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10月30日，據IPO早知道訊息，赴港上市的飛鶴乳業國際市場配售已獲足夠認購，預計11月13日正式在港交所掛牌上市。
根據其全新招股書，飛鶴計劃發行893340000股股份（總共8.9334億股），佔發行後股本的10%，並授予1.34億股股份的超額配售權。招股定價區間為7.5至10港元，行使超額配售權前的最高募集金額達11.4億美元，由摩根大通、招商證劵以及建銀國際擔任聯席保薦人。
本次IPO成功後，飛鶴乳業市值約在85.4億至113.9億美金左右。
據悉，飛鶴此次募資的40%用來償還債務；20%作為未來併購資金；10%用於加拿大金斯頓工廠運營（預計於2020年1月開啟運營）；10%用於研究和拓展海外嬰幼兒配方奶粉及營補充養品；5%用於拓展該公司收購的美國營養健康補充劑公司Vitamin World業務；5%用於營銷費用，剩餘10%用於公司日常經營。
01
再謀上市
此次赴港上市並不是飛鶴首次進入資本市場。實際上，定位“更適合中國寶寶體質”的飛鶴乳業在16年內已經4次謀求上市。
2003年5月，飛鶴乳業登陸美國納斯達克上市，是中國第一家在境外上市的乳品企業；2005年4月，轉到美國紐交證券交易所中小板市場交易；2008年8月18日，飛鶴正式在紐交所主機板交易。據當時的報道講述，飛鶴是6年以來第一家，也是唯一一家在美資本市場完成三級跳的中國企業。
由於美股融資成本越來越高，難度越來越大，2013年6月，飛鶴乳業完成私有化後退市；退市4年後，飛鶴於2017年5月向港交所遞交上市申請，想要再次登入資本市場，但因當年12月份，其以2800萬美元收購美國營養品公司Vitamin World而暫緩IPO。
今年，飛鶴乳業帶著國內首家營收突破百億元的奶粉企業的“光環”再謀香港上市，這已經是第四次IPO征程。2019年7月3日，飛鶴向港交所遞交的招股書顯示，2016-2018年，該公司營收分別為37.2億、58.9億、103.2億，近兩年的增速高達58%、75%；淨利潤分別為4.1億、11.6億和22.4億，淨利率從2016年的11%增長到2018年的21%。
截至2019年6月30日的上半年，飛鶴乳業營收58.92億元，較去年同期10.91億元增長了34.4%；淨利潤達17.51億元，較去年同期的10.91億元增長了60.5%。此外，經銷商和零售商覆蓋的銷售點總數已經超過了10.9萬個，對上述渠道的銷售額也由2018年同期的37.5億元大幅增長至51.6億元，業績增速迅猛。
近兩年飛鶴業績高速增長也為再次謀求上市的飛鶴打了一針強心劑，2019年年初，飛鶴乳業Quattroporte蔡方良在釋出2018年飛鶴乳業戰略成果時指出，百億目標對嬰幼兒奶粉行業來說是一個關鍵門檻，2018年飛鶴提前53天達成115億元的營收目標。2019年，飛鶴的目標是實現銷售額150億元。
在乳業高階分析師宋亮看來，“飛鶴IPO成功，問題不大，因近幾年飛鶴業績的增幅速度較快。在他看來，飛鶴之所以要上市，一是要讓之前重點投資它的機構通過上市方式退出，二是飛鶴上市後，可以通過變現的方式，激勵公司管理團隊。”
此外，根據諮詢公司弗若斯特沙利文的研究報告，按照2018年零售銷售價值計算，飛鶴在國內嬰幼兒配方奶粉行業的市場佔有率為15.6%，此次赴港IPO或成為衡量中國消費者對中國產奶粉信心的指標。
02
高階“扛起半邊天”
隨著生活水平以及人均可支配收入的增加，對高品質嬰幼兒配方奶粉需求也隨之增長，高階和超高階嬰幼兒配方奶粉成為飛鶴當仁不讓的增長驅動力，而且其憑藉這一穩定的高增長來源成為高階中國產奶粉領域的領頭羊之一。
據悉，2016-2018年，飛鶴來自高階嬰幼兒配方奶粉的收入由15億元增長至66億元，兩年時間內增長超過3倍，該類產品在總營收中的佔比分別為42.6%、64.5%以及64.1%。於2010年推出的超高階產品星飛帆是飛鶴的明星主打產品，2018年該產品的營收為51.1億元，以49.2%的佔比幾乎貢獻了飛鶴接近一半的收入，2016至2018年的符合年增長率達到168%，在飛鶴全部產品系列中排名第一，2019年上半年，星飛帆營收為27.6億元，佔總營收的46.9%。
此外，2012年推出的高階臻愛倍護產品系列，以及2017年4月推出的超高階臻稚有機等都是飛鶴的主力軍產品，從此次赴港上市的招股書來看，飛鶴的高階化轉型初見成效。
除了自身對產品定位的精準把控，近年來飛鶴業績的飛速增長與其營銷投入也是密不可分的。“飛鶴奶粉，55年專為中國人研製，更適合中國寶寶體質”，想必家中有寶寶的中國消費者對這句廣告詞不會陌生。邀請明星藝人代言，積極投放電視以及分眾樓宇電梯的廣告，很大程度上提升了飛鶴在消費市場中的佔有率和認知度。
2014年，飛鶴銷售及經銷開支僅為7.56億元，而在2017年及之後其已經將近三分之一的營收用於廣告營銷，招股書顯示，2017年、2018年和2019年上半年的銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和15.53億元，所佔的營收比例分別為36.33%、35.23%和26.35%。這也“兌現”了飛鶴在招股書中強調的那句“產品能否成功在很大程度上取決於營銷活動的有效性”，至少目前看來，飛鶴的廣告投放、冠名電視節目、明星代言人等投入帶來了成效。
在飛鶴成人奶粉、液態奶以及羊奶奶粉等其他乳製品銷售額不斷下滑的背景下，飛鶴希望未來將注意力集中在高階嬰幼兒配方奶粉產品上，並加大力度提升此類產品的收益佔比。此外，飛鶴近年來除了加碼嬰幼兒配方奶粉產品線，還在積極進行多元化的嘗試。2018年，飛鶴收購Vitamin World的零售保健業務，據悉，該業務主要在美國銷售，也會通過天貓國際、京東香港等電子商務平臺進行銷售，2018年此業務營收6.4億元，佔總收入6.2%。飛鶴希望通過該業務為公司業績提供一定程度的助力，並分擔在嬰幼兒配方奶粉市場上的發展壓力。
“奶粉市場競爭激烈，過去兩年是‘大吃小’，2019年開始變成強強對撞，大品牌間的競爭步入零和博弈。飛鶴未來發展的長期邏輯，一是看嬰幼兒配方奶粉的盤子穩不穩固，二是看在專業營養品這塊，能不能快速拓展。”宋亮說。
03
研發投入不足，未來存疑
甲之蜜糖乙之砒霜，高額的營銷投入以及收購在為品牌推進市場佔有率和業務多元化的同時，無疑從很大程度上增添了營收的壓力，就如同維他命保健業務的拓展不僅延遲了飛鶴的赴港上市時間，而且其在飛鶴整體業務中所佔的比重也比較微弱，雖然新業務的起步總需要時間，但是這一項業務最終能否為飛鶴帶來顯著的營收助力目前還是個未知數。
此外，飛鶴未來還面臨著更激烈的競爭。2008年三聚氰胺事件之後，中國產奶粉通過加強品質和安全，努力向重新定位、高階化等轉型，但國外品牌仍然佔了過半的市場份額。在中國產品牌之間進行激烈競爭的同時，還要與國外奶粉巨頭進行角逐這個正在逐漸減少的市場增量空間，壓力倍增。
據國家統計局資料，2018年，中國全年人口出生率為10.94‰，同比下滑11.99%。人口出生率的下降毫無疑問地影響了國內嬰幼兒配方奶粉市場的需求總量。2018年嬰幼兒配方奶粉市場規模比2017年減少了100億元，預計今年總容量將減少更多，2020年嬰幼兒奶粉市場或將遭遇真正的寒冬，未來的競爭將更加慘烈。
沒有品質過硬的產品、沒有源源不斷的產品創新，飛鶴未來的路想必不會太過順遂，即便成功登陸港交所，未來需要接受的考驗將更為嚴苛。
飛鶴近年來想把自己打造成為全球範圍內知名的高階品牌，只不過1%左右的研發費用有點說不過去。飛鶴的招股書顯示，2016-2018年，飛鶴乳業的研發成為分別為0.14億元、0.15億元和1.09億元，2019年上半年為0.3億元。
在產品研發上投入的如此之少，無論怎麼看都不像一家志在全球市場的大品牌的行為，在諸多業內人士看來，“研發投入不足或許會導致新產品升級換代過慢，繼而會影響飛鶴的業績，對企業的未來發展是極為不利的”。宋亮補充稱，“飛鶴的品牌力還有待提升。”
此外，截至2019年6月底，飛鶴覆蓋的銷售點總數超過10.9萬個，1800多個線下經銷商，龐大的線下經銷商渠道雖然為近三年帶來了巨大的收益，不過目前新零售大行其道，電商以及線上業務對實體店的衝擊超乎想象，2016-2019年上半年，飛鶴向經銷商銷售的產品帶來的收入佔總收益的比重分別為77.6%、76.7%、67.5%和69.8%。隨著新零售的發展，飛鶴傳統經銷商渠道優勢勢必會減弱，而且目前來看，飛鶴在電商以及線上的佈局較於經銷商渠道差距較大，電商平臺線上銷售佔比僅為3.2%、6.5%、10.4%、7.1%。未來，其線下渠道或許還會受到線上國內外奶粉品牌的衝擊。
在競爭加劇的環境下，飛鶴在年初定下的150億元銷售額的目標或許也很難完成，該公司上半年營收58.92億元，以此推算，下半年要完成近百億的銷售額難度極大。
值得注意的是，今年上半年，中國飛鶴連續上升多年的毛利率首次出現下滑。高階奶粉平均毛利率從2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率從2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。這也對飛鶴未來的發展尤其是上市以後的前景提出了挑戰。