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今天我們一起梳理一下比亞迪，公司主要從事包含新能源汽車及傳統燃油汽車在內的汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務，並積極拓展城市軌道交通業務領域。
比亞迪的汽車業務包括傳統燃油車業務和新能源汽車業務。憑藉領先的技術、成本優勢及具備國際標準的卓越品質，公司的汽車業務實現高速增長，迅速成長為中國自主品牌汽車領軍廠商。作為新能源汽車研發和推廣的引領者，公司在新能源汽車領域有雄厚的技術積累和領先的市場份額，綜合競爭力和品牌影響力不斷提升，奠定了公司新能源汽車領域的行業領導地位。
2003 年公司收購西安秦川汽車廠正式進軍汽車領域，在汽車業務的發展過程中，實現了業務重心由傳統燃油汽車到新能源汽車的戰略性轉移。2015-2018 年，公司新能源汽車銷量和收入持續增長，2018 年實現新能源汽車銷量 24.78 萬輛，收入 524.22 億元，是燃油車收入的 2.22 倍。2019 年受補助退坡和整個新能源行業不景氣影響，公司新能源汽車銷量和收入稍有下降，但仍實現銷量 22.95 萬輛，佔 2019 年公司總營收的 31.43%。
公司 2015-2017 年連續三年新能源汽車銷量全球第一，2015-2019 年連續五年新能源汽車銷量全國第一。2018-2019 年新能源汽車銷量在全球範圍內被特斯拉超過，但在中國車企中仍居首位。
據工信部 2019 年 12 月釋出的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿），中國計劃到 2025 年實現新能源汽車新車銷量佔比達到 25%左右。2010~2019 年，我國新能源汽車銷量從 0.49 萬輛顯著增長至 120.6 萬輛，2019 年新能源汽車銷量佔所有汽車銷量比例僅為 4.68%。截至 2019 年，我國新能源汽車保有量約 381萬輛，機動車保有量達到 2.6 億輛，新能源汽車保有量佔比不到 1.5%。綠色出行是中國乃至全球堅定不移的發展方向，我國新能源汽車市場成長空間仍然廣闊。
公司在發展動力電池業務之初，便以磷酸鐵鋰電池為研發方向，相較三元鋰電池，磷酸鐵鋰電池具有安全性更高、迴圈壽命更長、製作成本更低等優勢，但由於能量密度低帶來的汽車續航里程低等問題，在過去的很長一段時間裡磷酸鐵鋰電池市佔率不及三元電池。比亞迪 2020 年 3 月底正式推出的刀片電池進一步改良了磷酸鐵鋰電池的效能：不僅安全效能進一步提高，且系統能量密度達到 140Wh/kg，續航里程達到三元電池同等水平。
相較以往的磷酸鐵鋰電池，刀片電池的技術創新主要在於：（1）創新的長單體設計。單體電池長 96 釐米、寬 9 釐米、高 1.35 釐米，形似刀片，透過列陣的方式排布，提升體積利率用。（2）無模組組裝方式。電池單體組裝成電池包的過程中省去電池模組這一結構，減少冗餘零部件，進一步提高電池包空間利用率，同時減少組裝複雜度，帶來更高穩定性和更低故障率。（3）堅硬的單體電池外殼。單體電池外殼為鋁殼或鋼殼，且尺寸長，外加巧妙的排布方式，電池包安全效能大幅提升。
2020 年 3 月，刀片電池在比亞迪重慶弗迪電池工廠開始量產，產能目前穩步爬坡中。首款搭載刀片電池的車型是公司 2020 年主推全新旗艦車型“漢”，未來刀片電池內部使用率將持續上升。刀片電池的優越效能將為公司動力電池業務及汽車業務帶來新增長。
以往公司動力電池基本自用，自今年開始公司將逐步推進動力電池的對外供給。據工信部《道路機動車輛生產企業及產品公告》（第 333、334 批），2020 年公司動力電池已供給北汽、長安福特、青島索爾、中通客車、湖北五環專汽等多家企業，供給電池型別包括三元電池和磷酸鐵鋰電池。電池的外供，預計將為公司帶來新的盈利增長點。
根據真鋰研究統計，2019 年我國動力電池裝機62.8GWh，其中寧德時代裝機32.1GWh，市佔率51.0%，比亞迪裝機10.9GWh，市佔率17%。在傳統汽車零部件領域，對於價值量較高的零部件很少會出現一家獨大，車企為了保障供應的穩定和對上游議價能力，通常選擇多家供應商，而比亞迪作為國內動力電池綜合實力最好的兩家公司之一，有較大增量空間。
IGBT 是一種電力電子器件，是工業控制及自動化領域的核心元器件，能夠根據工業裝置中訊號指令來調節電路的電壓、電流、頻率、相位等，被稱為電力電子行業的“CPU”，廣泛應用於電機節能、軌道交通、智慧電網、航空航天、家用電器、汽車電子、新能源發電、新能源汽車等領域。根據智研諮詢統計，2018 年，全球IGBT 市場規模達58.4 億美元，中國IGBT 市場規模達162 億元。
IGBT 對企業設計及工藝要求較高，而國內市場起步較晚，缺乏IGBT 相關技術人才且工藝基礎薄弱，因此 IGBT 市場長期被外資企業壟斷。根據IHS 統計，全球IGBT前三強為英飛凌、三菱和富士電機，三者合計佔全球IGBT 市場接近50%份額。在國內市場外資企業也佔據統治地位，不過隨著本土企業的研發和技術實力不斷提升，進口替代程序正逐漸加快。
從IGBT 下游行業分佈來看，全球IGBT 市場最大的下游市場是工業（佔比37%），主要用於工控自動化裝置，第二大市場為新能源汽車（佔比28%），而在國內市場，新能源汽車已成為IGBT 最大下游市場。由於除了新能源汽車、新能源發電兩個細分市場，其它應用領域的行業需求近幾年波動相對較小，預計未來IGBT 行業格局變化，將較大程度受新能源汽車行業供應商份額所影響。
比亞迪早在2005 年就組建了IGBT 研發團隊，2018 年底公司釋出的IGBT 4.0 技術，在自身重量、體積、耐高壓、全壽命週期以及散熱效能，都較此前幾代產品有明顯的品質提升。比亞迪還提前佈局了第三代SiC，整車效能有望再提升10%。
在新能源汽車高壓系統中，關鍵電路均需要開關元器件來實現，IGBT 約佔一輛純電動汽車電機驅動系統成本的一半，是除了動力電池以外重要的零部件。比亞迪的IGBT 產品已廣泛應用於新能源汽車的電機驅動、OBC、汽車助力轉向系統以及車用空調變頻與制熱系統等環節。比亞迪是國內整車企業中，首家實現了車規級IGBT 大規模量產的企業。比亞迪在IGBT 領域佈局了晶片製造、模組設計與製造、大功率器件測試應用平臺到下游整車應用全產業鏈，既能實現較強的一體化成本優勢，也保證了研發的高效率。由於比亞迪新能源汽車產銷量的高基數，相當於直接繫結IGBT 國內大客戶，能夠引領汽車行業的IGBT技術變化趨勢。根據NE 時代統計，2019 年我國新能源汽車用IGBT 市場中，比亞迪出貨量19.4 萬套排名第二，市佔率為18%。目前比亞迪的IGBT 已開始對外供應，預計未來將成為新的業績增長點。
2020 年公司宣佈以IGBT 業務為核心對旗下半導體業務做整合，產品線由消費向工業領域拓展，有利於強化優勢，抓住半導體行業機遇。從組織結構調整和資本運作角度看，分拆上市將賦予“比亞迪半導體”獨立運作和獨立融資功能，促進經營表現，有望加速擴大外供，加快新能源IGBT 國產化程序，最終回饋股東；引入戰投、員工股權激勵，有利於企業釋放經營活力。半導體業務未來將擴大對外供應，分拆後外供業務的增長將持續改善集團的現金流和盈利性。
比亞迪的手機部件及組裝業務主要透過子公司比亞迪電子（香港上市）經營，公司是國際化的高階製造龍頭企業，提供從整機設計、部件生產到整機組裝的垂直一站式服務。產品覆蓋手機、平板電腦以及其他消費類電子產品等領域，主要客戶包括華為、三星、蘋果、聯想、vivo、小米等國內外知名智慧移動終端領導廠商。業務還涉及智慧手機、智慧穿戴、計算機、汽車智慧系統、物聯網、智慧家居、遊戲硬體、機器人、無人機、通訊裝置、電子霧化、醫療器械等廣闊的市場領域。依託於業界領先的研發和製造實力、多元的產品組合、以及優質的客戶資源，公司業務已經進入新一輪的高速增長週期。
5G 手機將爆發有望帶動智慧手機新一輪換機潮，公司主要客戶均為行業龍頭，預計今年起將逐漸改善。
2016 年，公司耗時 5 年研發的跨座式單軌“雲軌”產品正式釋出，首條擁有自主智慧財產權的“雲軌”線路也實現建成通車，公司正式進軍城市軌道交通產業。城市軌道交通業務是公司未來發展的重點之一，預計將為公司利潤帶來新的增長空間。
在儲能領域，鋰離子電池有望應用於移動基站電源、家庭儲能和電網儲能等場景，實現快速增長，公司積極佈局儲能電池產品。
一、新能源汽車龍頭
比亞迪成立於1995年；2000年為MOTOROLA供應鋰電池；2000年為NOKIA供應鋰電池，同年香港主機板上市；2003年收購秦川汽車，正式進軍汽車行業；2007年將手機部件及組裝業務分拆上市，程式碼0285.HK（比亞迪電子）；2008年巴菲特入股；2009年中國第一輛國產電動車汽車比亞迪e6問世；2010年與戴姆勒合資成立深圳比亞迪戴姆勒新技術有限公司，雙方各佔50%股權；2011年深交所中小板上市；2014年釋出“5-4-2戰略”，為比亞迪後續的新能源車設定效能目標；2015年釋出新能源車“7+4”全市場戰略，將把中國道路交通領域所有用油的地方全部用電解決；2016年雲軌”在深圳全球首發，正式進軍萬億級軌道交通領域；2017年宣佈其動力電池部門拆分獨立運營，開放供應體系；2018年與長安汽車共同成立電池合資公司。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由581.96億元增長至1277.39億元，複合增長率17.03%，19年同比下降1.78%，2020Q3實現營收同比增長11.94%至1050.23億元；歸母淨利潤由4.34億元增長至16.14億元，複合增長率30.04%，19年同比下降41.93%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長116.83%至34.14億元；扣非歸母淨利潤由-6.77億元增長至2.31億元，19年同比下降60.64%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長324.50%至24.93億元；經營活動現金流由0.38億元增長至147.41億元，19年同比增長17.71%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長647.87%至286.63億元。
分產品來看，2019年二次充電電池及光伏實現營收同比增長17.38%至105.57億元，佔比8.22%；手機部件及組裝等實現營收同比增長26.40%至533.80億元，佔比41.79%，毛利率減少3.24pp至9.35%；汽車及相關產品實現營收同比下降16.76%至632.66億元，佔比49.53%，毛利率增加2.10pp至21.88%；其他實現營收同比下降79.53%至5.87億元，佔比0.46%。
2019年前五大客戶實現營收421.54億元，佔比33.00%，其中第一大客戶實現營收275.36億元，佔比21.56%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由15.55%提高至16年高點20.36%，隨後逐年下降至16.29%；期間費用率由13.83%下降至16年11.85%，17年回升至13.24%，18年下降至低點8.83%，19年略微上漲至9%，其中銷售費用率由3.83%上漲至17年高點4.65%，隨後逐年下降至3.24%；管理費用率由7.61%下降至18年低點2.89%，19年上漲至3.24%，財務費用率由2.39%逐年下降至16年低點1.18%，隨後逐年上漲至2.36%；利潤率由1.27%提高至16年高點5.3%，隨後逐年下降至1.66，加權ROE由1.84%提高至16年高點12.91%，隨後逐年下降至2.62%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數
由圖和資料可知，淨資產收益率主要隨著利潤率而變動。
五、研發支出
2019年研發投入較上年下降1.35%至84.21億元，佔比6.59%，研發投入資本化27.92億元，佔研發投入33.15%，截止2019年公司研發人員35788人，佔比15.62%。
六、估值指標
PB 9.27，位於近10年高位。
看點：
伴隨電動車政策落地、刀片電池和第四代DM 技術推出，未來兩年公司銷量和利潤率有望不斷向上。中長期，公司整車板塊業務持續市場化，分拆及外供帶來額外增長。