廣東德冠薄膜新材料股份有限公司（以下簡稱：德冠新材）主要從事功能薄膜、功能母料的研發、生產與銷售，為客戶提供功能性雙向拉伸聚丙烯薄膜和雙向拉伸聚乙烯薄膜基材、功能母料，主要產品包括無膠膜、標籤膜、消光母料等。目前，公司正在衝刺科創板IPO。然而，我們研究後發現，公司業績增速較慢、現金流不佳，銷售費用率低於同行，銷售人員薪酬異常，部分銷售真實性存疑。
業績增速慢，現金流不佳
德冠新材在報告期內業績增速並不快，2017年至2020年上半年，公司營業收入分別為94636.32萬元、100738.60萬元、105829.48萬元、47448.10萬元，相應年份的淨利潤分別為4500.36萬元、3040.32萬元、5562.38萬元、3586.58萬元。公司2017年至2019年營業收入年均增長率僅為5.75%。不僅如此，公司報告期各期員工人數分別為721人、677人、678人、665人，有顯著的下滑趨勢，德冠新材的經營是否出現了問題呢？
我們還發現，德冠新材的現金流水平不佳。據招股書披露，公司2017年至2019年經營活動產生的現金流量淨額分別為-10868.82萬元、1131.32萬元、-4166.72萬元，三年合計淨流出13904.22萬元。而公司這三年淨利潤合計為13103.06萬元，兩相比較存在巨大差異。
對此，德冠新材解釋，報告期各期淨利潤和經營活動現金流差異較大主要系部分票據貼現收
到的現金計入籌資活動收到的現金所致。公司2017年至2019年因票據貼現收到現金分別為7757.02萬元、7966.91萬元、11125.43萬元。
在進行調整後，2017年至2019年經營活動現金流量淨額分別為-3111.79萬元、9098.24萬元、6958.71萬元，三年合計淨流入12945.16萬元。雖然在金額上吻合了，但公司現金流的波動仍然較大，且2017年現金流仍然為負。
比較奇怪的是，德冠新材在進行票據貼現操作後，2017年至2019年各期貨幣資金的餘額分別為3072.85萬元、4024.45萬元、2451.73萬元，並未發生大幅增長，於此相反，還有所下滑。
銷售人員貢獻大，薪酬低？
德冠新材的銷售費用一直保持較低水平，為公司的盈利作出了不小的貢獻。2017年至2019年，公司銷售費用分別為1332.32萬元、1247.51萬元、1259.28萬元，銷售費用率分別為1.41%、1.24%、1.19%，存在下滑趨勢且大幅低於同行業可比上市公司4%左右的銷售費用率水平，比較奇怪。
進一步研究，我們發現，德冠新材的銷售人員可謂是公司業績的最大功臣，拿著不高的薪資，卻創造了數倍於同行的營收貢獻。據招股說明書披露，公司報告期各期銷售人員數量分別為22人、24人、23人、24人，對於一家銷售額達10億元的公司來說，銷售人員數量確實較少。
以德冠新材列舉的三家可比上市公司為例，國風塑業（000859.SZ）、永新股份（002014.SZ）、斯迪克（300806.SZ）在2017年至2019年平均銷售人員數量分別為86人、98人、98人，是德冠新材銷售人員數量的3倍以上。而除了永新股份的營業收入在20億元以上，國風塑業和斯迪克的營業收入規模和德冠新材十分接近，在10億元上下。
這導致德冠新材銷售人員創造的人均營業收入非常高。據招股說明書披露2017年至2019年同行業可比公司銷售人員人均營業收入貢獻額為1762.61萬元、1853.83萬元、1794.01萬元，德冠新材的人均貢獻額分別為4301.65萬元、4197.44萬元、4601.28萬元，差異巨大。
德冠新材的銷售人員業績這麼優秀，薪酬水平是否較高呢？答案是否定的。同行業銷售人員2017年至2019年平均薪資為17.13萬元、17.61萬元、16.85萬元，而德冠新材銷售人員的平均薪資分別為14.67萬元、15.18萬元、19.88萬元，除了2019年薪資有較大增長外，2017年、2018年德冠新材的銷售人員平均薪酬水平都遠低於同行業水平。
德冠新材在招股說明書中解釋稱，上述銷售費用資料較為異常的原因系近年來不斷加強並擴充套件其與規模較大的客戶之間的穩定合作，同時減少對部分銷售較為分散，採購量較小的客戶及個人客戶的維護。但德冠新材報告期各期前五大客戶銷售佔比分別為14.93%、15.10%、17.25%、15.76%，並不是很集中，且沒有明顯高於同行也可比公司。以2019年為例，國風塑業前五大客戶銷售佔比為17.41%，永新股份前五大客戶銷售佔比為17.93%，斯迪克前五大客戶銷售佔比為37.29%，均高於德冠新材2019年水平。這說明德冠新材的解釋也是站不住腳的。
我們還注意到，德冠新材有兩家控股子公司在2019年11月登出，分別為東莞市德冠東盛薄膜新材料有限公司（以下簡稱：德冠東盛）和佛山市德冠長盛包裝材料有限公司（以下簡稱：德冠長盛），主營業務為銷售薄膜材料。德冠新材登出銷售子公司是否為了掩蓋銷售費用偏低的問題，我們就不得而知了。
銷售真實性存疑，毛利率異常
德冠新材料（香港）有限公司（以下簡稱：香港德冠）是德冠新材在香港的全資控股子公司，成立於2009年1月，主要從事進出口貿易及投資，2019年營業收入為27274.34億元，佔德冠新材2019年營收的25.77%。
奇怪的是，據招股說明書披露，德冠新材2019年的外銷金額為18813.50萬元，佔總營收的18.20%，與香港德冠的銷售資料存在8460.84萬元的差距。一般來說，公司在香港設立子公司是為境外銷售提供便利，以此看來，公司存在將貨物銷往香港後仍然銷售給境內客戶，是否不符合一般商業慣例？德冠新材這麼做的用意是什麼呢？
除此之外，德冠新材對部分客戶的銷售毛利率存在異常。據招股說明書披露，公司報告期內綜合毛利率分別為15.33%、12.78%、14.29%、17.77%。而HOA TRUNG PACKING MATERIALS CO LTD是德冠新材報告期內主要客戶，公司對其的銷售金額分別為1597.23萬元、1763.11萬元、1950.31萬元、379.08萬元，銷售毛利率分別為25.26%、26.94%、29.41%、32.76%，大幅高於德冠新材平均毛利率水平。但據第三方機構顯示，該公司僅有員工4人，是否足以支撐上千萬的業績呢？我們也就不明白了。