近日，必創科技披露了《北京必創科技股份有限公司發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）修訂稿》，擬購買北京卓立漢光儀器有限公司（以下簡稱“卓立漢光”）的100%股權，該併購交易將於2019年10月31日由證監會併購重組委進行稽核。經我們研究發現，標的公司卓立漢光生產裝置25臺賬面原值只有區區294.14萬元，卻支撐著4.91億元的營業收入，或為簡單的組裝產品。卓立漢光評估增值率較高，其中無形資產評估的增值率尤其高，超過122倍。此次交易將形成3.62億元商譽，接近必創科技淨資產的9成，壓力不小。

公開資料顯示，北京必創科技股份有限公司（證券簡稱：必創科技，證券程式碼：300667.SZ）是一家無線感測器網路系統解決方案及MEMS感測器晶片提供商，是國內最早基於IEEE802.15.4通訊標準進行無線感測器網路相關產品研發、生產和銷售的企業之一，是國內較早實現無線感測器網路產品產業化生產的企業。主營業務為工業過程無線監測系統解決方案（監測方案）、力學引數無線檢測系統解決方案（檢測方案）、MEMS壓力感測器晶片及模組產品（MEMS產品）的研發、生產和銷售。

根據必創科技釋出的《北京必創科技股份有限公司發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）修訂稿》顯示，必創科技擬以發行股份、可轉換債券及支付現金的方式向丁良成等40名卓立漢光股東購買其持有的卓立漢光100%股權，並向不超過5名符合條件的特定投資者發行股份、可轉換債券募集配套資金。經交易雙方友好協商，本次卓立漢光100%股權的最終交易價格確定為6.2億元。

機器裝置賬面原值不足300萬，卻支撐4.91億營業收入

本次收購標的公司卓立漢光主營業務為光學及光電分析儀器、工業光電檢測產品及精密光機控制系統、高光譜儀器產品、基於光譜影像和鐳射技術的測量測試系統的研發、生產和銷售，以及整體解決方案的提供；主要產品為光電分析儀器、工業光電檢測產品及精密光機控制系統、高光譜儀器產品和基於鐳射、光譜、機械和資料採集分析等軟硬體技術的光電測試整體解決方案。

據交易報告書，卓立漢光生產模式為主要採用“以銷定產”的生產模式，根據已經簽訂的訂單情況和訂單進度安排，編制生產計劃，並採用核心結構件自主加工、通用輔助件外協加工的生產模式組織生產。在自主加工環節，主要包括核心部件加工和產品裝配兩部分加工過程。對於精密核心部件卓立漢光通過自主加工方式以保證核心部件高精度加工的良好品質，各產品線均遵循流程化管理模式在產品定型並順利通過試驗後，對外協加工完成的其他輔助部件進行組裝。也就是說，核心部件加工應該是其主要工作，但我們發現，卓立漢光機器裝置只有25臺，賬面原值294.14萬元，是否可以支撐其對4.91億的業務規模？難道報告書所說的自主加工，大部分都是產品裝配？

進一步梳理交易報告書可以發現，卓立漢光2018年度營業收入4.91億元，2018年度銷售光學及光電分析儀器5482臺，基於光譜影像和鐳射技術的測量測試系統1896套，工業光電檢測產品及精密光機控制系統383176套，高光譜產品68臺。然而查閱卓立漢光固定資產情況我們發現，2017年末、2018年末和2019年4月末，卓立漢光的固定資產賬面價值分別為4231.65萬元、4075.09萬元和4018.02萬元。2019年4月末房屋及建築物3432.87萬元，佔比85.44%，其次是辦公裝置及其他372.80萬元，佔比9.28%，機器裝置僅148.94萬元，佔比3.71%。評估報告顯示，卓立漢光機器裝置共25臺，賬面原值294.14萬元，主要包括哈斯立式加工中心、精密平面磨床及機床附件等裝置。

此外，卓立漢光的前五大供應商都是國外企業，已經形成了一定的進口依賴。如2018年度採購Stanford Research SystemsInc.鎖相放大器、斬波器、電源等產品3455.02萬元，佔比10.07%；採購Ophir Optronics Solutions Ltd.鐳射功率計、鐳射能量計產品3028.42萬元，佔比8.83%；採購Andor Technology Limited製冷型相機及光譜儀產品2779.10萬元，佔比8.10%；採購QUANTELS.A.鐳射器產品2128.35萬元，佔比6.20%；採購Sens-TechLtd板式X射線探測器產品1818.40萬元，佔比5.30%。

國際貿易環境對卓立漢光造成潛在不利影響。2019年4月11日被列入UVL名單後，卓立漢光及時與美國供應商進行了積極溝通，截至2019年6月26日被移出UVL名單期間，繼續為卓立漢光供貨的美國供應商。經統計，2017年、2018年卓立漢光從美國供應商採購的金額分別為9873.52萬元和1.09億元，經大致測算，對2017年收入的影響金額為1.23億元至1.41億元，對2018年收入的影響金額為1.37億元至1.56億元。因此，若未來國際貿易環境惡化將影響到美國供應商向卓立漢光供貨，將對卓立漢光經營活動產生重大不利影響。

主要原材料依賴進口，生產裝置只有區區294.14萬元，如何支撐4.91億元的銷售額，標的公司或為簡單的組裝產品。

標的無形資產增值122倍，收購形成3.62億商譽，高達必創科技淨資產9成

本次收購，交易評估基準日為2019年4月30日，卓立漢光100%股權的賬面淨資產為8851.52萬元，評估價值為6.24億元，評估增值5.36億元，增值率605.12%。其中，流動資產評估值為1.92億元，增值率7.89%；長期股權投資評估值為1.67億元，增值率1153.72%；固定資產評估值為1.07億元，增值率168.88%；無形資產賬面價值為66.51萬元，主要為計算機軟體，評估值為8206.26萬元，增值率12238.71%，超過122倍。

從上述資料可以看出，卓立漢光評估增值率較高，其中無形資產評估的增值率尤其高，超過122倍。在《交易報告書》中，必創科技在描述資產評估增值率較高的風險時表示，“評估值主要基於標的公司未來業績增長得出，如果卓立漢光未來經營狀況未能如期發展，可能導致標的資產價值低於本次評估值”。

截至2019年6月末，必創科技賬面淨資產為4.05億元，而此次交易將形成3.62億元商譽，達到目前必創科技賬面淨資產的89.38%。

業績承諾方承諾，卓立漢光2019年、2020年和2021年的扣非後歸母公司的淨利潤分別不低於人民幣5000萬元、5900萬元、6800萬元。資料顯示，卓立漢光2017年、2018年、2019年1-4月主營業務收入分別為2.98億元、3.32億元、1.33億元，扣非後歸屬母公司股東的淨利潤3338.16萬元、3989.34萬元、1925.77萬元。如果卓立漢光未來經營中不能較好地實現預期收益，出現未來經營狀況不達預期的情形，將造成商譽減值風險，從而對上市公司業績造成不利影響。

解禁1年多，董監高減持60餘次，收深交所監管函

此外，我們還發現，必創科技董監高減持頻繁，還因此收到深交所的監管函。2017年6月19日，必創科技成功登陸創業板。2018年7月，限售股解禁，從8月份開始，董監高就頻繁減持。據不完全統計，2018年8月至今一年多的時間內，董監高共減持61次，其中何蕾近30次最多，其他高管包括龔道勇、唐智斌、鞠盈然、鄧延卿、沈唯真、徐鋒、胡丹等。

必創科技創立於2005年，由代嘯寧、硃紅豔及何蕾共同出資105萬元設立，其中，何蕾出資42萬元佔40%股份。經過多次股權轉讓及增資，至2014年9月公司IPO之時，何蕾持有的股權比例為29.06%，位列第二大股東。第一大股東為代嘯寧，其持股比為39.41%，硃紅豔持有4.18%股權。代嘯寧為公司實控人，硃紅豔為代嘯寧之妻，為其聯席股東。截至目前，代嘯寧為公司董事長、總經理，硃紅豔為公司董事、副總經理，何蕾僅擔任董事。2017年6月19日，必創科技登陸創業板時何蕾持股21.79%，目前何蕾持股降至14.84%。據初略估算，何蕾通過29次減持套現2.19億元。

值得關注的是，作為持股5%以上的重要股東，何蕾減持股份數達到5%時未按規定報告並通過上市公司披露，停止減持，反而繼續減持。因此，何蕾於2019年1月收到了深交所監管函，被點名批評。