“客觀上來講，中國金融市場和金融體系還有很多不適合技術創新的方面，所以我們希望在未來3-5年，甚至是更長一段時間，能夠建立起一整套健康、自洽、有序的金融生態環境和法律制度環境，並且能夠讓它自我迴圈、自我運作起來，更好地激勵技術創新。”

資本市場發展不盡如人意，中國金融“病”在哪兒？

受內外環境影響，最近一年來，輿論關於“下半場”的說法非常多：網際網路的下半場、消費升級的下半場……反思現象背後，“下半場”之所以成為中國經濟熱詞，意味著傳統支撐經濟的動力開始“減速”，這已是不爭的事實。中國經濟進入了從汗水經濟到智慧經濟的“下半場”。

諾貝爾經濟學獎得主羅默曾建立內生經濟增長模型，提出在資本和勞動外，把人力資本（以受教育年限衡量）和新思想（用專利來衡量）作為增長的內生要素。可見，中國經濟下半場何去何從，關鍵在於是否能回答好兩個問題：1.先行者如何利用資源優勢來守？2.後來者如何利用真正的創新來攻？其中第二個問題，又是“下半場”戰役成敗的重中之重。

眾所周知，實體經濟的創新離不開金融支援和人才投入,企業是創新的主體。保證創新企業具有良好的融資環境、降低企業的融資成本,對促進創新具有重要意義。資本市場是企業籌集資金的主要渠道。構建完善的資本市場體系，能夠促使企業產生要素增加效應及創新傾向提高效應,從而助力企業創新。

然而，一個十分嚴酷的事實是，中國的資本市場雖然經歷了將近三十年的發展，但在支援經濟創新方面的作用仍然十分有限，沒有充分發揮應有的功能。

中國資本市場缺少創新資本形成能力，在我看來，主要是有兩方面原因：

資本市場的相對規模還比較小，以股權融資為代表的直接融資，在社會新增融資中的比重仍然只佔到10%左右。佔據絕對優勢的融資方式還是間接融資；現有資本市場的品質還有待提高，市場機制的執行還有許多缺陷。

而資本市場沒有充分發揮應有的功能，主要有四個原因：

市場功能不健全，導致市場與監管博弈而不是自我博弈；市場信用機制不發達，過度依賴國家信用，市場信用的約束不足；監管機構與監管功能兩方面都不到位，制約資本市場監管效能；監管的行政化難以滿足專業化的要求，行業自律不充分，制約資本市場發展活力。

更殘酷的現實是，對於中國來說，要想大幅提高資本市場在金融交易中的比重，這個想法現在看來，並不太現實。

一個國家的金融體系及其結構，是由很多因素決定的。除了政策因素以外，政治、法制和文化環境同樣發揮關鍵性的作用。比如：德國和日本追求集體主義、接受垂直決策，因此其金融體系由銀行主導。而英國和美國則傾向於保護個人權利、推崇分散決策，因此它們的金融體系由市場主導。

今天，中國資本市場佔比確實比較低，但也並不明顯地低於德日的水平。按照這個標準看，中國大力發展資本市場的空間其實是相對有限的。

創新的實體與幻像

迴歸到“創新驅動中國經濟下半場”這個命題。既然發展增量空間有限，那麼如何盤活存量，在已有基礎上定義、定位好創新，是我們在“擼起袖子加油幹”之前，應該審慎求解的命題。

當前，很多金融機構把金融創新作為常態化工作，任何部門、任何層級都在開展金融創新，似乎在任何時間、任何環節都可以創新，以至於金融創新浮於表面，甚至相互衝突。比如，多數商業銀行存在的銀行卡創新，發行各種型別銀行卡、各種合作聯名卡，最後產生的結果是：一個客戶持有多張甚至十多張同一銀行的銀行卡。但是卻沒有人真的思考過：客戶是否願意持有這麼多銀行卡？該如何攜帶？

關於創新，每個人都有自己的解讀。但真正的創新，一定是少數派的專屬，是一個對未知路徑、未知方法的探索過程，實際上是一個從“0”到“1”、從無到有、無中生有的過程。

和創新對應的就是常規的工作。絕大多數人做的絕大部分工作都是常規性的工作。常規性的工作就是對一個已知方法、已知路徑反覆應用。

在常規工作中，我們遇到最大困難是代理問題：我請一個人幫我去做這個事情，他有可能偷懶。而解決代理問題最常見的方法就是績效工資，就是把勞動者的成果和收入緊密結合在一起。也就是說，用績效工資就可以有效地激勵人們努力地去做常規性工作。

但是，因為創新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點，就意味著研發者即使勤勉工作，也不一定成功。這時，傳統的績效工資方法在激勵創新上就是無效的。因為“局外人”根本無法區分，研發者的失敗到底因為研發者“偷懶”還是由創新本身失敗概率高和不確定性大而導致的。

如何支援實體創新？金融創新的勢、道、術

一、巨集觀層面：求變、造“勢”

拉長視野，反觀我們40年多年改革開放的來路，或許會更加清晰地洞見當前創新發展所需之“勢”的模樣。

1978年，中國作為發展中國家，資源稟賦和人口紅利相對充足，但資本供給嚴重短缺，成為制約增長的核心瓶頸。為了打破瓶頸，上一輪改革開放雙管齊下：一方面，通過市場化改革，微觀激勵與國家意志同向而行，同步啟用企業家精神和地方發展動力，驅動存量資本與資源要素、勞動力要素緊密結合。另一方面，對內開啟現代化金融體系建設，加速資本形成，對外積極吸引外資，引導國際資本流入，進而獲得充沛的資本增量。

伴隨資本供給的持續擴大，中國既有的“人口紅利”、“資源紅利”高效釋放，最終實現要素驅動型的長期高速增長。得益於此，上一輪改革開放期間（1978-2017），中國經濟年均增速達9.6%，躍升為全球第二大經濟體、第一大工業國、第一大貨物貿易國。

開放是第一要務。因此，利用金融創新的力量高效地激勵實體創新，在巨集觀層面求變造“勢”，這第一個“勢”，我們首先關注的是金融市場化。我和我的合作者在一篇學術論文裡用了20個國家經濟體作為樣本分析後發現，一個國家的金融市場化對技術創新有一個非常正面的作用。同時我們在另外一篇文章裡也發現，國外機構投資者因為其投資觸角遍佈世界各地甚至是本身就是來自技術發達的國家，因此它們可以對被投企業起到一個正的知識溢位效應，同時能夠有很好的保險和監督渠道來激勵企業的技術創新。

因此，我們要更進一步地擴大開放金融市場，鼓勵國外機構投資者進來。同時還要提高直接融資的比重，發展多層次資本市場。特別是對那些資本密集型的產業和外在融資比較依賴的產業，所以我們應該推行的是直接融資，以市場為導向的直接融資。

巨集觀層面求變造“勢”的第二個“勢”，是營造穩定的政策環境。監管政策的持續性、穩定性和一致性，同樣對企業創新有巨大的影響，當企業家不知道未來的政策是偏嚴一點還是偏鬆一點的話，那他們就自然會進行短期見效快的投資，而放棄那些具有高度不確定性、高失敗率卻有更大價值的長期投資。因此，監管政策需要給市場和企業家形成一個穩定的預期，切忌朝令夕改。否則，企業家們唯一做的事情就是等待和觀望。

除此之外，建立一個創新的生態系統，形成一個協同區域效益，也是巨集觀層面求變造“勢”的重要內容。具體說來，高新科技園區行政負擔較低，同時擁有更好的融資支援與人才培養機制，從而能夠更高效地激勵創新。

二、中觀市場層面，資本須修煉容忍之“道”

企業需要明確創業風險，並在不斷失敗中嘗試。從具體資料來看，美國初創企業中有27％在開業第一年倒閉，中小企業平均壽命不到7年，62％的企業壽命不超過5年，而中國每分鐘誕生8家公司，失敗率為80％，企業平均壽命2.5年，大學生創業失敗率高達95％。這麼高的失敗率，如果投資者對失敗不能容忍，在創業者創業或者創新失敗後就“一棒子打死”，讓其“永世不得翻身”，那麼激勵創新無從談起。

因此，在中觀市場層面，要想使金融創新高效地服務於實體經濟創新，我們應該更加嚴肅地思考“如何提升對失敗的容忍度”。學術研究發現，能更好激勵創新的，應該是這樣契約的組合：短期內對失敗有高度的容忍，長期對創新成功有高額回報。有一些金融常識的人不難發現，符合這個契約組合特徵的一個很好的答案就是：風險投資。風險投資本身對於失敗容忍度越高，越能包容失敗，其投資的企業上市後創新的數量和品質會更好。

同時，政府在培育高品質創新當中也扮演著非常重要的作用，其中非常重要的一點是破產製度，把創業者個人資產和投資進行相應地隔離。也就是在創業失敗時，給他第二次機會，對失敗具有更高的容忍度。

此外，銀行業的充分競爭和發展，對於創新也起到很重要的作用。我在2013年的一篇論文中發現，美國上世紀60、70、80年代金融階段性的去監管化引發的銀行業競爭，大大放鬆了小微企業的融資約束，促進了小微企業的創新發展。

三、微觀層面，金融工具鍛造創新之“術”

在微觀層面洞察金融創新促進實體經濟發展的內在力量，我們更加關注金融工具的應用。

在眾多金融工具中，最值得強調的是一種嶄新的創投形式——企業風險投資(CVC)。和企業風險投資對應的是傳統意義上獨立的風險投資，比如說紅杉資本等。我們所說的企業風險投資是一個大型的企業（比如Google、英特爾、百度、阿里），它下面是架設一個投資風險部，幫助背後的母公司進行戰略佈局，不以追求短期財務回報為前提。

企業風險投資(CVC)的邏輯就在於不追求短期利益，更多是長期戰略的考量，所以對於失敗具有較高的容忍。與傳統的獨立風險投資（IVC）相比，企業風險投資(CVC)會優先考慮補齊母公司戰略上的不足，幫助母公司進行上下游產業鏈的調整和佈局，或者幫助母公司進行戰略轉型。其優勢在於：投資企業的長期創新效果好，成功退出概率高，市場估值高。

同時，我們會關注其它市場特徵，比如股票流動性和資訊披露。真實、準確、完整、及時的資訊披露毫無疑問非常重要，尤其現在中國在提升註冊制。但是，對於高度創新型企業來說，過於頻繁的資訊披露會給他們造成短期的業績壓力，有可能不利於它們的創新。

此外，在公司治理方面，利用金融工具激勵創新的邏輯很簡單——一個企業要進行長期創新，將會面臨很多失敗和高昂的試錯成本。當企業的短期業績不如意，又面臨外部“野蠻人”威脅的時候，企業就沒有辦法專注於長期創新。如何讓上市公司關注企業的長期創新？這就需要強有力的反制措施。比如AB股的雙層股權結構，也就是允許企業創始人和高管擁有更多投票權的股票以掌握企業的控制權。

目前，大量創新型的企業，比如Google、Facebook、LinkedIn、京東、阿里巴巴、小米等多家國內外公司，通過採取雙層股權結構來保護它的控制權，這樣就能夠更好地激勵企業創新。作為中國資本市場改革“試驗田”的科創板，也首次允許有雙層股權結構的企業上市，這無疑對創新型企業是重大利好訊息。當年阿里就是由於香港交易所容不下同股不同權的企業，才遠赴紐約上市。

四、包容創新和強化監管如何兼得？

金融監管和金融創新天生就有著非常緊密的聯絡——就像貓捉老鼠的故事——突破或者規避金融監管往往是金融創新的重要推動力。比如，歐洲美元市場的建立，就是人們為了突破當時美國監管部門對美國境內利率上限的限制。

改革開放以來，金融監管與金融創新之間的相愛相殺，在中國呈現出更為精彩而獨特的迴圈：金融創新—>大量問題出現—>加強監管—>推動某些金融創新。

在迴圈往復上演的“貓捉老鼠”遊戲中，我們的金融體系確實在不斷地完善和壯大，金融產品在不斷地增多，但是問題也積累得越來越多。而且，每經歷一次這樣的迴圈，我們所付出的成本也是相當高的。比如近幾年大力推進的業務：網際網路金融業務、基金子公司業務、銀行資管、保險資管、信託業務、通道業務、融資融券、股指期貨、量化交易等，目前都受到了不同程度的強勢監管。

那麼問題來了，在當前穩金融的要求下，在市場長效機制發生作用之前，在國際大環境如此不確定的背景下，我們該如何確保市場的穩定呢？

我的理解是，市場是能夠自我矯正、自我修復的。從經濟學者角度講，我們更加相信的是市場上“看不見的手”。政府真正需要花力氣去做的事情是：維護公平的市場環境，保證市場上的參與者可以公平競爭，對於違法違規的行為以嚴刑峻法來予以懲處。

上市公司應該真實、準確、完整的進行披露；投資者應該理解並接受投資的風險，而不是在投資失敗以後去要求“兜底”；中介機構起到撮合交易、減少資訊不對稱和代理問題的作用......這樣市場各方參與者各司其職，讓市場按照自己的規律執行下去。但是，如果有任何一方違規越線，監管部門就應該介入予以糾正和懲處，維持市場的正常秩序和公平競爭。

當然，讓市場在資源配置裡發揮最主要的作用，並不代表著政府不應該起到任何作用，而是說政府不要直接去幹預市場，說的是管住“閒不住的手”。既要尊重市場，相信看不見的手，也要管住閒不住的手。在發展與監管之間，平衡創新與穩定之間的關係，構建適應金融創新的監管體制，防止“一管就死、一放就亂”的現象一再重演。

金融只是金融，無好無壞，不帶好惡情感，無關價值判斷。它給社會的作用好壞，取決於我們如何使用這樣的工具。

藉助資本的力量構築創新的護城河，用金融思維創造新價值，需要充分利用好巨集觀制度+中觀金融市場+微觀企業戰略的組合拳，形成一個生態系統。

最核心的一點，金融創新無論從何處出發，最後都要真正落腳到激勵實體經濟的技術創新這一個點上。只有技術創新才是帶領中國走向高品質發展的真正正途。