小聰明、小算盤都要不得。

風品：沈禾 惠峰

12月11日，科創板上市委公告：成都聖諾生物科技股份有限公司首發透過。

可喜可賀。然高枕無憂了麼？

01

三低背後 衝“科”底氣何在？

LAOCAI

公開資訊顯示，聖諾生物成立於2001年7月，位於成都市大邑縣。主要從事多肽原料藥和製劑產品的研發、生產和銷售業務，併為企業提供多肽創新藥藥學研究、多肽類產品定製生產等服務。

2017年至2020年上半年，公司營收1.94億元、2.78億元、3.27億元、1.76億元，年化複合增長率29.63%；對應淨利3,390.04萬元、2,986.13萬元、4,813.17萬元、3,131.11萬元，年化複合增長率為19.16%。

單從規模及造血能力看，聖諾生物牌面不錯。

另外，科研實力也是一大看點。

據招股書，多肽藥物的工藝研發和生產能力是聖諾生物主要競爭優勢，已掌握 15 個多肽品種原料藥的規模化生產技術。擁有硫環肽規模化生產技術、碳環肽規模化生產技術、複雜多肽技術、多肽快速合成技術等國際技術。

董事長文永均作為公司首席科學家，領先完成了我國首個多肽藥物“胸腺五肽”產業化的轉化，原料藥和製劑車間也已獲GMP證書。

不難看出，聖諾生物的創新科研實力，是其衝擊科創板的底氣所在。

然這也是輿論的熱議焦點。

說千道萬，不如白銀一片。據招股書顯示，2017年至2019年，聖諾生物的研發費用分別為1447.09萬元、1568.43萬元、1109.80萬元，均不及當年營收的十分之一，甚至2019不濟5%。

眾所周知，重資金、長週期是醫藥研發常態。國際巨頭輝瑞等一項研發動輒就是10億級美元。這點毛毛雨，能造出什麼大風浪？

玩味的是，聖諾生物的投入剛好踩在《科創屬性評價指引（試行）》“最近3年累計研發投入佔最近3年累計營業收入比例5%以上”的及格線上。

顯然，這與優等生的畫面不太和諧。

不過，也可能是精兵強將、效益至上呢

細品又是一口涼氣。

2020年上半年，聖諾生物研發費628.98萬元。其中，直接人工170.70萬元，研發人員95人。計算下來，2平均月薪大致2994.73元/月。

這是什麼水平呢？

成都市統計局披露，2019年成都市城鎮全部單位就業人員平均工資77892元、約合6491元/月。

不得不感嘆，聖諾研發員工真是“為愛發電”。

生疑的還有業務能力。招股書顯示，截至2020年6月30日，公司的95名研發人員中有62人的學歷在大專及以下，佔比超65%。

姑且拋開濫竽充數等過激言論，僅從表面的低投入、低學歷，低工資看，這樣研發團隊水平能有多強？

02

推廣服務費考量 細品盈利成色

LAOCAI

實際上，聖諾生物的上市之路並不輕鬆，在10月、11月鏈遭上交所兩次問詢。尤其是第二次，除了科創屬性、研發投入，市場推廣商也是問詢焦點。

這裡要先普及下“兩票制”。即藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構再開一次發票，意圖從一頭一尾杜絕代理加價的模式。

但上有政策，下有對策。大量掛著諮詢管理服務、醫藥科技諮詢、資訊科技等頭銜的第三方服務企業出現，即所謂的合同銷售組織，其實還是銷售支出。

最終落在財務報表，是玲琅滿目的銷售費用支出明目，與居高不下的營銷費用。成為上市“必答題”，也就不足為怪。

面對問詢，聖諾生物的答覆是，“兩票制”導致其製劑銷售價格上升，使2018年、2019年營業收入因此增厚5936萬元、4076萬元。其向配送商銷售產品的價格為各省份中標價或與醫院商定的價格扣除配送商配送費用後的金額，高於非兩票制下向經銷商的銷售價格，因此，製劑銷售收入的規模和毛利率均有較大幅增長。

真的如此？

資料說話。總體資料看確如聖諾生物所述，業績增厚效果明顯。2017年至2020年6月，營收1.95億元、2.78億元、3.27億元、1.76億元，毛利1.29億元、1.96億元、2.62億元、1.36億元，毛利率分別為66.53%、71.33%、80.42%、77.69%。

但另一方面，總體銷售費也同頻高增，報告期內，分別為5000萬、1.14億元、1.67億元、7603萬元，銷售費用率為25.71%、41.12%、51.03%、43.27%。而同期研發費用率僅7.44%、5.64%、3.40%、3.58%。

顯然，營銷驅動“功不可沒”。重營銷、輕研發的畫像得到印證。

更值玩味的是，細分業務看，“兩票制”對其製劑業務影響最大。2017年至2020年6月，製劑業務營收5844萬元、1.29億元、1.90億元、8739萬元，分別佔比30.24%、46.92%、58.52%、49.77%。

增長拐點的2018年，也是“兩票制”全國推開的時間點。

問詢函中，上交所重點關注了這一變化。

招股書顯示，2017年前，製劑業務主要採用經銷商模式；2017年至2018年為適應“兩票制”改革，逐步過渡為推廣商模式；2018年後全部採用推廣商模式。

上交所指出，兩票制後，聖諾生物卡貝縮宮素注射液唯一推廣商西藏易此項業務的市場推廣業務毛利率為16.83%，而聖諾生物扣除推廣服務費後的製劑產品毛利率卻僅有8.27%；其另一推廣服務商杭州麥睿哲醫藥科技有限公司則因收受虛開的增值稅發票於2019年11月25日被行政處罰。

是否存在推廣服務費變相虛高？推廣服務費的計費依據？推廣服務費發票是否合規？

聖諾生物回覆，西藏易明協助進行產品推廣，並收取市場推廣費；而前述收受的增值稅發票與其業務無關。推廣服務費高，營收也高，一進一出，“兩票制”對其盈利能力影響較小。

從上文增長的淨利看，聖諾生物所言不虛。

但這個盈利成色如何，值得考量。

招股書披露，報告期內，聖諾生物為前沿生物的注射用艾博韋泰藥品提供藥學研究服務。2017年認定製生產服務收入244.44萬元。

尷尬的是，前沿生物也是上市公司，其披露又是一套說辭：2017年，前沿生物對聖諾製藥確認採購金額64.96萬元，僅為聖諾生物披露收入的26.58%。

一進一出，可是超百萬的差池。

03

這般不嚴謹？

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不止一處。

招股書顯示，聖諾生物擬透過IPO募集3.49億元，用於“年產395千克多肽原料藥生產線專案”、“製劑產業化技術改造專案”、“工程技術中心升級專案”。

其中，“製劑產業化技術改造專案”的投資總額1.68億元，擬使用募集資金1.04億元，建成後將新增製劑產品315萬支/年，包括60萬支利拉魯肽注射液、5萬支依替巴肽注射液、185萬支醋酸奧曲肽注射液、5萬支醋酸阿託西班注射液、60萬支卡貝縮宮素注射液。

但四川大邑縣人民政府公示的建設專案環境影響報告表顯示：“製劑產業化技術改造專案”建成後將實現年新增利拉魯肽注射液50萬支、依替巴肽注射液50萬支、醋酸奧曲肽注射液150萬支、醋酸阿託西班注射液15萬支、卡貝縮宮素注射液50萬支的生產能力。

同時，招股書顯示，“年產395千克多肽原料藥生產線專案”的投資總額為2.07億元，擬使用募集資金1.86億元，將新建8500平方米的原料藥車間和5000平方米的質量管理中心，達產後預計新增營業收入22900萬元/年，投資回收期（稅後）為4.90年，內部收益率（稅後）為33.08%。

而該專案的環境影響報告表則稱，“年產395千克多肽原料藥生產線專案”達產後預計新增營業收入28700萬元/年，投資回收期（稅後）為4.46年，內部收益率（稅後）為41.3%。

眾所周知，募資金額、用途、效果是招股書的重中之重。如此心大“不嚴謹”，哪裡是一家準上市公司該有的表現？

應披、盡披、準披，合法合規，是一家合格上市企業的根本紅線。

還有硬核槽點。

招股書披露，成都奧達生物科技有限公司為聖諾生物報告期內定製生產服務客戶，該司於2017年3月13日註冊成立。

玩味的是，該司註冊地址與聖諾科肽藥物同樣位於科園南路88號，同時奧達生物法定代表人周述靚還曾為聖諾生物全資子公司凱捷生物的員工。直到2017年6月29日才退出員工持股平臺成都聖諾企業管理中心（有限合夥）。

工商資料顯示，周述靚還是成都貝麗莎美容美髮有限公司監事，其公司法定代表人為文韡，其還擔任四川熔增環保法人。而熔增環保是聖諾生物控股股東賽諾投資控制的企業。

不僅如此，新三板企業太和華美重大資產重組報告書披露，奧達生物為標的公司股東，而聖諾生物為標的公司子公司客戶。

交易的公允性與真實性如何，留給時間做答。

04

履歷疑雲 打鐵自身硬

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值得考量的，還有實控人文永均的履歷：

招股書披露，文永均在1997年4月至2003年4月期間擔任成都地奧製藥集團有限公司研究所合成一室主任。

換言之，文永均創辦聖諾生物時，還在地奧製藥擔任研發要職。

是否觸犯競業禁止條款，招股書中並未作出披露。

另據招股書披露，聖諾生物所擁有的第一項專利申請日是2002年4月，第一順序發明人便是文永均，但此時文永均仍是地奧製藥員工。那麼，此項專利產權是否清晰、與地奧製藥是否有瓜葛值得關注。

所謂投資先投人。當家人的研發實力固然是加分項，但存疑履歷，無疑是一顆不確定暗雷。

如何價值自證，文永均及聖諾生物面臨相似考題。

日本經營之聖稻盛和夫曾言:先變優秀再上市。

原因在於,上市這碗飯並不好吃。翻雨覆雨的資本圈,是一顆價值試金石。可釋放激發企業成長性,也可放大其漏洞風險。尤其是價值先鋒科創板，更不容貓膩，投資者也會用腳投票。

小聰明、小算盤都要不得。一句話，打鐵還需自身硬。