核心觀點：

把握順週期：銅價或再上臺階，電解鋁高利潤或維持，工業金屬迎來大年。 供給、需求端交替作用，以銅、鋁為代表的工業金屬在 2020 年走出波瀾壯 闊的上漲行情，2020 年初新冠疫情下極度悲觀的經濟預期帶動銅鋁價格大 幅下跌，隨後受供給緊張、需求趨旺影響強勢反彈。展望 2021 年，需求端， 2021 年全球或將進入庫存週期以及朱格拉週期的上行階段，以歷史經驗規 律判斷，以銅、鋁為代表的工業金屬需求或將進入擴張期。供給端，低資本 開支下全球銅礦產量增速較低，2021 年新增供給中約 70%集中於下半年， 2021 年上半年新增供給較少；電解鋁產能走向剛性，氧化鋁產能過剩嚴重， 電解鋁與氧化鋁產能利用率差距或持續走闊，帶動電解鋁毛利維持高位。

著眼新賽道：需求趨強新能源金屬高景氣，內迴圈下高階特鋼充分受益。 （1）鋰：從需求看，2020-2022 年全球鋰需求（以 LCE 計）分別為 27.45、 34.30、41.91 萬噸，同比增速分別為 9.39%、24.94%、22.19%；從供給 看，2020 年和 2021 年全球鋰供給（以 LCE 計）分別為 47.50 和 58.31 萬 噸，同比增速分別為 16.0%、22.8%。從供需平衡看，2020E、2021E 全球 （供給-需求）/需求分別為 73.0%、70.0%，2021 年過剩幅度較 2020 年縮 小，同時伴隨 Altura 的破產，西澳礦山進一步出清，碳酸鋰價格有望企穩 反彈。（2）鎳：從需求看，預計 2020-2022 年全球鎳需求分別為 247.44、 259.56、273.60 萬噸；從供給看，預計 2020-2022 年，全球鎳產量（以金 屬鎳計）將分別達到 241.45、255.14 和 263.26 萬噸。從供需平衡看，預 計 2020-2022 年全球鎳供需缺口將分別為 5.99、4.42 和 10.34 萬噸，2020- 2022 年全球鎳供需或呈緊平衡，預計鎳價將在三年維度保持景氣。（3）高 端特鋼：從佔比看，在高階特鋼需求增長的背景下，高階特鋼進口量佔比已 從 2014 年的 45%下滑至 2020 年 1-10 月的 23%；從空間看：2020 年 1- 10 月我國特鋼進口總規模為 337 億元。高階特鋼進口替代趨勢凸顯，內循 環背景下有望充分受益。

投資建議：

綜上所述，我們認為 2021 年在經濟復甦、供給受限情況下順週期工業金屬 板塊將大放異彩，銅價有望繼續走強，電解鋁利潤有望維持高位。低谷之 後，新能源浪潮或在 2021 年加速，鋰行業供給逐步出清、鎳行業供給出現 空間和時間的錯配，鋰價格或繼續企穩回升、鎳價或繼續保持強勢。內迴圈 大背景下，國內中高階特鋼進口替代程序加速，龍頭企業或最為受益。

一、前言：工業金屬漲勢如虹，能源金屬觸底回暖， 2021 何去何從？

1.1 商品：工業金屬漲勢如虹，能源金屬觸底回暖

（1）工業金屬

銅、鋁價格在 2020 年呈深 V 反彈走勢，普鋼價格從 5 月起企穩抬升。銅、鋁方面，2020 年第一 季度銅價由 6166 美元/噸大幅下跌 22.6%至 4772 美元/噸，其後銅價強勢反彈 59.3%至 7600 美元 /噸附近；2020 年第一季度 LME 鋁價由 1772 美元/噸一路下跌 17.4%至 1464 美元/噸，其後一路 上行 36.6%至 2000 美元/噸附近。普鋼方面，2020 年 1 月至 5 月，普鋼價格從 3953 元/噸下跌 8.7%至 3610 元/噸；5 月開始普鋼價格穩步提升，12 月已上漲至 4300 元/噸附近。

（2）貴金屬

2020 年貴金屬在前三季度大幅上漲，四季度小幅回撥。2020 年一、二季度，黃金價格從 1532 美 元/盎司震盪上行 16.1%至 1779 美元/盎司，三季度大幅上漲 6.3%至 1891 美元/盎司，四季度回撥 至 1842 美元/盎司。白銀價格上半年在 14-19 美元/盎司附近震盪，三季度大幅上漲 42.1%至 27 美 元/盎司附近，四季度回撥至 24 美元/盎司。

（3）能源金屬

2020 年氫氧化鋰價格從 55000 元/噸下跌至 49000 元/噸，碳酸鋰價格從 50000 元/噸下跌至 41000 元/噸後於 10 月開始反彈，LME 鎳價在一季度下跌後震盪上升。鋰鹽方面，氫氧化鋰價格從 2020 年 6 月的 55000 元/噸下跌 10.9%至 8 月份的 49000 元/噸後保持穩定。碳酸鋰價格在 2020 年一、 三季度較為穩定，在第二季度由 47000/元/噸下跌 12.8%至 41000 元/噸，第四季度觸底反彈。鎳 方面， 2020 年第一季度 LME 鎳價由 14075 美元/噸下跌 20.2%至 11235 美元/噸，其後震盪上行 至 16020 美元/噸附近。

1.2 板塊表現：有色板塊強勢上漲，鋼鐵板塊漲勢較弱

今年申萬有色二級板塊均大幅上漲，申萬鋼鐵子板塊漲幅不及大盤。今年來申萬有色二級板塊中黃 金Ⅱ、稀有金屬板塊漲幅分別為 45.57%、25.35%，遠高於上證指數漲幅；而工業金屬、金屬非金 屬新材料板塊漲幅分別為 17.71%、14.80%。申萬鋼鐵子板塊鋼鐵Ⅱ板塊從年初至今漲幅為 4.48%。

二、把握順週期：銅價或再上臺階，電解鋁高利潤或 維持，工業金屬迎來大年

供給、需求端交替作用，以銅、鋁為代表的工業金屬在 2020 年走出波瀾壯闊的上漲行情。（1） 銅方面，2020 年初新冠疫情下極度悲觀的經濟預期帶動銅價短期內跌至全球銅礦 90 分位成本線， LME 銅價從 1 月 16 日的 6301 美元/噸下跌至 3 月 23 日的 4618 美元/噸，跌幅達 27%；2020 年 3-9 月，由於南美智利、秘魯等產銅大國產量受疫情干擾嚴重，供給持續緊張，銅價強勢反彈至 6800 美元/噸一線；10 月份起，智利、秘魯銅礦疫情影響逐步趨弱，銅價走勢開始進入交易需求預期階 段，銅價屢創近年新高，截止至 2020 年 12 月 4 日，LME 銅價達 7742 美元/噸，重新整理了自 2013 年以來的新高。（2）鋁方面，與銅類似，年初新冠疫情導致鋁價由 1772 美元/噸大幅下跌至 2020 年 4 月 6 日的 1425 美元/噸，跌幅達 20%。2020 年 4 月之後，受需求趨旺、電解鋁產能投放不及 預期、庫存大幅下降影響，LME 鋁價單邊上行，至 2020 年 12 月 4 日，LME 鋁價達 2028 美元/ 噸，重新整理了自 2019 年下半年以來的新高。

2.1 需求：庫存、朱格拉週期或開啟上行期，21 年銅、鋁需求 或保持強勁

以銅、鋁為代表的工業金屬受下游終端消費與宏觀經濟特別是工業部門的固定資產投資密切相關， 即中期看，其受朱格拉週期對其影響較大。銅方面，根據國際銅研究小組(ICSG)釋出的《The World Copper Factbook 2019》，全球銅下游終端消費主要集中於裝置、建築和基建、交通運輸以及其他 工業用途，佔比分別為 31%、28%、16%、13%和 12%，其與宏觀經濟特別是工業部門的固定資 產投資週期密切相關。鋁方面，根據 CRU 資料，全球鋁下游終端消費主要集中於交通運輸（如軌 道交通、汽車等）、建築、包裝、電力、機械裝置等，佔比分別為 27%、25%、16%、13%和 9%。 而以裝置更新換代等固定資產投資為驅動的經濟週期為朱格拉週期，為典型的中週期經濟規律。因 此銅、鋁等工業金屬需求受中週期的朱格拉週期影響較大。

另外，銅、鋁等工業金屬需求還會受到其下游產成品自身庫存週期的影響。產成品庫存週期的基本 驅動是工業企業產成品庫存或存貨隨經濟預期變化帶來的波動。當經濟預期向好、產成品庫存水平 較低時，工業企業通常將主動補庫存來應對未來更為旺盛的需求，從而拉動其上游原料或中游半成 品的短期需求，驅動原料價格上漲。

2.1.1 庫存週期：全球產成品庫存或進入主動補庫週期

庫存週期又稱基欽週期，與朱格拉週期（投資週期）以及庫茲涅茨週期（建築業週期）等中長週期 不同，庫存週期為典型的短週期經濟波動規律。

歷史經驗看，美國和中國庫存週期是國際銅價的同步指標。美國、中國為全球經濟最重要的“發動 機”，同時也是全球製造業產成品最重要的“輸出國”和“輸入國”，其庫存週期能夠有效反映全 球製造業的庫存週期。自 1997 年以來，美國、中國已清晰的經歷了 1997-2001、2001-2005、2005- 2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019 年完整的六輪庫存週期，每輪週期跨度約為 3-4 年左 右。受新冠肺炎疫情影響，美國新一輪庫存週期上升週期確認時間推遲至 2020 年 7 月。而中國工 業企業產成品庫存在 2020Q1 受到新冠疫情和春節因素影響提前回升，但實際新一輪庫存週期上 升週期確認時間也為 2020 年 7 月左右。

從美、中庫存週期與 LME 銅的波動規律來看，兩者基本為同步指標，其反映的是美國、中國工業 部門在去庫-補庫波動中對銅原料的需求波動。

美國商品進口金額、中國出口金額是庫存週期與國際銅價的前置指標，領先約 6 個月-1 年左右。 美國和中國是全球製造業產成品最重要的“輸入國”和“輸出國”，因此其商品進出口是美國、中 國庫存週期形成的驅動因素。從 1993 年至今的指標來看，美國商品進口金額同比和中國出口金額 同比分別領先於庫存同比約 6 個月-1 年左右。故國際銅價一個較好的前置指標即為美國商品進口 金額同比或中國出口金額同比。規律上看，美國商品進口同比自 2019 年 10 月理應進入上升週期， 但受疫情打斷自 2020 年 5 月才觸底回升，從而推動美國庫存週期進入主動補庫週期。中國出口情 況與庫存週期關係也類似。

因此，以美國、中國庫存週期為代表的全球製造業庫存週期上升期開啟，經驗規律上或將驅動工業 金屬銅、鋁需求在 2021 年保持較高水平。

2.1.2 朱格拉週期：朱格拉週期或進入上升期，驅動固定資產投資需求

朱格拉週期以資本特別是裝置更新換代為驅動，是典型中週期經濟規律，其平均週期長度約為 8- 10 年，全球 GDP 增速可以較好表徵朱格拉週期的波動。自 1975 年以來，全球經濟大約經歷了五 輪朱格拉週期，即 1975-1982、1983-1992、1993-2000、2001-2008、2009-2019。銅、鋁作為下 遊裝置、建築、基建等固定資產投資的重要原料，其價格在長週期內也基本服從 GDP 增速的週期 波動。

新冠肺炎疫情重創全球經濟，2021 年全球經濟或將迎來複蘇，我們預計新一輪朱格拉週期上升期 或開啟，從而帶動銅、鋁等工業金屬終端需求。根據世界銀行分別於 2020 年 6 月和 9 月釋出的經 濟增長預測報告，受新冠疫情爆發和蔓延影響，2020 年全球經濟遭到重創，GDP 增速預計僅為5.2%，增速創 1961 年以來新低。分國家或地區看，中國 2020 年 GDP 或實現正增長為 2.0%，美 國 2020 年 GDP 或為-6.1%，歐元區或為-9.1%，日本或為-6.1%。2021 年，隨著新冠肺炎疫苗面 世和全球主要經濟體大規模經濟刺激計劃的推出，全球經濟或將迎來複蘇。根據世界銀行預測， 2021 年全球 GDP 增速預計將達 4.2%。其中，中國 2021 年 GDP 增速或為 7.9%，美國或為 4.0%，歐元區或為 4.5%，日本或為 2.5%。全球經濟復甦預期將驅動工業部門固定資產投資回升，我們預 計新一輪朱格拉週期上升期或開啟。

綜上所述，2021 年全球或將進入庫存週期以及朱格拉週期的上行階段，以歷史經驗規律判斷，2021 年以銅、鋁為代表的工業金屬需求或將進入擴張期。

2.2 供給：2021 年礦銅供給壓力小、電解鋁供給走向剛性

2.2.1 銅：低資本開支下全球銅礦產量增速較低，2021 年供給壓力較小

我們於 2020 年 11 月釋出了《銅：2020 波瀾壯闊，2021 更上層樓》，以下僅將供給端部分闡述 如下，具體內容請參考報告。

（1） 資本開支：主流銅礦資本開支仍低位執行，未來銅礦供給增量有限

近年來主流銅礦資本開支仍低位執行，未來銅礦供給增量有限。我們統計了全球產量排名前 10 的 銅企 2012-2019 年資本開支情況。可見，主流銅礦資本開支在 2013 年達到頂峰，達 676.9 億美 元，同比大幅上升 25.2%。之後資本開支即逐年逐漸下降，2017 年降至最低值水平，為 237.9 億 美元。2018-2019 年主流銅礦資本開支企穩反彈，2019 年達 318.6 億美元，同比上升 10.4%，但 仍在低位執行。

（2） 2020-2022：全球精煉銅總產量同比增速為 0.45%、2.05%、4.06%

預測 2020-2022 年全球礦產銅總產量分別為 2062.1 萬噸、2104.3 萬噸、2189.8 萬噸，同比增速 為 0.45%、2.05%、4.06%。根據 ICSG 資料，2019 年未統計到的礦山總產量為 562 萬噸，假設 未來三年這些礦山產量基本不變。在此基礎上，結合 28 家主流礦山和其他礦山在 2020-2022 年間 的規劃產量資料，我們預測 2020-2022 年全球礦產銅總產量分別為 2062.1、2104.3、2189.8 萬 噸，同比增速分別為 0.45%、2.05%、4.06%。

預測 2020-2022 年全球精煉銅總產量分別為 2422.4、2471.9、2572.3 萬噸，同比增速為 0.45%、 2.05%、4.06%。（1）根據前文分析，我們假設 2020-2022 年全球原生精煉銅產量在全球礦產銅 產量中的佔比仍為 97.5%，根據我們對未來三年全球礦產銅總產量的預測資料，得到 2020-2022 年全球原生精煉銅的預測產量分別為 2010.6、2051.7、2135.0 萬噸。（2）假設原生精煉銅佔全球 精煉銅總產量的 83%，因此我們預測 2020-2022 年全球精煉銅的產量分別為 2422.3、2471.9、 2572.3 萬噸。

由上述分析可見，2020 年新冠肺炎疫情較大程度上影響了全球礦產銅及精煉銅產量，其同比增速 僅為 0.45%。隨著新冠肺炎疫情在主要礦產國得到控制和部分世界級礦山的投產，預計 2021-2022 年全球礦產銅及精煉銅產量同比增速將有所加快。然而，如若觀察全球精煉銅產量同比增速歷史 變化，可知 2020、2021 年預計增速 0.45%、2.05%在 1989 年以來僅分別位於 23%、40%分位， 2022 年預計增速 4.06%則位於 66%分位。

（3） 2021：新增產量或主要集中於下半年，上半年供給壓力較小

2021 年新增產量或主要集中於下半年, 新增產量中上半年：下半年 = 3:7。2021 年的新建礦山投 產與舊礦山技改擴產專案合計新增約 59.9 萬噸礦產銅產量，但智利國家銅業公司及必和必拓由於 礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預測產量，因此 2021 年的全球礦產銅總產量相比於 2020 年預計增加 42.2 萬噸。根據新建礦山投產進度測算，2021 年上半年礦產銅產量增量約為 20.1 萬 噸，下半年礦產銅產量增量約為 39.8 萬噸，新增產量中上半年：下半年 = 3:7，新增產量主要集 中於 2021 年下半年。

綜上所述，我們預測 2020-2022 年全球精煉銅總產量分別為 2422.4、2471.9、2572.3 萬噸，同比 增速為 0.45%、2.05%、4.06%。其中，2021 年新增供給中約 70%集中於下半年，2021 年上半年 新增供給較少。

2.2.2 鋁：電解鋁產能走向剛性、氧化鋁產能過剩嚴重，21 年電解鋁利 潤或維持高位

（1）電解鋁產能逐步走向剛性，需求彈性帶來的利潤彈性愈發顯著

2017 年起國家嚴控電解鋁新增產能，國內電解鋁 4400-4500 萬噸產能的“天花板”趨於形成。根 據工業和資訊化部網站官網於 2018 年 1 月 19 日釋出的《<關於電解鋁企業透過兼併重組等方式 實施產能置換有關事項的通知>解讀》，2017 年 3-10 月，發展改革委、工業和資訊化部、國土資 源部、環境保護部聯合開展了清理整頓電解鋁行業違法違規專案專項行動，違法違規新增產能已經 全部關停，電解鋁行業產能盲目擴張勢頭得到遏制，避免了可能出現的新一輪產能嚴重過剩風險； 而根據工信部 2018 年 1 月 1 日釋出的《關於電解鋁企業透過兼併重組等方式實施產能置換有關事 項的通知》，電解鋁企業可透過兼併重組、同一實際控制人企業集團內部產能轉移和產能指標交易 的方式取得電解鋁產能置換指標，實施產能等量或減量置換，且 2011 年至 2017 年關停並列入淘 汰公告的電解鋁產能指標須在 2018 年 12 月 31 日前完成產能置換，逾期將不得用於置換。根據富 寶有色網和阿拉丁統計，全國 20 省 2011-2017 年官方淘汰產能為 467.9 萬噸。截止至 2018 年， 已交易指標 375.38 萬噸，剩餘指標 92.52 萬噸。根據阿拉丁資料，2018 年底全國電解鋁總產能約 3986 萬噸，考慮到淘汰產能指標終將建成投產，預計國內電解鋁產能“天花板”約為 4400-4500 萬噸左右。

嚴控產能高壓下，國內電解鋁產能利用率躍升新臺階。2013-2016 年，國內電解鋁產能較快擴張， 導致電解鋁開工率逐年下臺階，至 2015 年底達到 77%的歷史低位。後續，隨著國家清理整頓電解 鋁行業違法違規專案專項行動的開展，盲目新增產能勢頭得到有效遏制。2018 年 12 月 31 號國家 停止電解鋁產能置換後，國內電解鋁開工率再上新臺階。根據阿拉丁統計資料，截止至 2020 年 9 月，國內電解鋁開工率達 90.71%，2020 年全年中樞為 89.85%，創 2010 年統計以來新高。

電解鋁產能逐步走向剛性，價格彈性帶來的利潤彈性愈發顯著。2013-2016 年，儘管國內電解鋁產 能較快擴張、電解鋁價格波動下降，但電解鋁行業毛利水平仍保持高位，顯示電解鋁行業仍由“供需框架”驅動，電解鋁價格壓力能夠向原料端充分轉移；2017-2018 年，國內電解鋁行業出現較為 嚴重的產能過剩，利潤水平大幅下降，電解鋁價格為成本端所支撐，並未出現大幅下跌，因此 2017- 2018 年電解鋁行業受“成本框架”驅動；進入到 2019 年，隨著電解鋁行業淘汰落後產能和大規 模產能置換告一段落，電解鋁行業利潤水平有所回升，特別是 2020 年後電解鋁行業噸毛利水平隨 電解鋁價格同向變化，顯示在電解鋁產能逐步走向剛性，需求彈性帶來的利潤彈性愈發顯著。

（2）原料過剩，氧化鋁難以侵蝕電解鋁利潤

氧化鋁和電力成本是電解鋁最主要的成本分項。電解鋁生產成本主要由氧化鋁、電力、預焙陽極、 其他輔料、人工費用和折舊等組成。根據 SMM 資料，生產 1 噸電解鋁平均需要消耗約 1.9-2 噸氧 化鋁、14000 度電力、0.5 噸預焙陽極、以及 50 千克冰晶石和 25 千克幹法氟化鋁等輔料。以截止 至 2020 年 11 月 28 日各成本分項計算，氧化鋁、電力成本佔比分別為 40%、37%。

2019 年以來國內氧化鋁產能擴張顯著、產能利用率大幅下降導致氧化鋁價格低迷。根據阿拉丁統 計資料，國內氧化鋁總產能由 2019 年初的 8237 萬噸顯著擴張至 2020 年 9 月的 8812 萬噸，同比 增幅達 7%。同期，國內氧化鋁產能利用率由 89.17%顯著下降至 81.71%。氧化鋁產能擴張顯著、 產能利用率大幅下降導致氧化鋁價格並未隨國內電解鋁價格大幅走高而上漲，2020 年至今均價較 2019 年均價大幅下跌 13.2%。氧化鋁產能過剩情況下，氧化鋁價格難以侵蝕電解鋁利潤。

海外需求疲軟、國內需求旺盛導致國內外氧化鋁價格倒掛，氧化鋁進口量大幅增加也進一步衝擊 了國內氧化鋁價格。若以澳大利亞進口氧化鋁價格和山東氧化鋁價格作為海外和國內氧化鋁代表 性價格來看，2010-2019 年海外氧化鋁價格相較國內價格一直保持著正價差，且進口數量也與該價 差呈明顯的反向關係。2019 年下半年特別是 2020 年初以來，受海外需求疲弱和新冠肺炎疫情影 響，海外氧化鋁價格與國內出現倒掛，導致氧化鋁進口量同比大幅增加。根據海關總署統計資料， 截止至 2020 年 11 月，氧化鋁進口量已達 315 萬噸，同比大幅增長 206%，也進一步衝擊了國內 氧化鋁行業的產能利用率和氧化鋁價格。

（3）2021：氧化鋁產能增速或高於電解鋁，產能利用率差或持續走闊，帶動電解鋁毛利維持高位

電解鋁：產能“天花板”效應顯著，預計 2021 年執行產能同比或增 4.2%。根據安泰科於 2020 年 12 月 3 日釋出的《2020 年中國原鋁供需初步資料及 2021 年預估資料》，2021 年雲南、內蒙古 等地仍有新專案陸續建成投產，預計新增產能 280 萬噸/年左右，而綜合考慮新專案的建設進度、 電力供應穩定性、以及自身的投產週期，預計全年執行產能增量在 160 萬噸/年左右。而根據阿拉 丁統計資料，截止至 2020 年 9 月，國內電解鋁在產產能為 3851 萬噸，若假設 2020 年底電解鋁 產能保持不變，則預計 2021 年國內電解鋁在產產能為 4011 萬噸，同比增速或為 4.2%。

氧化鋁：新增產能持續投產，預計 2021 年執行產能同比或增 6.1%。根據 SMM 於 2020 年 12 月 4 日釋出的《中國氧化鋁市場執行分析與 2021 年市場展望》，預計 2021 年將會有靖西天桂 2 期、 廣鋁、錦江龍州、博賽萬州、河北文豐等氧化鋁專案投產，合計產能或達 440 萬噸。根據阿拉丁統 計資料，截止至 2020 年 9 月，國內氧化鋁在產產能為 7200 萬噸，若假設 2020 年底氧化鋁產能 保持不變，則預計 2021 年國內氧化鋁在產產能為 7640 萬噸，同比增速或為 6.1%。

2021 年，電解鋁與氧化鋁產能利用率差距或持續走闊，帶動電解鋁毛利維持高位。歷史看，電解 鋁毛利水平與其產能利用率和氧化鋁產能利用率差值基本呈現正相關關係。即，該差值反映了電解 鋁與其上游原料議價能力的相對強弱。根據前文所述，2020 年，由於電解鋁產能逐步走向剛性， 價格彈性帶來的利潤彈性愈發顯著，且國內氧化鋁產能擴張顯著、產能利用率大幅下降導致氧化鋁 價格低迷、難以侵蝕電解鋁利潤。2021 年，我們認為國內氧化鋁產能同比增速或繼續大於電解鋁 產能同比增速，電解鋁與氧化鋁產能利用率差距或持續走闊，帶動電解鋁毛利維持高位。

三、著眼新賽道：需求趨強新能源金屬高景氣，內迴圈下高階特鋼充分受益

3.1 新能源金屬：21 年新能源需求趨強，鋰、鎳或持續高景氣

3.1.1 鋰：20-22 年全球鋰過剩幅度逐步縮小，Altura 破產下西澳礦山基 本出清，鋰價企穩反彈

在我們 2020 年 6 月釋出的《硬巖鋰礦寒冬：產能出清路徑探討——全球鋰供給專題報告一》中， 我們透過綜合鋰礦山現金成本以及其母公司經營風險，搭建了一個鋰礦山出清路徑的研究框架，研 究框架顯示 Altura Mining 和 Pilbara Minerals 旗下礦山或存經營風險。而事實上，Altura 於 2020 年 10 月底宣佈破產，表明了我們框架的有效性。

（1）需求： 2020-2022 年全球鋰需求（以 LCE 計）分別為 27.45、34.30、41.91 萬噸，同比增 速分別為 9.39%、24.94%、22.19%

經測算，2019 年全球鋰資源需求總量為 25.10 萬噸，2019 年全球鋰資源 32%用於動力電池生產， 到 2025 年動力電池或將成為鋰資源第一大下游應用。首先我們將鋰電池拆分為動力電池、消費電 池和儲能電池三部分，測算得出 2019 年動力電池、消費電池、儲能電池用鋰量（以 LCE 計）分別 為 7.80、4.94、0.81 萬噸，合計電池用鋰量（以 LCE 計）為 13.55 萬噸。再結合 Roskill 統計數 據：2019 年全球鋰資源 54%用於鋰電池生產，46%用於傳統工業，計算得到 2019 年全球鋰資源 需求總量（以 LCE 計）為 25.10 萬噸，其中 32%用於動力電池生產。伴隨全球電動車需求逐步釋 放，預計到 2025 年全球鋰資源將有 62%用於動力電池，動力電池將成為鋰資源第一大下游應用。 在下文中，我們將以 2019 年鋰需求情況為基，透過對各領域需求增長變動情況進行分析，對 2020- 2022 年鋰需求進行預測。

（2）供給：預計 2020 年和 2021 年全球碳酸鋰產量分別為 47.50 和 58.01 萬噸，同比增速分別 為 16.0%、22.1%

預計 2020 和 2021 年全球主要鹽湖碳酸鋰產量分別為 19.56 和 23.96 萬噸。鹽湖方面，根據各公 司公告，SQM 的 Atacama 鹽湖和 Livent 的 Hombre Muerto 鹽湖擴建專案均將在 2021 年下半年 進入生產，Albemarle 的 Sliver Park 鹽湖計劃於 2021 年恢復生產，國內的鹽湖提鋰專案也已順利 建成投產。

預計 2021 和 2021 年全球主要硬巖鋰礦碳酸鋰產量分別為 24.44 和 30.23 萬噸。硬巖鋰礦方面， 根據各公司公告，Altura Mining 的 Pilgangoora 和 MRL/ALB 的 Wodgina 礦山因經營壓力相繼停 產，除 Pilbara Minerals 的 Pilgangoora 礦山外，其餘西澳礦山並無明顯擴產計劃，國內產量集中 在甲基卡 134#和業隆溝。

預計 2020 和 2021 年全球鋰雲母礦碳酸鋰產量分別為 3.51 和 4.11 萬噸。鋰雲母礦方面，根據 SMM 調研，江西宜春是世界最大的鋰雲母礦區，碳酸鋰總產能超 8 萬噸，其中 53%採用鋰雲母提 鋰技術。其中，永興材料 1 萬噸碳酸鋰生產線已全部投產，江特電機鋰雲母製備碳酸鋰專案於 2019 年底停產，暫無復產計劃。

綜上所述，預計 2020 年和 2021 年全球碳酸鋰產量分別為 47.50 和 58.31 萬噸，同比增速分別為 16.0%、22.8%。

（3）供需平衡表：根據以上測算，2020E、2021E 全球（供給-需求）/需求分別為 73.0%、70.0%， 2021 年過剩幅度較 2020 年縮小，同時伴隨 Altura 的破產，西澳礦山進一步出清，碳酸鋰價格有 望企穩反彈。

3.1.2 鎳：20-22 年全球鎳供需或呈緊平衡，預計鎳價將在三年維度保持 景氣

全球鎳資源 69%用於不鏽鋼生產，在相當長一段時間內不鏽鋼仍將是鎳資源第一大下游應用。根 據 Wood Mackenzie 資料，2018 年全球鎳資源 69%用於不鏽鋼生產，動力鋰電池佔比僅為 4%。 但隨著全球新能源汽車普及，預計到 2040 年全球鎳資源 31%將用於動力鋰電池。儘管如此，在相 當長一段時間內不鏽鋼仍將是鎳資源第一大下游應用。

需求：不鏽鋼需求穩中有升、動力電池需求彈性較大，預計 2020-2022 年全球鎳需求同比增速分 別為 3.8%、4.9%和 5.4%。考慮到我們對動力電池裝機量的最新假設，對我們在 2020 年 9 月 7 日釋出的《三年景氣度波動向上，青山產業鏈大有可為——鎳資源卡位戰專題二：全球供需大格局》 深度報告中 2020-2022 電池用鎳需求預測修改為 11.84、17.64、25.83 萬噸，其他假設保持不變。

供給：國內收縮、印尼擴張，預計 2020-2022 年全球鎳產量同比增速分別為 1.9%、5.7%和 3.2%。 根據我們在 2020 年 9 月 7 日釋出的《三年景氣度波動向上，青山產業鏈大有可為——鎳資源卡位 戰專題二：全球供需大格局》深度報告中的統計和測算，預計 2020-2022 年全球以硫化鎳為主要 原料來源的鎳冶煉企業鎳產品產量（以金屬鎳計）分別為 111.97、111.44 和 114.44 萬噸，呈現 慢速增長態勢。預計 2020-2022 年，全球以紅土鎳礦為主要原料的鎳冶煉企業產量（以金屬鎳計） 分別為 129.48、143.70、148.82 萬噸，同比增速分別為 1.8%、11.0%、3.6%。

綜合供需兩端，我們預計修改後 2020-2022 年全球鎳供需缺口將分別為 5.99、4.42 和 10.34 萬 噸，整體或將呈供需緊平衡態勢，判斷鎳價在三年維度將保持景氣。而分年度看，預計 2021 年景 氣度較 2020 年偏弱，2022 年景氣度較 2021 年更強。

3.2 高階特鋼：高階特鋼進口替代趨勢凸顯，內迴圈背景下有 望充分受益

總量：海外廢鋼價格低迷導致國內外低端特鋼價格倒掛，低端特鋼進口量大增。在 2020 年 1 月發 布的《“問道高階特鋼”系列報告之一：進口替代—高階特鋼進口替代加速，戰略看好特鋼核心資 產投資機會》報告中，2019 年我國特鋼進口總量和總金額雙降，我們判斷特鋼需求維持穩定正增 長、特鋼行業進口替代趨勢非常明確。但 2020 年 1-10 月，我國特鋼進口總量為 365.1 萬噸，同 比上升 39.0%，特鋼總金額為 43.0 億美元，同比下降 4.2%，主要原因是海外廢鋼價格低迷導致國 內外低端特鋼價格倒掛。

結構：今年 1-10 月進口均價同比下跌 30.1%，高階特鋼進口量佔比已從 2014 年的 45%下滑至 2020 年 1-10 月約23%，高階特鋼進口替代趨勢進一步凸顯。從均價看，我們在圖 4 中給出了 2010 年以來，我國自日本、韓國、德國、瑞典、法國、義大利、芬蘭、西班牙、奧地利和美國等 10 國 的特鋼均價、以及剔除印尼之後的我國進口特鋼均價情況，其中發光的線條為剔除印尼後我國進口 特鋼均價，2020 年 1-10 月均價下跌至 1208 美元/噸，同比下跌 30.1%，說明今年我國進口特鋼 多為價格低於 1800 美元/噸的非高階特鋼。

從進口量看，高階特鋼進口量佔比已從 2014 年的 45%下滑至 2020 年 1-10 月約 23%，下滑趨勢 明顯。結合 2020 年 1-10 月我國特鋼總進口量同比大幅上升，顯示我國高階特鋼進口替代趨勢較 特鋼進口替代趨勢更為顯著。

空間：特鋼進口替代空間巨大。根據海關總署統計資料，2020 年 1-10 月我國特鋼進口總規模為 337 億元（匯率：1 美元=6.5301 人民幣），其中均價超過 3000 美元/噸的超高階特鋼產品總進口 金額約為 173 億人民幣，非超高階特鋼產品總進口金額約為 164 億人民幣。

四、投資建議：把握順週期，著眼新賽道，21 迎大年（略）

工業金屬：紫金礦業、西部礦業、江西銅業、雲南銅業、雲鋁股份、明泰鋁業等。

能源金屬：贛鋒鋰業、華友鈷業、雅化集團、盛新鋰能、盛屯礦業等。

高階特鋼：中信特鋼、ST 撫鋼 、天工國際、久立特材。

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