文 | 黃曉峰

編 | 宋 鴻

利率震盪帶動2020年債券市場波動，並在接連違約中暴露更多問題，飽受詬病的除了“國企信仰”、結構化發行，還有債券信用生態問題。日前，繼證券評級機構中誠信、大公國際被約談後，東方金誠因多項違規被責令整改，並被中央紀委介入調查。

“今年債市收益慘淡，據我們統計，截至目前，今年純債類基金平均收益率大約在2%左右，這其中一部分原因是許多踩雷的純債基金收益率直接變為了負數。”某公募基金純債類基金經理向《今日財富》雜誌透露。

根據wind統計，截至12月14日，場內與場外市場違約或展期的債券已達134只，涉及金額1507億元，創下新記錄，其中，超過40%的債券違約主體評級為3A。曾經作為債券市場“香餑餑”的國有企業今年同樣問題不斷，截至目前已有8家國有企業債券構成實質性違約。

債券違約金額創新高、“國企信仰”倒塌，令眾多投資者感到不解。根據Wind資訊、《今日財富》雜誌統計，截至12月中旬，今年債券違約事件涉及債券發行主體68個，已波及包括銀行、證券公司在內33家金融機構，但在市場的質疑聲中，多數機構選擇了沉默。

債券市場擴張加速 潛在風險不容忽視

事實上，近年來，債券市場規模的加速擴張，債市的野蠻生長也催生了不少問題。根據國泰君安證券研究報告顯示，2018年至2019年債券違約數量出現了大幅度上升。其中一部分原因可能與債券市場的整體發行規模上漲有關。

國金證券投行相關負責人向《今日財富》雜誌表示，2019年整個交易所債券市場總體發行規模同比2018年增長24.49%，其中公司債券發行規模同比增長53.47%。各證券公司在2019年看到行業趨勢後也都加大了債券業務方面的投入，國金證券在2019年公司債和企業債的承銷規模同比增幅超過300%。

“2018年和2019年許多企業將信託非標融資轉為了標準債券融資，擴大了企業債規模的增幅。”中航信託宏觀策略總監吳照銀向《今日財富》雜誌表示，“一般在一輪貨幣寬鬆之後都會出現一些債券違約時間，其邏輯是一些企業在貨幣寬鬆時認為寬鬆的貨幣未來都是常態，這樣就按照長期貨幣寬鬆貨幣政策去投資佈局。結果貨幣緊縮到來，企業的資金鍊就非常緊張，以至出現違約。”

結構化發行疑雲重重 海通證券、東海基金被查

值得注意的是，在本輪信用債危機發生後，海通證券、興業銀行、光大銀行、中原銀行、東海基金等一眾金融機構先後被監管點名或調查。

《今日財富》雜誌發現，在永煤債券違約事件裡第一個被點名的海通證券並非違約債券“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”和“20永煤SCP003”的主承銷機構，而是可能觸發交叉違約的“20豫能化CP002”債券的主承銷機構。

中國銀行間市場交易商協會根據調查獲取的線索並結合相關市場交易資訊，發現海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，其後因相似原因被點名的還有東海基金。

市場認為，對海通證券和東海基金的調查或與結構化發行有關。

所謂結構化發行，是指融資主體與券商共同認購債券，融資主體確保債券順利發行，券商可從中賺取通道費，其本質是監管嚴令禁止的發行人“自融”行為，即直接認購或透過資管產品間接認購所發行的債券。

“結構化發行放大了債券市場的風險，讓一些原本發行較為困難的企業最終發行債券成功，但這將風險放大了。從經濟結構轉型上看，這類發行困難的企業不應該以結構化方式發行，該淘汰的就要淘汰。”吳照銀向《今日財富》雜誌表示。

資料顯示，東海基金旗下產品中持倉前五的債券就有海通證券主承銷的債券，如東海祥蘇短債A持有的“20平煤化（疫情防控債）”、東海祥瑞債券基金A持有的“18大同煤礦MTN006”。與此同時，東海基金今年4月份新上任的副總經理蘇尚才，曾為海通證券固收研究員。

而為了更進一步釐清事實，《今日財富》雜誌就相關問題向海通證券與東海基金求證，比較遺憾的是，截至發稿前，尚未收到雙方的回覆。

信用評級虛高 風險預警能力弱

與此同時，信用評級問題頻發也引發了市場對債券信用生態的質疑。據悉，目前國內大多評級機構採取的是由發行人支付佣金的方式，這使評級機構與發行人產生了千絲萬縷的聯絡，而評級機構的獨立性也備受關注。

信用評級機制失效甚至“評而無信”，不僅無法減少資訊差異，甚至傷害金融資源配置的長期性和有效性。12月14日，中央紀委國家監委網站載文指出，知名評級機構東方金誠國際信用評估有限公司原總經理金永授、東方金誠江蘇分公司原總經理崔潤海近日被“雙開”，涉嫌犯罪問題被移送檢察機關依法審查起訴，所涉財物隨案移送。

作為國有信用評級機構高管，金永授和崔潤海憑藉手握的金融資源和職務便利，損公肥私搞利益輸送，肆意妄為收受財物，涉案金額巨大，再次將信用評級機構的公正性問題推到了風口浪尖。

據資料統計，三季度存續的非金融企業債務融資工具、公司債和企業債發行人AA級佔比分別為29.58%、23.38%和56.90%；AA+級及以上發行人佔比分別為68.87%、62.62%和31.90%，AA級以上各類債券全部接近甚至超過90%。

這些AA級以上的債券中究竟包含多少水分？目前尚難預測。永煤債券違約後，中誠信國際將永煤控股主體評級從AAA下調為BB，華晨汽車由CCC級下調至C級。但觸發違約後才下調評級也顯示了信用評級機構風險提示功能的不足。

在業內看來，在資管新規非標轉標的大勢之下，債券市場擴大規模成為必然，發行主體、承銷機構、評級機構和中介機構如何更好地恪盡職守、公平公正地承擔自身義務，維護債券市場的穩定發展，成為了此次債券風波之後需要追問的問題。

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