編者按：中國人民大學原副校長、一級教授、中國資本市場研究院院長吳曉求2017年完成，並在《財貿經濟》2018年第3期刊發《發展我國債券市場需要重點思考的幾個問題》一文。該文對當下中國債券市場的發展仍有重大參考價值。

吳曉求表示，央行在建設中國債券市場方面做出了歷史性貢獻，特別是在銀行間市場發行一年期票據以及讓信用債在銀行間市場進行交易，從當時歷史條件看，推動了中國債券市場的發展，這個成績應該充分肯定並得到尊重。

但同時，隨著中國金融業的發展，如何讓債券市場成為全社會的財富管理平臺，提升財富管理功能，是中國債券市場改革面臨的重要問題。我們需要推動債券市場的一體化，推動債券市場從發行制度到交易結構再到監管體制的改革。我們既要尊重歷史，也要著眼於未來，推動改革。

內容摘要

債券市場是金融市場的基礎。經過30多年發展，中國債券市場已經形成了品種多樣、市場多元、交易清算技術先進、餘額已超70萬億元的龐大市場，但按照構建國際金融中心的要求和債券市場財富管理的功能標準看，中國債券市場至少還存在“品種結構如何進一步最佳化，相互分割的市場如何實現一體化，投資者結構如何調整，信用評級的公信力如何提高，監管體制如何改革”等問題。本文從債券市場的財富管理功能和構建國際金融中心的角度，對上述問題做了系統分析，並提出瞭解決這些問題的思路和方案。

吳曉求（資料圖）

習近平總書記在十九大報告中強調，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、最佳化發展結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標。我國未來所要構建的現代化經濟體系，內含了多方面的元素，但在這諸多元素中，起核心作用的是現代金融體系。現代金融在現代經濟體系中的這種核心作用，決不意味著金融可以脫離實體經濟而發展，決不意味著金融可以脫實向虛、自我迴圈、虛假繁榮，而是說在實體經濟執行和資源配置過程中，現代金融發揮著基礎性、主導性作用。現代金融體系的基石是資本市場，核心功能是跨期風險配置，在風險組合的基礎上實現財富管理，在財富管理的基礎上實現資源的有效配置。一個結構合理、具有適度流動性、良好透明度和資產成長可預期性的資本市場，是現代金融體系功能完善的前提。債券市場是資本市場的重要組成部分。在中國，債券市場發展相對滯後，市場化程度相對較低。大力發展債券市場，對完善資本市場的財富管理和融資功能，提升現代金融服務於實體經濟的能力至關重要。

從1981年恢復國債發行算起，現代意義上的中國債券市場已有36年發展歷史，已經形成了品種多樣、市場多元、交易清算技術先進、市場餘額70多萬億元的龐大市場，已經成為金融市場的重要基礎。按照現代金融體系和中國構建國際金融中心的標準，中國債券市場雖然發展速度快、規模大，但存在的問題卻不少。概括地說，主要有以下幾個重要問題需要進一步思考。

一、債券品種結構如何進一步最佳化?

從債券品種和型別看，中國債券市場主要由國債、地方政府債、

金融債券、企業（公司）債、可轉換債、短融債、央行票據等組成，其中國債是規模較大、最具有影響力的市場基石債券，金融債是餘額最大的債券品種。地方政府債雖然歷史短，但發展速度快，截止到2017年12月3日，餘額已超過國債僅次於金融債上升到第二大債券品種。表1和表2分別說明2000-2016年我國各類債券的發行規模和到2017年12月的餘額（存量）變動情況。

表1 2000-2016年我國債券市場發行規模

（單位：億元）

表2 2000-2017年我國各類債券餘額規模

（單位：億元）

圖1 2017年12月我國各類債券餘額佔比示意圖

從表1和表2所示資料可以清晰看到，我國債券市場在規模增長和品種結構方面具有以下幾個特點：

一是整體上看，國債發行相對平穩，只有2007年和2016年國債發行規模變動較大。2007年國債發行規模突然從2006年的8,883億元猛增到23,483億元，增長了163.85%，國債餘額也從2006年的36,668億元，快速增加到2007年的53,601億元，是2006年的1.46倍。2016年國債發行由2015年的21,216億元大幅增加到30,665億元，年增幅為44.54%。2016年國債餘額達到119,845億元，到2017年12月3日的最新資料，國債餘額達到13.27萬億元，在債券市場各類債券餘額中位居金融債、地方政府債之後排名第三，佔整個債券市場餘額717,353億元中的18.50%。從各類債券餘額看，雖然國債餘額佔比和規模居第三位，但由於國債的特殊地位、流動性、廣泛性和財富管理的功能特徵，國債及其收益率無疑是債券市場的基石債券和風向標。

二是，金融債規模快速增加。1994年，金融債當年發行規模182億元，到2000年就增加到1645億元，2007年首次突破萬億大關，達到11,928億元，2016年發行額，達到了46,288億元， 2016年底，金融債餘額163,375億元，到2017年12月3日，金融債餘額已達到181,731億元，是我國債券市場中規模最大的債類型別，佔整個債券市場債券餘額的25.33%，但基於融資功能和持有主體的特定性，我國金融債更多地表現為金融機構特別是商業銀行資產負債結構的調整和政策性銀行與商業銀行金融資源在市場化平臺上的互換。由於融資功能和特有主體的特定性，我國金融債並不明顯地表現為居民和機構投資者財富管理的資產屬性，現實中市場流通意願弱，流動性明顯不足，對社會缺乏廣泛的影響力。金融債在我國債券市場中，扮演的主要是特定金融機構的融資功能，而不是社會財富管理的市場化工具。

三是，地方政府債發展迅猛，規模迅速膨脹。2009年至2014年發行規模還控制在2000億元至4000億元之間，2015年和2016年則大幅度增加到38,350.62億元和60,458.40億元。短短不到10年，到2016年底，地方政府債券餘額已達106,281億元，2017年12月3日的最新資料表明，地方政府債餘額已超過國債，達到147136億元，居所有債券型別餘額的第二位，佔比20.51%。在地方政府債中，以地方政府城投債為主，近幾年也有少量中央政府代地方政府發行的政府債券。

四是，企業債穩步發展，公司債快速增長。我國的企業債起始於上世紀80年代。按照1987年頒佈的《企業債券發行條例》，企業債只能由全民所有制企業發行。本質上說，企業債是公司債的一種特別形式。2007年企業債券發行額首次突破千億大關，達到1109.35億元，之後逐年增加，一直維持在四、五千億的規模，2014年達到6971.98億元的峰值。公司債券的發行額在2014年前一直在千億元左右，2015年和2016年大幅增加到10,283.55億元和27,734.68億元。到2016年底，企業債和公司債及可轉債餘額分別達到32,632億元、43,117億元和344.06億元，三者合計餘額76,093億元，到2017年12月3日，三者合計餘額增加到82631億元，排名第四，佔比11.51%。

從債券市場的整體規模看已然不小，2007年至2016年，債券市場餘額從128,380億元增加到642,704億元，2017年12月3日，債券餘額又增加到717,353億元，已過70萬億大關。增加了4倍多，年均增速高達19.58%，但品種結構之間發展很不平衡。金融債規模雖然最大，但缺乏市場流動性，市場財富管理功能弱。在所有債券品種中，地方政府債規模和增長速度驚人，存在巨大的隱性風險。相比而言，公司債(僅含企業債、可轉債，下同)規模不大，僅佔總規模的11.51%，弱化了債券市場作為財富管理的功能。如何平衡債券市場品種結構之間的發展速度和規模，適當加大公司債發行規模和在債券市場餘額中的比重，提高債券市場的資產組合和財富管理功能，是我國債券市場進一步發展面臨的問題之一，也是推進中國金融體系市場化改革，加速“金融脫媒”程序必須思考的問題。

二、相互分割的市場如何實現一體化？

經過近30年的發展，特別是近幾年來隨著短融債、中期票據、商業銀行次級債、公司債、可轉債以及“熊貓債券”等收益與風險在不同層次匹配多樣化債券的出現，我國債券市場體系已基本形成並具有自身較為明顯的特點。

目前，我國債券市場的結構特徵可概括為“兩類市場、主輔市場相銜接”的格局。“兩類市場”是指場內市場和場外市場。場內市場指的是交易所市場（上海證券交易所和深圳證券交易所），場外市場指的是銀行間債券市場和商業銀行櫃檯債券市場。實踐中，場內和場外兩類市場逐步形成了“以銀行間市場為主、交易所市場為輔、商業銀行櫃檯市場為補充”的市場格局。從債券發行角度看，國債和企業債可在場內和場外兩個市場發行。從2007年起，公司債政策上可以分別在場內市場即交易所市場和場外市場即銀行間市場發行，但實踐中，仍以場內市場即交易所市場發行為主。金融債和非金融企業的短期融資債、中期票據等只能在銀行間市場發行。

圖2 中國債券市場結構圖

1996年1月組建的銀行間債券市場，無論是債券存量還是日交易量，在我國債券市場中均處於絕對主導的地位，屬於債券批發市場，據央行2017年10月底金融市場執行情況通報，在我國債券市場託管餘額72.4萬億元中，銀行間債券市場託管餘額就佔到了64.2萬億元，佔比88.7%，日交易額大約在4000億元左右。我國銀行間債券市場的交易主體由銀行和非銀行金融機構以及期貨公司、基金公司等組成，截止到2017年10月，僅中債登登記在冊的交易成員已達1188家，目前實行的交易成員准入備案制。在銀行間債券市場，商業銀行是債券市場的主要投資者，約佔銀行間債券市場的59.24%。

作為場內市場的交易所債券市場，在我國債券市場處於輔助地位，屬於集中撮合交易的零售市場。截止到2016年末，國債餘額只佔場內市場債券餘額的8.66%，日均債券交易量在40億元上下，僅佔銀行間債券市場日交易量的1%左右。

受特定製度和相關機制的約束，不同債券只能在不同市場中進行交易。銀行間債券市場、交易所債券市場、商業銀行櫃檯市場聯通不足，彼此分割，沒有形成一個相互聯通的市場整體，導致各類債券不能在統一的交易機制下共同交易，加大了債券市場的流動性成本，降低了市場交易效率，嚴重抑制了債券市場的財富管理功能。

除在交易所交易的國債，中證登為二級託管，中債登為一級託管外，交易所債券市場和銀行間債券市場各自流通的債券採取的都是一級託管制度，在債券登記、交易和託管結算等程式上存在明顯不同，這種制度設計，使兩個市場的交易存在難以跨越的門檻和障礙，嚴重影響了債券市場的一體化發展。

所以，構建一體化的債券市場，提高債券市場的財富管理功能，是我國債券市場改革和發展所必須解決的第二個問題。解決債券市場一體化的關鍵是制度一致、機制相通、資訊共享。

三、債券投資者結構如何調整？

受特定製度約束和相關交易機制的限定，不同的債券只能在或主要在特定市場進行交易。市場分割和制度約束，決定了我國債券市場投資者結構的特殊性。

我國債券市場的投資主體或持有主體包括央行、政策性銀行等特殊機構，商業銀行及其它類銀行，證券公司、保險公司等非銀行金融機構，社保基金、公募基金等基金類機構投資者，也包括個人投資者。

表3 2017年11月我國銀行間債券市場投資者數量情況（按託管種類分）

（單位：個）

注：（1）特殊結算成員包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構；（2）甲類成員：具有結算代理資格和櫃檯業務資格的機構。乙類成員：只能辦理自營業務的機構。丙類成員：委託甲類成員代為辦理債券結算業務的投資者，包含委託證券公司辦理企業債業務的機構和個人。（2）此表資料僅包括中債登市場部分資料，不包括上清所資料（上清所資料未披露），故不能涵蓋整個銀行間市場。資料來源：中央國債登記結算有限責任公司

在我國債券市場，不同的債券只能在不同的市場進行流通交易。國債可以在銀行間債券市場、交易所債券市場及部分商業銀行櫃檯進行交易，但以銀行間債券市場交易為主。金融債券和銀行次級債只能在銀行間市場交易，企業債券和公司債可以在銀行間市場和交易所市場交易，可轉換債只在交易所債券市場交易。

我國債券市場以銀行間債券市場為主。據央行統計，在2017年10月底債券市場託管餘額72.4萬億元中，由銀行間債券市場託管的餘額就達64.2萬億元。進入銀行間市場進行交易和投資的主體，有一定的資格限定，除央行、財政部和政策性銀行等特殊成員外，主要表現為各類金融機構、基金管理公司，近幾年開始有境外機構和非金融性機構投資者以丙類賬戶進入，個人投資者只能在交易所債券市場進行投資，不允許進入銀行間市場，具體成員數見表3。

表4 2016年末我國銀行間債券市場投資者持債結構——中央國債登記結算公司託管部分

（單位：億元）

注：特殊結算成員包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構

表5 2016年末我國銀行間債券市場投資者持債結構——上海清算所託管部分

（單位：億元）

注：非法人機構：證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金公司特定客戶資產管理組合、企業年金計劃、保險產品、信託產品、社保基金、其他非法人機構。

銀行間債券市場在我國債券市場處於主體和中心的地位，交易所債券市場則處在輔助地位，交易所債券市場對投資者沒有特殊的資格限制。

從表4和表5中可以看到，我國銀行間債券市場的持有主體主要是商業銀行，截至2016年末，在國債、政策性銀行債和其它商業銀行債中，分別持有這三類債券全部餘額的67.07%， 62.8%和75.78%。交易所債券市場的持有主體主要是證券公司，據中證登2016年統計年鑑披露的資料可知，截止2016年末，包括深、滬兩市在內的證券結算系統參與人，證券公司有225家，佔總數的62.5%。

由於制度限制，商業銀行不持有在交易所債券市場交易的公司債，截止到2016年末，其只持有銀行間市場企業債的14.58%。商業銀行共持有銀行間債券市場各類債券餘額309,939億元，佔比達59.24%。不考慮央行、財政部等特殊成員外，排在第二的債券投資者是各類基金，分別持有國債3.27%，政策性銀行債在22.88%，企業債47.69%，商業銀行債21.48%，在中期票據和二級資本工具餘額中，基金類投資者持有比例超過商業銀行，分別為46.17%和75.53%。在銀行間債券市場，基金類投資者持有的各類債券餘額62,568億元，佔銀行間市場債券餘額的11.96%。

截止到2016年末，除商業銀行和各類基金外，保險機構持有銀行間債券市場各類債券餘額總計15069億元，佔比2.88%，其中持有國債餘額3.23%，政策性銀行債4.70%，企業債4.92%，中期票據9.14%，

在銀行間債券市場，其它型別機構持有各類債券餘額相對較少，佔比較低。受資金規模、債券的固定收益特性、投資組合約束和相對複雜的風險識別等因素影響，個人投資者較少直接投資於除國債外的其它債券，而主要是透過基於居民財富管理的機構投資者購買相關基金產品，實現債券的間接投資。我國債券市場的投資者結構與日本、德國的情況相類似，與美國市場的情況則有較大差異。在德國，貨幣市場機構（Monetary Finance Institution）是債券市場主要的持有者，持債比例佔有市場餘額的50%左右。在日本，商業銀行持債比例在30%左右。在美國，商業銀行的持債比例13%左右，基金、保險等非銀行金融機構和集合投資人是債券的主要持有者。從這一比例看，我國商業銀行仍佔有多數金融資源，我國金融體系目前仍然是銀行居主導的金融體系。

如何看待我國債券市場投資者結構及其變動趨勢，如何最佳化和改善我國債券投資者結構，是我國債券市場發展面臨的第三個問題。解決這一問題必然涉及到一個重要選擇，即未來中國金融體系究竟是維持目前的銀行主導型金融體系，還是逐步過渡到市場主導型金融體系？一國金融體系資產結構的變化和投資者持有資產結構的變動方向，是決定一國金融體系變革的基礎力量。

吳曉求等在《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》一書和在《建立以市場為主導的現代金融體系》一文中曾從中國金融改革所追求的核心目標和所依賴的路徑角度上，從金融體系形成的法律、文化等外部影響因素和金融功能的內在演進規律、金融體系的市場微觀結構等方面，論證了中國為什麼從戰略層面上必須選擇也必然選擇市場主導型金融體系。實際上，雖然目前的中國金融體系仍帶有較明顯的銀行主導型金融體系的特徵，但從趨勢看，市場主導型金融體系的基礎正在逐步形成，證券化金融資產的比重的上升，呈現出趨勢性特徵。

正是從中國構建現代金融體系即市場主導型金融體系的戰略目標出發，也基於中國金融變革的現實趨勢和歷史邏輯，既要不斷調整投資者資產結構，提升證券化金融資產的比重，也要促使包括各類債券在內的證券化金融資產在各相關持有主體持有比例的趨勢性變化。其基本的方向是，在推動債券品種結構適度調整和各類債券餘額不斷增加的基礎上，擴大包括基於財富管理的各類基金、保險機構對債券的持有規模和比重，這是債券投資者結構最佳化的重點。

四、信用評級的權威性和公信力如何提高？

信用評級制度是債券市場發展的前提。一個具有權威性和公信力的信用評級體系是債券市場正常發展的重要基礎，也是投資者識別風險、規避風險並實施與其風險偏好相匹配的投資組合的必要條件。與發達國家信用評級的權威性、公信力相比較，我國的信用評級尚有很大差距。這種差距不主要表現在信用評級的技術層面，比如評級指標設計的科學性方面，甚至不主要表現在資訊的收集、識別和處理等方面，而是主要表現在信用評級機構的生態環境和盈利模式方面。我國信用評級機構與政府的關係，信用評級機構與評級物件和資訊使用者之間的關係，我國信用評級機構盈利模式的非獨立性，都嚴重侵蝕了信用評級機構的獨立性、客觀性和公信力，進而損害了債券市場發展的基石。

我國信用評級行業起步較晚，經驗不足，但在信用評級指標體系設計等技術層面，由於借鑑、參考了穆迪、標普和惠普三大著名信用評級機構的一些指標設計，並結合中國的實踐，已初步形成了自身的指標體系和分析框架。

表6 國際三大信用評級機構信用評級指標體系

表7 我國三大信用評級機構主體信用評級指標體系

表8 我國三大信用評級機構財務分析框架

雖然我國信用評級機構評級指標體系內容有差異，分析方法和分析重點有所不同，但對宏觀環境、行業週期和公司治理結構等基礎因素，對公司盈利能力、現金流水平和財務結構等影響債務履約能力的財務因素的關注，是各評級機構所必須關注的共同點，對共同因素的關注大大強於對特別因素的關注。我國信用評級存在的問題，顯然不主要來自於指標體系的設計和財務分析框架這些技術因素，而主要來自於一些制度性或環境性因素。

具體地說，這些制度性環境性因素主要指以下三個方面：

一是，信用評級機構利益的非獨立性，盈利模式缺乏市場的內生性。由於信用文化缺失、信用評級市場不發達，信用評級之遞延產品、衍生產品無法支撐信用評級機構的生存和發展，特定時期的特定利益訴求使信用評級的客觀性、權威性和公信力受到了嚴重挑戰，這種嚴重挑戰常常侵蝕著信用評級這個“替天行道”行業的生存底線。

二是，信用評級機構與某些特定被評級企業利益邊界的不清晰。這種不清晰的嚴重後果就是形成利益共同體，並衍生出一種不正常的利益交換關係。基於利益邊界不清晰的信用評級與其說流於形式，不如說瞞天過海、混淆視聽，這種情況雖然近年來有所收斂，但仍時有發生。信用評級機構“利益共同體”的角色特徵，使其無法從客觀、真實、公正的角度作出信用評級。基於這種利益訴求的信用評級，必然缺乏有效性、權威性和公信力。

三是，信用評級機構與政府有關機構不適當的關係。主要表現在政府有關機構以一些堂而皇之的理由不適當干預信用評級機構。政府有關機構是政策的制定者，政策執行的監管者，但有時基於某些利益考慮，角色錯位，干預、影響信用評級機構對相關企業的信用評級，導致信用評級資訊失真，而失去了客觀性。

信用評級公信力不足是制約我國債券市場發展的第四大問題。提高信用評級的客觀性、權威性和公信力，除了根據中國的實際情況，在借鑑國際權威評級機構的指標體系、經驗做法的基礎上，進一步完善評級指標和評估方法外，改革的重點在於探索我國信用評級機構獨立的生存與發展模式；在於徹底消除評級機構與評級物件之間的“利益共同體”現象；在於如何在法律、制度和政策層面保證信用評級機構的不受干擾的獨立專業行為。

五、債券市場的監管體制如何改革？

債券市場監管主要涉及到債券的發行、上市、交易、資訊披露、託管和退出等環節，其中，發行制度、交易規則、市場結構、託管體系是監管改革的重點，資訊披露是監管的重點。債券市場資訊披露的主要載體是發行人的財務報告和信用評級機構的信用評級報告。受發展歷史和金融監管架構的影響，我國債券市場監管體制具有“多頭監管、垂直管理、相互分割、自成體系”的特點，基本原則是規模控制、集中管理、誰審批誰監管。

1. 多頭監管、垂直管理。在實踐中，我國債券市場監管堅持“誰審批、誰監管”的原則，形成了“多龍治水”的多頭監管格局。財政部負責國債和地方政府債券的監管；央行負責短期融資券、中期票據、央行票據和金融債的審批與監管；國家發改委負責非上市公司企業債券的發行審批和監管；證監會負責上市公司發行的公司債和可轉債的批准和監管；保監會負責審批保險公司債權投資計劃。多頭監管必然帶來垂直管理、市場分割、相互獨立、監管套利、效率低下。

多頭監管除了形成各自垂直管理的市場格局外，還表現在企業（公司）發行債券時品種被部門化，被分割成多個券種。企業債、公司債、短融債、中期票據等雖然在期限上、企業性質等有所差異，但其本質都是企業(公司)發行的債券,批准和監管的主體不同,它們被分割在不同的交易市場進行交易。客觀上講，央行推出的短融債、中期票據等企業債務融資工具，進一步拓寬了企業直接融資渠道，客觀上起到了融資“脫媒”的作用，豐富了債券市場的品種，是央行的一種工具創新，具有重要作用和積極的市場創新意義。但作為同是企業直接融資的債券工具的各類企業（公司）債券，分別由三個部門或監管機構批准（備案），的確反映了我國債券市場監管存在的問題。

債券市場監管的重要環節是債券發行審批。以企業發行債券的審批制度為例，經歷了一個由行政審批到核准制再到註冊制、備案制的改革過程，市場化改革的趨勢顯現。2008年1月前，企業債的發行採取的是額度控制、行政審批，之後國家發改委將企業債的發行簡化為核准製程序。企業短融債、中期票據等也從2008年起由央行批准改為在銀行間市場交易商協會註冊，由審批制改為註冊制。公司債和可轉換債目前實現的仍是核准制。企業債和公司債及可轉債，作為企業發行債券的主要品種，雖然實行的是核准制，但無論是發改委實行的核準制，還是證監會的核準制，都存在較繁瑣的流程，審查相當嚴格，實質上都還有較濃的行政化審批的特點。整體而言，我國債券市場真正意義上的市場化發行體制並未完全建立起來。

2. 市場分割、相互獨立。主要表現在兩個方面：

一是，債券市場出現了相互割裂、不能進行跨市場交易的兩個市場：交易所市場（場內市場）和銀行間市場及櫃檯市場（場外市場）為防止銀行信貸資金進入股市，1997年6月，人民銀行要求商業銀行全部退出交易所市場，同時建立銀行間債券市場，規定商業銀行只能在銀行間債券市場進行債券投資和交易。2009年，證監會和銀監會曾聯合釋出《商業銀行在證券交易所參與債券交易試點的通知》，試圖推動上市銀行重新進入交易所債券市場，但受市場分割的制度限制，政策效果不太明顯。隨著我國直接融資特別是國債、金融債規模的擴大和債券市場的發展，銀行間債券市場無論是規模還是交易都超過了交易所債券市場，成為我國債券市場的中心和主體。銀行間債券市場的形成，對我國債券市場的發展意義巨大，問題的關鍵是，這兩個市場相互獨立、分割封閉，既不能實現跨市場發行，也不能進行跨市場交易。人民銀行批准發行的央票、金融債、短期融資債券和中期票據只能在銀行間市場發行和交易；證監會批准發行的公司債、可轉債只能在交易所市場發行和交易。只有企業債和國債可以在兩個市場交易，但以銀行間債券市場為主。從制度和技術層面上打通兩個市場，實現跨市場交易，對方便投資者，提升市場流動性，提高債券市場財富管理的功能具有重要意義。

二是，債券市場形成了兩個難以相容、資訊互換困難的託管體系。即中央國債登記結算公司（簡稱中債登）和中國證券登記結算公司（簡稱中證登）。中債登主要負責銀行間債券市場開戶和債券的登記、託管、結算以及商業銀行櫃檯國債交易的託管。中證登則負責交易所債券市場的開戶和債券的登記、託管、結算。中債登受人民銀行和銀監會共同監管，中證登受證監會監管。這兩大系統存在較大差異，在制度、技術上都未能實現有效連線。對非銀行金融機構和2009年後的商業銀行來說，雖然沒有跨市場交易的限制，但若要在銀行間債券市場和交易所債券市場進行投資和交易，則必須同時在中債登和中證登同時開戶。由於建立了相對集中的託管體系，分別開戶和分別登記、託管、清算的模式顯然限制了跨市場交易，容易形成制度性套利。

“誰審批，誰監管”的相互割裂的監管體制是制約中國債券市場發展的第五大問題。基於上述分析，債券市場監管體制改革的方向和重點是：

1. 構建統一的債券監管體系。

統一而有效地監管體系是債券市場發展的重要前提。目前存在的多頭監管體系既有過渡性的時代特徵，也有現行金融監管模式的烙印，在當時條件下，對於發揮各方積極性，探索債券市場發展的破冰之路，有積極意義。我國債券市場發展，未來既不再是破冰之路，甚至不主要是探索之路，而是走向國際化的發展之路，目的是大幅度提高債券市場的財富管理功能，為中國資本市場成為國際金融中心打下堅實的基礎。為此，必須協調相關監管機構的職能，透過修改《證券法》和有關監管法規、規則，實現證券監管部門對債券市場的統一監管。作為過渡期安排，對場內和場外債券市場，可實行證監會與央行的聯合監管。

2.改革債券發行制度。

現行的企業債發行審批與公司債發行審批應合而為一，均由證監會核准或備案。央行註冊管理的短融債、中期票據等準企業債券亦要納入企業債監管範圍，統一規範企業作為發行主體的各類債券的發行標準和程式，地方政府債、金融債等發行審批主體可不變，改革的重點在企業債券類的發行體制。

債券發行制度改革的另一個重點是發行審批機制由審批制、核准制過渡到註冊制或備案制，為此必須健全發行標準，完善債券發行主體的資訊披露機制，提高市場透明度，加強債券市場的動態監管。

3. 保持債券場內市場和場外市場的內在聯通和協調發展，是債券市場改革的基本目標，必須摒棄“誰審批，誰監管”的發展思路和監管原則，這個思路和原則只會加劇市場分割、制度壁壘、“山頭林立”，統一的體現財富管理功能的符合國際金融中心標準的債券市場難以形成。我們必須在制度規則、發行標準和交易技術層面上實現兩個市場的相互連通和資訊互換，為債券市場的全面開放和國際化鋪平道路。