文 | 張佳儒

自古消費出牛股，這話不差，酒王茅臺又創歷史新高，茅臺的小弟們也表現不俗，前有“醬油茅臺”海天味業市值突破6000億元，今有“油中茅臺”金龍魚闖關5200億元。

12月22日，金龍魚早盤快速衝高，股價突破96元，市值最高5220億元。截至收盤，金龍魚股價報90.20元，總市值4890億元，成為創業板市值第二的股票，僅次於動力電池龍頭寧德時代。

資本市場上，金龍魚是創業板明星股，IPO募資139億元，保持著創業板最大IPO的記錄。消費市場上，金龍魚是國內最大的糧油巨頭，年入1700億元，是茅臺的2倍，是海天味業的8倍。

就是這樣的金龍魚，上市之後卻引發質疑，比如毛利率較低，和“油茅”稱號不匹配。上市兩個月，金龍魚不聲不響的股價翻倍，市值飆漲了2000多億元，它到底經歷了什麼？

不配做“油茅”？

金龍魚想必不用多介紹，逛過超市的都應該熟悉。它深入到國人生活的方方面面，從食用油到大米、麵粉，時時刻刻彰顯著存在感。

很多人想不到的，金龍魚其實是一個外資企業，間接控股股東豐益國際是新加坡市值最高的上市公司，背後的老闆郭鶴年又是馬來西亞首富。在中國，郭鶴年佈局廣泛，較為知名的產業是香格里拉大酒店、北京國貿大廈。

來華三十年，金龍魚完成了很多外資想做，但做不到的成就，那就是領先的市場佔有率。

援引尼爾森的資料：按銷售量統計，金龍魚使用包裝油、包裝米、包裝面現代銷售渠道市場佔有率均為第一，2019上半年市場佔有率分別是38.7%、18.7%、27.4%。現代渠道包括超市、大賣場、便利店、零售店等等。

業績資料也表現不俗，2017-2019年，金龍魚營收分別為1507.66億元、1670.74億元和1707.43億元，淨利潤分別為52.84億元、55.17億元和55.64億元。

就是這樣的金龍魚，能不能成為“油茅”一直受質疑。到底怎麼回事？

從營收規模來看，金龍魚2019年營收1707億元，是貴州茅臺的2倍（889億元），是海天味業的8倍（198億元）。從淨利潤來看，金龍魚淨利潤54億元，而貴州茅臺、海天味業的淨利潤分別是412億元、54億元。

很明顯，金龍魚收入很高但是掙錢能力弱。三季報顯示，金龍魚的毛利率只有12%，淨利率更是隻有4%，看起來乾的是一份辛苦生意。而茅臺毛利率91%、淨利率53%；海天味業毛利率43%、淨利率28%。

另外，金龍魚的淨資產收益率ROE不到10%，而貴州茅臺、海天味業的淨資產收益率超過30%，接近四倍。從盈利能力上，金龍魚確實無法和茅臺、海天味業相比，所以也就有金龍魚不是“油中茅臺”的說法。

也正因如此，金龍魚上市之初並不被看好。10月15日，金龍魚上市首日開盤價48.96元，盤中跌至39.51元，最終報收56元，相比發行價25.70元漲幅為117%，收盤市值3000億元。此後幾個交易日，金龍魚呈現橫盤狀態。

11月開始，金龍魚迎來主升浪，股價從48元漲至最高96元，市值突破5200億元。即便今日市值有所回撥，金龍魚仍是創業板市值第二高。既然被質疑配不上“油中茅臺”，金龍魚為什麼卻漲出茅臺的感覺？

金龍魚為何“打挺”？

回看11月以來和金龍魚有關的大訊息，三大外部因素構成利好。

第一個是消費股的回暖。11月以來，貴州茅臺、海天味業、涪陵榨菜等迎來一波上漲行情。金龍魚屬於食品飲料中細分板塊，也屬於消費細分龍頭。疊加年底銷售旺季，資金埋伏消費股春季行情。

第二個是金龍魚被納入MSCI中國A股在岸指數成分股。雖然金龍魚說對公司經營層面無影響。但是，金龍魚的市場情緒會受到提振。從過往的經驗來看，納入MSCI指數的基本都是業績穩定，市場佔比較大，估值和流動性良好的標的。

第三個是12月份高層會議“需求側改革”的提出。有關需求側的板塊在二級市場受到熱捧，比如釀酒板塊、食品板塊、新能源車板塊，圍繞的就是“衣食住行”四個字。金龍魚是糧油巨頭，自然逃不過資金的法眼。

金龍魚上漲，外部因素只是催化劑，真正發揮作用的是金龍魚自身的特質，也就是渠道的廣度和深度。

作為消費品，最大的看點就是渠道，競爭力也體現在這裡。比如在超市裡，不同的紙杯裡裝上不同的油，老百姓是很難分辨不同，買不買的關鍵，在於隨時隨地能讓別人看到。

東北證券的研報中說，金龍魚擁有110萬個終端網點，對終端掌控力極強。公司對經銷商提供保姆式服務，經銷商忠誠度高。一改大經銷制，渠道由地級市已逐步下沉至縣級。

對於毛利率低的生意，外界認為是競爭力不強，金龍魚卻說，量大利薄的生意會是一個較高的競爭壁壘，且依託產品在渠道、品牌、供應鏈等方面建立的競爭力，公司更有條件推出更多高附加值、高毛利率的產品。

從金龍魚的表態中，能把毛利率低的生意做到年入1700億元，本身就是護城河。而且渠道鋪好了，賣一些高毛利率的產品，淨利潤資料就能上去。糧油是萬億級別的大市場，金龍魚在機構眼中是長線品種。

還有一點很關鍵，金龍魚總市值雖然高達4890億元，但流通市值僅有321億元，具有極大槓桿作用，會成為很多機構資產配置的選擇。作為次新股，金龍魚短期沒有解禁壓力。

一根陽線改三觀，隨著金龍魚股價不斷衝高，外界的質疑也銷聲匿跡了。金龍魚相比茅臺、海天味業，確實是賺錢能力最差的消費龍頭，但巨大的市場需求和渠道優勢，也讓金龍魚具備想象空間。

金龍魚估值高與否，這裡不做評價。很多股票往往是在分歧中上漲，一致看多的時候就進入調整週期。尤其在今天這樣的大幅震盪市，投資者更要警惕一致預期回撥的風險。