、蒙煤通關效率的降低、以及焦炭價格上漲所帶動 的補庫需求等多種利好因素疊加下，煉焦煤價開始補漲。

供給方面，疫情後，煤炭企業積極響應復工復產，導致 3 月產量激增至 5 年新高，達 1.08 億噸，同比增長 9.90%。此後，煉焦煤基本保持增長態勢，2020 年 1-10 月煉焦煤累計產 量 9.97 億噸，同比增長 1.54%。

進口方面，澳煤進口受限&蒙煤通關不及預期，導致煉焦煤供給結構性短缺矛盾突出。2020 年 1-10 月我國煤炭進口總量為 2.53 億噸，同比下降 8.33%，進口煤政策持續收緊。分煤種 和進口國來看，2020 年 1-10 月我國煉焦煙煤進口總量為 6527.23 萬噸，同比降低 2.26%。 煉焦煙煤主要進口國為澳大利亞和蒙古國，進口總佔比為 84.02%。在 10 月份我國限制澳 洲煤炭進口後，由於蒙古國疫情影響和中國環保政策要求的提高，我國縮短了蒙煤的通關時間，同時通關口岸不允許露天煤場的出現，這極大的影響了蒙古國煤炭進口量。在澳煤 和蒙煤同時受到限制的情況下，我國煉焦煤供給結構性短缺問題將更加突出。

需求方面，下游焦炭企業在需求良好，利潤處於高位下，對煉焦煤價格上漲提供支撐。2020 年 1-11 月，我國焦炭累計產量為 4.32 億噸，同比下降 0.2%。雖仍不及去年同期，但降幅 一直呈收縮態勢。從生鐵和粗鋼的產量來看，焦炭下游產量漲幅逐步擴大，對焦炭需求形 成支撐。1-11 月生鐵產量為 8.13 億噸，同比增長 4.2%；粗鋼產量為 9.61 億噸，同比增長 5.5%。截至目前，焦炭價格已經連續八輪上漲，焦化企業利潤維持在 500 元/噸以上，攀升 至 2019 年以來的高點。在焦化廠開工率維持高位，且焦化企業利潤較 2019 年平均水平高 出近 400 元/噸的情況下，煉焦煤後期補漲或仍有較大空間。

價格研判：煉焦煤價上漲仍有支撐，優質煉焦煤有望走出獨立行情

此輪煉焦煤價強勢執行的支撐點有二：澳煤進口受限，疊加蒙煤通關不及預期；焦炭企業 下游需求良好，利潤處於高位，對煉焦煤需求保持強勢。

我們認為進口方面，澳大利亞煤炭質量優越，稀缺性強，在我國不會出現大幅度放寬澳煤 通關限制的情況下，煉焦煤進口的結構性短缺問題仍將延續至 2021 年底。蒙古國在疫情 得到控制後，通關效率也將提高，煉焦煤供給有望在一定程度上得到緩解。需求方面，短 期內由於焦炭仍處於供不應求的局面，焦炭企業開工率維持高位，對煉焦煤需求較好。同 時噸焦利潤遠超去年同期水平，焦企對煉焦煤的價格上漲容忍度較高，看好煉焦煤價強勢 執行。2021 年預計有 5340 萬噸的焦炭新建產能逐步投產，煉焦煤需求將穩步增長，從而 給予煉焦煤價一定支撐。

2.1.3. 焦炭：短期供需局面依舊緊張，中長期焦炭價格將維持高位

2020 年作為“十三五”規劃的收官之年，各地去產能執行力度超預期導致焦炭供給出現短 缺。而固定資產投資同比大幅度上升帶動鋼鐵需求強勁，影響焦炭價格持續上漲。從 8 月 中旬起，焦炭價格連續八輪上漲。截至 12 月 8 日，天津港一級冶金焦平倉價為 2320 元/ 噸，累計漲幅達 450 元/噸，較去年同期上漲 400 元/噸。

疫情影響+安全環保檢查，焦企產能利用率下降。在疫情的衝擊下，全國範圍內的經濟封 鎖導致 2020 年上半年各地焦化企業產能利用率均大幅下跌。今年上半年 100 家國內獨立 焦化廠平均焦爐生產率僅為 74.95%，同比下降了 5.32 個百分點，產能利用率下降導致焦炭 產量收縮，推動了八月中旬焦炭價格上漲。然而在我國疫情逐漸得到控制後，受安全環保 檢查影響，多地焦企限產或停產，產量增長不及預期，2020 年 1-11 月焦炭累計產量 4.32 億噸，同比下降 0.20%。

去產能工作逐步落實，新增產能釋放緩慢。2020 年是“十三五”規劃的收官之年，也是焦 化行業轉型升級、決戰《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》的最後一年。因此，各省市都出 臺了多項去產能方案並加速落實。2020 年 1-11 月我國共計淘汰焦化產能 3332 萬噸，新 增產能 3750 萬噸，淨新增產能 418 萬噸。另一方面，焦化新投產能雖然不少，但受爐型 不同、工藝不同限制，從裝煤到滿產時間需要 1 至 3 個月，新投產能釋放還需時日，焦化 產能總體有所下降，焦炭供給持續偏緊。

固定資產投資額增加，鋼鐵消費回暖帶動焦炭需求增加。焦炭的下游主要是金屬冶煉和化 工，其中鋼鐵行業為第一消費大戶，佔比 86.7%。鋼鐵下游需求主要來自於建築、機械、 汽車等行業，其中建築行業佔比高達 54.1%。受新冠疫情影響，國內固定資產投資遭遇大 幅下滑，2020 年 2 月投資完成額僅為 3.33 萬億元，同比減少 24.5%。但隨著疫情的有效控 制與宏觀經濟面的恢復，固定資產投資提速，9 月固定資產投資完成額為 5.77 萬億元，同 比增長 152.63%，實現了固定資產投資完成額累計同比由負轉正，由 8 月下降 0.3%轉為增 長 0.8%。10 月固定資產投資完成額為 4.68 萬億元，同比增長 163.3%，固定資產投資額快速回升，拉動了鋼鐵需求回暖，從而也帶動了焦炭需求的快速回升。

高爐開工率維持高位，鋼鐵產量不斷增加，焦炭需求強勁。受益於房地產行業投資韌性與 基建投資穩定增長，以及冬季建築趕工潮的影響，下游鋼材行業景氣度高，高爐開工率保 持在較高水平。從 8 月開始，我國高爐開工率就持續高於去年同期水平，高爐平均開工率 比去年同期上升了 3.55%，鋼鐵產量增速逐步加快。2020 年 1-11 月，全國生鐵累計產量 達 8.13 億噸，同比增加 4.20%。下游景氣度高帶動焦炭庫存快速消化，需求強勁，焦化企 業利潤也攀升至 2019 年以來的高點水平。

產業鏈各處焦炭庫存偏低，補庫需求強烈。受疫情影響，2020 年上半年焦炭銷量不及預期， 焦化企業庫存持續攀升。但隨著國內經濟的復甦，到八月下旬，國內 100 家焦企降至 29.79 萬噸的低位。同時，鋼廠焦炭庫存不斷消耗，補庫需求增強。截止 12 月 11 日，國內 100 家焦化企業焦炭總庫存僅為 22.39 萬噸，達到今年最低水平，比去年同期低 23.44 萬噸。 而港口庫存僅為 242.50 萬噸，遠低於往年的 411.00 萬噸。在產業鏈中可支配焦炭資源較 低的情況下，下游鋼廠焦炭庫存處於中低位，且今年高爐開工率高於往年，焦炭可用天數 較低，補庫意願強烈。產業鏈各處焦炭庫存均偏低，下游鋼廠補庫艱難，供需矛盾凸顯， 推動焦炭價格持續上漲。

價格研判：短期供需局面依舊緊張，中長期焦炭價格保持穩定

我們認為目前焦炭價格維持高位的支撐點有二：去產能&環保要求提高，短期焦炭供給緊 張；鋼鐵產量持續增長+產能置換專案集中落地，推動焦炭需求增長

去產能指標+環保要求，短期焦炭供給依舊緊張。作為我國焦炭主要生產地的山西、河北、 河南多數地區未按期完成去產能任務，三省在 2020 年最後兩月仍需淘汰落後產能共計3800 萬噸，延期機率較大，未完成的淘汰任務大機率將延遲到明年三月中旬即供暖季結束 完成，焦化去產能的工作仍在繼續。進入冬季以來，各地區因為環保等要求開始嚴格控制 焦炭新增產能，焦炭供給持續緊張狀態。

供需局面仍較為緊張，短期內焦炭價格有望穩中偏強執行。焦炭產量和生鐵產量的比值高 低直接反映了焦炭行業供需關係緊張情況，焦鐵比越低，說明供需關係越緊張。2020 年 10 月我國焦鐵比為 0.525，環比下降 1.97%，供需偏緊局面進一步加劇，較去年同期明顯呈 現緊張局面。雖然 11 月焦鐵比為 0.562，環比上升 7.01%，但長期造成的缺口短期內難以 緩解，焦炭價格維持高位仍有一定支撐，我們預計短期內焦炭價格將穩中偏強執行。

鋼鐵產量持續增長+產能置換專案集中落地，推動焦炭需求增長。從歷史資料來看，每年 11 月生鐵產量呈現邊際走弱，但仍居高位。同時，生鐵產量的同比增長率也高於焦炭產量 的同比增長率，今年 11 月，生鐵產量較去年同期增長 4.70%，而焦炭產量增長 4.50%，即 焦炭需求量的增速大於供給量的增速。根據我的鋼鐵網，預計 2020 年末將有總計 3155.22 萬噸的生鐵產能集中投產，將在一定程度上造成焦炭供不應求的問題更加突出，給予焦炭 價格一定支撐。

中長期看，焦炭供需緊平衡的局面將給予焦炭價格一定支撐，從而改善焦企盈利能力。需 求方面，預計 2021 年將有 2907 萬噸的生鐵產能建成投產，並且 2022 年將再度迎來新建 鍊鐵產能投產高峰。同時，“十四五”規劃助力鋼鐵行業發展，預計未來焦炭需求穩定增 長。供給方面，2021 年焦炭新建產能投產總量預計 5340 萬噸/年，或將在三、四季度集中 釋放。我們預計未來在焦炭供需將保持相對穩定的情況下，導致焦炭價格有望在高位保持 穩定，從而改善板塊整理盈利能力。

2.2. 供需研判：供給有限，需求增長，煤炭價格中樞有望提高

2.2.1. 供給方面：去產能+資本開支加大，未來煤炭供給增長有限

政策性去產能任務告一段落，2021 預計關閉 3400 萬噸產能，有效產能預計增加 6000 萬 噸。政策性去產能任務在 2019 年已完成總量目標，未來煤礦的關閉將回歸自然關停和市 場淘汰，預計 2021 年仍有 3400 萬噸產能的礦井面臨關閉，其中動力煤產能 1900 萬噸。 同時，部分 2020 年延後釋放產能預計在 2021 年投產，這將穩步提升有效產能，供應保障 能力增強。預計 2021 年我國煤炭有效產能將達到 43.13 億噸，同比增加 0.6 億噸，其中， 動力煤有效產能 32.03 億噸，增 0.5 億噸；煉焦煤有效產能 11.1 億噸，增 0.1 億噸。隨著 2021 年國內煤炭產能的持續釋放，在需求維持高位及進口煤限制長期存在背景下，煤炭產 量也將繼續保持增勢，預計全年原煤產量 38.85 億噸，同比增 0.6%。

“十四五”規劃煤炭產量增長有限，但產業集中度進一步提高。根據《煤炭工業“十四五” 高質量發展指導意見》，預計到“十四五”規劃末期，國內煤炭產量控制在 41 億噸左右， 較“十三五”規劃增長 5.13%，較 2019 年增長 6.6%。雖然煤炭產量增長有限，但行業集中 度和產能的集中度進一步提高。“十四五”規劃提出將全國煤礦數量控制在 4000 處左右較 2019 年下降 1300 處。建成千萬噸級礦井 65 處、產能近 10 億噸/年，較 2019 年增加 21 處； 推動煤炭企業兼併重組，組建 10 家億噸級煤炭企業，較 2019 年增加 3 家，並且，煤炭資 源稟賦優異的 14 個基地預計產量將達到 39.6 億噸左右，佔目標產量的 96.59%。

在資本開支大幅度上升的情況下，煤炭企業新建煤礦和新增產能的意願低。煤礦的重置成 本可以分為三個部分，採礦權價值、產能置換費用和礦井的建設費用。由於我國要求將 30 萬噸以下產能的煤礦逐步關閉，所以假設我們要建設目標為 100 萬噸產能的煤礦。根據假 設，2019 年新建 100 萬噸煤礦的重置成本為 9.82 億元，擴建 30 萬噸產能煤礦至 100 萬噸 的重置成本為 9.49 億元。2019 年煤礦重置成本較 2015 年有大幅度的提高。因此，在資本 開支大幅度上升的情況下，煤炭企業新建煤礦和新增產能的意願低，我們預計煤炭上游產 能能夠得到的增加將十分有限。

2.2.2. 需求方面：煤炭需求穩步增長，中長期火電仍將保持絕對佔比

2.2.2.1. 受基數效應影響，明年火電增速或將達到 12.12%

經濟增速觸底反彈，明年煤炭需求有望進一步提升。受疫情影響，2020 年 1 月至 8 月我 國固定資產完成額總體低於去年同期水平。但從 2 月開始，固定投資持續回升，並且不斷 接近於去年同期，於 9 月實現了由負轉正。11 月房地產固定資產累計同比增速為 6.8%，較 上月增加 0.5 個百分點，製造業和建築業固定資產累計同比增速為-3.5%和 12.6%，較上月 分別增加 1.8%、20.1%。隨著後續政策支援力度的加大，各行業投資額有望迴歸正常。

疫情過後 PMI 穩步回升。根據 11 月公佈的官方製造業 PMI 為 52.1，比上月上升 0.7 個百 分點；11 月非製造業 PMI 為 56.4，比上月上升 0.2 個百分點；綜合 PMI 為 55.7，比上月 上升 0.4 個百分點，資料超預期回升，說明在疫情影響逐步消退及國家逆週期調節政策發 力的作用下，宏觀經濟在不斷好轉。

2021 年我國 GDP 實際增速有望“V”性反彈，達 8.2%。根據 10 月 13 日，國際貨幣基金 組織（IMF）預測，2020 年我國 GDP 實際增速為 1.9%，2021 年全年 GDP 實際增速預計將 達到 8.2%。明年經濟“V”型反彈，將提升下游各行業對於煤電的需求。

生鐵產量增加將帶動煤炭需求上漲。透過將我國固定資產投資完成額增速與實際 GDP 的 增速進行迴歸分析，我們發現兩者相關係數相對較高，為 0.774（相關係數為 1 表示完全 相關）。而又因分析生鐵產量與我國固定資產投資完成額，我們發現焦炭下游生鐵產量與 固定資產投資完成額相關係數為 0.924，二者間具有強相關性。預計 GDP 增速的強勢反彈， 將會帶動生鐵產量，從而提高焦炭的需求。

疫情影響下火電增速低，經濟恢復提升煤炭需求。受疫情影響，火電產量在 4 月累計下降 達 5.9%。隨著經濟改善，火電產量增速開始逐步改善。但由於今年梅雨季較長，水電擠出 效應明顯，導致 2020 年 1-11 月累計火電產量為 47095.90 億千瓦時，同比上升 0.30%。由 於水電的季節性衰退，以及今年“冷冬”，預計 12 月煤炭消費良好。根據迴歸分析，中國 火電發電量與 GDP 總量之間相關係數可達 0.965，二者之間具有強相關性。若明年 GDP 增速達到 8.2%，將提升火電產量，從而帶動煤炭消費。

2.2.2.2. 中長期看，火力發電在未來 10 年仍將保持絕對佔比

我國電力生產供應能力持續提升，火電佔比維持高位。2020 年 1-11 月全國發電量為 66824.40 億千瓦時，同比增加 2.0%，其中火電發電量 47095.90 千瓦時，佔比 70.48%，水 電發電量 11378.20 億千瓦時，佔比 17.03%，風電 3731.00 億千瓦時，佔比 5.58%。從電源 結構看，非化石能源發電佔比提升，火電佔比相較 2010 年雖有所降低，但仍為發電的最大來源，維持在 70%左右的高位。

新能源發電穩定性弱。雖然長期來看，我國能源結構將不斷最佳化，非化石能源佔比將升高， 但新能源發電仍存在諸多問題。由於太陽能受到晝夜、季節、地理緯度和海拔高度等自然 條件的限制以及晴、陰、雲、雨等隨機因素的影響，到達某一地面的太陽輻照度既是間斷 的又是極不穩定的，這給太陽能的大規模應用增加了難度，同時，蓄能也是太陽能利用中 一個較為薄弱的環節。風能利用受地理位置限制嚴重，且儲能差，經濟性不足。水能分佈 受水文、氣候、地貌等自然條件的限制大，且水容易受到汙染，也容易被地形，氣候等多 方面的因素所影響。

火電中長期內競爭優勢仍將保持。同等熱值的煤炭、石油、天然氣比價為 1：7：3，煤炭 是最經濟的能源資源，且價格主要取決於國內市場，可自主控制。而在利用端，80%以上 的火電已實現超低排放，優於天然氣發電排放標準，每度電成本只提高 0.4-2 分；高效、 高標準的煤粉鍋爐，現佔到我國工業鍋爐的 10%。根據清華大學氣候變化研究院預測，在 2050 年實現 CO2 淨零碳排放、全球溫升 1.5℃的情形下，雖然發電結構調整、煤炭消費比 重逐步降低，但仍是我國在 2030 年前的最大能源來源，佔比達 45%。開發的經濟性決定了煤炭的比較優勢，利用的可潔淨性增強了煤炭的生命力，中長期內火電仍將是我國發電的 最大來源，對於電煤需求將保持。

3. 投資建議：煤炭板塊三大投資機會

3.1. 行業集中度提升下的投資機會

煤炭企業間整合力度進一步加大，行業集中度提升。今年以來，行業內多家大型國有煤企 進行了整合，焦煤集團對山煤集團進行重組，兗礦集團與山能集團合併，潞安化工集團成 立，同煤集團、晉煤集團、晉能集團、潞安集團、華陽新材料科技集團及改革後的中國（太 原）煤炭交易中心整合組建晉能控股集團。

集團間合併重組有利於最佳化資源配置，同業競爭降低。山西國改前，省屬 7 大煤企都以煤 炭作為其基本業務，同時發展電力、化工、貿易等其他業務，集團間同業競爭嚴重，導致 7 大煤企“大而不強”的問題長期存在。重組整合後，原七大煤企分立的格局將會改變。 新成立的晉能控股集團將主營煤電、裝備製造，新焦煤集團將主營焦煤，潞安化工集團將 主營煤化工，華陽集團將著重發展新材料業務。山西省煤炭企業新格局的確立，可以減少 同業競爭，最佳化省內資源配置，發揮協同效應，對下屬上市公司優勢業務給予更有力的支 持。

繼集團重組後後，上市公司邁出改革步伐，獲集團支援預期增強。山西國改涉及的省屬七 大煤企資產證券化率均不高，2020 年 4 月，山西省明確提出要用好現有上市公司平臺，已 上市公司平臺為抓手，透過強有力措施提升上市公司質量，在省屬國企“一企一策”契約 化考核中提升資產證券化率權重。目前，山西國改已深入到各上市公司，西山煤電、大同 煤業、漳澤電力先後釋出公告更名為“山西焦煤”、“晉控煤業”、“晉控電力”，上市公司 名稱將與集團公司保持一致，體現了大型煤企集團資產整合中上市公司的重要戰略意義。 目前，各大山西煤炭集團資產證券化率處於低位，未來上市公司發展獲得集團支援預期增 強，長期來看，有助於上市公司專業化發展，提升盈利能力。

煤炭產量逐漸集中於大型國有煤企，有助於國家調控供給穩定煤價，提升行業估值水平。 在本輪山西、山東整合完成後，煤炭行業 CR5 將達到 34.08%，相較 2019 年上升了 1.63%， CR10 由 44.81%上升到 46.86%，行業集中度得到提升。這些企業在聽從調配主動進行限產 方面，積極度和意願均相對較高，有助於政府加強對國有煤企的管控，對煤炭供給進行更 有效的調控，使煤價穩定在綠色區間，弱化行業週期性，進入業績穩定期。煤炭板塊防禦 屬性將逐漸變強，向類公共事業發展，預計宏觀悲觀預期對於估值的影響將緩慢消除，煤 炭板塊估值水平有望進一步提升。

3.2. 煤炭企業轉型升級下的投資機會

3.2.1. 為保國家能源安全，國家大力支援發展現代煤化工

我國常規資源處於“富煤、少氣、貧油”的局面，發展煤制烯烴工藝更符合我國資源狀況。 2019 年我國煤炭探明儲量 14.16 億噸，佔世界總量的 13.20%，排名世界第四。我國原煤產 量為 38.46 億噸，同比增長 4.00%；佔全球總產量的 47.31%，同比增加 1.6 個百分點，位列 世界第一。充足的煤炭資源，能夠充分保障我國煤制烯烴工藝的持續發展。

我國原油對外依存度較高，且呈不斷上升趨勢。2019 年，我國原油產量為 1.91 億噸，同 比增長 0.89%，這是我國原油產量在連續三年下滑後首次增長。2019 年我國原油表觀消費 量為 6.96 億噸，同比增長 7.33%；進口量為 5.06 億噸，同比增長 9.49%；原油進口依存度 達 72.67%，同比增加了 1.43%。由於原油的進口占比較大，發展“油頭”聚烯烴不利於我 國能源安全。

國家“十二五”和“十三五”期間相繼頒佈鼓勵煤制烯烴專案的產業政策，未來烯烴進口 替代目標將主要由煤制烯烴專案完成。2019 年中國聚乙烯產能新增 93 萬噸/年，全部為煤 制；總產能達 1906 萬噸/年，其中煤制聚乙烯產能達到 523 萬噸/年，佔比 27%，2020 年 預計仍將新增聚乙烯產能 420 萬噸/年；2019 年，聚丙烯產能新增 202 萬噸，其中煤制產 能新增 97 萬噸，新增佔比 48%；總產能達 2446 萬噸/年，煤制聚丙烯產能為 654 萬噸，佔 比 27%，2020 年預計將新增聚丙烯產能 615 萬噸/年。隨著政策支援力度的加大，我們認 為未來煤制烯烴在我國的佔比將會逐步提高。

“十四五”期間，現代煤化工將持續發展。《煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見》（徵 求意見稿）提到，到“十四五”末，建成煤制氣產能 150 億立方米，煤制油產能 1200 萬 噸，煤制烯烴產能 1500 萬噸，煤制乙二醇產能 800 萬噸，完成百萬噸級煤制芳烴、煤制 乙醇、百萬噸級煤焦油深加工、千萬噸級低階煤分質分級利用示範，建成 3000 萬噸長焰 煤熱解分質分級清潔利用產能規模。轉化煤量達到 2 億噸標煤左右。隨著政策支援力度的 加大，未來煤制烯烴、煤制油在我國的佔比會進一步提高。

投資建議：重點推薦全產業鏈發展煤制烯烴行業的寶豐能源，建議關注金 能科技（發展 PHD、炭黑和 PP 專案）。

3.2.2. 煤炭企業在新能源方面轉型升級下的投資機會

近幾年，我國新能源裝機容量不斷上升。2019 年，我國風力發電裝機組裝機容量為 2104.78 億瓦特，同比增長 13.98；太陽能光伏裝機容量為 2054.93 億瓦特，同比增長 17.27%；核 電在建機組數為 48 臺，同比增長 4.3%。由此可見，我國新能源已經得到快速發展。

碳中和目標下，新能源行業將持續增長。國家能源局今年 4 月釋出《關於做好可再生能源發展“十四五”規劃編制工作有關事 項的通知》，其中提到要統籌做好可再生能源本地消納和跨省區輸送，加快推進可再生能 源技術裝備和產業體系建設，研究提出支援可再生能源發展的長效機制和政策措施，並提 出要推動“十四五”期間可再生能源成為能源消費增量主體，實現 2030 年非化石能源消 費佔比 20%的戰略目標奠定堅實基礎。

投資建議：重點推薦西北動力煤龍頭，向新能源股權投資領域不斷髮展的陝西煤業 。建議關注山能國際（發展異質結電池專案）。

3.3. 煤炭企業高分紅&回購下的投資機會

受疫情影響，中債 10 年期國債到期收益率在 20 年 2-8 月始終低於 3.0%，雖然近期有所上 調但仍維持在較低水平，11 月無風險收益率為 3.25%。而在利率下行期間，高分紅公司的 估值會有顯著提高，優質煤企的穩定分紅也為煤炭板塊帶來長期估值的提升機會。

煤企現金股利分紅穩定，利率下行期內高股息凸顯投資價值。煤炭板塊公司發放現金股利 充裕，截至 2020 年三季報，中信煤炭板塊 36 家上市公司共分配股利 674.84 億元，板塊 股息率 5.41%。從未來發展來看，煤炭主產地的政策限制短期內將維持，影響產量釋放， 供給端新增產能有限；而需求端受冷空氣、水力發電季節性衰弱的影響，居民用電和供暖 需求大幅提升；“十四五”推動了下游鋼鐵行業產量以及煤炭行業集中度的提高；綜合來 看，煤企利潤未來大機率可以長期保持穩定的盈利能力，煤炭板塊企業有進行穩定分紅的 能力，投資價值也相應的提高。

回購股份提高公司 EPS，提振投資者信心。截至 2020 年 12 月 8 日，中信煤炭板塊 36 家 上市公司總股本為 1200.66 億股。目前，越來越多的煤企選擇進行股份回購，比如，至 2019 年 2 月，陝西煤業已累計回購股份 2.66 億股，佔公司總股本的比例為 2.66%；至 2020 年 12 月，中國神華已累計回購港股 1904.45 萬股，佔已發行股本的 0.56%。如果煤企實施回 購計劃，公司的總股本將會減少，在經營水平保持穩定的情況下，公司的每股收益（EPS） 也將相應提高。並且，公司股份的回購也彰顯管理層對未來經營穩健性的信心，進一步提 振了投資者對公司未來發展的信心，從而有利於煤炭板塊估值水平的修復。

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