從DeFi引爆的牛市到如今的機構性牛市，區塊鏈行業在2020年迎來了兩次爆發，既有DeFi應用的大規模湧現，又有海外機構持續地加倉主流加密資產，種種跡象都在表明行業已經走出蠻荒階段，進入到發展的關鍵節點。

作者|王大樹

一、行業的週期與創新

Mable：行業週期整體上到了非常關鍵的轉折點，具體表現在兩方面。

一方面是市場對比特幣認知的改變。 最明顯的是幾個月海外機構先後宣佈持倉比特幣，雖然目前這些持倉在他們的資產配置中只佔很小一部分，但大家都知道比特幣是在2008年美國金融危機的背景下誕生的，它的創始區塊裡面也包含了對資本主義已有金融制度的挑戰，包括當時的救大機構和放水。

所以在接下來的經濟大放水趨勢下，機構持倉的狀況應該會越來越多，配比可能也會越來越高。

另一方面是行業對區塊鏈本身認知的轉變。 現在大家對於Web3.0的認知已經到達一定程度了，我們觀察到越來越多的人意識到中心化平臺的風險，也有越來越多的公司會選擇學習和理解去中心化，但一個公司和一個去中心化網路本身是相互矛盾的。

所以長期來看，我認為公司制度會面臨去中心化組織制度的挑戰，畢竟網際網路巨頭短期之內很難被革命，除非自己革自己的命。

Mable：創新不是一蹴而就的，其實回顧網際網路近三十年的發展，創新一直是螺旋上升的過程，上一階段的基礎設施孕育出下一個階段APP，這一階段的APP會變成新階段的基礎設定，可能孕育出其他新的應用，所以它是一個逐漸往上走的過程。

回到你的問題上，我認為資源永遠會有馬太效應，不是誰都能創新，也不能要求創新一直在，尤其是底層公鏈，不太可能每條鏈都跑出來，可能最後留下的只有2-3條，但在他們的基礎上可能會衍生出很多應用或中介軟體，但這些應用也是基於已有的基礎設施的產物，而不是完全獨立生態之外存在的創新。就像上面說的，它是一個螺旋上升的過程。

Mable：我個人持比較謹慎態度，首先PoW已經足夠好，實際的耗能並沒有很多人說的那樣那麼多。

其次PoS系統對已有價值網路的守護者非常不友好，全球有很多礦工一直在維護這個價值網路，PoW也是更為去中心化的保證，PoS讓門檻降低會讓中心化變得更容易。

最後是以太坊2.0相比於1.0來講工作量很大，但在效能的提升上卻並不怎麼樣，所以單純解決以太坊效能的話，1.0加上Roll-up可能就可以撐一段時間了（假設roll-up不要推遲太久）。

二、DeFi的走勢與問題

Mable：其實就兩個標準。其一是如果一個專案需要和很多外部協議進行互動，在這種情況下，如果團隊本身安全能力以及工程能力不是很強，我們就會更謹慎地對待。其二同樣假設一個專案需要依賴很多外在協議來獲取流動性，而這些外部流動性如果會因為外在協議的撤離而消失，我們也會這個專案打一個問號。

從本質上來看，專案透過外部協議來獲取流動性是一把雙刃劍，一方面外部協議可以幫助你來做各種事情；另一方面，過於依賴外部協議既存在高風險，還無法助力自己鑄造核心競爭力，所以這非常不利於價值捕獲。

Mable：流動性挖礦是很好的代幣分發機制，尤其對於UniSwap的股東們，他們需要這種去中心化的分發機制，不過UNI的分發比較集中，它不是說像Sushi絕大部分是由挖礦產出。從本質上來看，Uniswap或者Compound需要透過流動性挖礦這種機制來把代幣分發出去，不然代幣就會變成大戶的單機遊戲。

當然，那些社群類專案流動性挖礦活動的「公平」更多地也是一種話術。說到底，真正的問題在於那些只參與流動性挖礦的散戶沒有太多決策權，他們的一個人單獨一票不值錢，聚集起來才值錢。

這也是我最近頻發在思考的問題——DeFi協議的治理代幣到底要如何捕獲價值？它不是一個0或者1的問題，也就是說不是一票治理權有沒有價值的問題，而是治理權（票數）只有到達了一個門檻以上，投票才能改變結果，單張的治理票對於單獨的持有者來說價值是趨近於零的。

Mable：一個是品牌效應，另一個是協議本身的安全性與互動性。品牌效應很好理解，而與品牌相輔相成的還有社群。坦白講，一個社群裡早期需要有在裡面得到好處的持幣人，大家一起孕育品牌，這樣才能在之後爆發出強大的共識，從而激勵幣價。

協議的安全性和互動性則關於超級協議矩陣的形成，比如典型的AMM服務商Curve，按理說這樣的服務任何人都能做，但使用者還是用它比較多，原因就在於它已經完成了與各類協議的互動整合，被整合得越多就越難被取代。

Mable：起初我不確定他們這一系列M&A具體的價值捕獲怎麼操作。為此我和AC交流過，他解釋這一系列的「合併」是要協調每個協議的開發者團隊，減少組合過程中的摩擦，提高開發效率。

比如一個智慧合約和另一個智慧合約需要一些特定的適配工作，如果合併的情況下，大家的利益就會更一致地去直接推進這個事情。所有人的時間都是有限的，不可能讓一個DeFi協議去專門適配另一個毫無利益關係的協議。但有一個超級矩陣就不同了，點對點協作一定是更高效的。

我還是很認可他這個說法的，因為早前投資dForce時，我對DeFi的一個認知是Compound、AAVE等所有鏈上借貸協議走到終局時，費率都會被無限壓縮。原因在於任何人都可以提借貸服務，從單挖礦角度來講，誰給的收益高，流動性就去誰那裡。

而且程式碼也是開源的，開發者只要有能力吸引流動性到自己的協議上，就可以做借貸生意，那借貸協議是很難收取高昂費用的。哪怕大家今天只認Compound、AAVE，但一旦它們收取很高的費用，或者太多錢在一個池子裡，流動性就會流失去收益更好的地方，所以DeFi最終還需要透過協議矩陣來捕獲生態內流轉的價值，這也是DeFi長期發展的方向。

三、投資覆盤與預測

Mable：總體來講，我們的投資邏輯還是基於事物發展基本規律，從底層開始投，搭好底層基礎設施才能投資上層建築。之前投資的分散式儲存和公鏈都屬於Web3.0，基本就是按照技術堆疊往上投。

18、19年的主題肯定是基礎設施，基本思路就是如何把以太坊變得更好， 佈局完公鏈之後，就開始考慮像The Graph這一類屬於中介軟體，兩年前的考慮是任何一個鏈上應用都會對資料索引有需要，所以在今年DeFi起來的時候，The Graph也起來了。

今年投資最多的方向就是DeFi協議，像dYdX、Compound等這些我們早期都有看到，但當時並沒有參加它的股權投資，因為我們認為發幣是價值捕獲必須的一部分。但到了去年下半年和今年，市場時機已經開始成熟，我們投了很多交易類和借貸類的基本應用，這些佈局也都在DeFi堆疊的下層，再往上層就是衍生品等。

Mable：一種是參考傳統投資的邏輯。我認為網際網路產品的增長規律在區塊鏈行業依舊很可用，會被眼下的頭部產品的增長限制住你的視角，但做投資的前提還是思考這個賽道到底發展到怎樣的程度，呈現怎樣的競爭態勢，還會不會有更新的一波趨勢。

例如FTX，它進場的時候交易所競爭已經非常激烈，但它為什麼有可能跑贏這些老交易所？這個時候藉助傳統投資的思維框架——一個賽道會有兩到三次產品形態的迭代之後再形成真正的巨頭格局，可能會更好地穿透本質。

另一種就是不斷學習，不斷開發自己的觸角，對一切新事物都抱有開放的心態，不斷打破曾經的偏見承認自己錯誤，迭代認知。

Mable：這就因人而異了，比如作為投資機構，首先得明確自己擅長什麼以及哪類投資比較賺錢，這個需要靠不斷覆盤來發現。有些人對宏觀的判斷很有感覺，可能就會靠在比特幣上做波段賺錢，有些人可能是對於早期專案特徵把握特別好，能夠在比較多的選擇裡淘出最優專案。

回到Multicoin Capital上，我們核心在於各種決策後的定時覆盤，但覆盤的前提確保留存了此前所有投資決策過程以及對應的思考，這樣才能明確到底是在做長期投資還是趨勢交易。

Mable：一種是常規BD，主要是拼人際網路；另一種就是透過寫作輸出內容，以此觸達到有思考的創業者，比如你們之前翻譯的DeFi堆疊那篇文章，很多人看完後有啟發想找到我們進行交流，這個過程中能互動出很多有意思的想法，對觸達到好專案很有幫助。

Mable：我覺得接下來應用端還是會繼續爆發。 比如DeFi領域中衍生品賽道，因為現在很多專案還在探索階段，類似於Compound在19年年中的階段，稍微小有成就但還是有很多發展空間。

另外就是各種AMM本身的生態系統，因為像Solana這種效能較高的公鏈會支援Serum，所以鏈上訂單薄交易可能也會很多。

再稍微發散性思維的話，我覺得合成資產也有很多機會，合成資產不僅包括原生的鏈上資產，還包括在去中心化衍生品交易所上可以買的股票。此外還有 一些現象級的機會，比如已有網際網路公司發幣的應用。

原文連結 : http://www.chainbs.com/article/2058066