一、國債與房產

1、中美一年期國債到期收益率對比

2019年9月末，中美一年期國債收益率分別為2.56%和1.80%，中國高於美國。一年期國債屬於短期國債，主要受利率政策的影響，能夠更好地反映利率週期的變化。

截至2019年三季度，已有數十個國家和地區宣佈降息，歐洲央行也宣佈於2019年11月1日起重啟QE。在全球貨幣再次寬鬆的環境下，中國貨幣政策有了更大的操作空間。8 月17日，人民銀行釋出公告決定改革完善 LPR 形成機制。8月20日第一次報價為：1年期LPR為4.25%，小幅下降6個BP；5年期以上LPR為4.85%。9月20日第二次報價為：1 年期LPR為 4.20%，較上個月小幅下降 5個BP；5 年期以上LPR為4.85%，繼續保持不變。5年期以上貸款主要是房貸，5年期以上LPR保持不變表明房貸水平並未下降，符合當前的房地產政策導向。1年期LRP的小幅下降在一年期國債上有所反應，國債收益率小幅下降。

雖然目前CPI受豬價等影響上行較快，但這主要是由疫情等結構性原因而非總需求的擴大引起，核心CPI仍在下行，此外，可以代表工業企業生產狀況的PPI同比已經持續下行並於7月進入通縮階段，經濟下行壓力仍大。因此，未來引導市場利率的逐漸下行，進一步降低實體經濟融資成本仍然是有必要的。從下行空間看，雖然“豬通脹”可以說是偽通脹，但目前看來本輪豬週期較長，會對居民生活成本造成很大的影響，因此即便有一定程度上貨幣擴張的需求，貨幣政策仍將受到限制。綜上，預計四季度一年期國債收益率或震盪下行，但下行空間有限。

2、中國一年期國債收益率與房價變化

總體上看，國債收益率與房價變化呈負相關關係，但二者的變化趨勢並非同步，而是房價變化滯後於國債收益率變化（9個月左右）。目前滯後9個月的國債收益率高點已於2018年9月出現，而本輪房價環比最大跌幅也於2018年11月出現，這大概率意味著房價環比漲幅的低位區間已經出現，未來房價跌幅擴大的可能性較小。

按照房價變化滯後國債收益率的時間，雖然滯後的國債收益率總體仍處於下行趨勢中，但未來幾個月將有所上行。因此，未來幾個月房價環比漲幅或收窄。

2019年三季度，滬市仍處於震盪趨勢中，但深圳成指和創業板指仍處於上升趨勢。四季度A股或繼續震盪上行。

從盈利回升的角度來看，信貸週期多數時候領先於A股盈利週期1個季度左右，歷史上社會融資增速的見底上行均對應了A股盈利增速的見底上行。本輪社融增速於2018年四季度末見底，隨後上行2個季度，三季度小幅收窄但尚未改變擴張趨勢，整體來看本次信貸擴張是相當溫和緩慢的。同時，全部A股盈利同比增速也已於2018年四季度見底，2019年一、二季度微幅回升，但仍為負值。目前創業板三季度業績預告已經全部披露完畢，盈利增速回升明顯，雖然一定程度上受去年低基數影響，但整體仍為盈利改善的狀態。隨著信貸的逐步擴張，全部A股盈利或有望在三季度轉正。（盈利計算方法：全部A股（剔除金融行業）扣除非經常性損益的歸屬於母公司的淨利潤）。

從估值擴張的角度來看，四季度市場估值擴張空間或比較有限。目前通脹結構出現了明顯的分化，CPI快速上行，而PPI通縮明顯。雖然“豬通脹”可以說是偽通脹，但目前看來本輪豬週期較長，會對居民生活成本造成很大的影響，因此即便有一定程度上貨幣擴張的需求，貨幣政策仍將受到限制。此外，三季度M2增速為8.4%，而名義GDP增速僅7.6%，兩者未較好匹配，與政策定位相背，這意味著四季度貨幣擴張將難以超預期。

僅從上證指數同比與房價同比漲幅的歷史規律來看，本輪A股行情從2019年1月啟動，房價同比漲幅的下行趨勢可能會在2019年1月份開始的9個月左右後，即2019年10月左右，在“0”軸附近企穩。

但需要注意的是，在當前嚴控信貸資金流入房地產，以及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的政策背景下，歷史上以貨幣驅動為主的，由股市傳導至房市的規律在當前市場環境下短期難以重現。

四季度，一年期國債收益率或將繼續下行，但下行空間不大；A股盈利有望緩慢改善，上證指數同比漲幅或將繼續震盪上行；僅按照債券、股票與房產的歷史關係來看，房價環比漲幅或有所收窄，同比漲幅將下行至10月份左右在“0”軸附近企穩。但需要注意的是，本輪房地產週期無論從市場執行的時間、空間，還是人口、經濟結構變化等各方面與歷史情況具有明顯差異。在當前嚴控信貸資金流入房地產，以及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的政策背景下，以貨幣為背後主要驅動因素的歷史規律的有效性減弱，房價不太可能再繼續快速上漲。

執筆人易居研究院 研究員 王若辰