國內市場：明年高景氣持續，“十四五”年均新增裝機或超70GW。2020年補貼退坡的情況下，全年新增裝機需求預計約40GW，同比增34.05%，顯著回暖。光伏發電成本不斷下降，已在多個地區成為最便宜的電力來源，2021 年將迎來平價時代。我們預測，在2025 年末可再生能源在一次能源中的消費佔比為19.5%的合理預期下，“十四五”期間光伏新增裝機量將達到約358.4GW，年均約71.7GW，比“十三五”期間年均裝機量增長約78%。

海外市場：主要市場後勁充足，新興市場加速崛起。全球光伏市場發展迅速，2019 年GW 級市場增至16 個，國內元件出口向新興市場轉移。目前來看，疫情對於全球光伏新增需求的影響較小，預計2020 年全球光伏新增裝機量約為118GW，2021/2022 年全球光伏新增裝機可達161/197GW。

元件需求擴張疊加盈利改善，垂直一體化元件龍頭受益。2020 年下半年，多晶矽及光伏玻璃價格出現較大漲幅，後續隨著新產能陸續落地，矽料及光伏玻璃價格有望下行，從而釋放元件端利潤。另外，容配比放開將在相同裝機容量下增加元件需求，BIPV 將為元件企業帶來新的業績驅動。隨著元件市場集中度繼續提升，垂直一體化佈局的元件龍頭企業將受益。

分散式佔比上升，組串式+儲能逆變器企業將受益。逆變器市場進入難度較大，企業一旦形成規模將會具備較強的競爭壁壘。目前逆變器出口市場的毛利率水平較高，國內企業開啟國外市場的努力已見成效，產品出口佔整體銷售的比例持續提升，這將有效提高逆變器企業的盈利能力。分散式光伏在整體中的佔比提升帶來組串式逆變器滲透率的提高，光儲一體化將成為未來光伏產業發展的趨勢，在該領域先行佈局的企業將受益。

投資策略：在全球平價及增長多元化的背景下，“十四五”期間光伏將迎來全球範圍的高速增長期，維持行業看好評級，建議關注兩條投資主線：

1）受益原材料價格下降及需求上升，具備較強盈利能力的垂直一體化元件龍頭企業：隆基股份、晶澳科技。

2）受益於分散式光伏佔比提升，在儲能領域有領先佈局，具備競爭優勢的逆變器龍頭企業：陽光電源、錦浪科技。

隆基股份（601012.SH）

2020 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 335.32 億元，同比增長 49.08%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤63.57 億元，同比增長 82.44%，其中 Q3 實現營業收入 136.91 億元，同比增長 59.53%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 22.40 億元，同比增長 51.93%。

引領矽片尺寸標準更新，產品系列持續更新。公司作為全球最大的單晶矽片供應商，聯合晶科、晶澳、阿特斯等其他六家光伏企業，倡議以 182*182mm 矽片作為下一代光伏產品的標準尺寸，推動大尺寸矽片的應用。另一方面，公司依靠技術進步不斷推出契合行業需求的新產品。2020 年上半年，公司研發的摻鎵矽片成功解決了 PERC 元件的光衰問題，並承諾該產品與摻硼矽片同價；公司 PERC 電池量產效率已達 23%，推出了面向超大型地面電站的 Hi-Mo5 元件新品，其中 72 型元件功率可達 540W；另外，公司推出旗下首款 BIPV 產品“隆頂”，率先進入建築光伏一體化市場，有望開拓新的業績增長點。

加快擴產專案落地，完善全球產能佈局。公司長期致力於建立垂直一體化佈局，今年以來，公司加快推動原有規劃產能建設進度，進一步夯實了公司的龍頭地位。報告期內，公司寧夏樂葉(5GW)單晶電池、滁州二期(5GW)單晶元件專案已全部投產，銀川(15GW)單晶矽棒和矽片專案、泰州(5GW)單晶元件、咸陽(5GW)單晶元件專案已部分投產，西安涇渭(5GW)單晶電池、嘉興(5GW)單晶元件、雲南曲靖和麗江共計 30GW 矽棒和矽片等專案加速推進。另外，公司收購了位於越南的電池產能超 3GW、元件產能超 7GW 的生產基地，完善了公司的全球產能佈局，有利於規避海外貿易壁壘對公司的負面影響。

預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 2.30\3.17\4.01，對應公司 12 月 16 日收盤價 76.00 元，2020-2022 年PE 分別為 33.21\24.05\19.03，維持“買入”評級。

晶澳科技（002459.SZ）

2020 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 166.95 億元，同比增長 23.51%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤12.91 億元，同比增長 85.29%，其中 Q3 實現營業收入 58.11 億元，同比增長 24.99%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 5.90 億元，同比增長 95.12%。

傳統元件龍頭，大規模擴產加速垂直一體化佈局。公司作為老牌元件龍頭，2014-2019 年連續六年元件出貨量進入全球前五，並於 2018-2019 連續兩年蟬聯第二。公司於 2019 年底回 A 之後順利拓展了融資渠道，先後公佈了大規模的擴產計劃。自 2019 年末至今公司共計公告擴產 34.2GW 拉棒和切片，27.1GW 電池及16.5GW 元件，預計投資總額達 270 億元。預計 2020 年底公司矽片、電池、元件產能將分別達到 18.5、19、23.2GW，垂直一體化佈局將進一步提高公司的市場份額及盈利水平。

質量和品牌受廣泛認可，全球化佈局優勢明顯。多年來公司持續進行較高的研發投入，其光伏電池轉換效率及元件功率在全球同類產品中保持領先，產品質量和效能受到全球多家光伏行業第三方權威機構的認可。公司樹立全球化戰略，在緊盯中國、美國、日本、歐洲等主要市場的同時，積極拓展東南亞、南亞、美洲、中東等新興市場。公司多個生產基地遍佈國內七個省市及馬來西亞、越南 2 個海外國家，銷售和服務網路遍佈全球 135 個國家和地區，並與全球多個大型電力公司建立長期穩定的合作。

預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.02\1.44\1.96，對應公司 12 月 16 日收盤價 37.20 元，2020-2022 年PE 分別為 36.89\26.05\19.13，維持“買入”評級。

陽光電源（300274.SZ）

2020 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 119.09 億元，同比增長 65.77%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤11.95 億元，同比增長 115.61%；Q3 實現營業收入 49.67 億元，同比增長 82.50%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 7.49 億元，同比增長 237.79%。

全球逆變器龍頭，積極佈局新興市場。截至 2020 年 H1，公司逆變器裝置全球累計裝機量突破 120GW。目前公司國內市佔率 30%左右，連續多年保持第一。海外市場方面，公司繼續穩固並加大歐洲、美洲市場佈局力度，搶抓更多新興市場機會。目前公司在國外市佔率 15%左右，在越南市場以 40%的市場份額穩居第一，在泰國、馬來西亞、菲律賓市場份額約 30%左右，均位列當地市場第一，在澳洲戶用市場市佔率超20%。

儲能業務保持高增，電站整合業務規模領先。公司的儲能系統目前已廣泛應用在中國、美國、英國、加拿大、德國、日本‘澳大利亞、印度等多個國家，在北美工商業儲能市場份額超過 20%，在澳洲戶用光儲系統市佔率超 20%。電站整合方面，截至 2020 年 H1，公司累計開發建設光伏、風力電站超 12GW，其中光伏平價專案規模超 3.5GW，競價專案超 2.5GW，光伏使用者超 15 萬，新增裝機量及專案儲備量均保 持領先地位。

預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.30\1.74\2.21，對應公司 12 月 16 日收盤價 62.99 元，2020-2022 年PE 分別為 48.45\36.15\28.47，首次給予“買入”評級。

錦浪科技（300763.SZ）

2020 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 13.51 億元，同比增長 74.31%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 2.10億元，同比增長 188.84%；Q3 實現營業收入 6.24 億元，同比增長 71.68%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 9186.51 萬元，同比增長 119.86%。

組串式逆變器市佔率持續上升，儲能逆變器需求將持續增長。公司主營產品為組串式逆變器，主要應用在分散式發電系統中，分散式光伏投資小、建設快、佔地面積小、靈活性高，是未來光伏發展的主要方向。隨著技術進步及成本下降，組串式逆變器在集中式光伏電站中的應用也在持續提升。2015 年至 2019 年在全球逆變器市場中，組串式逆變器佔比不斷上升，2019 年組串式逆變器市佔率為 59.04%，為佔比最大的逆變器品種。光伏和儲能結合是未來保證光伏電能質量，提高電網靈活性的重要方式，根據 GTM Research釋出的調研報告，2020 至 2024 年，儲能發電的市場規模預計為 72GW，公司儲能逆變器產品未來存在巨大的增長空間。

重視研發保證技術優勢，產品可靠性和效能受市場認可。公司自成立以來一直重視研發隊伍建設，現擁有一支經驗豐富的專業研發團隊。同時公司非常重視技術投入，研發費用佔營業收入比重常年穩定在 3.7%左右。作為行業內知名的生產和研發企業，公司承擔了行業標準的部分起草工作，有助於公司把握市場方向和發展趨勢。目前公司的產品已透過包括歐盟 CE 認證、澳大利亞 SAA 認證、美國 ETL 認證等多個主流市場認證，且是全球第一家獲得 PVEL 產品可靠性測試報告的逆變器公司，公司產品的優異效能及穩定的可靠性已獲得市場普遍認可。

預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.66\2.46\3.25，對應公司 12 月 16 日收盤價 140.15 元，2020-2022年 PE 分別為 86.03\57.97\43.96，維持“增持”評級。